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聚焦市場關注的 CRO 三個問題

CRO 行業景氣度如何？

CRO 行業作為創新研發產業鏈上的賣水者，高確定性受益國內創新研發崛起，相關的 CRO 公司的過往業績靚麗，例如，2016 年-2018 年泰格醫藥收入和淨利潤複合增速 33.86%和 44.57%，昭衍新藥收入和淨利潤複合增速分別為 25.34%和 30.12%，康龍化成收入和利潤複合增速分別為 36.86%和 66.23%。CRO 板塊既順應行業政策趨勢，屬於醫改政策“免疫”板塊，又有業績高增長正向加持，因此也催生了 CRO 整體行情，年初至今（截至 2019 年 8 月 1 日），CRO 板塊整體表現突出，剔除新股康龍化成 218%漲幅，CRO 板塊漲幅約 59%，其中，最高漲幅是博濟醫藥 138.52%，最低漲幅是藥明康德 22.12%（受解禁減持和中美貿易磨擦影響），整體大幅跑贏 sw 醫藥（20.31%漲幅）、上證綜指（16.63%漲幅）、滬深 300（26.33%漲幅）。

截至 8 月 1 日收盤，CRO 板塊 PE（TTM））約 60 倍（剔除博濟醫藥 PE(TTM）984，包含凱萊英 48.29)，明顯高於 SW 醫藥行業 32.1 倍估值。CRO 板塊享受高估值來源於業績的高增長，一旦業績增速放緩不達預期，可能遭遇 EPS 和估值雙殺，而業績的持續高增長很大程度上受益行業高景氣度，市場不少投資者擔心 CRO 行業景氣度，因此，本文討論的第一個問題是：CRO 行業的是否存在景氣度向下的跡象？行業景氣度預期能維持多久？

中國 CRO 行業目前所處階段？

CRO 是我國近二十年來發展起來的新興行業，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2012 年-2016 年 CRO 市場規模從 12.3 億美元增長到 28.1 億美元，複合增速達到 17.97%，遠高於全球 CRO 市場增速，預計未來5 年將繼續保持 21.76%複合增速的高增長，預計 2021 年中國 CRO 市場規模達到 100.1 億美元。美國是CRO 行業的先驅，其 CRO 公司銷售額佔全球市場份額超過 60%，經歷了上個世紀 90 年代中期開始的十年快速發展期，目前行業運行較為穩定。以美國 CRO 發展歷程為參考，中國目前是否具備了持續高速發展的條件？這是本報告探討的第二個問題。

如何看待 CRO 公司估值分化？

CRO 行業高確定性受益國內創新浪潮，板塊整體的估值水平明顯高於醫藥行業其他細分領域。但板塊內部估值略有分化。以 2019 年 8 月 1 日收盤 ttm 估值為例(不包括資產轉型標的)，由高到低排列分別是：博濟醫藥 983、昭衍新藥 72.12、泰格醫藥 71.54、康龍化成 65.09、藥石科技 53.48、凱萊英 48.3、*ST 百花（華威醫藥）-3；2019 年估值由高到低排列分別是：泰格醫藥 57.09、昭衍新藥 51.72、康龍化成 51.24、藥石科技 38.65、凱萊英 38.33、藥明康德 47.23。在行業高景氣度的背景下，CRO 公司享受高估值，但不同公司估值分化的原因是什麼？本報告通過分析各個公司的業務特點、運營管理能力、業績彈性角度來分析估值分化的原因。

CRO 三重使命-降低研發成本、縮短研發週期、分擔風險

CRO(Contract Research Organization）中文簡稱是合同研究組織，以合同的形式為藥企提供與藥品研發有關服務，實質上是服務於藥企研發端的外包行為。CRO 可以覆蓋新藥研發及實驗的各個環節，根據覆蓋藥物研發環節的不同，CRO 可以分為臨床前 CRO 和臨床 CRO。臨床前 CRO 主要是在實驗室條件下，為藥企提供先導化合物的合成和篩選、藥效學研究、毒理學研究等，相對而言，臨床 CRO 是對藥物各期臨床試驗環節的外包服務，為藥企提供 I-IV 期的臨床試驗以及 BE 試驗等提供臨床試驗技術服務、現場管理、數據管理和統計分析等，同時也包括提供註冊及申報服務等。

