國君固收 · 信用週報| 報告導讀：
“壞民企”的特徵逐步清晰。民企信用風險讓越來越多的投資者意識到，這一輪信用風險的可怕之處並非傳統意義上經營不善導致的信用風險，而是暴露出隱藏在光鮮財報之下更深層次的問題，比如財務造假、大股東掏空、關聯交易、激進投資、經營治理混亂等等。但是，伴隨著大量信用風險個例逐步浮出水面，民企違約的形式和內因也逐步清晰。近期違約的一些民企也無非是之前已經出事的企業反覆違約或者小型企業的違約，信用風險對市場的衝擊開始減弱。我們在之前的報告《違約那些事兒》中，詳盡總結了18年民企違約的8種模式和套路，從19年新增的違約主體中影響較大的，比如康得新、中民投、中信國安等等，實際上也並未脫離我們總結的範疇。
“好民企”又有哪些特徵？在之前的研究當中我們較多的關注“壞民企”的特徵，但實際上在民企估值整體高企的當下，也不乏有大量的低收益民企債券發行人存在。我們通過中債估值篩選出市場較為認可的民企債券發行人，並且通過對“好民企”案例的分析來總結一些共性供投資者參考。
醫藥行業“好民企”特徵：（1）在細分領域為龍頭企業。醫藥各子行業之間區分明顯且壁壘較高，佔據細分領域龍頭將獲得穩定的需求，比如科倫藥業；（2）全產業鏈佈局。向成本端拓展有利於穩定成本，向需求端拓展有利於穩定銷售，比如天士力；（3）較強的研發實力。作為高科技行業，研發實力才是一個藥企生存的核心競爭力，比如復星藥業。
房地產行業“好民企”特徵。共性的特徵在於：（1）踩穩房地產起伏週期中的運行節奏、根據房市的政策調整適時改變戰略；（2）土地儲備豐富、大部分位於國內一二線城市；（3）自身盈利能力強，對負債依賴程度較低，淨負債率都處於行業較低水平。共性之外還需要關注的有：獨特運營模式帶來的經營效率的提升，比如萬達和龍湖，另外通過優質的合作開發達到“以小博大”的效果，比如濱江。
正文
1.“好民企”有哪些？
“壞民企”的特徵逐步清晰。民企信用風險讓越來越多的投資者意識到，這一輪信用風險的可怕之處並非傳統意義上經營不善導致的信用風險，而是暴露出隱藏在光鮮財報之下更深層次的問題，比如財務造假、大股東掏空、關聯交易、激進投資、經營治理混亂等等。但是，伴隨著大量信用風險個例逐步浮出水面，民企違約的形式和內因也逐步清晰。近期違約的一些民企也無非是之前已經出事的企業反覆違約或者小型企業的違約，信用風險對市場的衝擊開始減弱。
“好民企”又有哪些特徵？我們在之前的報告《違約那些事兒》中，詳盡總結了18年民企違約的8種模式和套路，從19年新增的違約主體中影響較大的，比如康得新、中民投、中信國安等等，實際上也並未脫離我們總結的範疇。在之前的研究當中我們較多的關注“壞民企”的特徵，但實際上在民企估值整體高企的當下，也不乏有大量的低收益民企債券發行人存在。在本篇報告中，我們將換個角度，從“好民企”的角度出發，總結一些低估值民企發行人特徵，供投資者尋找民企窪地參考。
通過中債估值，我們初步篩選了部分“好民企”。我們篩選“好民企”的標準是以4月初存量券中估值收益率小於4%的民營企業。關於這種篩選防範，需要注意幾點：
（1）通過收益率篩選的方式是相對快速的方法，但也會有一些問題。理論上找出“好民企”的方法應該是通過對公司經營財務情況的判斷來綜合得出，但這種方法相對複雜。而收益率實際上很直接的反應了市場對於這家公司的判斷，因此可以近似作為篩選標準。但從18年的信用風險案例來看，確實也存在收益率一度很低的公司出現過信用事件，因此這種篩選方法也有一定的問題。
