紅刊財經作者 趙康傑
4月份以來，滬指先是走出上攻3301點的圖形，接著卻逆轉向下，短期內累積了超過百點的跌幅。對於A股的“空前”下跌，有觀點認為是因為管理層“強監管”導致，輿論矛頭也指向管理層。那麼，“強監管”是近期股市大跌的導火索嗎？“強監管”又傷害了誰，以致招來非議？當前的監管存在怎樣的不足？“強監管”還會持續加碼嗎？A股距離價值投資的春天還有多遠？
對此，《紅週刊》本期特邀中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬、北京大學中國金融研究中心證券研究所呂隨啟、中國人民大學金融與證券研究所所長趙錫軍、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新四位嘉賓做客本期紅刊投資論壇，為投資者解讀“強監管”給市場帶來了什麼，以及投資者該如何面對正在變化的A股市場。
部分中小投資者躺槍
《紅週刊》：我們大致回顧一下資本市場最近一年多的監管歷程，證監會先後出臺或修訂了多部管理辦法，強化事中、事後監管，處理了一批違規企業和遊資，並進一步打擊忽悠式重組，這曾引起一片叫好。但如今，同樣是強化監管，為什麼市場上卻傳來一片質疑聲？
劉紀鵬：這種變化的原因可以運用一個經濟學領域的觀點來予以回答，就是從“帕累託改進”（注：指在沒有使任何人境況變壞的前提下，可以使得其他人變得更好）到“卡爾多-希克斯效率”（注：指某種變革可以使受益者的收益大於受損者的損失，那麼此社會再分配也是有效的）的演變過程。
例如，在此次“強監管”的改革初期，監管部門推行的一系列改革基本上符合絕大多數市場參與者的利益，在這個過程中沒有誰的利益明顯受損，所以得到了廣大投資人的擁護。但隨著證監會主席劉士餘新政不斷地向前推進，在監管趨嚴的大背景下，觸及到了一部分人的利益，而且是這個市場上最春風得意的一部分人的既得利益，所以就一定會有人跳出來反對監管。
董登新：與劉紀鵬教授的觀點類似，我認為這種轉變反映了資本市場中利益集團之間相互博弈的結果。過去，我們的股市一直是處於一種“弱監管”的狀態，但是在劉士餘主席上臺之後，監管的力度卻猛然增強，原有既得利益者在沒有做好充分心理準備的情況下，受到了極大的打擊和震懾。
呂隨啟：首先應該明確一點，我國的資本市場在過去一直存在著比較嚴重的泡沫，而大量違規資金進入股市也進一步加劇了資本市場的“泡沫化”程度。在這樣的背景之下，不管以什麼方式，採取什麼措施，監管部門只要加碼監管，股市就必然會面臨著巨大的下行壓力。
因此，這樣的監管勢必會出現一個悖論——加強監管表面上是保護中小投資者的利益，但實際上傷害最重的卻恰恰是這部分中小投資者。換言之，監管部門規範市場的成本統統轉嫁給了中小投資者來承擔，因此，監管層如今的強監管措施，必定無法得到廣大中小投資者的支持。
宏觀經濟基本面無法支撐指數上漲
《紅週刊》：剛才各位提到了利益集團在監管趨嚴條件下的相互博弈，其中也有諸多中小投資者參與其中。那麼，其中針對近期有部分中小投資者關於監管層“管漲不管跌”的吐槽，各位如何看待？
呂隨啟：現在所謂的“漲”，很多都是遊資利用局部板塊或題材過度炒作的結果，這些資金拉高股價集體出逃的“吃相”實在難看，讓它們在這個市場中“興風作浪”顯然不是一件好事。因此，監管層對於這類不正常有內幕交易甚至操縱市場嫌疑的上漲採取措施加強監管是必要的。而且，目前中國宏觀經濟的基本面無法支持股指的持續上漲，所以我認為監管部門“管漲”還是有一定道理的。
