愛股票訊 近日Costco在上海開業首日，擺出的1498元的飛天茅臺被消費者一搶而空。據傳這些比官方指導價還低一元的茅臺酒只需要一個轉手，就能獲得千元的利潤，這也充分說明了目前國人對於高端白酒的熱愛。
伴隨著這波搶酒風潮，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖無論是股價還是在業績上均創出了新高，而同樣作為“一線”白酒的洋河股份（002304，SZ）則顯得格外落寞。年初以來，白酒板塊股票均大幅上漲，五糧液上漲186%，瀘州老窖上漲147%，古井貢、山西汾酒、今世緣和順鑫農業（牛欄山）漲幅均超過100%，受到體量過大影響而限制漲幅的貴州茅臺漲幅也高達92%，與之形成鮮明對比的是洋河股份年內漲幅只有20%，位於白酒板塊倒數之列，我們不禁發問，洋河到底怎麼了？
一、白酒旺季洋河不旺
根據2018年中國品牌價值百強榜，貴州茅臺排名第8，五糧液排名14，洋河股份排名28，而瀘州老窖排名43。洋河股份的品牌價值排名僅次於茅臺和五糧液，位列第三；而從市值角度看，洋河市值高達1600億，也僅低於茅臺、五糧液。
而從2019年半年報看，洋河股份無論營業收入還是淨利潤均位列第三，僅次於茅臺和五糧液。半年報顯示，貴州茅臺實現營業收入394.88億元，淨利潤199億元；五糧液實現營業收入271.51億元，淨利潤93.36億元；洋河股份實現營業收入159.99億元，淨利潤55.82億元；而瀘州老窖則僅實現80.13億元的營收和27.50億元的淨利。
洋河從營收、利潤的絕對數值上雖然還能靠體量撐著，但是考慮到增長率就是另外一回事了。2019年半年報顯示洋河股份營收和淨利潤分別增長10.01%和11.52%，茅臺這一組數值為18.24%和26.56%，五糧液這一組數值達到驚人的26.75%和31.30%，瀘州老窖營收和淨利的增長率為24.81%和39.80%，即便是汾酒、古井貢、今世緣這些二線白酒，均在營收和利潤上有超過20%的漲幅。股票投資者偏愛高成長性股票，這也導致了洋河股份股價遠落後於同類白酒股。
反觀沒有那麼“出名”的口子窖，2019年上半年營收漲幅只有12.04%，但是淨利潤上漲達到22.02%。與之進行對比，我們就可以發現，洋河股份不僅在“賣酒”這件事上沒賣過同行，而且在攫取利潤這件事情上也做的不夠好。所以，洋河股份從收入和利潤兩個方面都面臨增長困局。
影響營收的因素有兩個，一個是單價，另外一個就是賣出的數量；單價越高，數量越大，營業收入越大，反之越小。僅就賣出酒的數量來看，洋河股份近些年鮮有增長。
2013-2018年，洋河股份的白酒銷量分別為21.79萬噸、21.08萬噸、20.91萬噸、19.82萬噸、21.6萬噸、21.41萬噸，2014-2018年，分別同比增長-3.26%、-0.81%、-5.19%、8.96%、-0.88%。這組數據自然表明，洋河股份的營業增長並不是賣出了更多的酒，而是產品的價格提升了。
提價對於茅臺或者五糧液來說，是比較容易的事情，正如Costco僅僅因為賣茅臺和五糧液賣的便宜，就引得消費者紛至沓來，因為人們普遍認為茅臺或者五糧液具有一定的金融屬性，具有保值功能。我們這裡對白酒所謂的金融屬性不做評判，僅就“茅臺、提價”和“五糧液、提價”為關鍵詞搜索，大家也能看到市場上對這種白酒的渴求。
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一、白酒旺季洋河不旺
根據2018年中國品牌價值百強榜，貴州茅臺排名第8，五糧液排名14，洋河股份排名28，而瀘州老窖排名43。洋河股份的品牌價值排名僅次於茅臺和五糧液，位列第三；而從市值角度看，洋河市值高達1600億，也僅低於茅臺、五糧液。
而從2019年半年報看，洋河股份無論營業收入還是淨利潤均位列第三，僅次於茅臺和五糧液。半年報顯示，貴州茅臺實現營業收入394.88億元，淨利潤199億元；五糧液實現營業收入271.51億元，淨利潤93.36億元；洋河股份實現營業收入159.99億元，淨利潤55.82億元；而瀘州老窖則僅實現80.13億元的營收和27.50億元的淨利。
