主要觀點：
*概括來講，公司業務就是由“藥”向“藥+醫”擴張。“醫”者，一方面併購綜合性民營醫院；另一方面是利用經營腫瘤用藥積累的腫瘤醫院和腫瘤醫生資源，建設腫瘤治療中心，以及通過醫生集團模式來整合腫瘤治療業務。
*醫生集團目前處於起步階段。從參與醫生集團的合作醫生看，大部分為各地的名醫，這可能是個好起點。但醫生集團如何管理，在公立醫院佔壟斷地位的情況下如何爭取患者的信任，等等，對公司都是嚴峻的考驗。
*2017年的看點之一是醫療服務，其營收計劃增長近80%，如果利潤率保持穩定，預計貢獻淨利潤超億元（有兩家賣方報告指報告期醫療服務貢獻淨利潤約7000萬元）；看點之二是受益於醫保目錄調整，艾愈膠囊、理氣活血滴丸、丹燈通腦滴丸、婦科調經滴丸四個產品新進入醫保目錄；洛鉑和複方斑蝥膠囊解除適應症限制；葆宮止血顆粒和婦炎消膠囊醫保分類由乙類調整為甲類。同時，艾迪沒有被劃分為輔助用藥。艾愈作為抗腫瘤的獨家品種，預計潛在銷售額5億以上。另一獨家品種理氣活血滴丸則有望成為心腦血管領域的重磅品種。有鑑於此，如果成本和費用控制得當（不要出現2015年的特別情況），未來幾年業績年均增長20-30%值得期待。預計2017、2018年EPS分別為0.60、0.75，當前PE分別為27、22倍，有吸引力。
*密切跟蹤公司醫生集團的進展，如果能在眾多民營醫療機構中形成優勢，對公司市值當可看高一線。
1、過往3年主要財務數據：營收32、33、37億；淨利潤4.8、1.9、3.85；扣非淨利潤4.5、1.7、3.7；經營現金流淨額5.4、5.7、3.8億；總資產55、56、66億；淨資產34、36、39億；扣非加權平均ROE14、5、10%。
解讀：在醫藥行業上市公司中，公司最近3年的財務數據並不出色。相較於2015年的業績大幅下滑，報告期業績恢復性增長。
2、主要業務：醫藥製造：涵蓋中藥、化學藥及生物藥，涉及腫瘤、心腦血管、婦科、兒科、骨科及呼吸科等治療領域；醫療服務：控股民營醫院、與醫院合作建設腫瘤治療中心及組建腫瘤醫生集團。報告期佈局了灌南醫院、朝陽醫院及畢節醫院，核准床位數1380張；通過上海鴻飛、南京睿科及上海華謇投資27個腫瘤治療中心。設有貴州腫瘤醫生集團、安徽腫瘤醫生集團、天津艾康醫療、湖南腫瘤醫生集團、四川翰博瑞得及遼寧腫瘤醫生聯盟等六家醫生集團。
解讀：概括來講，公司業務就是由“藥”向“藥+醫”擴張。“醫”者，一方面併購綜合性民營醫院；另一方面是利用經營腫瘤用藥積累的腫瘤醫院和腫瘤醫生資源，建設腫瘤治療中心，以及通過醫生集團模式來整合腫瘤治療業務。
3、醫生集團及腫瘤治療中心經營模式：醫生集團為公司醫療平臺提供關鍵的腫瘤醫生資源和技術支撐，包括託管公司腫瘤連鎖醫院或公立醫院腫瘤科室；通過日間診所開展診療服務；通過線上或線下開展腫瘤治療多學科會診；開展腫瘤患者VIP管理，提供高質量MDT服務。腫瘤治療中心的主要經營模式包括設備租賃、提供設備運營管理。
解讀：醫生集團目前處於起步階段。從參與醫生集團的合作醫生看，大部分為各地的名醫，這可能是個好起點。但醫生集團如何管理，在公立醫院佔壟斷地位的情況下如何爭取患者的信任，等等，對公司都是嚴峻的考驗。
4、醫藥製造業概況：“十一五”期間中國醫藥工業總產值和利潤總額複合增長率分別高達23、37%，隨後回落，2014年分別降至15.5、12.3%。近三年我國衛生總費用平均增速為13%，為同期GDP增速的1.6倍。醫保支付系統面臨巨大壓力。
