要點
今年利率註定“內憂外患”。3月下旬以來，銀監會連續發文劍指銀行各類經營管理中存在的金融風險，監管預期和委外贖回導致利率持續上行，10Y國債收益率一度逼近3.7%，債市正經歷初夏之中的“寒流”。 往前看，雖然經濟下行壓力依舊，但金融嚴監管步步為營，加之美國繼續加息甚至縮表，外患漸行漸近。
近幾年來我國市場利率與經濟增長偏離，短期內通貨膨脹和金融監管力度是影響利率走勢的關鍵因素。基準假設下，監管或導致10Y國債收益率升至3.7%左右，但風險情形下或達3.9%。從2012年開始，國債收益率與經濟增長呈現偏離態勢，與CPI變化比較吻合。利率與經濟增長背離背後反映的是資金“脫實向虛”，在股市、債市、匯市、大宗商品、期貨之間輪流打轉，擾亂資本定價。當前金融監管對債市影響較大的是整治“三套利”和“不當交易”引發的委外贖回和未來同業存單、表外理財減少，導致債市利率上行。假設基準情形下20%委外債券投資被贖回，10Y國債收益率或為3.65%，如果50%委外債券投資被贖回，10年期國債收益率或上升至3.9%左右。
最近或是債市窗口期，10年期國債收益率或在3.5%左右波動。近期政府表態不能讓金融監管帶來市場大幅波動，強調穩步去槓桿，但這並不意味著監管就此收手。中國銀行資產與GDP 之比達到300%，比主要經濟體要高出不少，金融風險有待釋放。但這並不意味著市場利率會線性上行，近期或是債市窗口期。近期通脹仍然較低，下半年將再度升高;當前利率上升導致債券融資規模降低，需要適當補充流動性助力實體經濟;歷史經驗顯示，6月份是利率債發行高峰期，央行一般會給予流動性配合，而且二季度財政支出一般較高，財政存款較低，對流動性壓力較小;近期人民幣匯率企穩，資本外流壓力較緩。
下半年美國繼續加息甚至醞釀縮表，加上海外前期“追逐久期”現象可能逆轉，美國利率上行或超預期，在中美利率聯動下，增添我國利率上行壓力。中美利率通過經濟增長傳導的渠道有所減弱，但通脹渠道的聯動比較明顯，而資本賬戶開放下金融渠道的傳導逐步增強。美國經濟穩步復甦，繼續加息，縮表計劃或於年底出臺。前期利率超低情況下，美歐保險行業為降低久期錯配而大幅購買長期國債。在利率趨勢逆轉情況下，“追逐久期”行為或逆轉，導致債市踩踏，利率超預期上行。年底美10年期國債收益率或上升至3.0%左右，而風險情形下或更高，亦通過聯動而增加我國利率上行風險。
正文
2016年7月央行時隔半年重啟14天和28天逆回購，拉開債券市場去槓桿序幕，央行邊際收緊，加之美國12月加息，10年期國債收益率從16年10月下旬的最低點2.64%快速上行，債券市場經歷大幅波動。為維護市場穩定，央行穩定去槓桿的態度逐漸顯露，2017年1-3月央行通過“縮短放長”、“提價放量”等多種形式在“穩”的前提下去槓桿，10年期國債收益率在此期間以波動為主(圖1)。
但自今年3月下旬以來，銀監會連續出臺“三違反”(45號文)、“三套利”(46號文)、“四不當”(53號文)等文件，要求銀行在6月12日前提交關於是否存在規避監管、理財和同業空轉、藏匿不良貸款、不當交易、違規收費、變相開展資金池業務、多層嵌套等問題的自查報告。由此引發部分銀行從4月中旬以來陸續贖回委外資金，監管預期和委外贖回導致利率持續上行，市場預期發生逆轉，5月中上旬，10年期國債收益率一度靠近3.7%(圖1)，債市正經歷初夏之中的“寒流”。
往前看，雖然經濟下行壓力依舊，但金融嚴監管步步為營，加之美國繼續加息甚至縮表，在中美利率高度聯動的情況下，我國利率將如何演變?