（2）篩選出來的“好民企”並不代表後續就沒有任何風險，不在“好民企”名單當中的企業也並不一定就是“壞民企”。收益率是瞬時的靜態的指標，篩選出來的“好民企”後續信用資質也有可能邊際惡化。與此同時，以4%的收益率為標準也是一個相對模糊的概念，並不代表4%以上的民企就不是“好民企”。而且未來也有可能民企隨著自身的發展資質也會越來越好。而本篇報告關注的是，當前收益率低於4%的民企，一定有其相對優質的地方和特徵，而這對我們是有借鑑意義的。
（3）篩選出來的標的並不構成我們推薦投資標的。篩選出來的標的是目前階段收益率相對較低的民企發行人，但實際上也因為收益率不高，因此投資價值也相對一般，我們僅僅是通過這些企業的個例來總結出一些好民企可能具有的特徵，供尋找超額收益標參考。
按照此劃分標準，我們篩選出的好民企如下表所示，分佈的主要行業有醫藥行業、房地產行業、產能過剩相關行業以及一些多元化民企等等。其中醫藥行業和房地產行業中的好民企最多，分別有6家。產能過剩相關行業主要為採掘、化工、機械設備和有色金屬，共10家好民企。多元化好民企為均瑤、復興集團和新希望集團等共5家。
本篇報告主要專注於醫藥和地產行業的好民企分析。僅僅從企業數量上來看，不難發現醫藥和地產行業中好民企數量相對較多。邏輯上來講，這兩個行業本身也有一定的相似之處，醫藥行業受益於人口老齡化和消費升級，而房地產行業則是受益於城鎮化和寬鬆的行業及貨幣政策，這兩個行業實際上在過去接近十年的時間裡，行業都是處於景氣度持續上行的週期中，而這也造就了較多好民企。
2.醫藥行業
醫藥行業中低估值民企相對較多。我們篩選出來的61家低估值民企中，有10家民企屬於醫藥行業，佔所有“好民企”樣本的接近1/6。包括復星、科倫、天士力、百業源、華東醫藥、健康元、康恩貝等等。醫藥行業為何會有如此多的低估值發行主體存在？我們認為主要原因有以下幾點：
（1）弱週期性行業，並且行業需求隨著人口老齡化趨勢迅速擴容。醫藥屬於典型的弱週期性行業，行業景氣度和信用資質不會隨著經濟週期有很大的波動，整體上比較穩定。並且從行業需求上來看，人口老齡化趨勢下，醫藥行業的需求整體上是快速增長的。而且伴隨著近幾年一致性評價、兩票制等行業政策的出臺，行業集中度開始出現抬升趨勢，這也有利於龍頭的優勢進一步擴大。
（2）分支較多，容易形成細分行業的龍頭。另外不同於傳統的製造業，醫藥行業的研發壁壘較高，而且不同分支之間差異較大，導致醫藥行業內公司有小而精的特點。雖然細分領域的龍頭體量不會特別大，但只要成為細分領域的龍頭，就可能會有非常穩定的盈利以及現金流，從而成為相對優質的發債主體。從醫藥行業“好民企”的資產規模來看，往往只有200-300億元，遠低於地產和產能過剩行業。
（3）股權融資為主，行業資產負債率偏低。醫藥行業本身屬於高科技行業，具有較高的成長性，從融資的角度來說更加傾向於股權融資，我們篩選出來的醫藥“好民企”全部都是上市公司，這一特點也導致醫藥行業整體上來說資產負債率並不高，債務負擔相對可控。從數據上來看，醫藥上市公司整體資產負債率約為44%，處於所有行業中下游水平。
從個例上來看，篩選出來的醫藥“好民企”當中有以下幾點特徵值得關注：
2.1.在細分市場領域具備龍頭優勢
化學&生物製藥企業
我們篩選出的好民企中，大多都是醫藥細分行業的龍頭企業。這些企業成為龍頭的原因有資金優勢、技術壁壘和產業佈局方面的優勢等等。例如復星醫藥近幾天大力併購國內外優質企業，收穫多項在細分領域市佔率位於前列的藥品。科倫藥業則是憑藉其對於時局走向的把控、創新技術和全國範圍內的產業佈局奠定了其大輸液行業龍頭地位。