創新研發是藥企構建核心競爭力和持續發展的關鍵，但是藥物研發是一項高投入、高技術、高風險、長週期的精細化系統工程，以化藥研發為例，整個流程包括藥物發現、藥學研究、臨床前研究、臨床研究、藥品審批與藥品上市等階段。根據德勤的研究報告，一款新藥的平均研發成本從 2010 年的11.9 億美元增長至 2018 年 21.7 億美元，從實驗室發現到進入市場週期平均需要 10-15 年，但是研發也存在較高的研發失敗的風險，平均進入藥物開發管道的 5,000 至 10,000 個先導化合物中，只有一個能最終獲得監管部門的新藥批准；而且由於新藥的專利保護期一般只有 20 年，不斷延長的研發週期和攀升的研發成本使得新藥上市後享受到額專利銷售期變短，降低了藥物上市後潛在的收益。因此，藥企有既要縮短新藥研發的週期、提高研發效率，又要控制研發成本、降低風險的強烈需求。

CRO 公司作為獨立的第三方研究機構，在藥物研發領域高度專業化和規模化，並且擁有豐富的研究經驗，能夠以較低成本且高效的完成各個環節的研發工作，幫助藥企縮短新藥研發週期，降低研發成本，實現快速上市。根據 Tufts CSDD （Tuffs Center for the study of drug development，塔夫茨藥物研發中心）數據，有 CRO 介入的藥品研發每個環節的週期能縮短 25-40%，平均縮短 34.43%；外資醫藥企業的研發人員年平均薪酬 33 萬美元，而 CRO 的研發人員年平均薪酬 25 萬元美元。

隨著藥企研發外包比例越來越高，CRO 的商業模式也從“單一外包收費”傳統模式逐漸向長期戰略合作轉變，創新的商業模式，即“風險共擔，利益共享”的合作研發模式，藥企將項目交付給 CRO公司，CRO 公司負責項目的設計和實施，為藥企提供資金、技術、銷售等方面的支持，深入的參與研發活動，主動承擔風險，並銷售藥品上市後的銷售分成。對於藥企而言，不僅是降低了研發成本，還能夠分散研發可能失敗的風險。昆泰開創和藥企利益捆綁式的合作研發模式，2002 年國際製藥巨頭禮來和昆泰合作研發抗抑鬱藥物欣百達，昆泰在藥品上市前後現金投資 1.1 億美元，提供超過 500人的銷售團隊，獲得的回報是欣百達在美國市場前 5 年每年銷售額的 8.25%，及後續 3 年每年 3%的銷售收入提成。欣百達在上市的前八年美國市場銷售額 144.74 億美元，昆泰獲得的銷售回報約 7.48億美元。

CRO 能夠幫助藥企縮短研發週期、降低研發成本、分散風險，已經成為新藥研發過程重要環節，越來越多的藥企和 CRO 合作。全球範圍內 CRO 市場規模持續增長、滲透率不斷提高，根據 frost&sullivan數據統計，在藥企研發投入不斷增加和外包意願不斷提高背景下，全球 CRO 市場規模持續增長：2007年-2017 年 CRO 市場規模從 150 億美元增長到 430 億美元；全球 CRO 行業的滲透率穩步提高，由 2006年 18%提高到 2015 年 44%，預計 2020 年將達到 54%。

行業景氣度-國內創新研發方興未艾，CRO 景氣度有望持續向上

CRO 行業的發展直接由研發費用支出驅動增長，本章節通過跟蹤國內不同研發主體（創新大型藥企、傳統藥企、biotech）研發費用情況和臨床試驗數目變化，得出結論：國內創新研發方興未艾，不同類型藥企基於自身的需求選擇不同程度的和 CRO 公司合作，尤其是一級市場回暖、科創板推出，biotech能給 CRO 帶來明顯增量訂單。藥企研發費用增長是 CRO 繁榮的基礎，鑑於 CRO 能夠降低成本、縮短研發週期、分散風險，預計 CRO 整體的外包滲透率進一步提升，行業景氣度向上。