市場利率與經濟增長偏離
比如，近5年來國債收益率與經濟增長呈現偏離態勢，與CPI還比較吻合。自2009年“四萬億”刺激效果退卻之後，經濟增長趨勢下行。自2012年開始，10年期國債收益率與經濟基本面出現偏離(圖2)。無論是13年的錢荒還是當前的債市收益上行都與經濟增長無甚關聯。相比之下，10年期國債收益率與CPI通脹在大趨勢上基本吻合。1季度的CPI與10年期國債收益率偏離主要是因為去年的“倒春寒”使得蔬菜價格同比下降(圖3)，而反應全社會通脹形勢的GDP平減指數今年一季度創5年新高，達4.6%，類滯脹態勢明顯。加之金融去槓桿，央行從去年10月開始，淨投放逐步收緊，通過“縮短放長”引導資金利率上行。
利率與經濟增長背離背後反映的是資金的“脫實向虛”，在股市、債市、匯市、大宗商品、期貨之間輪流打轉，擾亂資本定價。反應資金“脫實向虛”的一個指標是，銀行對非銀債權增速大幅上行，而國債收益與銀行對非銀機構信貸的增速呈現反向關係(圖4)。非銀金融機構從銀行間融資後，直接投向債市、資管計劃、金融理財產品，抬高債券價格，拉低利率，加之銀行表外的理財資金通過委外業務流向債券市場，銀行間債券投資機構更多通過短期資金的質押式回購等方式加槓桿。如2012年以來銀行間市場7天質押式回購加權平均利率與10年期國債的走勢更加切合(圖5)，債券市場在加槓桿過程中短期資金逐漸佔優。短期內通貨膨脹、金融泡沫、金融監管力度是影響利率走勢的關鍵因素。
債市去槓桿何時到頭?
當前整體債券市場槓桿率並不高，尤其是在16年10月份債券市場遭遇血洗後，債券市場槓桿率有所下降，11月底債券市場總體槓桿在1.1倍左右，其中交易所槓桿在1.24倍，銀行間債券市場槓桿在1.09倍。央行去槓桿並不是針對整個債券市場，而是針對非銀金融機構所做的委外、代持等高槓杆行為， 從R007和DR007的利差來看，從2015年三季度開始兩者的利差趨勢性擴大(圖6)，表明非銀金融機構逐步“槓桿化”，對資金的需求增強，在銀行體系流動性充裕的時候，非銀行金融機構已經很痛苦，導致債券市場的局部風險加大，央行主導的債券市場去槓桿最終或使R007和DR007之間的利差迴歸到10bp左右。
自3月底以來，銀監會連續密集發文，劍指銀行各類經營管理中存在的金融風險，展開一系列監管和整治工作(表1)。
對債券市場影響較大的政策主要是由於整治“監管套利、空轉套利、關聯套利”和“不當交易”引發的委外贖回和未來同業業務、理財業務增量的減少，導致債券市場流動性減少而引發的利率上行。
銀行通過委外資金投向債券市場的規模餘額為4萬億左右。銀行通過表內和表外資金(主要為理財資金)委外，通過通道進行投資，催生委外業務的主要原因在於，一方面資金成本端的壓力迫使銀行追求高收益的資產，另一方面通過信託、券商資管、保險資管、公募基金等通道進行多層嵌套，規避監管。根據我們的測算，銀行委外資金規模在10萬億左右。委外業務主要投向貨幣市場工具、債券、非標資產、公募基金、金融衍生品等。根據我們的測算，委外資金投向債券的規模在4萬億左右。
委外資金在投向債券市場的過程中，為達到預期收益率，通過多層嵌套加槓桿獲得預期收益率，槓桿率較高，風險較大，成為本次金融監管的重點。並不是所有投向債券市場的委外資金都要贖回，贖回的資金一般是通過多層嵌套、槓桿倍數超過監管要求的資金和基於流動性要求而需要贖回的貨幣基金，由於贖回的規模較難測算，但測算對債券市場利率的影響時，我們將通過壓力測試的方式進行預測。
理財規模可能下降多少?
理財是委外資金的主要來源之一，表外理財於2017年初納入MPA考核，總體上理財規模滿足MPA考核要求，但不是說所有單個銀行都滿足這個要求，預計未來理財資金下降的規模有限。2016年10月，央行發文要求將表外理財資金正式納入MPA考核的“廣義信貸”一項的測算中。根據不同的規模水平，N-SIFIs(全國系統性重要機構)，R-SIFIs(區域系統性重要機構)，C-SIFIs(普通機構)要求的廣義信貸增速分別與目標M2增速的偏離不超過20、22、25個百分點。2017年政府目標M2增速為12%，意味著N-SIFIs，R-SIFIs，C-SIFIs的廣義信貸增速上限分別為32%、34%和37%。根據我們的測算，總體來看各銀行滿足MPA考核要求。受數據獲取限制，中小銀行理財規模納入MPA考核數據無法測算，但我們預計未來理財資金的下降主要是中小銀行。
同業存單規模可能降多少?
