機構：天風證券股份有限公司 研究員：楊藻
為什麼這個時間點,我們開始關注二線電池廠的投資價值?1)為穩固自己在上下游產業鏈中的“霸主地位”,整車廠培養“二供”決心堅定。2)寧德短期的高增長、高估值、超額利潤與長期市值天花板成為制約投資的核心矛盾;3)二線電池廠“動作”不斷,邊際變化明顯,未來甚至有望從“量變”進入“質變”階段。因此我們試圖判斷二線電池廠在動力電池領域能否實現突圍?如果突圍成功,我們如何看待二線廠的投資價值?
由於二線廠剛進入量產期,我們仍無法判斷其成本管控與一線的差距,但可以追蹤的是二線在產能、研發、客戶、資金等四個方面的邊際變化,因此我們著重從這四個角度來分析二線典型代表【億緯鋰能】與【欣旺達】的動力電池業務。
1)未來2-3年二者將擁有優質產能:億緯與欣旺達均處於加速提升產能階段,預計2019-2020年二者CAGR分別為79.9%、144.95%,2020年產能分別達17.8Gwh、12Gwh。同時在產能質量上,億緯與軟包巨頭SKI合作,有望藉助SKI提高生產工藝水平,欣旺達在BMS上深耕多年,技術已處於行業領先水平。
2)研發投入高,物料消耗佔比高表明客戶拓展已進入關鍵期:2018年億緯與欣旺達的研發費用為3.95億元、10.6億元,增速分別為69.5%、63.8%,繼續保持高速增長。從研發投入細分項看,億緯與欣旺達的物料消耗佔比分別為34%、54%,主要原因系動力電池業務處於拓展期,需要消耗大量物料(包括一般實驗用料、拓展客戶所需試製送樣用料等)。對標寧德時代,2015年其物料消耗佔比高達31%,隨著客戶陸續導入,物料消耗佔比逐漸降低,2018年已降低至19%。從物料消耗佔比高側面推斷二線電池廠正處於客戶導入的關鍵時期。
3)二者均已斬獲國際大客戶,預計未來2-3年內市佔率有望提升,且“海外客戶”的背書有利於後續客戶的持續導入。億緯獲得戴姆勒與現代起亞定點,而欣旺達已獲得日產雷諾與本特勒定點,預計2019年-2021年億緯市佔率為3.0%、3.9%、4.7%。
4)原有業務均已成為現金牛業務,為公司開拓動力電池新業務提供支撐。動力電池屬於重資產運營行業,對資金要求較高,而二者都是在原有領域做到行業龍頭再拓展動力電池領域,原有業務可以為新業務提供資金支持。欣旺達為消費PACK龍頭企業,億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業同時參股電子煙龍頭--麥克韋爾。預計二者的現金牛業務在未來2-3年內均可以提供10億/年的利潤,支撐新領域發展優勢明顯。
最後,迴歸到估值層面,二線更具彈性。雖然CATL在技術、產能、客戶、成本等方面都處於絕對優勢,但對比其與億緯的估值,我們認為當前階段CATL的估值處於合理甚者偏貴範圍,未來3年市值增長彈性不大,而二線電池則處於估值窪地階段,市值彈性較大。
重點關注二線動力電池標的:億緯鋰能;建議關注:欣旺達(電子組覆蓋)
風險提示:動力電池出貨不及預期、拓展新客戶不及預期、動力電池產線投產時間不及預期、電子煙政策風險、消費電子競爭加劇。
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