科倫屬於大輸液子行業龍頭。科倫藥業創立於1995年，第一個業績突破點就是兒童用大劑量注射液，後2000年中國強行推行GMP認證，科倫藥業把握時局，快速收購3家企業，迅速擴大規模，開始了走向行業龍頭的道路。
直立式軟袋包裝為國內外首創專利產品。2007年科倫藥業的直立式軟袋包裝實現產業化併成功上市，這在當時還以玻璃瓶為主的中國輸液市場中是一項突破性的成果。當前我國輸液包裝材料中玻璃瓶佔比下降到20%，塑料瓶佔比40%，非PVC軟袋和直立式軟袋佔比共達到40%，呈現“4-4-2”格局，未來直立式軟袋將成為國內大輸液包裝材料的發展趨勢。而科倫藥業獨一無二的直立式軟袋將成為其盈利新的增長點。
入駐石四藥，奠定大輸液絕對龍頭地位。我國大輸液行業頭部企業為科倫藥業、雙鶴藥業和石四藥，此次入股石四藥20%股份，將在石四藥的經營管理決策上具有話語權，此舉不僅鞏固了科倫藥業從低端到高端輸液的霸主地位，更是拉開了與雙鶴藥業的差距，成為絕對龍頭。
中藥企業
中藥企業除了上述化學藥和生物製藥的龍頭髮展模式，還有與其不相同的關鍵點是中藥具有避險屬性。中藥具有獨家性和較高的品牌價值，其“祖傳祕方”的特徵很難被模仿，這樣可以對中藥藥品存在很好的價格保護，無論是前幾年基藥制度的推行還是近年來的帶量採購和談判降價政策都對中藥價格打壓不大。並且中藥日服藥通常來說價格較低，相較於化學藥和生物藥受強制降價的可能性較小。
我們篩選出的好民企中，有近一半都是中藥企業，這些企業都具有獨家性的優勢產品，受政策環境影響較小。例如天士力的複方丹蔘滴丸，早從1998年就向美國FDA進行申報，至今已經進行了20年的臨床研究，是我國首個通過FDAII期臨床試驗的中成藥，是心腦血管領域的領先藥品。健康元的參芪扶正注射液是公司的獨家品種，屬於中藥保護品種並已納入國家醫保目錄。
2.2.全產業鏈佈局
我們篩選出的好民企中，大多都對其主要產品領域打通上下游，形成完整產業鏈條。在原材料、人工成本不斷上漲的情況下，藥企向上下游延伸可以壓縮成本空間。此外，當前政策對藥品價格的控制力度較強，藥企向下進行產業鏈的延伸也有利於減少藥品進入醫院的阻礙，同時也可以直接獲取新藥臨床數據。
天士力集團是心腦血管疾病領域中的領先企業，其主要產品目前仍以中藥為主，中藥領域中的複方丹蔘滴丸是天士力的獨家產品，其市場份額在心腦血管領域市場佔有率第一，且是中國首例申報美國FDA的現代中藥。天士力以國家化標準形成中藥產業鏈，對中藥材資源的掌控能力較強。
向成本端拓展，公司對原料藥材的質量和成本控制能力較強。天士力集團主要原料藥材包括丹蔘、三七、冰片等。為保證丹蔘的供應，公司在山西商洛建立了丹蔘種植基地和倉儲中心，實行“公司+基地+種植戶”、“公司+基地+中藥材種植專業合作社”等的現代中藥種植基地模式，對丹蔘的種植規範化管理，實現丹蔘完全自給。同時，公司也在雲南文山建立了三七儲備和種植中心，該中心採用GAP標準，制定SOP操作程序以保證公司對於三七的需求。丹蔘、三七等藥材價格波動較大，但由於這兩種藥材全部向控股子公司採購，可以保證大規模的持續供應，原材料品質和價格上都有保證，所以原材料價格對公司影響不大。公司2018年中藥板塊營業成本整體下降5.08%，其中原材料成本下降1.74%。
向需求拓展，龐大的終端市場和營銷網絡優勢。公司的產品主要通過其子公司天士力商業公司對外銷售。公司的營銷戰略包括立足城市、輻射鄉村、區域管理、重點突破。其下設29個大區、802個辦事處，形成醫院板塊、城市社區及鄉鎮衛生院基藥板塊、OTC板塊和第三終端覆蓋商銷板塊，形成了覆蓋全國的營銷網絡。
2.3.研發實力居於領先水平