當前同業存單計入應付債券，不計入同業負債，無需繳準，且暫不納入MPA考核，成為中小銀行和股份制銀行擴表的利器，其主要投向為同業理財和債券(圖8)，空轉套利嚴重，成為當前銀行監管的主要對象，同業存單的逐步縮量將會對債券市場造成一定影響。同業存單一般由城商行和股份制銀行發行(截至4月底同業存單月中城商行和股份制銀行發行量佔88%，圖9-10)，同業存單持有人主要為商業銀行和非法人類產品，其中商業銀行持有者主要為國有商業銀行(佔餘額的11%)、股份制銀行(佔餘額的14%)和城商行(佔餘額的12%)。同業存單主要投向同業理財和債券，而同業理財最終的投向大部分也為債券，空轉套利嚴重，成為本次銀行監管的焦點。
根據53號文規定，銀行自查過程中要求“若將商業銀行發行的同業存單計入同業融入資金餘額，自查是否會超過負債總額的三分之一”，同業存單未來的監管，預計將按照此條例進行，據此，未來同業存單的縮量規模大約在6770億元左右。利用Wind中數據，將169家樣本銀行進行分析，從測算數據來看，截至2017年6月底，將同業存單納入同業負債後總體並沒有超過33%;從銀行分類來看，股份制銀行中的(同業負債+同業存單/總負債)規模最高為29%，但仍沒有超過33%(圖11)。但從單個銀行來看，在169個樣本中，將同業存單納入同業負債後佔總資產的比重共有19家銀行超過33%，按照33%計算同業存單的未來的縮減量共計6768億元(圖12)
基準假設下，監管或引起債券贖回達1.5萬億，10年期國債收益率將上行至3.65%左右，風險情形下監管引起債券贖回2.7萬億，10年期國債收益率或將上升至4%左右。根據我們的測算，目前有4萬億的委外資金投向債券，未來將有約7000億的同業存單規模要縮減，債券市場流動性的下滑最高為4.7萬億。但並不是所有投向債券市場的委外資金都要贖回，贖回的資金一般是通過多層嵌套、槓桿倍數超過監管要求的資金和基於流動性要求而需要贖回的貨幣基金，我們根據不同的情形測算流動性的減少對債券市場收益率的影響。
委外業務開始贖回是從4月10左右開始，我們以4月10日的10年期國債收益率為基準進行測算(為3.32%)， 截至4月10日，債券市場總體規模為66.4萬億，扣除存在長期持有債券(如商業銀行和保險機構對債券投資持有到期)，可交易的債券約為45萬億左右。我們假設委外資金中有20%和50%未來被贖回，加上未來同業存單的減少量，未來在債券市場的回撤資金分別約1.5億和2.7萬億，分別佔當前債券市場中可交易債券的3.3%和6%。根據國際清算銀行的估算，一般而言10%的回撤會導致local bond的收益率上行100BP，按照此估算，在不同情況下，由於監管引起的流動性的減少會導致10年期國債收益率達3.65%和3.92%。
最近或是窗口期
近期政府表態不能讓金融監管帶來市場大幅波動，強調穩步去槓桿，但這並不意味著監管就此收手。中國銀行資產與GDP 之比達到300%，比主要經濟體要高出不少，金融風險有待釋放。往前看，流動性維持偏緊態勢，但近期可能是個相對寬鬆的窗口期，10 年國債收益或在3.5%左右波動。主要判斷基於以下幾方面。
近期通脹仍然較低，下半年將再度升高。2月份以來，由於去年“倒春寒”使得蔬菜價格同比下降，通脹下行，我們預計5-6月通脹仍然比較低，下半年通脹再起，年底同比或達2.6%(圖13)。
受利率上行影響，企業發債成本上升，從去年12月至今年4月，社融中的債券新增融資累計下降2920億元(去年同期為1.95萬億)，企業發債意願明顯降低;推遲發行債券金額為3665億元(去年同期為2899億元)(圖14)。市場流動性相對緊張，債券發行利率較高，做交易配置盤的機構投資者投資債券的意願下降。企業通過債券直接融資的規模明顯降低，對基建投資和製造業投資將形成一定製約，不利於穩定經濟增長，需要適當補充流動性助力實體經濟。
根據歷史經驗，一般而言，二季度是利率債的發行高峰，尤其是6月份，隨著基建項目的推進，集中發行利率債的現象一般會在6月份出現。央行為配合財政政策推進，一般會進行比較多的淨投放(圖15)。