洋河從營收、利潤的絕對數值上雖然還能靠體量撐著，但是考慮到增長率就是另外一回事了。2019年半年報顯示洋河股份營收和淨利潤分別增長10.01%和11.52%，茅臺這一組數值為18.24%和26.56%，五糧液這一組數值達到驚人的26.75%和31.30%，瀘州老窖營收和淨利的增長率為24.81%和39.80%，即便是汾酒、古井貢、今世緣這些二線白酒，均在營收和利潤上有超過20%的漲幅。股票投資者偏愛高成長性股票，這也導致了洋河股份股價遠落後於同類白酒股。
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而從2019年半年報看，洋河股份無論營業收入還是淨利潤均位列第三，僅次於茅臺和五糧液。半年報顯示，貴州茅臺實現營業收入394.88億元，淨利潤199億元；五糧液實現營業收入271.51億元，淨利潤93.36億元；洋河股份實現營業收入159.99億元，淨利潤55.82億元；而瀘州老窖則僅實現80.13億元的營收和27.50億元的淨利。
洋河從營收、利潤的絕對數值上雖然還能靠體量撐著，但是考慮到增長率就是另外一回事了。2019年半年報顯示洋河股份營收和淨利潤分別增長10.01%和11.52%，茅臺這一組數值為18.24%和26.56%，五糧液這一組數值達到驚人的26.75%和31.30%，瀘州老窖營收和淨利的增長率為24.81%和39.80%，即便是汾酒、古井貢、今世緣這些二線白酒，均在營收和利潤上有超過20%的漲幅。股票投資者偏愛高成長性股票，這也導致了洋河股份股價遠落後於同類白酒股。
反觀沒有那麼“出名”的口子窖，2019年上半年營收漲幅只有12.04%，但是淨利潤上漲達到22.02%。與之進行對比，我們就可以發現，洋河股份不僅在“賣酒”這件事上沒賣過同行，而且在攫取利潤這件事情上也做的不夠好。所以，洋河股份從收入和利潤兩個方面都面臨增長困局。
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與茅臺、五糧液近些年遭到瘋搶形成鮮明對比的是，洋河股份旗下的白酒出現了存貨積壓的現象，存貨積壓自然導致洋河對提價無能為力。在一份調研紀要中，洋河明確表示為了迎接中秋節的銷售旺季，公司在2季度出現了控貨的現象。而從存貨週轉天數來看，洋河股份近些年確實出現了向供銷商壓貨的情況：
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而從2019年半年報看，洋河股份無論營業收入還是淨利潤均位列第三，僅次於茅臺和五糧液。半年報顯示，貴州茅臺實現營業收入394.88億元，淨利潤199億元；五糧液實現營業收入271.51億元，淨利潤93.36億元；洋河股份實現營業收入159.99億元，淨利潤55.82億元；而瀘州老窖則僅實現80.13億元的營收和27.50億元的淨利。
洋河從營收、利潤的絕對數值上雖然還能靠體量撐著，但是考慮到增長率就是另外一回事了。2019年半年報顯示洋河股份營收和淨利潤分別增長10.01%和11.52%，茅臺這一組數值為18.24%和26.56%，五糧液這一組數值達到驚人的26.75%和31.30%，瀘州老窖營收和淨利的增長率為24.81%和39.80%，即便是汾酒、古井貢、今世緣這些二線白酒，均在營收和利潤上有超過20%的漲幅。股票投資者偏愛高成長性股票，這也導致了洋河股份股價遠落後於同類白酒股。
反觀沒有那麼“出名”的口子窖，2019年上半年營收漲幅只有12.04%，但是淨利潤上漲達到22.02%。與之進行對比，我們就可以發現，洋河股份不僅在“賣酒”這件事上沒賣過同行，而且在攫取利潤這件事情上也做的不夠好。所以，洋河股份從收入和利潤兩個方面都面臨增長困局。
影響營收的因素有兩個，一個是單價，另外一個就是賣出的數量；單價越高，數量越大，營業收入越大，反之越小。僅就賣出酒的數量來看，洋河股份近些年鮮有增長。
2013-2018年，洋河股份的白酒銷量分別為21.79萬噸、21.08萬噸、20.91萬噸、19.82萬噸、21.6萬噸、21.41萬噸，2014-2018年，分別同比增長-3.26%、-0.81%、-5.19%、8.96%、-0.88%。這組數據自然表明，洋河股份的營業增長並不是賣出了更多的酒，而是產品的價格提升了。