CRO 公司國內業務增長迅速

通過分析 CRO 公司近年來的經營數據，我們發現國內業務收入佔比明顯提高，並且增速加快。藥明康德國內業務收入自 2014 年 7.94 億元增長至 2018 年 24.45 億元，複合增速 32.47%，佔比從 19.2%提升至 25.4%；康龍化成國內業務收入自 2015 年 0.47 億元增長至 2018 年 2.98 億元，複合增速 85.09%，佔比從 4.1%提升至 10.2%；昭衍新藥的客戶結構中國內客戶佔比超過 96%，而且其主業以安評為主（仿製藥不做安評試驗），2016 年-2018 年收入複合增速 32%，更能反映出國內藥企研發創新的景氣度。

醫藥行業運行模式發生變化，預計研發投入進一步增加

根據國家統計局數據，我國規模以上醫藥工業研發費用自 2011 年 215 億元增長至 2018 年 534 億元，複合增速 13.87%，佔收入比例 1.46%提升至 1.80%。A 股醫藥行業（sw 化學制劑、sw 中藥、sw 生物製品、sw 醫療器械）2018 年研發費用共計 390 億元，同比增長 32%，佔收入的比例為 3.76%。2018 年 A股醫藥研發 top10 研發費用共計 130.53 億元，佔研發總體費用比例 30%，呈現明顯的頭部集中，其中恆瑞 2018 年研發費用 26.7 億元，2019 年 Q1 在高基數之上實現 57%增長。研發費用的增加是 CRO 行業繁榮的基礎。

在醫保控費趨嚴常態化的背景下，仿製藥的“創新藥”式銷售模式不復存在，仿製藥價格下降是必然趨勢，藥企為了保證持續發展和穩定的盈利能力，主動或被動轉型創新研發；同時，政策也從研發、生產和醫保支付等多個環節鼓勵、支持創新研發。我國醫藥行業正處於“仿製藥”向“創新藥”戰略轉型期。不同類型的藥企基於自身不同需求進行研發行為，具體而言:

1）以恆瑞為創新藥代表的企業，為了保證其在行業的領頭地位和競爭能力，創新研發是必然選擇，例如，2018 年研發費用 27.6 億，同比增長 51.7%，近 3 年來研發總體投入 56 億元。其在研管線眾多，大量的研發投入保證其管線順利推進，其內部研發流程完善，但為了保證研發效率和降低成本，一般會分拆不同環節的研發流程給 CRO，追求研發效率的最大化。

2）以天士力為代表的中藥龍頭公司為例，中成藥尤其是中藥注射劑面臨著降價或納入輔助用藥的風險，為了保證企業的長久持續發展，必須在主業範圍之外尋找新的利潤增長點，天士力的戰略定位從現代中藥標杆轉變為現代中藥-化藥-生物藥協同發展， 在新領域拓展研發經驗尚不豐富，大概率會藉助 CRO 等專業機構進行輔助，因此，新領域的研發外包滲透率較高；

3）傳統的仿製藥公司，這類公司產品線以仿製藥為主，受到帶量採購衝擊較為猛烈，創新轉型的動機較為充分，但由於創新研發管線較少，在研發的早期階段可能存在研發經驗不足，對 CRO 的依賴性較強。

4）中小型仿製藥公司同樣會受到一致性評價、帶量採購等政策衝擊，但由於其資金、人才實力不足，其研發意願一般，可能會逐漸退出市場競爭。

一級市場融資回暖+融資渠道拓寬，biotech 繁榮將為 CRO 帶來明顯增量

Biotech 公司在創新研發中發揮著越來越重要的作用，根據 FDA 過往數年新藥批准分析，全球銷售額前十大的藥企新藥審批份額下降，從 2009 年佔比 35%下降到 25%；更多的藥物從小型/新興公司獲得批准，其佔比從 2009 年 30%提升到 2018 年 49%；而且大多數獲批的藥物都來自於或最初由規模較小的生物製藥公司開發，2014-2018 年總計 113 種獲批藥品（佔獲批總數的 54%）是通過引入或者併購的方式取得的，其中，80 個藥物（佔比 71%）源於規模較小的生物製藥公司。