解讀：醫藥還是好行業。
5、醫療服務業概況：隨著老齡化加劇和居民健康意識提升，我國醫院診療人次維持平均6%以上的增速，人均診療費用維持平均8%以上的增速。2014年我國衛生總費用3.5萬億。截至2015年末，我國醫療衛生機構數達99萬個，2015年全國總診療人次69億人次，+2.4%，其中醫院27.5億人次，基層醫療衛生機構39.5億人次，其它機構2億人次。醫院中，公立醫院24億多人次，民營醫院3億多人次。近年來政府多方面支持社會資本參與醫療機構的經營，民營醫院數量不斷攀升。
解讀：醫療無疑是大市場，且會持續變得更大。因為歷史的原因，中國醫療資源絕大部分集中在公立醫院，患者也是首選公立醫院，特別是公立大醫院，即便公立醫院人滿為患。從市場化的大邏輯和長遠眼光看，未來民營醫院大概率會有長足的發展前景。在BAIDU是搜索關鍵詞“醫生集團”，出現了十大醫生創業集團：萬峰醫生集團（創立於1998年，以心腦血管疾病治療為主）、強強醫生集團（創立於2014年，以外科為主）、杏香園醫生集團（創立於2015年，依託浙江綠城心腦血管醫院）、孫洪濤體制內醫生集團（創立於2015年，28位合夥人來自阜外醫院、安貞醫院等大機構）、哈特瑞姆心律專科醫生集團（創立於2015年，執業地點在河北燕達國際醫院）、廣州私人醫生工作室（創立於2015年，依託愛康君安體檢中心）、心血管醫生集團（創立於2015年，依託北京醫聯縱橫，主要與公立醫院合作）、中歐醫生集團（創立於2015年，依託北京中歐國際醫院管理中心）、眾籌模式的影像醫生集團、神經外科醫生集團（惠宇醫療）。但誰能勝出？恐怕要走著瞧。
6、核心競爭力：①產品聚焦優勢：惡性腫瘤、心腦血管及呼吸系統疾病是中國死亡率最高的病種，公司佈局主要產品於此三大病種，尤以抗腫瘤藥為核心。截止報告期末，公司共擁有212個品種生產批准文號，其中164個入選國家醫保目錄（甲類30個、乙類54個）；16個品種為原研；7個品種被列入《國家基本藥物目錄》；2個品種為國家中藥保護品種；中藥腫瘤用藥有艾迪、康賽迪及艾愈；生化腫瘤用藥有洛鉑、科博肽；慢病用藥以心腦血管用藥為主，包括杏丁、瑞替普酶、理氣活血、心脈通及金骨蓮；婦（男）科用藥包括婦炎消、葆宮止血、泌淋膠囊及疏肝益陽膠囊；鎮刻類用藥為克刻家族系列。②營銷優勢：公司的學術推廣獲得專家、醫生和各團體高度認可。在腫瘤界，提高患者生存質量和艾迪、康賽迪高度關聯。核心產品覆蓋全國1100多家三級醫院、200多家二級醫院等等。③品牌優勢：“益佰、做足益佰、克刻”已在39個國家或地區辦理國際註冊；克刻為國家二級中藥保護品種，艾迪為祕密級國家祕密技術及國家二級中藥保護品種，為國家高等級醫學教材中藥抗腫瘤首選用藥。銀杏達莫注射液為國內心血管領域銀杏達莫製劑第一品牌，擁有3項國家專利的原研產品。④規模優勢。
解讀：核心競爭力全部集中在“藥”，而非“醫”。難道公司對自己在“藥”方面的競爭優勢並不是特別自信所以要轉向“醫”？公司地處偏遠的貴州，能在“藥”方面取得如此競爭優勢，並不容易。
7、業務回顧：精細營銷管理，加強學術市場推廣；優化生產體系，強化質量管理；有序推進研發和知識產權保護；借力產品聚焦腫瘤的核心優勢，加快佈局腫瘤醫療服務。
解讀：發展“醫”的決心很大，可跟蹤其效果。