隨著仿製藥一致性評價、帶量採購等醫改政策的深入，未來仿製藥市場未來仿製藥定價競爭性將加強，整體降價壓力加大。而當前政策則從加速審批、創新藥納入醫保目錄等方面加大對創新藥的鼓勵，未來創新藥將是醫藥行業確定的大趨勢。我們篩選出的好民企也紛紛加大了對研發的投入，積極開發創新藥。
研發實力是復星的核心競爭力之一。復星醫藥具備很強的研發實力，公司形成了四大研發平臺，分別覆蓋化學創新藥、生物藥、高價值仿製藥以及細胞免疫領域。此外，復星醫藥還注重國際化創新佈局，其已經通過外延式擴張形成國際化研發平臺，在中國、美國和印度形成一體化研發體系。
研發持續發力，研發支出連年增長。2015年至2018年，復星醫藥的藥品製造和研發業務板塊的研發支出分別為5.38億元、5.72億元、12.75億元和22.5億元，分別佔該板塊的收入的6.02%、5.57%、9.66%和12%。2018年公司藥品製造和研發業務板塊申請專利達99項，其中包括美國專利申請12 項、日本專利申請1 項、歐洲專利申請2 項、印度專利申請5 項、PCT 申請4 項；獲得專利授權35項（均為發明專利）。
由“仿”入“創”，加大創新藥研發投入。2018 年，公司重點加大對單克隆抗體生物創新藥及生物類似藥、小分子創新藥的研發投入，系統性推進仿製藥一致性評價工作的開展。公司2018年有9 個小分子創新藥產品（包括1個改良型新藥）、9 個適應症於中國大陸獲臨床試驗批准；已有13個單克隆抗體產品、1 個聯合治療方案完成22 項適應症的臨床試驗申請，獲得全球範圍27 個臨床試驗許可。公司子公司Gland Pharma 共計5 個仿製藥產品獲得美國FDA 上市批准；公司的苯磺酸氨氯地平片（施力達）、草酸艾司西酞普蘭片（啟程）、阿法骨化醇片（立慶）等9 個產品通過仿製藥一致性評價。
3.房地產行業
我們篩選出的好民企中，共有6家房地產企業，分別是新鴻基地產、中國國貿、萬達商業、世茂股份、龍湖集團、濱江集團，其中中國國貿企業性質為外資企業，但因為其與民企企業具有類似特質，故也將其歸為好民企。這其中既有住宅地產公司，也有商業地產公司。
這六家好民企擁有的相同特性是：1、踩穩房地產起伏週期中的運行節奏、根據房市的政策調整適時改變戰略；2、土地儲備豐富、大部分位於國內一二線城市；3、自身盈利能力強，對負債依賴程度較低，淨負債率都處於行業較低水平。
除了這三點以外，一些好的房地產民企還具有獨特的特質，例如萬達商業的“訂單式”運營模式、龍湖集團的“4217”營銷策略和PMO管理體系、濱江集團的合作開發模式等等。這些特質讓這些好民企在本身優質的情況下還擁有獨一無二的競爭優勢。
3.1.踏準節奏實現快速擴張
房地產行業的起伏與宏觀經濟和國家政策密切相關，房企對於宏觀和政策走勢的研判對於其發展擴張來說至關重要。如果房企能夠踩準房市發展節奏，積極調整戰略，就可以控制成本並且及時回籠資金，在“現金為王”的房地產行業中立於不敗之地。
我們篩選出的好民企中，大多都能夠根據房市政策的變化和房地產週期的起伏而及時調整戰略，踩穩節奏。住宅地產中的龍湖集團一直是“逆市拿地，低谷賺錢”，集團在2011年和2016年房市調控政策趨嚴，房地產市場低迷的情況下，逆週期低成本拿地，2011年和2012年通過招拍掛共拿地超1100萬平方米，拿地成本僅約300億元，截止2017年龍湖集團所有土地儲備的平均成本只有4039元/平米，龍湖集團的逆市操作導致其業績逆週期上行，2017年僅前4個月就已經達到全年銷售目標的全年銷售目標的54.6%。
