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5 月 4 日，伯克希爾哈撒韋股東會如期舉辦，期間巴菲特與芒格暢談六小時，話題涉獵甚廣，但備受矚目的依舊是“股神”的投資理念、選股偏好以及其對 A股的濃烈興趣， 也更加驗證了外資增配A 股的大趨勢。去年 8 月起的一系列外資研究報告裡，我們已就外資的流入趨勢、節奏、行為模式及影響做了全面而深入分析。

雖然我們的外資研究框架其實去年 8 月就已較為完備，但我們此前的報告以及當前市場對外資的認知，更多仍是基於自上而下的視角。但從自下而上，尤其是對於外資的個股審美，仍是市場的研究空白，缺乏足夠的微觀論證。因此，本篇報告將從財務視角出發，力求揭開外資審美的神祕面紗，並進一步完善國盛策略外資研究方法論。

一、外資偏好標的與財務指標選取

2017 年以來，北上資金貢獻了絕大部分外資增量。考慮到陸股通資金已經很大程度上主導了外資的邊際流向，並且當前存量規模也已遠超QFII，因此接下來的分析主要圍繞北上資金展開。

關於外資偏好標的，我們採用如下條件框定：1、北上資金持股市值超過 100億人民幣；2、北上持股佔 A股流通市值比例超過 15%；3、北上持股市值位於前 100名且持股佔比位於前 50名。經過篩選並剔除“假外資”嫌疑較大的個股（具體分析參考 2019年2月21日報告《數據說話：真假外資之辨》），共有45只標的滿足上述條件，下文分析將以此名單為基礎展開。

財務指標方面，我們從成長性、價值性、週期性、經營效率、信用資質、估值匹配度等多個維度，觀測外資的選股特徵。具體指標包括：淨利增速（及波動）、經營現金流增速（及波動）、股息率、ROE（及波動）、淨利率、總資產週轉率、槓桿率（資產負債率）、流動比率、經營性現金流/總負債、PE（TTM）及 PEG等。

本文數據主要選取 2019 一季度末時點數據，涉及增速的數據採用年報披露數據計算； 其中業績增速、經營性現金流淨額增速及 ROE 採用過去 3 年均值，業績波動率統計區間設定為 2010 年至今。

二、不同財務視角挖掘外資選股偏好

（1）成長型指標：注重業績增速的同時，更加偏好良性經營現金流。在剔除業績增速與現金流增速樣本數據中的極端值後（平均增速或減速超過10倍），首先從淨利增速角度來看，以 3年平均業績增速進行比照，外資偏好標的具有更高的業績增速，並且結合均值和中位數看，相比於淨利潤增速，外資更看重經營現金流（以中位數為例，外資偏好標的經營性現金流增速超過27%，而其他標的僅為不到11%）。

（2）價值型指標：重視股息率。從近 12個月的平均股息率來看，外資偏好標的股息率為其他標的的 2倍左右，進一步觀察樣本分佈可以發現，超 60%的外資偏好標的股息率超過 1%，而其他公司這一佔比不足 40%。

（3）週期型指標：尤為重視公司的業績穩定性。以金融危機以來（2010年至今），上市公司的淨利潤增速、經營性現金流增速和 ROE波動率作為考察對象，可以發現：近 8 成外資偏好標的的淨利潤增速波動率低於 50%，而其餘陸股通股標的波動率僅有 1/3 低於50%；經營現金流增速方面，半數以上的外資偏好標的波動率低於 100%，而其餘公司這一佔比只有不到 2 成。即在外資審美標準中，業績穩定性具有很高的權重。

（4）經營效率型指標：偏好高資產回報率標的，ROE拆分中更注重銷售淨利率。基於過去三年 ROE平均水平的對比，外資偏好標的在均值和中位數層面均顯著高於其他標的，體現出外資對於資產回報率的重視。同時，外資偏好標的的ROE水平也體現出更好的穩定性，一半的標的波動率低於 5%，而其他標的僅有 31%低於 5%。

在 ROE 杜邦拆分中，可以看到各因子的重要性也互有不同：與其他公司相比，外資偏好標的銷售淨利率（利潤/營收）水平明顯更高，無論是均值還是中位數，相差均在 1 倍左右， 而且外資偏好標的全部實現盈利，47%的偏好標的淨利率超過 15%，而其他標的對應比例僅為 26%。

其次是偏好較高的資產週轉率，外資偏好標的資產週轉率要比其他標的高出 30%-40%左右，而且3/4的外資偏好標的資產週轉率超過了0.1，而其他標的對應比例僅為55%。

而在槓桿率，外資偏好標的並沒有體現出明顯差異。由此，我們判斷外資更偏好高資產回報率標的，且在ROE 拆分中最看重銷售淨利率水平，其次是運營能力（資產週轉率）。

（5）信用資質型指標：相對於資產負債率和流動比率，更看重現金流償債率。傳統的信用資質指標包括資產負債率、流動比率、速動比率等。資產負債率角度，外資偏好標的在均值和中位數上均相對較低，但結合分佈來看，差異並不十分顯著；

