近日，聞泰科技披露了籌劃重大資產重組的提示性公告，擬以發行股份及支付現金相結合的方式實現對目標公司安世集團的間接控制，交易金額為199.25億元。此前，聞泰科技已經間接持有目標公司15.31%的股權，此次收購完成後，聞泰科技將合計間接持有安世集團79.98%的股權，從而取得對安世集團全資子公司安世半導體的控制權。
但是，經我們研究發現，這筆買賣雖然可能會為聞泰科技帶來一定程度的業績增長，但不僅將形成風險較高的鉅額商譽，而且交易對方未作出業績承諾這件事無疑在極大程度上加劇了此次收購的風險。
237億鉅額商譽，超公司淨資產五倍有餘，竟然沒有業績承諾？
公開資料顯示，聞泰科技股份有限公司（證券簡稱：聞泰科技，證券代碼：600745.SH）處於電子設備製造業產業鏈的中游，主營業務為移動終端、智能硬件等產品的設計、研發、製造及銷售等；而目標公司安世集團，是全球領先的半導體標準器件供應商，專注於分立器件、邏輯器件及 MOSFET 器件的設計、生產、銷售，屬於聞泰科技的同行業上游企業。
（圖片來源於網絡）
2019年3月22日，聞泰科技發佈董事會決議公告，首次提及擬與雲南省城市建設投資集團有限公司等多個對手方進行交易實現對Nexperia Holding B.V.（即目標公司安世集團）的間接控制。而在2月20日，聞泰科技已通過全資子公司上海中聞金泰資產管理有限公司（以下簡稱“上海中聞金泰”）向合肥中聞金泰半導體投資有限公司（以下簡稱“合肥中聞金泰”）出資49.98億元以取得合肥中聞金泰的控股權，並由合肥中聞金泰完成收購合肥芯屏投資產業基金（以下簡稱“合肥芯屏”）持有的合肥廣芯半導體產業中心（以下簡稱“合肥廣芯”）49.37億元的人民幣財產份額，而合肥廣芯正是安世集團的間接股東。此番操作令聞泰科技得以間接持有安世集團15.31%的股權。
而在當前收購方案中，聞泰科技計劃收購合肥裕芯控股有限公司（以下簡稱“合肥裕芯”）的9名股東之上層出資人的權益份額，以及1支境外基金對安世集團的相關權益以獲得安世集團64.67%的股權。其中，合肥裕芯是為持有安世集團股權而設立的特殊目的公司（境內SPV），除間接持有目標公司股權外，未有實際經營。
據聞泰科技發佈的交易報告書顯示，安世集團可辨認淨資產的公允價值為31.76億元，而兩次交易總對價（合併成本）為268.39億元，故交易完成時將形成高達236.63億元的商譽，佔截至2019年5月31日公司收盤時市值的103.29%，佔2018年度公司歸母淨資產和營業收入的比例分別為658.22%和136.50%，佔比都高得驚人。
從市盈率的角度來看，本次交易對價為199.25億元，將獲得各出資人合計間接持有的安世集團64.67%的股權，基於安世集團2018年實現的淨利潤13.40億元計算，對標2018年的靜態市盈率高達23倍。如果將兩次交易綜合起來看，兩次交易的總對價（不合併成本）為267.90億元，可獲得安世集團79.98%的股權，則市盈率則會更高，達到25倍。這筆需要二十多年才能收回成本的收購究竟是否值得，還要看安世集團究竟能給聞泰科技帶來多大的協同效應。
在如此高昂的商譽和市盈率成本下，這項併購竟然沒有簽署任何業績承諾。一般情況下，上市公司高溢價收購資產都會伴隨有業績承諾的對賭，但是聞泰科技的此次天價收購卻不需要業績承諾，安世集團和安世半導體亦未給出盈利預測報告，在這種情況下，估值的合理性就至關重要了。
根據交易報告書顯示，聞泰科技選用了EV/EBITDA倍數的市場法來對標的公司進行估值，選取如下可比公司。根據東方財富Choice數據，可比公司截至估值基準日（2018年12月31日）的EV/EBITDA倍數、P/B倍數計算如下：
由表中數據可知，可比公司基準日EV/EBITDA的範圍為4.19～20.69，平均值為12.67。據報告書披露，本次交易的EV/EBITDA倍數為12.77倍，位於可比公司的倍數範圍內，且略高於平均值。
