一面是醫藥分開、院內處方外流或將帶來的千億增量市場空間；另一面是醫保控費、帶量採購、執業藥師配備核查等政策形成的重壓，對於零售藥店行業，眼下是最好的時代也是最壞的時代。

近年來，藥品零售業增長持續放緩，形勢不容樂觀。據中康CMH最新發布數據，2018年零售終端全品類市場總體規模達3842億元，較2017年3664億元同比增長4.9%；但這一增速較2017年的8.5%下降了3.6個百分點，創20年新低。

數據同時顯示，在低增速狀態下，藥品數量還在增加，導致百強連鎖平均單店營業額從2017年的192.63萬元下降到2018年的181.06萬元。

在行業整體低迷環境下，以益豐藥房(603939.SH)、一心堂(002727.SZ)等上市連鎖為代表的頭部醫藥零售企業，正藉助資本和規模優勢進行高速擴張，門店數量與收入規模節節攀升，馬太效應逐漸顯現。

在各項政策疊加影響下，龍頭連鎖藥店逆市擴張背後的邏輯是什麼？又隱藏著怎樣的挑戰？

業績逆勢增長

隨著中報窗口期漸近尾聲，部分上市連鎖藥企今年上半年財報陸續公佈。

益豐藥房率先交出成績單。上半年，公司實現營業收入50.48億元，同比增長68.65%；歸屬於上市公司股東的淨利潤3.08億元，同比增長36.78%；經營活動產生的現金流淨額4.33億元，較上年同期大增146.09%。

強勁的增速繞不開外延併購的驅動。去年11月，益豐藥房完成自成立以來最大的併購項目交割—河北新興藥房。今年上半年，河北新興藥房收入5.8億元，淨利潤約0.47億元。剔除河北新興藥房並表因素，益豐藥房收入增速仍高達49%。

從門店數量來看，益豐藥房的擴張步伐明顯加快。截至2019年6月30日，益豐藥房在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東、河北、北京9省市總計擁有4127家門店。

其中，今年上半年，益豐藥房新增門店572家，包括281家自建門店、204家併購門店以及87家加盟店；由於舊城區改造、部分收購門店與原自有門店重疊等原因，關閉56家門店，實際淨增516家門店，較2018年同期增長20.65%。

盤踞西南的連鎖龍頭一心堂則感受到了政策衝擊波。上半年，一心堂實現營業收入50.60億元，同比增長17.90%；歸屬於上市公司股東的淨利潤3.37億元，同比增長15.31%；經營活動產生的現金流淨額3.01億元，同比大增570.7%，現金流狀況明顯轉好。

我們發現，具體到第二季度，一心堂實現收入24.72億元，同比增長17%；歸母淨利潤1.62億元，同比僅微增0.48%。

“近期出臺了不少針對藥店的監管政策，尤其是今年3·15媒體曝光後引起廣泛關注的執業藥師政策，給藥店增加了不少費用。”一心堂董事長阮鴻獻在2019年西普會上坦言。另一方面，受政策影響，一心堂在第二季度新增門店數量相對有所下滑。

8月23日，一位分析人士指出，西南地區執業藥師短缺的情況更為嚴重，在配備執業藥師成為硬性指標的趨勢下，可能在一定程度上限制了一心堂的開店速度。

數據顯示，截至2019年6月30日，一心堂在雲南、四川、重慶、廣西、海南、貴州等省市總計擁有門店6129家。今年上半年，其新開門店457家，由於城市改造及戰略性區位調整等原因搬遷門店59家，關閉門店27家，實際淨增門店僅371家。

併購風向逆轉

自2014年一心堂在深交所上市之後，益豐藥房、老百姓(603883.SH)、大參林(603233.SH)亦陸續登陸資本市場。過去數年，獲得“彈藥”的四大民營上市連鎖藥店高舉併購大旗，以“自建+併購”的模式四處擴張。

產業資本之外，以高瓴資本旗下的高濟醫療、基石資本和弘毅投資旗下的全億健康等為代表的私募財團也攜百億資金闖入藥品零售領域，短短一年間在全國收購了上萬家實體藥店，迅速將藥品零售行業的整合推至高潮。

“醫院處方外流是推進公立醫院改革、實現醫藥分業的重要手段，是個必然趨勢。”國家衛健委衛生髮展研究中心研究員萬泉在2019年西普會上說。

萬泉曾經做過一項研究，按2017年公立醫院藥品費用規模推算，理論上從公立醫院可流出藥品費用的最大規模約2400億―2800億元。

院內處方外流或將帶來的巨大市場機遇吸引著各路資本瘋狂湧入，搶奪併購標的，甚至出現一二級市場估值倒掛的行情。

然而，行業狂熱的併購自2018年四季度戛然而止，風向正在逆轉。時代週報記者注意到，自去年四季度以來，四家上市連鎖都未見公告披露新的併購案例。

行業瘋狂的併購為什麼停下來了？老百姓大藥房董事長謝子龍在2019年西普會上指出，一方面是估值太高。“收購的結果，能不能消化是最重要的。我們做了那麼多併購，每年都需要消化再消化。但大資本進來之後急功近利，太過瘋狂，估值太高，現在看來他們也需要消化。”

“另一方面，行業現在有太多不確定性，一旦有不利政策出現會導致巨大損失。”謝子龍在2019年西普會上表示，“我們不是不想併購，只是現在價格太高，揹負的商譽壓力太大。我寧願慢一點，看清楚，強練內功再來發展。”

一直以來，業內併購最為凶猛的要數益豐藥房。自2015年2月上市以來，其成功併購整合的項目多達50多起，涉及門店近2000家。尤其是去年，其斥資13.84億元一舉吞下河北新興大藥房，完成了中國藥品零售業有史以來最大的一例併購案。

今年以來，益豐藥房的併購動作明顯小了很多。據年中報披露，益豐藥房在上半年共發生了6起同行業併購，合計交易金額約2.43億元，平均每單併購交易規模不足5000萬元。

相比同行，一心堂更早停下了併購的步子。時代週報記者梳理髮現，2018年一心堂基本沒有進行收購，而今年上半年僅在3月份收購了曲靖康橋的28家門店。顯而易見的是，在併購標的成本顯著增加的行情下，一心堂轉而選擇自建門店的方式進行擴張。

“就自身併購來講，我們強調因地制宜，重心還是放在西南，把西南市場精耕細作，這是一心堂發展的核心。在西南地區如果價格合適也會去併購。”阮鴻獻說道