流動比率角度來看，外資偏好標的與其他標的差異更加微弱，流動比率均主要分佈在 1到 5 之間，說明外資對於槓桿率、變現能力等指標並不十分重視；

但在現金流償債率方面，外資偏好標的呈現出非常明顯的差異，以經營性現金流/負債表示的償債指標為例，外資偏好標的均值為其他標的的 10 倍，中位數也超過了其他標的的4 倍，凸顯了外資對於該項信用指標的重視。

（6）估值匹配度：青睞中低估值標的，但估值並非核心因素，更注重估值-業績匹配度。從市盈率分佈情況易見，外資偏好標的全部規避了虧損，約 2/3的外資偏好標的估值在 30倍以下，佔比遠高於其他標的，且外資偏好標的主要集中在 0-50區間（佔比約90%）；但從估值中位數來看，二者並沒有體現出明顯差異，均位於 26 倍左右。

而按照估值-業績匹配度做對比，暫時剔除其他標的中市盈率為負的標的（83家），但仍然可以看出外資對於 PEG 更為看重，2/3 的外資偏好標的位於 0 至 5 的相對低估區間，而過半的其他標的PEG 為負（EPS 複合增速為負）。

由此可以推斷，外資更青睞於中低估值標的，但其可接受的估值區間跨度較大，絕對估值水平並不構成核心因素，相比之下更注重估值-業績匹配度。

綜上分析可以發現，外資偏好在成長性、價值性、週期性、經營效率、信用資質、估值匹配度等維度均有所關注，總結來看：1）外資注重成長性和穩定性的兼容，除了業績增速、經營現金流和股息率外，還尤為重視歷史盈利的穩定性；2）盈利能力強、能夠穩定貢獻高資產回報的公司更受青睞，且在 ROE 拆分中，外資對於銷售淨利率最為看重；3）信用資質方面，相對於資產負債率和流動比率，外資更看重現金流償債率；4）外資更願意持有中低估值標的，但估值並非核心因素，估值-業績匹配度更受外資重視。

根據偏好與否樣本特徵的對比分析，按照外資審美重視度由高到低，我們將各財務指標做以下排序：

⚫核心指標：淨資產收益率（ROE）、經營現金流增速（OCF）、業績增速波動率（10Y）、銷售淨利潤率、經營現金流償債率（OCF/負債）；

⚫重要指標：股息率（近 12個月）、淨利潤增速、PEG；

⚫次要指標：經營性現金流/淨利潤、資產週轉率；

⚫不顯著指標：權益乘數、流動比率等。

三、分組驗證各財務指標的有效性及重要度排序

為了驗證上述指標分析的有效性，接下來，我們對A 股上市公司按照外資持股規模進行分組，並對比各財務指標的差異度。分組方式：按照北上資金持股規模排名，分為前 20、前50、前 100 和全部陸股通公司共 4 組標的。通過比對各組標的在不同財務指標的均值和中位數，得到的統計結果與上述分析基本吻合。

在各梯次中， ROE 水平呈現出階梯下降，外資對高資產回報率標的偏好十分顯著。經營性現金流增速在剔除極端值（增速或減速 100 倍以上）後，除了前 20 受到平安銀行影響外，OCF 增速基本呈現逐級降低規律，持股規模較高標的具有更高的現金流增速。

各梯次業績增速波動率也明顯呈降次排序，業績穩定性更好的標的越容易受到外資的青睞。波動率低於 50%的佔比隨樣本範圍擴大而逐步降低。

銷售淨利率指標的亦十分顯著。外資偏好的前 100 標的淨利率均值均高於 20%，顯著高於全部標的水平，外資偏好標的中位數也基本超平均水平 1 到 2 倍。

現金流償債率無論是均值還是中位數均在各組之間表現出顯著的遞減趨勢，並且外資偏好標的的股息率均相對高於整體水平。這兩項核心指標亦十分關鍵。

淨利增速和 PEG 指標也有一定說服力。PEG 在此剔除了極端值（絕對值超過 100 倍） 後，外資偏好標的與整體水平之間體現出顯著的差異，盈利與增速匹配效果較好。

四、“外資審美”潛力組合：基於財務指標的篩選

以上文所挖掘的財務指標為基礎，我們搭建了基於財務指標的上市公司篩選模型。模型概述如下：1、首先，根據外資重視度篩選財務指標，同時剔除掉相似/近似指標，最終模型收錄 10 個財務指標；2、按照外資審美重視度，由高到低給不同指標賦予不同權重，所有指標權重由 5 至 2 不等；3、在上述指標體系基礎上，對所有陸股通標的進行打分，最終取得分排名前 100 家的公司。

需要說明的是，由於數據可得性，在我們統計的上市公司中有約 10%（200 家左右）無法獲得完整財務數據，在此不予考慮；同時，由於不同行業的財務指標存在明顯差異，類似銀行、保險、券商等金融類上市公司當另行討論；此外，根據外資配置特點，我們在財務指標之外還設定有前提條件：PE（TTM）在 0-50 倍之間，流通市值 100 億以上，ROE 波動率在 50%以下。

風險提示

1、海外波動加劇，或將衝擊市場風險偏好，導致外資流入放緩乃至流出；

2、模型財務指標難以盡述外資審美的風險。由於是通過歷史數據進行回溯，可能與外資實際的偏好存在偏差，且難以避免外資審美出現變化的風險。

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