9月3日，科技板塊表現強勢，尤其是通信相關公司，多隻個股漲停。

從年初到現在，5G已經走了不止一波行情，通信行業最牛分析師武超則在最新的報告中稱，2019年是5G商用元年，2020年5G將進入大規模商用階段，中國5G投資和建設進度一直在超預期。

她指出：通信行業目前出現了“兩個背離”：

一個是一級市場對5G的熱情開始走高，但二級市場對5G的關注度卻在降低； 另外一個是通信行業景氣度不斷向上、行業內多數公司的業績開始回暖，但基金持倉卻在降低。 在這樣的背景下，投資機會將出現。

武超則是中信建投研究所所長、新財富通信行業五連冠分析師，她專注於移動互聯網、物聯網、雲計算等通信服務領域研究，邏輯縝密。

5G時代下，什麼樣的企業能夠彎道超車跑出來？未來的機會可能在哪裡？創新的規律是什麼樣的？

武超則曾在聰明投資者價值研習社上，分享了在科技大未來背景下通信行業的研究和投資邏輯，關於估值和具體的5G投資機會也都有講到。

以下是最核心內容，點擊這裡查看完整課程科技大未來通信研究及投資邏輯 | 聰明投資者

TMT行業需要全新的思考方式

很難有公司像過去一樣逆襲

早些年談TMT行業，一般是講電子、計算機、通信、傳媒等等。

但是這兩年，很難單從TMT行業去談通信板塊，尤其是2015年以後，互聯網行業在3G紅利上大爆發，從專業化分工到開始跨界。

比如思科，在多個賽道都有產品，都有佈局；大家最熟悉的運營商以及中興通訊、華為，在硬件和應用上都有佈局。

這兩年更新的一個詞叫ABC，A是人工智能，B是大數據，C是現在最熱的雲計算，更多是從細分的賽道開始劃分,有的公司可能會涉及到幾塊業務。

這兩年一個非常重要的趨勢是，很難有公司像過去一樣出現一個殺手級的產品，一下子在這個領域逆襲，或者是成為行業領軍者。更多的，它開始提供一種服務或者說一種能力。

比如說阿里、亞馬遜，提供的是一種計算能力或者說存儲能力。

這個能力背後，有大量的IT基礎支撐，不管是虛擬化的技術，還是to B的服務能力，或是支付能力、大數據能力，等等。集成在一起，最終客戶端呈現出來的，是一種服務。

由於這兩年TMT行業發生了非常大的變化，對整個行業的認知視角，需要全新的思考方式。

科技行業如何估值？

研發佔比是評判的重要角度

過去看通信行業公司最笨的方法，就是行業相對估值，假設中國移動是0.8倍的pb，聯通1倍的pb就高了，可以做類似對比。

這兩年，這個估值模式基本是失效的，因為業務已經發生了巨大的裂變和重新劃分。

這一點，在科技行業尤為突出，因為這個行業的代謝和迭代是最快的。它在不斷地打碎原有的分類體系，形成新的估值體系，再形成新的可比的定價機制。

從TMT到times，行業的界限越來越模糊。今年開始，我們提了一個詞叫科技，A股好像沒有科技指數，沒有一個真正的科技行業的定義。

什麼是科技？A股未來的科技類公司是什麼？這些公司會從哪些領域誕生？

納斯達克裡面更多基於成長的因子或者價值的因子，通過成長性來進行一個非常經濟學的定義：什麼是科技類公司。

中國財政部有過一個對高科技行業的認定，裡面研發佔比非常低，遠遠低於海外同類公司，海外同類的科技類行業能框到這個裡面的，基本上都在十個點以上，研發投入佔比高的行業。

比如，安全行業的研發佔比可能在30％~40%，我們現在個位數的佔比，還是非常低、非常淺的一個標準，A股公司對研發佔比指標沒有多大關注，大家只關心結果，就是利潤指標。

全球龍頭類公司的研發投入，亞馬遜2017年大概是226億美金的研發投入，比2016年這麼大的體量又增長了40%。

根據華為2017年的同口徑，大概是在900億人民幣左右，最新一年大概在100億美金左右，可能也在增長，但總體來講，亞馬遜的研發費用跟我們所有龍頭企業加起來差不多。

還有一個口徑可以去比亞馬遜，AWS，就是雲計算部分的收入，大概2017年只有175億美金。

也就是說，它把雲計算部分的收入全部用來投回了研發。但這並沒有阻礙亞馬遜過去十年在美股這樣一個高成長市場，有每年30%左右的收入增長，研發投入並沒有成為影響公司估值或者市值增長的桎梏。

