'遊戲寒冬+電商疲軟 網易淨利潤增長33%折射出的核心競爭力'

昨晚網易股價上漲10%，驅動力是二季度盈利能力超預期。

財報顯示，網易二季度實現營業收入187億元，同比增長15%；毛利潤81億元，同比增長 12%；營業利潤34.9億元同，比增長 183%，歸屬於股東的淨利潤36.5億元，同比增長33%。

支撐淨利潤超預期的，卻是疲軟的主營業務。

網易遊戲業務營收增速下滑，二季度同比增長13.6%，遠低於一季度的 35.3%；毛利率 63.1%，低於去年同期的64.3%。其中手遊業務營收下滑了3%；市佔率 20.4%，比一季度下滑了3%。

電商業務二季度營收增速同樣下降，而且是直線下滑，這反映出電商業務發展已遇到瓶頸。廣告服務二季度營收5.8億，同比增長-8.3%；毛利率55.5%，亦低於去年同期的67%。

差強人意的是創新業務（包含網易雲音樂、有道雲筆記、郵箱等產品），淨收入為 15.1 億元，同比增加 23.2%，尤其欣慰的是毛利率首次轉正。

淨利潤超預期之謎

投資者不免疑惑，網易主營業務疲軟，但淨利潤超出預期，如何做到的？這要從網易的核心競爭力說起。

第一個核心競爭力，追求專業和品質的內部價值觀。多年經營之下，網易產品已建立了遠超同行的品質口碑，這可以幫忙新產品迅速打開市場。

第二個核心競爭力，穩定的公司管理團隊，現任董事會成員均已任職十年以上。

第三個核心競爭力，注重投資回報率的經營風格。回顧網易歷程不難發現，網易在戰略佈局上偏穩健，在選擇切入賽道的過程中不盲目跟風，經過深思熟慮之後做決策，一旦切入市場就沉下心做實事。

注重投資回報率的經營風格在今年表現的淋漓盡致。網易二季報最大的亮眼在於利潤遠超市場預期，這與網易對經營成本的有效控制不無關係。據網易CFO解釋，網易的銷售和市場營銷費用絕大部分用於遊戲業務，一季度獲批的遊戲數量減少，因此在二季度減少了近3億元的營業費用。成本下降、營收穩步增長，淨利潤自然超預期。

控制運營成本、提升運營效率，是網易盈利能力提高的祕密。這點還有一個佐證，二季度嚴選、考拉的銷量大增，電商業務的毛利率並未受618大促的影響，反而環比提升0.7個百分點。

冬去春來 最艱難的時刻已過去

上市至今，網易股價已上漲近百倍。目前遊戲業務在網易的營收中佔比超60%，投資者的疑慮也隨之產生——遊戲的空間有多大，是否能夠支撐營收和利潤穩定增長？

2018年3月-12月，國內遊戲版號全面暫停發放，獲得版號的遊戲數量大降，大量遊戲公司業績同比下滑，在此背景下網易的遊戲業務表現出色。網易遊戲在2019 年一季度的營收為 118.5 億元，創 2017 年以來新高，同比增長 35.3%；二季度營收114億，同比增長 13.6%。

8月8日，第五批進口遊戲版號下發，網易旗下的《倩女幽魂隱世錄》《實況足球》在列；今年以來網易已有5款遊戲獲得版號。網易遊戲業務，在行業寒冬中尚且遊刃有餘，行業出清之後會不會大步流星？可以預見，網易遊戲業務在今年三、四季度的營收不會差。

網易估值幾何？

除淨利潤超預期外，二季報中還有喜訊，網易雲音樂的總用戶數已突破 8 億，同比增長 50%，付費會員數同比增長135%。網易雲音樂與騰訊音樂的差距進一步縮小。

第三個好消息，網易把股息支付比例從固定的25%調整到20%-30%的區間。野村證券分析師的喜悅溢於言表，甚至擔心網易會後悔這個決定，“網易財報表現的越來越好，甚至超出了市場預期，網易的利潤前景也越來越好，管理層有沒有計算過以後要多付多少股息呢？”

二季報發佈後，彭博公佈了海外投行對網易未來盈利預測的平均值，2019-2021年的營收分別為 801/934/1046億元，2019-2021年的淨利潤分別為74/85/97億元。摩根斯坦利認為，網易的遊戲業務利潤相對穩定、電商業務目前尚未盈利，合理目標價為285 美元。

申萬宏源認為，網易遊戲業務具備較好的防禦性，二季報反映出網易穩態收入的佔比進一步提高，故將目標價從321美元上調至331美元。

天風證券看好網易的長期投資價值，網易的合理估值為344億美元-419億美元，兩者均值對應的目標價為298美元。網易遊戲創新迭出，精品手遊矩陣疊加長線運營能力突出奠定行業內優勢地位，同時遊戲出海持續貢獻增量業績；電商業務繼續高增長，盈利能力仍有提升空間；雲音樂作為基於年輕圈層的音樂社區具備長期價值；有道教育受益於K12在線教育的快速發展，有望成為新的利潤增長點。

華創證券認為，網易的《夢幻西遊》等老產品有活力，《軒轅劍》《逆水寒》等新上線產品會有優異表現，網易遊戲在日本市場取得的成績亦令人矚目。給與網易2019年35倍PE的估值，上調目標價至298美元。

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