提價對於茅臺或者五糧液來說，是比較容易的事情，正如Costco僅僅因為賣茅臺和五糧液賣的便宜，就引得消費者紛至沓來，因為人們普遍認為茅臺或者五糧液具有一定的金融屬性，具有保值功能。我們這裡對白酒所謂的金融屬性不做評判，僅就“茅臺、提價”和“五糧液、提價”為關鍵詞搜索，大家也能看到市場上對這種白酒的渴求。
與茅臺、五糧液近些年遭到瘋搶形成鮮明對比的是，洋河股份旗下的白酒出現了存貨積壓的現象，存貨積壓自然導致洋河對提價無能為力。在一份調研紀要中，洋河明確表示為了迎接中秋節的銷售旺季，公司在2季度出現了控貨的現象。而從存貨週轉天數來看，洋河股份近些年確實出現了向供銷商壓貨的情況：
（圖表為存貨週轉天數，單位：天）
存貨週轉天數反映的是存貨變現的速度快慢的指標。存貨週轉天數越小，存貨佔用資金時間越短，存貨管理工作的效率越高。由於不同的公司有著不同的戰略，因此比較存貨週轉天數變動趨勢的意義要大於比較存貨週轉天數絕對數值的意義。上表顯示，自從2016年一線白酒酒價、股價雙雙走牛後，茅臺和五糧液的存貨週轉天數逐步降低，這也與市場上所顯示的供不應求相吻合。與之不同的是，2016年-2018年，洋河股份雖然一直保持著營收增長，但是其存貨週轉天數卻從677天上漲到758天，反映出公司存在一定的向經銷商壓貨的現象。
愛股票上市公司研究院瞭解到，洋河銷售部門此前一度實現了非常剛性的考核制度。所謂的剛性的考核制度指的是，銷售人員一個月完不成任務將被談話，兩個月完不成任務將被降職，三個月完不成任務立刻免職。這種考核制度對洋河造成了雙重傷害，首先如果經銷商庫存很大了，你給經銷商發貨他也無法賣給終端消費者，向經銷商塞貨是一種不可持續的策略。但是作為洋河的銷售人員，為了剛性的考核制度，只能走流程，最終導致庫存問題。其次，你不斷給經銷商塞貨，經銷商也會存在壓力。
洋河與其他酒廠不同，它採用的是深度分銷模式，本質上是“企業承擔了更多的風險，經銷商拿到了較低的毛利率”，在行業不景氣或平穩發展階段，這種模式能為經銷商提供保障。但在白酒被熱捧的時期，洋河向經銷商壓貨就拖累了經銷商的利潤空間，導致一些經銷商被競品公司挖走了。
目前洋河聘任了新的銷售管理人員，並在控貨策略的事實下，2019年半年報顯示洋河的存貨週轉天數出現顯著下降，但是如果以2016年為基點的話，洋河存貨管理仍遜色於同行。
二、毛利偏低，招待費用高企，現金流為負，業績改善任重道遠
在營收增長艱難的情況下，費用控制就變得非常關鍵，正如上文我們提到的口子窖，雖然營收增長平平，但是靠著費用控制，也獲得了20%的淨利增幅，帶動股價近期創出歷史新高。但是我們觀察洋河發現，洋河在一些本該省錢的地方顯得格外大方，但是在一些必須要花錢的地方，似乎顯得有些小氣。
我們先來看洋河格外大方的“業務招待費”。2013-2018年，洋河股份的業務招待費分別為3,428.93萬元、6,307.09萬元、7,583.61萬元、1,643.53萬元、1,575.79萬元、2,035.89萬元，2019年上半年，洋河股份的業務招待費為1,008.71萬元。與之形成鮮明對比的是，2015-2019年上半年，貴州茅臺酒業務招待費分別為467.53萬元、1,383.66萬元、1,388.67萬元、971.62萬元、247.51萬元。洋河股份每一年的業務招待費都高於貴州茅臺，且部分年份差別巨大。
當然可能有人會說，對於一個年淨利能達到80億元的公司來說（2018年洋河股份全年淨利81.15億元），區區幾千萬的業務花費並沒有什麼大驚小怪的，那我們就要看看洋河股份小氣的地方了。據媒體此前報道，2018年年底洋河股份因剋扣工資、員工股權利益問題得不到解決，發生了員工計提維權、罷工事件。我們都知道，員工才是公司最強大的生產力，管理學的知識也告訴我們，為了企業和股東的利益，要想盡辦法將人力資本最大化。洋河剋扣員工工資的行為自然會損害員工的積極性，影響企業業績，具有諷刺意味的是，洋河股份似乎最終並沒有省下這筆錢。