一般而言，二季度財政支出增加，財政存款一般較低，這樣可以增加市場流動性，壓低國債收益率(圖16)。今年3月下旬央行停止OMO，但市場流動性未出現過度緊張，源於財政存款投放，一般二季度財政支出較高，財政存款增長下滑或負增長，有利於緩解市場流動性緊張。
從去年10月份以來，在去槓桿政策指導下，央行逐步收緊公開市場淨投放規模，在穩定的情況下去除債券市場槓桿，但3月中下旬以來，由於監管預期與委外贖回導致市場利率快速上行，與2、3月份相比，4月份開始淨投放。5-6月份可能維持淨投放的態勢，對衝市場過度的監管預期導致的流動性收縮。此外，近期人民幣匯率企穩，資本外流壓力較緩。
下半年利率外患：美國債市傳導
從2007年開始，中美兩國利率高度聯動，比如，兩國10年國債到期收益率變化方向非常一致，尤其是2012年之後(圖17)。統計分析表明中美國債收益率聯動過程中，主要是美國國債收益帶動中國國債收益同向變化，而不是相反。
中美國債收益率聯動主要通過三個渠道實現：實體經濟渠道(影響經濟基本面)、金融渠道(資本流動影響流動性)和市場情緒的變動。具體參見我們3月23日的專題報告《中美利率如何聯動?》。
美國通過貿易渠道影響中國經濟增長有所減弱，說明兩國增長導致利率聯動的渠道有所減弱，但兩國通脹高度聯動，促使利率聯動。從美國來看，金融危機後，美國消費品進口占GDP比重出現停滯，這部分原因或是美國製造業有所迴流。中美債市通過通貨膨脹渠道的聯動很重要，中美的波動時間和方向都很接近，相互帶動。成本推動+需求拉動(大宗價格共振)、匯率傳導、以及全球價值鏈的擴展是中美通脹聯動的重要原因。其中大宗商品共振是主要成因，中美兩國都是大宗商品的生產國、消費國，大宗商品又以美元計價，是我國主要的進口原材料。
從資本流動的角度來看，我國的資本賬戶逐步開放，證券投資、直接投資等國際投資佔GDP的比重呈現上升趨勢，金融渠道對中美債市聯動逐步增強。從2010年開始，中國在海外發行人民幣債券逐年增加，從2014年開始每年美元債券發行規模超過1000億美元/年。截至2016年底境外人民幣債券發行總規模為7460億元，人民幣債券餘額為3624億元。圖18-19顯示，中國非政府部門接入的美元債務增長與中美利差的關係近幾年來更顯著，說明金融渠道的聯動確實在加強。
一個值得高度關注的問題是，金融危機後，全球利率大幅下滑，導致歐美保險行業，特別是養老金行業的負債折現值大幅上升，資產負債缺口攀升。低利率環境使得歐美保險行業資產與負債端的久期錯配情況加劇，比如歐洲保險行業負債端久期 2014 年比 2013 年提高了 4.7 年。根據國際貨幣基金組織的估算，美國養老金負債折現利率2016年大約3.5%，遠低於2007年的7%，而美國和英國養老金的資產負債缺口2016年差不多還有30%(圖20)。
為了降低久期錯配，歐美保險行業大量買入長期債券， 形成所謂的“追逐久期”現象，其中歐洲更甚。2014年德國保險行業將長期國債的購買額從2013年底的600億歐元上升至800億歐元(圖21)，歐洲甚至出現長短期利率倒掛的問題，長期國債出現超買情況。同樣，2010-16 年期間，持續的低利率環境，導致美國保險行業“追逐久期”，其資產端增加了近 9300 億美元的長期國債資產，這也導致了美國長短期國債利率利差收窄。
美國經濟穩步復甦，聯儲加息，疊加縮表，或觸發“追逐久期”行為逆轉，出現債市踩踏，利率超預期上行，並傳導至國內債市。美聯儲加息頻率變快，縮表計劃或於年底出臺。一旦“追逐久期”的循環發生反轉，保險行業相互踩踏賣出長期債券，長期利率上升速度上升，在中美債市高度聯動的情況下，或傳導至國內債市。
根據美國實際GDP、CPI通脹、市場資金面(用聯邦基金利率衡量)、財政政策(政府債務/GDP)等因素，我們預測10年期美債收益率在基準情形下年底或上升至3.0%左右，而風險情形下不排除更高，短期或達3.4%。相應地，中國利率也會受到帶動，短期波動增加。（編輯：曹柳萍）