Biotech 一般起步於某個或少數的研發項目，多數 biotech 公司沒有上市的產品進行銷售，研發投入主要依靠融資進行，因此融資額可以作為預判 biotech 繁榮度的先導指標。根據萬得的 VCPE 庫統計數據，2018 年國內醫療健康行業融資額 1,034 億元，同比增加 145.6%，其中製藥、生命科技融資 562.18億元，同比增長 162%。醫療健康成為投資增長最快行業，並且投資整體成熟度在提升，投資方式已經從之前廣撒網變成集中資源，投資優勢項目，更加傾向於技術驅動型領域投資，例如生物領域、醫療器械領域交易次數佔總融資事件的 30%以上。此外，港交所放開限制以及科創板的設立，相對寬鬆的上市條件使得 biotech 公司融資渠道拓寬，2018 年至今，港股共有 8 家 biotech 上市，合計募集210 億元；24 家醫藥公司科創板上市申請獲得受理。資本的青睞，將吸引更多掌握先進技術的團體或個人創業，在資本的支持下能夠更好的進行技術創新，促進行業的發展。

由於 biotech 公司的研發管線較少，整體資金實力、人才儲備遠不比大型藥企，其往往專注於研發的某個關鍵環節，其他環節對 CRO 的依賴程度較高，因此外包滲透率較高。Biotech 融資環境回暖， 能獲得更多資金進行研發投入，對 CRO 發展有重要作用。假設港股融資的 biotech 融資金額的 60%用於研發，外包滲透率 50-70%，2019 年為 CRO 行業貢獻 63-88 訂單金額；2018 年醫療健康行業中製藥行業融資金額 562.18 億元，約 30%用於研發，外包滲透率 60-70%，預計未來三年為 CRO 行業帶來的訂單增量約為 101-118 億。

臨床試驗項目增加明顯，新藥研發競爭激烈加快研發外包

根據藥物臨床信息登記與公示平臺數據統計，2018 年正在進行的 I-VI 臨床試驗項目數 818，較 2017年同比增長 81.78%，其中臨床 I 期項目數量增長最快，為 97.28%，其次是臨床三期試驗，增速為 93.10%。 在 2018 年所有的臨床試驗項目中，化藥項目佔比 56.96%、生物藥佔比 37.76%、中藥項目佔比 5.26%，生物藥臨床試驗數目增長是最快的，增速 122.3%，我們推測生物藥項目高增長的原因可能和投融資轉暖背景下，biotech 創業潮相關。藥企研發投入增加的背景下，預計未來同一領域的新藥研發競爭也愈加激烈，為了追求高效率的研發回報，預計有更多的環節和項目進行外包。

綜上我們認為，在醫保控費趨嚴和精細化的背景下，鼓勵創新、帶量採購等行業政策重構我國醫藥行業運行的模式，將從之前“銷售”驅動逐漸轉型為“研發”驅動，創新研發推動行業發展。對於藥企而言，在仿製藥價格下降必然趨勢下，為了保證持續發展和穩定的盈利能力，只有轉型創新研發，尋找新的利潤增長點。研發投入持續增加為 CRO 的繁榮發展奠定基礎。同時，在盈利空間被壓縮的情況下，研發投入更加註重成本和效率，越來越多的藥企和專業的 CRO 機構合作，CRO 的行業的滲透率不斷提升。目前國內創新研發方興未艾，從進臨床數量、一級市場融資額等先導指標來看，CRO/CDMO 行業不存在景氣度向下情況，內資藥企的研發投入快速增加，將帶動 CRO 行業騰飛。