財務報表顯示，2019年上半年洋河股份支付給職工以及為職工支付的現金為11.82億元，比2018年同期的9.55億元上漲23.77%，而2017年同期該值為8.60億元。洋河股份2019年上半年薪酬現金支出增長率明顯高於茅臺的15.23%和五糧液的12.66%。而在報告期內，洋河業績增長速度明顯低於茅臺和五糧液，這樣看來，在罷工事件結束後，洋河剋扣員工工資以降低成本的算盤並沒有打成，反而因為員工工資低而影響了公司的業績。
今年7月，洋河做出了人事調整，公司採取諮詢機構的意見，聘任劉化霜擔任副總裁，主管銷售。劉化霜有多年在一線做銷售的經驗，洋河試圖通過引進銷售人才來提升業績。但冰凍三尺非一日之寒，事實上洋河股份在很多方面都被競爭對手甩開了。
2014年-2019年上半年，洋河股份的銷售毛利率分別為60.62%、61.91%、63.90%、66.46%、73.7%、70.95%。而同期貴州茅臺這組數據為92.59%、92.23%、91.23%、89.80%、91.14%、91.87%。如果說貴州茅臺是行業老大，毛利率高於洋河那是顯而易見的，但是瀘州老窖的同期數據就表明，公司通過提升毛利率而提升了盈利能力。2014年-2019年上半年，瀘州老窖的毛利率分別為47.61%、49.40%、62.43%、71.93%、77.53%、79.70%，瀘州老窖的毛利率從遠低於洋河到現在的明顯高於洋河，而毛利率的大幅提升顯然不是更換一個銷售副總裁就能解決的。
此外，愛股票上市公司研究院研究發現，洋河股份2019年第二季度的銷售情況不僅是在白酒行業掉了隊，即便自己和自己比，二季度淨利也算創下記錄。洋河作為一個大消費公司，全年收入具有一定的穩健性，但是分季度看，則年內呈現季節性，也就是逢年過節銷售會旺一些。這樣我們算出了一個比值，也就是用第二季度的淨利潤和第一季度的淨利潤的比值來判斷二季度銷售情況。2017年-2019年，該比值分別為0.43、0.44和0.39，我們能看出洋河2019年二季度的下滑還是很嚴重的，而更加重要的是，這個數據還是經過“美化”的結果。
財務報表顯示，2019年上半年經營性現金流淨額為-5.10億元，為洋河上市以來首個報告期經營現金流為負。考慮到洋河股份同期淨利潤高達55.82億元，兩者出現了超過60億元的差額。作為對照，貴州茅臺2019年上半年分別取得199.51億元的淨利潤和240.87億元的經營性現金流；而五糧液同樣取得93.36億元的淨利潤和83.66億元的經營性現金流。一般認為，公司的經營性現金流應該和淨利潤數值密切相關，如果公司報告的淨利潤嚴重低於經營性現金流，則可能意味著公司盈利質量不高，存在美化財務報表的嫌疑。
與此相關的，我們可以看一下預付款的變化情況。一般情況下，一家公司的銷售貨款結算政策穩定的情況下，其預收款和營業收入是正相關關係。假設某酒廠的貨款結算政策為提前2個月預收貨款，那麼其預收款餘額大約等於該企業未來兩個月的含稅銷售收入。產品需求旺盛的話，經銷商也會提前向企業打款，以確保按時收貨。
洋河股份2019年半年報顯示，在營業收入同比上漲10%的情況下，預收賬款只有17.79億元，既低於前一季度的19.74億元，也低於2018年半年報的20.58億元。在營業收入穩健上漲的情況下，預收款出現下降只有2種可能，一種是在白酒漲價的模式下經銷商確實不再鍾愛於洋河；另外一種情況，就是洋河股份為了挽留住經銷商，改變了銷售貨款結算政策，允許經銷商更晚的打款，把現金流壓力留給了上市公司。前一種情況如果發生自然意味著洋河困難重重，而即便後一種情況，也能看出洋河對下游議價能力在變弱。
值得注意的是，今年股價也翻倍的今世緣，正是洋河省內競爭對手，2019年上半年今世緣300元以上次高端產品是增速較快，達到44.33%。與之對比洋河增速則明顯下滑，有“中國夢”之稱的夢之藍增速也僅在20%左右。而洋河股份近期也多次表示，省內增長乏力，遭遇競品擠壓。
從人事變動和主動控貨來看，洋河股份意識到了自身的困難，試圖打中秋旺季的翻身仗，成效如何待三季報、年報數據出來自見分曉。但誠如我們分析的那樣，洋河的增長早就暴露出隱患，想要在短期內重回增長高峰，可謂困難重重。
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