中泰證券——永輝超市：毛利率上升，費用率下降，業績大超市場預期，推薦“買入”

事件:永輝超市公佈17年一季度報告,17Q1實現營收152.61億元,同比13.78%+,實現歸母淨利潤7.44億元,同比57.55%+,扣非後淨利潤7.28億元,同比50.61%+,期間費用率14.89%,同比下降0.91%,對此我們點評如下:n核心觀點:毛利率0.45%+,期間費費用率0.91%-,經營性歸母淨利超市場預期。17年Q1受益於毛利率上升(0.45%+)及期間費用率水平下降(-0.91%),扣非後淨利潤端增速顯著高於收入端增長,收入端上升主要是新開門店迭代成熟,毛利端受益於商品結構性升級,高附加值產品增厚毛利;期間費用率,合夥人制發力,薪酬/營收水平下降,導致管理費用率及銷售費用率下降,利潤端增速大幅高於收入端增速。整體來看,Q1業績大幅超市場預期,考慮公司內生增長及結構性費用壓縮,給予2018年35XPE,上調目標價至7.86元,“買入”評級。

BARVO精標店穩步推進,全年預計100家。Q1新開門店33家,全年預計BARVO100家,超級物種24家,17Q1末門店總數量518家。報告期內,公司在黑龍江、北京、貴州等區域新開33家,主要經營業態為BARVO業態,根據公司官網公佈數據,一季度新開BRAVO精標店22家,穩步推進全年100家門店目標。區域經營方面,福建大區基本成熟,門店飽和度較高,營收同比0.83%+,其他區域華西大區、北京大區、安徽大區、河南大區、東北大區、華東大區營收分別同比14.37%+/13.02%+/20.13%+/19.05%+/2.96%-/31.80%+,新拓展區域四川、河南及華東區域發展潛力空間較大,增速較快。

毛利率水平上升,期間費用率水平下降,淨利潤端增長超營收增長。受毛利率水平結構性上升,及期間費用率水平下降,公司淨利潤端增長大幅超營收增長,2017年Q1毛利率水平上升約0.45%,期間費用率水平下降0.91個百分點,延續2016年Q1/Q2/Q3期間費用率水平下降趨勢。我們認為期間費用率下降主要原因歸納為兩點:1、合夥人制度發力,人均創收提升,2016年人均創收提升約為24%,員工人數減少降低費用率水平;2、公司自有資金理財產品收入,Q1利息收入約為0.2億元,16年Q1為0.1億元,降低期間費用率水平。

與中百集團合作進入湖北地區,毛利率進入上升通道,費用率下降仍具備空間。2017年4月15日,中百集團公告與永輝成立合資公司,其中永輝超市出資5500萬,佔比為55%,公司與中百成立合資公司,對於永輝優勢如下:(1)可以進入湖北地區,避免與中百集團產生直接衝突;(2)供應鏈的共享,聯合採購方面具備較強的協同效應,湖北地區將給公司帶來收入新增量。受益於自有品牌及商品結構調整,高毛利產品佔比提升,毛利率提升顯著,預計進入上升渠道;費用端,公司薪酬/營收仍具備提升空間,合夥人發力逐步增強,預計利潤端增速將顯著高於收入端增長。

目標價至7.86元,維持“買入”評級。預計2017-2019年公司實現營業收入587.69/692.86/817.67億元,同比增長19.37%/17.90%/18.01%。實現淨利潤約為16.78/21.50/27.00億元,同比增長35.11%/28.10%/25.62%,當前市值對應2017-2019年PE約為32.60/25.44/20.26倍。考慮公司強勁的內生增長動力以及外部拓展空間,給予2018年35XPE,上調目標價7.86元,“買入”評級。

風險提示:門店建設不及預期;宏觀環境惡化;合夥人制度執行不及預期;