發展階段-國內 CRO 目前類似美國 CRO 爆發式增長前夕

他山之石-美國 CRO 行業發展的黃金十年

美國 CRO 最早出現在上個世紀 70 年代，早期的 CRO 公司主要製藥和生物技術行業提供獨立的產品開發服務，例如臨床前的毒理和臨床數據統計等工作。為了更有效地管理藥物開發過程、降低成本和最大化利潤，大型製藥公司和生物技術公司開始將產品開發外包給 CRO 組織，外包需求催生了更多的 CRO 企業成立，並且其服務能力不斷拓展，80 年代中後期開始拓展到臨床試驗管理等。90 年起在仿製藥巨大降價壓力下，美國藥企競爭加劇，紛紛加大創新研發投入，同時尋求更具成本效益的新藥研發外包，CRO 行業進入爆發期，頭部 CRO 企業相繼上市，利用資本的力量進行產業鏈上下游併購和全球商業佈局，業績也迎來新的增長。

仿製藥競爭加劇，藥企盈利能力受到影響

1984 年，美國國會通過了《Hatch-Waxman》方案，旨在降低醫療負擔，鼓勵使用價格低廉的仿製藥，簡化了仿製藥的審批流程，大量的仿製藥上市銷售，對原研造成巨大的價格壓力。此外，在當時時點的未來十年內，迎來一波專利到期的高峰，根據美國電子橙皮書統計，1998-2003 期間即將有 159種藥物（藥物的有效成分，不考慮劑型） ，174 種藥物（考慮同一種藥物的不同劑型），平均每年有 30 多種藥品專利到期，專利到期將對原研藥企產生巨大沖擊。

針對當時美國巨大的財政赤字和聯邦債務，克林頓政府提出增稅和削減開支並舉的財政政策，在克林頓時期（1993~2001），美國醫療費用的複合增速為 5.88%，降到了低點。在克林頓首個執政期（1992-1996）人均處方藥支出和人均衛生支出增速都實現了放緩，人均處方藥支出增速從 80 年代的11.7%降到最低 10.5%，人均衛生支出增速 9.9%降到 5.5%。美國國民衛生支出總額的增速也得到進一步控制，年增長率出現大幅下降，在 1996 年降到最低點。

在整體控制醫療費用的背景下，仿製藥競爭加劇價格體系受到很大影響，藥企主動或被動的實行降價增加銷量以減少銷售收入的大幅下滑，在此期間，美國藥品價格指數出現了大幅下降，並在 1995年降到低點，藥品數量指數呈現上升趨勢。根據 PRMA 數據，在降價壓力下，美國 Phrma 成員公司在1993 年銷售額增速降到最低點，僅為 1.6%左右，是前後十年最低增速，top10 藥企的平均銷售淨利率從 1991 年 25.1%下滑到 1993 年 18.9%。

藥企加大創新藥研發投入尋求未來新的增長點，美國 CRO 行業迎來發展黃金十年

美國藥企通過降低成本來應對仿製藥降價壓力，PHRMA 數據顯示，1990-1994 年期間，美國 top10 的醫藥公司平均成本率從 29.6%降低到 25.1%。雖然盈利壓力承壓，但是為了保證未來新的增長點，藥企研發投入反而增加，1990-1994 年期間，top10 的研發投入從 10.9%提升至 13.1%，此後 ，phrma 成員公司研發投入呈小幅上漲趨勢。在降價壓力最大的 1992 年-1993 年，反而是前後 10 年來接受新藥申請數據最多的年份。

同時，美國國會也相繼出臺一系列政策來加快新藥的審批速度，例如 1992 年的《處方藥申請付費法》（1994 年生效），其目的在於通過將藥品申報費用交納對象從納稅人變更為藥品申報者，從而增加FDA 財政收入，以增加 FDA 審批人員來提高藥品評審速度。在 1994 年《處方藥申請付費法案》生效後，小分子新藥審批週期明顯減短，臨床週期趨於穩定。由於前期的研發投入增加和審批週期的縮短，1994 年起新藥獲批數量逐漸增多，1996 年新藥獲批數目達到峰值。