世茂股份是世茂集團旗下經營商業地產的上市公司，目前其主要業務為房地產的開發與銷售、商業物業管理和經營等。世茂股份致力於商業地產的專業化銷售和經營，現已成為國內商業地產的龍頭企業。從2000年至今，可以將世茂集團的發展歷程分為四個階段，在每個階段集團都根據宏觀和政策的導向和市場動態適時地對自身戰略進行調整優化。
第一階段為2000年至2004年，世茂集團開發了處於上海中心地帶陸家嘴的濱江公園，首次創立開發“濱江模式”，毗鄰東方明珠和八佰伴，此項目為高端住宅精品，此後四年該項目成功蟬聯上海市住宅地產銷售第一名，在此階段世茂集團聚焦高端住宅，藉助“濱江模式”的品牌效應擴張其房地產板塊。
第二階段為2005年至2010年，這一階段是集團抓住房地產發展的黃金時期快速擴張的階段，公司的住宅、商業和酒店業務全面擴張，迅速發展。這一階段開發的項目包括位於上海市中心的上海世茂國際廣場和上海世茂皇家艾美酒店。在2006年世茂控股在香港上市。
第三階段為2011年至2014年，由於2011年國務院確定八項政策調控房地產市場，抑制了高端住房的需求，公司開始調整策略，轉向具有剛性住房需求的二三線城市，在此階段公司由於戰略調整正確，蟬聯三年全國房企銷售額前十。
第四階段為2015年至今，2014年房地產市場逐步進入去庫存調整，全國房地產市場分化明顯。集團根據形勢相應調整戰略，公司迴歸一二線城市，果斷對三四線城市項目清庫存，放緩擴張步伐並加強投資性物業的比例以控制風險，在集團的一系列措施之後，公司的去化率不斷提升，財務風險逐步下降。
3.2.高質量以及充足的土地儲備
土地儲備對於房企來說至關重要，是房地產公司的重要生產要素。首先土地儲備意味著房企後續開發過程中是否有充足的後備土地，其次土地儲備如果在城市中心的優質地段，在融資環境趨緊的背景下，可以減輕其未來的拿地壓力，同時也可以保證其未來的持續的現金流入。所以土地儲備是判斷房企信用資質最重要的指標之一。
我們篩選出的好民企中，房地產企業的土地儲備都很充足，且大部分土儲都分佈在全國各地的一二線城市，其在一二線城市的土地儲備基本都達到了90%以上。在當前城市群時代，房企也在積極參與從核心城市向外輻射經濟圈的建設，從其土地儲備佈局中也可以看出。例如濱江集團是一家深耕杭州房市的企業，其購地策略就是紮根杭州，輻射上海及長三角富裕縣市，即“聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東”。世茂股份在拿地區域方面就主要位於長三角和環渤海核心城市群。中國國貿的土地儲備均位於北京市CBD核心地區。
3.3.淨負債率為同行業較低水平，財務風險低
房地產企業在前期建造過程中需要投入較多資金，所以房地產行業整體負債率都高於其他行業，房企也多高槓杆運行。高負債的運營邏輯在過去房地產發展的黃金年代是沒有問題的，在國家開始宏觀調控，去槓桿之後，高負債就會導致較大的財務風險，使得激進加槓桿擴張的房地產企業陷入窘境。
我們所篩選的好民企中，房地產企業的淨負債率和剔除預付賬款後的負債率都不高，作風也都比較穩健，能夠在房地產的週期起伏中穩步前行。在近280家發債房企中，這六家好民企的淨負債率處於較低水平，除了濱江集團其他五家的淨負債率都在前四分之一分位中，而濱江集團在2016年和2017年的淨負債率分別為-14%和-4%，2018年上升到98.06%，主要因為濱江集團2018年擴張了公司規模，而即使這樣其淨負債率在整體發債企業中仍處於中等偏下水平，且其有息流動負債佔有息負債20.59%，遠低於貨幣資金，短期內的償債壓力也比較小。
3.4.獨特的運營體系提高運行效率，降低對外部融資的依賴