若採用P/B倍數作為估值依據，可比公司的P/B倍數平均值為2.03，而安世集團於2018年12月31日以100%股權對應估值測算的P/B倍數為2.18，也略高於可比平均值。
可見，此次交易略有溢價，但考慮到安世集團的體量，這溢價量化下來也不容小覷。如此大的一筆投資卻沒有任何業績承諾，不知是因為聞泰科技對安世集團過於有信心呢，還是急於尋求這筆收購帶來的業績增量了？
聞泰科技淨利率低迷尋轉機
花費如此高昂的成本也要收購安世集團，聞泰科技並不是一時腦熱。2018年，聞泰科技實現營業收入173.75億元，同比上漲2.48%；毛利率為9.06%，同比小幅上漲0.09個百分點。但是，當期淨利潤率僅為0.42%，同比下跌1.56個百分點；歸母淨利潤率僅0.35%，同比下跌1.60個百分點。
並且，聞泰科技的淨利潤率和歸母淨利潤率低迷也不是一時的現象。從2016到2018年，公司淨利潤率分別為1.43%、1.98%和0.42%，歸母淨利潤率分別為0.36%、1.95%和0.35%，都已連續三年低於2%。
反觀安世集團，其2018年營業收入為104.31億元，同比增長10.46%；實現歸母淨利潤13.40億元，歸母淨利潤率高達12.85%；扣非歸母淨利潤為13.16億元，扣非歸母淨利潤率高達12.62%。除了追求行業上下游的協同效應，這高額的淨利潤率恐怕是聞泰科技執意收購的另一大原因。
將安世集團2018年的業績表現按79.98%的比例合併到聞泰科技的2018年業績中後計算可知，聞泰科技與安世集團的集合體當期可實現毛利率17.74%和歸母淨利潤率4.41%。如果考慮到兩企業發揮同行業上下游協同效應將帶來的正面影響，這些數字還將更高，或足以令聞泰科技離開淨利潤率低迷的泥淖。
52億借款和7億利息成負擔
近年來，聞泰科技資產負債結構已有失衡，據年報披露，公司2017年和2018年的資產負債率分別為66.42%和77.98%。短期借款佔總資產的比例也在逐年上升，這一比例從2016年到2018年分別為3.30%、7.87%和11.80%，平均每年增長89.10%。
而本次收購安世集團控制權的交易規模較大，199.25億元的交易對價中現金交易佔99.69億元，遠超聞泰科技2018年年末的貨幣現金餘額19.03億元，所以聞泰科技只能選擇用配套資金和借款來完成現金交易的絕大部分。
在前次收購進行時，聞泰科技借全資子公司上海中聞金泰取得35億元人民幣的興業銀行併購借款，貸款利息為央行一至五年當期人民幣貸款基準利率上浮2.75%，預計每年將產生利息費用2.63億元；取得股東拉薩經濟技術開發區聞天下投資有限公司的借款6.45億元，年利率為4.35%，預計每年將產生利息費用0.28億元；借控股子公司合肥中聞金泰獲得雲南省城投借款10.15億元，年利率為10%，預計將產生利息費用1.02億元。共計已獲得51.65億元貸款，足夠支付99.69億元現金交易中扣除自有資金和配套資金的人民幣交易部分，不過也將額外支付每年3.93億的利息費用。
而現金交易中還包括需要向境外基金支付的8.235億美元，類比已在境內獲得的興業銀行借款，假設境外利率為3個月Libor美元利率上浮2.75%，基於5月30日的3個月Libor美元利率（2.52%），則聞泰科技的境外關聯方預計每年將承擔利息費用約2.97億元。所以，交易完成後，聞泰科技的利息費用合計將增加約6.90億元。
據聞泰科技年報披露，2018年公司的利息費用為1.58億元，佔營業收入的0.91%。如果合併安世集團當期業績表現時考慮到額外的利息費用，則利息費用佔營業收入的比例將飆升到3.30%，對聞泰科技來說也將是一個不小的財務負擔。
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