仿製藥巨大降價壓力下增加研發投入，藥企對研發的成本和效率更加看重，越來越多的藥企選擇和CRO 合作，上個世紀 90 年起正是美國 CRO 的快速發展期。根據 Frost&Sullivan 數據，1993 年全球 CRO的行業規模約 17 億美元，增速約 25%，遠超同時期美國藥企 1.7%的收入增速。昆泰、科文斯、PPD、Paraxel、ICON 先後在 1995-1998 年上市，在行業高景氣度背景下，業績保持快速增長，同時也給投資者創造了豐厚的回報。

以全球 CRO 龍頭科文斯為例，1990-1996 年是其業務快速拓展期，從臨床前毒理測試延伸至臨床 I-VI期服務，其收入規模自 1994 年呈現快速增長，1994-1998 年收入複合增速 23%，1998 年 Covance 已為大約 290 家生物製藥公司提供服務，在 17 個國家設有辦事處，當時在美國本土業務的收入佔比為68%，英國達到 16%，其他國家佔剩餘的 16%。公司在 1997 年上市後加快了在新興市場的佈局，尤其是在亞太地區，相繼在新加坡和中國建設中心實驗室，同時也加大臨床開發業務的拓展。伴隨著業績的高增長，其股價也表現出眾，科文斯在上市後 20 年間期間最高漲幅超過 10 倍。

國內 CRO 行業目前處於階段類似美國 CRO 爆發式增長前夕

我國的 CRO 萌芽期在外企離岸外包的需求下萌發，在 1996 年，MDS Pharma Services 在華投資設立了中國第一真正意義上的 CRO 公司，主要為企業提供新藥的臨床研發服務。1997 年，全球最大的 CRO企業昆泰進入中國市場，科文斯、肯達爾等跨國 CRO 企業也相繼在中國成立分支機構。憑藉國內成本優勢，外企的臨川前 CRO 業務開始向國內轉移。2000，藥明康德成立，是國內 CRO 開始里程碑式標誌。1996-2003 年，國內 CRO 的萌芽期，藥明康德、尚華醫學、博濟醫學、量子高科相繼成立，主要承接臨床前 CRO 業務。2003 年經國家食品藥品監督管理總局局務會審議通過，《藥物臨床試驗質量管理規範》（以下簡稱《規範》）於 6 月正式發佈。根據《規範》規定，臨床試驗申辦者可委託合同研究組織執行臨床試驗中的某些工作和任務，這在法規上肯定了 CRO 公司在新藥研發中的作用和地位。該《規範》於同年 9 月正式施行，為我國 CRO 行業發展提供了基石。康龍化成、睿智化學、美迪西、潤東醫藥、博騰股份等一眾領先企業便是在這一時期興起。我國的 CRO 行業也正式從蠻荒進入了快速發展期。2000 年後，隨著藥明康德等一眾代表性企業的成立、《規範》法規的頒佈，中國 CRO 行業開始從從無到有茁壯正長，進入了快速發展時期。早年我國因為成本優勢，技術創新實力不足，國內製藥工業以仿製藥為主，研發投入相對較少，外資藥企離岸外包的需求催生我國 CRO行業的萌芽，並且主導了第一輪的高速成長。

自 2015 年後的新一輪藥審改革，旨在全面提升藥品質量，鼓勵創新藥研發，從臨床實驗、審評審批、上市生產、專利保護、全生命週期管理、招標支付等各個環節給予了極大優惠政策，創新上升為國家戰略。同時針對我們仿製藥行業低水平仿製和低價競爭的問題，推出了仿製藥一致性評價，利於提高仿製藥行業集中度；2018 年底推行的仿製藥帶量採購政策對藥企短期的收入和利潤帶來巨大沖擊，未來仿製藥帶量採購常態化將重構我國醫藥行業的運行模式，由前期的“銷售”驅動型逐漸轉變為“研發”驅動。仿製藥的價格下降是必然趨勢，對企業而言，仿製藥的利潤空間不斷被壓縮，風險收益差距逐漸拉大。此時所處的階段類似美國在 90 年代藥企面臨巨大降價壓力時期，只有重心向創新藥轉移才能支撐藥企的長足發展、維持或超過原有增長，因此，有遠見卓識的藥企會因控費、降價以及愈演愈烈的競爭壓力逐步踏入仿創或創新的領域。我們預計，我國醫藥行業的研發投入將持續增加，藥企為了保證研發效率和縮短週期，研發模式將從內部包攬一切轉向通過外包合作等形式與外部共同研發，CRO 行業迎來發展的黃金時期。