不過，為什麼監管部門“不管跌”呢？目前整個市場的下跌與中國宏觀經濟的基本面是相對應的。在宏觀經濟面臨下行壓力、地方債務高企、國企改革處於瓶頸、人民幣貶值壓力上升、資本外流規模增加、政策面缺乏支撐的前提下，股市大幅上漲缺乏完整的邏輯。因此，只要中國經濟的基本面不改變，只要股市整體估值偏高依舊，估值重心下移的趨勢就不可逆轉。換句話說，除了國家隊的維穩干預延緩了市場下行的節奏之外，監管層實際上無力改變市場下行的趨勢。也就是說，監管層即使真的想管“跌”也管不了。
董登新：我認為，這也從另一個側面反映出了中國股民的一種“思想依賴”。過去，監管部門對資本市場過度行政管制和行政干預培育了中國股民的這種惰性——我虧了就應該你政府負責；上市公司出了問題，是證監會審批過的，也應該你政府負責。所以現在市場表現低迷，股民就會習慣性地把矛頭指向證監會，並由此產生牴觸情緒。
劉紀鵬：“管漲不管跌”的吐槽確確實實地代表了市場上一定比例的中小投資者的聲音。這就要求我們的監管部門要特別注意，在加碼監管的過程中要抓住主要矛盾，切記不要“眉毛鬍子一把抓”；其次，監管部門出臺的每一項措施都必須要考慮整個市場的承受能力，在穩定中嚴抓監管，切莫急於求成。
新修訂的《證券法》及細則不應是“彈簧”
《紅週刊》：在監管力度持續加碼的當下，我們的監管還存在哪些不足？
呂隨啟：監管的不足之處實在太多，而且這些問題都已經是老生常談了。每當市場上有“風吹草動”，大家總愛討論當前監管的不足，但討論過後，問題往往沒有得到根本解決。以至於人們現在很多時候甚至已經懶得再提什麼監管的不足以及值得改善的地方了。
今天再次說到監管，非要讓我說的話，我認為我們的監管部門有需要捫心自問三個問題——第一，在監管的過程中是否按照《證券法》的要求遵循了依法監管的原則？第二，在履行監管職能的過程中是否真正遵循了公開、公平、公正的“三公原則”？第三，在不同的時期，面對不同的監管對象，是否始終使用了同樣的監管及處罰標準？為什麼前段時間部分股票只有3個漲停就被“特停”，而有些股票漲到了5個甚至7個漲停卻依舊能夠“安然無恙”？
趙錫軍：我認為，監管部門在監管過程中要承擔更大的責任。我們的資本市場有兩大主體，上市公司和投資者。但這兩大主體目前的發展都並不成熟，因此就需要第三種力量的介入來促進市場的成熟發展，監管部門就扮演了這樣的第三種力量的角色。但是目前，由於我們市場的不成熟，監管力度仍有待加強，這就要求我們的監管部門比國外發達的成熟市場中的監管者承擔更大的責任。
《紅週刊》：本週一（4月24日）《證券法》修訂二審，修訂草案有新的修改，包括進一步完善證券交易規則，強化信息披露要求，加強證券市場監管，加大對證券違法行為的處罰力度，突出對投資者權益的保護等。這些原則的表述較為寬泛且籠統，因此《證券法》如果沒有具體規定，例如關於高送轉配合減持等方面的條款，監管部門在執法過程中會否遭遇無法可依的難題？
呂隨啟：《證券法》修訂過程中，在許多條款中只有籠統的原則性表述，實施細則卻不夠詳細，因此監管部門在執法過程中只能在一個大的法律框架內靈活掌握。從某種意義上來說，缺少具體實施細則的法律其實就是一塊“彈簧”。在這樣的法律框架之下，對於被監管人而言，有些交易行為難以界定是否合法，常常無所適從。對於監管部門而言，對不同監管對象的監管標準有很大的彈性，往往容易滋生出尋租空間和腐敗土壤。換句話說，這種法律條文描述模糊的地方，其實相當於早已經埋下了“地雷”。
趙錫軍：這個問題也反映出我國的司法立法體制的特點。與英美國家的“海洋法系”不同，我們屬於“大陸法系”。其法律以成文法的方式存在，法律淵源包括立法機構制定的各種規範性法律文件、行政機關頒佈的各種行政法規等形式，但不包括判例。但在“海洋法系”中，判例卻重要得多，美國的很多法律改變都是由最高法院的判例來實現的。