8、營收結構：處方藥29億，+5%，毛利率89%，-4PCT。其中抗腫瘤藥19億，+11%；心腦血管用藥5億，+4%；婦科用藥3億，+1%；OTC藥品3億，+1%，毛利率56%，+75PCT；醫療服務5億，+98%，毛利率28%，-19PCT。
9、三項費用和研發投入：銷售費用18.4億，-10%；管理費用3.9億，+24%；財務費用6000萬，+13%。研發投入1.9億，資本化比例60%。
解讀：“藥”的毛利率超高，但銷售費用率也超高。我理解18.4億銷售費用應該絕大部分來自“藥”。如此說來“藥”的銷售費用率高達50%以上！
10、資產負債狀況：應收賬款3.5億，+49%，主因新增合併子公司朝陽醫院應收賬款7500萬；預付賬款7000萬，-80%，主因統計口徑重新分類；存貨2.8億，+35%，主因新增合併朝陽醫院；長期股權投資4070萬，主因新增上海華謇股權投資；在建工程3億，+256%；長期待攤費用7100萬，+176%，主因新增合併南京睿科待攤項目；短期借款10.8億，+34%；應付賬款2億，主因合併朝陽醫院及採購應付款增加；預收賬款2億，-37%；長期借款3.8億；少數股東權益3億。
解讀：資產負債率36%，比較穩健。
11、抗腫瘤藥市場情況：2015年中國抗腫瘤藥市場規模970億，+14%，其中抗腫瘤中成藥263億，+5%，增速下滑較多。在抗腫瘤醫院市場中，植物生物鹼和其它天然藥佔22%，居第一位，銷售較好的是紫杉醇、多西他賽、康艾注射液、參芪扶正注射液及艾迪注射液等。艾迪約佔該類藥物的7.8%；鉑類化合物佔4.9%的份額，居抗腫瘤市場的第六位，銷售較好的是奧沙利鉑、奈達鉑及洛鉑，洛鉑佔該類藥物的12%。就醫院市場而言，公司抗腫瘤藥物市場份額1.7%，排名第15位。
解讀：公司的艾迪和洛鉑等抗腫瘤藥有一定的市場地位。
12、心腦血管用藥市場情況：2015年中國公立醫院終端心腦血管中成藥銷售額近1000億，+3%。公立醫院在公立醫療機構各終端佔比約63%。銷售較好的是血栓通、丹紅注射液、注射用丹蔘多酚酸鹽、丹蔘川穹嗪注射液及疏血通注射液等等，銀杏達莫注射液佔該類市場的3.8%，主要競爭廠商有普德、谷紅及民康，公司市場份額76%。
解讀：公司的銀杏達莫注射液在同類產品中居絕對優勢地位。
13、婦科用藥市場情況：2015年中國婦科用藥市場400億，+15%，婦科炎症用藥佔43%。2015年重點城市公立醫院婦科炎症用中成藥中，銷售較好的是複方黃柏液塗劑、川柏止癢洗劑、丹黃祛淤膠囊等等。女子藥廠生產的婦炎消膠囊排名第七位，佔3.6%。2015年城市公立醫院銷售較好的婦科止血藥物中，銷售較好的是龍血竭、裸花紫株、鮮益母草膠囊等等，中盛海天生產的葆宮止血顆粒排名第五位。佔10%份額。
14、研發概況：採用產學研模式，實行“專家顧問制”等組織形式。合作機構包括南京藥科大學、中國藥科大學、貴陽中醫學院及貴陽醫學院。
解讀：對於地處偏遠貴州的益佰而言，採用產學研合作模式開展研發是比較好的選擇。