業績彈性影響估值分化

CRO 行業高確定性受益國內創新浪潮，板塊整體的估值水平明顯高於醫藥行業其他細分領域。但板塊內部估值略有分化。以 2019 年 8 月 1 日收盤 ttm 估值為例(不包括資產轉型標的)，由高到低排列分別是：博濟醫藥 983、昭衍新藥 72.12、泰格醫藥 71.54、康龍化成 65.09、藥石科技 53.48、凱萊英 48.3、*ST 百花（華威醫藥）-3；2019 年估值由高到低排列分別是：泰格醫藥 57.09、昭衍新藥 51.72、康龍化成 51.24、藥石科技 38.65、凱萊英 38.33、藥明康德 47.23。本章節從業務彈性、公司運行角度來分析估值分化的原因。

未來市場規模和爆發性影響業績彈性

根據 frost&sullivan 數據統計，2016 年我國 CRO 的市場規模達 28.1 億美元，從具體細分業務來看，臨床業務在 CRO 市場中規模最大，在 2016 年佔到中國 CRO 市場規模的 60.5%，預計 2021 年將達到 69.9%；藥物發現業務和臨床前業務市場規模佔比是 3.9%和 35.59%。從增速來看，均保持較快增長，在2012~2016 年，臨床 CRO 業務、臨床前 CRO 業務、藥物發現 CRO 業務的年均複合增速分別為 19.4%、14.9%和 29.7%，根據 frost&sullivan 預測，在 2017~2021 年三項業務將分別保持 24.9%、14.9%和 24%的複合增速發展。

目前國內新藥研發策略以 fast-follow 為主，相對 best-in-class 和 first-in-class 等，研發的成功率較高，研發項目推進的概率較高，當臨床 2 期項目進入三期後，計劃入組病人數目大幅增加，約 5-10 倍的增長，臨床 CRO 數據統計工作劇增，目前國內創新研發早期的項目較多，隨著研發進度推進，預計臨床 CRO 行業在未來 2-3 年快速增長。例如，2018 年中國新增了 320 項腫瘤臨床試驗，比 2017 年的 205項增加了 115 項；這些試驗涉及 28 個瘤種，涉及 293 個藥物，生物藥首次超過 50%；試驗人數達到49,517 人，比 2016 年和 2017 年有較大增長，是 2017 年 15,253 的 3.2 倍。

臨床 CRO 的市場規模佔比高於臨床前 CRO 環節，在未來 2-3 年的市場規模增速快於臨床前環節，短期內市場規模增長爆發性強，相關公司的業績彈性較大，國內 CRO 龍頭泰格醫藥未來三年有望保持35%以上的高增長。此外，臨床 CRO 相比臨床前 CRO，固定資產投入相對較少，屬於絕對的輕資產運營模式，主要生產力是人員，靈活性相對較好。

運營管理優秀的公司在資本開支增加的情況下，ROE 保持上升

通過分析 A 股主要 CRO 公司近年來的固定資產、在建工程、資本開支、資本支出\\折舊、ROE 指標，發現有共性的是，近年來 CRO 公司都增加了固定資產投資，平均增長幅度 25%，尤其是相對“重”資產運營的臨床前 CRO 公司固定資產增加較多，例如，康龍化成 2018 年固定資產增加 29.75%、藥明康德固定資產增加 23.18%；資本支出/折舊比例保持上升狀態，說明公司在持續增加產能狀態，這也側面說明行業的景氣度正經歷上升階段。凱萊英、泰格醫藥在資本開支不斷增加的情況下，ROE 呈現小幅上漲，其他公司 ROE 保持窄幅波動，藥明康德 ROE 呈現小幅下降。