我們遵循成文法，但市場卻是千變萬化的。因此我認為，我們的資本市場監管在這個問題上應該兼容幷蓄，既有“大陸法系”的根基，又吸納“海洋法系”的合理之處，對案例進行討論並由此形成基準原則。
“今年的監管基調還是穩中求進”
《紅週刊》：“強監管”已成趨勢，各位是如何看待此次強化監管的力度和持續性，監管部門在未來是否會繼續加碼監管？未來，監管部門還會從哪些方面推出新的監管措施？
趙錫軍：是否加碼取決於我們市場在未來的發展情況。如果未來市場依舊不成熟，我認為監管力度可能還會繼續加碼。
董登新：我認為“強監管”應該還會不斷地深化。不過，在監管趨嚴的大背景下，監管手段的創新同樣非常重要。其中，大數據技術的運用使監管部門在對股價操縱的監管方面越來越高效，這是一個非常可喜的變化。此外，我認為還必須建立健全群眾有償舉報機制，並從法律上允許“做空”，並允許類似於渾水公司這樣的機構存在。畢竟通過建立做空機制可以有效地通過做空機構識破問題上市公司及幕後利益集團的陰謀，並在股價上給操縱者予以打擊。
當然，“做空”從另一方面可能會使中小股東蒙受損失，所以在此基礎上的配套措施也應該及時跟進，比如開拓中小投資者索賠渠道，切實維護中小投資者的合法權益。
劉紀鵬：對於建立做空機制這麼大力度的改革，未來一段時間可能仍難以推行。我認為，今年的監管主要基調還是穩中求進、穩定為先。
持現金勝過買股票
《紅週刊》：有券商觀點認為，由於監管的趨嚴，市場投機性炒作的難度在提升，因此參與此類熱點時需謹慎。各位覺得當前市場還有哪些投資機會？
呂隨啟：現在市場上真正值得投資的機會非常非常少。目前，很多大幅上漲都是結合地區、行業、政策和題材的炒作，並沒有可持續性，就連“千年大計、國家大事”的雄安新區概念股都是暴漲暴跌，完全屬於投機性炒作。我認為，現在是個“現金為王”的時代，短期投資者還是應該多保持流動性為好，注意控制倉位。
趙錫軍：所謂的機會，應該是比較長期的投資機會，要看一家上市公司長期的價值體現和股東回報。如果上市公司想要做到這一點，那它的發展方向就要契合國家的發展戰略，它的產業發展就要與國家的產業政策相吻合。同時，它還應該在整個行業中具有競爭性和寬闊的護城河。這些是最基本的要求。
董登新：我認為我們的股民還是應該改變傳統的投資思路，過去“賭徒式”的投機十分猖獗，目前隨著監管的趨嚴，監管部門對股價瘋狂拉昇背後的資金賬戶的異動監管也更加嚴格，股價操縱等非法投機行為則變得異常困難。在這樣的情況下，我們的股民切勿盲目跟風，還是應該回歸理性投資，甚至要慢慢轉向價值投資上來。
《紅週刊》：有分析認為，現在的A股市場正在迎來價值投資的春天，您認為是否有這樣的基礎？
呂隨啟：價值投資的春天？持這樣觀點的人也許是賣方分析師，行業規則決定了他們往往只唱多不唱空。有的分析師比如任澤平先生認為“現金為王”是一個大坑，現在不買股票就是錯過了戰略建倉的最佳時機。我認為這種看法值得商榷，缺乏完整的能夠自圓其說的邏輯，現在這個市場仍然不具備價值投資的基礎。目前，中國市場最大的問題就是整體估值偏高，既然估值有泡沫，那麼這個市場向下調整的趨勢就是不可逆轉的。所以對於目前的市場來說，泡沫只擠到現在這個程度，談“價值投資春天”還為時尚早。
趙錫軍：其實，目前監管部門加強監管，就是讓市場中的投資者能夠更加清晰地判斷出哪些上市公司是有發展潛力的。雖然我也認為，目前的市場環境還遠遠夠不上“價值投資的春天”，但不可否認，這樣的“強監管”也從另一方面給予了投資者一個重新認識價值投資的機會。
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