15、主要子公司概況：灌南醫院：非盈利性二級綜合醫院，存在無法分紅風險，總資產2.2億，淨資產1.6億，淨利潤3000萬。貴州益佰投資管理公司：總資產3.4億，淨資產1億，虧損320萬。益佰藥物研究公司：總（淨）資產2900萬，虧損5萬。雲南南詔藥業公司：總資產2700萬，淨資產-3000萬，虧損250萬。貴州民族藥業股份公司：總資產2700萬，淨資產-4900萬，虧損760萬。貴州苗醫藥公司：總資產6.4億，淨資產6億，淨利潤3100萬。海南光輝科技公司：總資產2100萬，淨資產2000萬，淨利潤0。益佰大健康醫藥股份公司：總資產7600萬，淨資產840萬，虧損120萬。天津中盛海天製藥公司：總資產3億，淨資產2.2億，淨利潤4800萬。海南長安國際製藥公司：總資產2.3億，淨資產1.8億，淨利潤6000萬。西安精湛醫藥科技公司：總資產3500萬，淨資產2700萬，淨利潤0。上海益佰醫院管理公司：總資產300萬，淨資產180萬，虧損260萬。貴州益佰艾康腫瘤醫生集團醫療公司：總資產1030萬，淨資產950萬，虧損70萬。貴州德曜醫療投資管理公司：總資產2800萬，淨資產2800萬，虧損190萬。哈爾濱益佰醫療投資公司：註冊資本8000萬，總資產2800萬，淨資產2800萬，虧損200萬。安徽益佰腫瘤醫療投資公司：註冊資本7000萬，公司持股55%，總資產4400萬，淨資產4400萬，虧損10萬。淮南朝陽醫院管理公司：總資產6億，淨資產5億，公司持股53%，淨利潤3100萬。南京睿科投資管理公司：總資產410萬，淨資產400萬，虧損100萬。
解讀：製藥子公司中，盈利狀況最好的子公司是海南長安國際，其ROE高達33%；其次是天津中盛海天，ROE為22%；隨後的是貴州苗醫藥，其ROE為5%。另有多家子公司處於微利、虧損或資不抵債狀況。醫療服務方面，灌南醫院ROE為19%，存在無法分紅的風險，不知公司未來如何解決；淮南朝陽醫院管理公司ROE為6%。公司擬大力發展的醫生集團方面，由於處於業務起步階段，尚未產生效益。
16、發展戰略：面對日益嚴峻的行業下行趨勢，聚焦公司核心優勢，實現製藥業績持續穩定增長；同時加大醫療服務投資力度，確保在醫療服務上實現質的突破。
解讀：對傳統制藥業務採取“守”的戰略，而對醫療服務新業務採取“攻”的戰略。所謂“質的突破”，我理解其一是各醫院進入良性運營階段業績穩定增長；其二是部分區域醫生集團進入穩定運營狀態並貢獻利潤。
17、2017年經營計劃：營收42.3億，其中製藥業務33.4億，醫療服務8.9億。
解讀：2017年的看點之一是醫療服務，其營收計劃增長近80%，如果利潤率保持穩定，預計貢獻淨利潤超億元（有兩家賣方報告指報告期醫療服務貢獻淨利潤約7000萬元）；看點之二是受益於醫保目錄調整，艾愈膠囊、理氣活血滴丸、丹燈通腦滴丸、婦科調經滴丸四個產品新進入醫保目錄；洛鉑和複方斑蝥膠囊解除適應症限制；葆宮止血顆粒和婦炎消膠囊醫保分類由乙類調整為甲類。同時，艾迪沒有被劃分為輔助用藥。艾愈作為抗腫瘤的獨家品種，預計潛在銷售額5億以上。另一獨家品種理氣活血滴丸則有望成為心腦血管領域的重磅品種。有鑑於此，如果成本和費用控制得當（不要出現2015年的特別情況），未來幾年業績年均增長20-30%值得期待。預計2017、2018年EPS分別為0.60、0.75，當前PE分別為27、22倍，有吸引力。
18、風險因素：宏觀經濟波動；原材料價格波動，中藥材價格上漲；競爭及替代藥物出現；行業監管導致公司藥品可能無法進入醫保目錄；藥品價格下降；新版GMP認證可能導致成本上升；中藥注射液安全風險；研發風險；核心技術人員流失風險；主要產品被仿製風險；等等。
解讀：還有一個重大風險：投資進入醫療服務領域的跨領域風險。(作者：禪禪流水)
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