從杜邦分析的角度來看：

1）凱萊英

以 2018 年 ROE 為例，18 年 ROE 較 2017 年提升 0.83 個百分點，銷售淨利率下滑 0.64 個百分點，權益乘數下降 0.06 百分點，資產週轉率提升 0.07 百分點。公司保持低槓桿，雖然獲利能力略下降，但是能保持較高的資產週轉率，同期資本支出/折舊攤銷大幅提升，在擴產的情況下，訂單飽滿，只要擴產，訂單就能消化。

2）昭衍新藥

公司是 17 年 8 月上市，上市後由於股本增加，導致淨資產總額增加，淨資產收益率較上一年下降。2017 年 2018 年具有可比性，2018 年淨資產收益率 17.93%，較上一年下降 0.78 百分點，下降主要原因是權益乘數下降 0.16 百分點。銷售淨利率提升 1.23 百分點，同期的資本支出/折舊攤銷比例大幅提升至 4.36（上年同期 0.96），說明盈利能力提升、加大資本開支後能保持較快的資產週轉率，說明新增產能能及時消化訂單，結合預收款增加、在手訂單情況，說明行業景氣度未出現向下的勢頭。

3）泰格醫藥

相比凱萊英、昭衍，泰格呈現明顯的輕資產運營（固定資產數目少），在建工程和資本開支較少。2018 年 ROE 較上年提升 3.68 百分點，主要原因是銷售淨利率提升 2.68 百分點，資產週轉率略提升，權益乘數提升 0.07 百分點。在資本開支穩定，銷售淨利率提升，同時資產週轉率提升，說明行業高景氣度下，項目盈利能力增強，資產週轉率提升，說明運營效率提升。泰格是 Cxo 賺錢較輕鬆的商業模式。輕資產、行業高景氣度，在行業好的情況下提高槓杆係數，增加股東潛在收益。

4）藥石科技

固定資產規模最低，從數據上看，2016、2017 年是其擴產能的年份，2016 年新增產能馬上轉化成訂單， 2017 年資本支出減少，淨利率略下降，屬於產能驅動型的，2018 年趨於穩定。在擴產能下降的情況下，ROE 繼續提升，2018 年 ROE24.36%，提升 6.22 個百分點，三項都提升，尤其是銷售淨利率提升 3.3 百分點。銷售淨利率、資產週轉率提升，說明項目盈利能力增強，新增產能能馬上轉換成訂單，新訂單很快消化，說明行業高景氣度。

5）藥明康德

藥明康德 2016 年-2018 年新增產能的狀態，但是 Roe 呈下降趨勢。自 2015 年起，權益乘數下降2.89-2.27-1.95-1.47；銷售淨利率 7.15-15.94-15.80-23.51；資產週轉率 0.57-0.6-0.67-0.55。資本開支呈增長趨勢，銷售淨利率上升態勢，ROE 的降低主要是權益乘數降低（降低企業槓桿），說明行業需求旺盛，新增的產能能及時轉換成收入，帶來盈利的增加，也反映了行業的高景氣度。

6）康龍化成

康龍化成從 2016 年資本開支加大，固定資產增加，說明行業需求增加。看公司自身的經營 ROE 在 17年達到最低點 12.28%。分拆來看，2015 年起，銷售淨利率 6.55-10.83-10.06-11.66；資產週轉率1.07-0.82-0.68-0.68；權益乘數 4.94-2.06-1.79-1.97。康龍化成賺錢很辛苦，產能增加，但是資產週轉率呈小幅下降，反映了新投產能不能及時轉化成訂單（項目週期長），淨利率偏低，基本上在降槓桿的過程中。

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（報告來源：中銀國際證券；分析師：張威亞/鄧周宇）