商業地產的最大特點在於其前期購地建造投入資金較多，建成後依靠穩定的租金收入迴流現金。而住宅地產的特點在於在地產項目還未建成時就通過預售款回籠資金，但真正確認銷售收入是在項目建成完工之後，所以存在現金流和收入的錯配。但無論如何，現金流對於房企來說至關重要，房地產企業完善高效的管理運營體系可以幫助其提高資金週轉運行的效率，從而降低其對外部融資的依賴。
商業地產有萬達商業的“訂單式商業地產”運營模式，即先招商後建設開發，其與商戶建立了良好的關係，商戶與萬達共同選定建設地址，聯合發展，在選址之後各商戶可以在建設中提出具體化要求，個性化定製，在租金方面使用平均租金的模式，雙方不需將過多精力放在租金上，而是專注於業態的組合和商場的整體規劃上。萬達商業的這種獨特運營模式降低了其開發的風險，提高了開發項目的速度和效率，並且也能夠獲得充足的開發資金。
龍湖集團的特色三級運營管理組織架構分別為集團運營、PMO運營和項目管理運營三級，保證項目高效運行。第一級集團集中權利管控各個區域的公司，第二級是各個區域公司各自設立研發、工程、造價和營銷等部門，但區域公司所有項目的核心節點是通過PMO體系統一由集團管控，第三級則是具體的項目。PMO體系既保證了項目整體進程的高效率運行，又可以使得集團對各地區的所有項目進行有效管控。
除了管理架構，龍湖集團還通過前期專門的客研部門、快速項目建造能力和其“4217”營銷策略保證項目的快速週轉，從而降低其淨負債率。“4217”營銷策略是根據市場的走向和客戶的情況，分別提前4個月、2個月、1個月和7天來進行營銷計劃的回顧和調整，以此來幫助客戶進行精準投資。這樣一來龍湖地產不僅能夠獲得高度忠誠的客戶，還能夠精確預判市場節奏，加快庫存的去化，提升營運效率。例如龍湖地產在2016年就預先判斷2017年的市場狀況是前期高漲後期稍低迷，於是其提早對供貨節奏進行調整，將三季度的供貨全部都提到了上半年來供貨，以滿足市場狀況。
3.5.通過合作開發實現“以小博大”
對於房地產企業尤其是住宅地產企業來說，政府對於樓市的調控政策將會使得地價高漲，這不但提高了開發商的資金壓力，並且開發商如果通過加槓桿的方式拿地，會導致其財務風險驟然上升。而轉向合作開發是開發商們選擇的一種突破路徑，不但能減少其前期投入資金還可以與其他開發商共同分擔項目開發風險，項目完成後可以共同分享項目收益。
合作開發模式雖然能給房地產企業帶來諸多好處，但是在實際合作過程中會有一定的風險。例如不同房企之間的企業文化和項目定位等不同會增加雙方溝通的成本，合作企業的資質不同導致後續可能存在的責任界定問題等等。
濱江集團在合作開發地產項目中已經積累了一套成熟的經驗，其對合作開發項目以及合作對象的審核是非常嚴格的，這也導致它成為合作開發模式中的“排頭兵”。濱江集團通過雙方優化合作，輸出自己的產品以及自身特有的管理方面的優勢，並且藉助合作開發商的優勢，以擴大其項目在房市中的市場份額，提升市場地位，在房地產發展的每個週期都能夠獲得主動權。濱江集團早在2016年合作開發的比例就已經達到其所有項目的40%，其合作開發夥伴都是全國排名前20的房地產企業，合作企業的法人與資產質量比較好；其篩選項目的重要指標是成本利潤率，並且項目要位於熟悉區域範圍內。通過這種合作開發方式，濱江集團在合作開發方面十分出彩，達到“1+1>2”的效果。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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