這非常重要，將來對A股同類研發佔比非常高的公司，應該用什麼方法去認定或者去評判它的定義、價值，這是一個很重要的角度。

5G時代的終端有更大範圍

概覽一下TMT行業，我在很多場合可能都會用到雲管端。

一般談端，肯定是電子行業，圍繞各種各樣的智能手機，從最早的大哥大到功能機到智能機，到平板，再到現在華為新出來的摺疊屏等等。

再往後到了5G時代終端，可能會看到更大範圍，比如說汽車、智能家居、VR眼鏡等等。

整個行業的終端已經發生了一輪又一輪的創新。把整個圖譜拉出來看，網絡也一樣，這叫“有什麼樣的路就走什麼樣的車”，2G、3G、4G、5G這一路過來，基本上跟終端是完全匹配的螺旋式創新。

再往上就是應用，等有了新一輪的矛和盾出來以後，上面會跑什麼樣的應用也是完全對應的。

比如2009年，正式進入了移動互聯網時代，大家開始用上了3G網絡、3G手機。但事實上，蘋果iPhone第一代應該是2007年出來的，智能手機先出現了。

中國聯通在2009年拿了第一張3G牌照。過程中，終端先出現了創新，整個智能機已經先開始換代了。但是那個時候，大家拿到iPhone第一反應，它是個好的照相機， 沒有更多的感受說，這個照相機將來能產生什麼，沒有把諾基亞或者愛立信顛覆掉的感覺。

但是到了2009年以後，因為有了一張網絡，可以跟新一代的移動終端去適配，這時候，整個行業的機會就來臨了，到了上層應用，各種各樣的百花齊放。

2011年，3G網絡的滲透率在50%以上。你後來會發現，正是這樣一輪硬件和網絡創新的紅利造成了2014、2015年以後，移動互聯網流量的爆發，出現了bat，出現了大量非常活躍社交視頻遊戲這樣一個黃金時代。

回顧創新，實際上是先從終端開始，到網絡，再到上層的應用和服務。

整個行業來看，它是一個非常長週期的事情，從2007出現智能手機，到2014、2015年整個應用最爆發的黃金時代，大概是十年週期。

這個完整的歷程裡，有非常清晰的邏輯關係，沒有其中任何一個環節，都不可能有後面爆發式的流量增長和應用。

2019是5G商用元年

終端哪些領域存在新機會？

今天，5G是不是可以用同樣邏輯去思考？2016、2017年，電子行業表現還不錯，比如終端的大屏化和高清化，但是可能消費電子端的增長沒有像原來那種非線性的增長，更多地變成比較平緩的長尾增長。

5G終端可能會在哪些領域存在比較新的機會？比如汽車電子、穿戴設備、智能家居，可能成為與5G網絡相匹配的終端新戰場，這些領域的量增長會更快一些。

單從行業彈性來講，其實終端又發生了新一輪的技術創新，這個可比於2009年之前智能手機時代的創新。

今年，大終端又一輪的硬創新已經出現了。你會困惑，你拿到一個好的VR眼鏡，或者智能手環，好像也沒什麼，手環丟了就丟了，不會像手機馬上去買一個。

最大的問題是，後端的應用和服務還沒有起來，只有終端的那一側是不夠的，一定需要大量時間和技術鋪墊，形成所謂5G時代應用的閉環。

基本上，2019年就是全球5G商用的元年，可以類比2009年，剛好是十年的週期。

2020年會湧出大量的應用

什麼東西能在應用一側彎道超車？

未來應用在什麼時候出現？

不要著急，2020年以後，當整個行業滲透率起來以後，一定會有大量的應用開發者湧到這個行業。

有了應用開發者，就會有大量好的應用出現，會反向促進整個行業硬件的迭代。這就是我們講的，TMT行業的雲管端中“端”的螺旋式創新規律，這個規律是非常清晰的。

今天看，2019、2020年還在一個硬件的週期，因為電子和通信行業的迭代正在進行中，商業模式類的創新是容易受到鄙視的，因為大部分在3G的紅利上，它沒有太多絕對的創新，這兩年出來一些不錯的公司，基本上都在原有體系內，要麼是bat投的，要麼就是bat做的。

再往後，什麼樣的東西可能會在應用一側彎道超車？我覺得可能會在新一輪技術創新的戰場上出現。這一定會到來，而且我個人覺得，空間可能比我們投電子和通訊的產業鏈的機會還要大。

所謂的管道和雲端，將來的機會可能在哪裡？創新的規律是什麼樣的？跟A股行情一樣，基本上都是先從電子行業開始有一波，然後通信行業，再到計算機和傳媒，規律也非常清楚。

從大週期上來講，通信行業的週期是最長的，基本上是10年一個週期，電子行業大概在4到5年，上游的應用和服務就更短了，它是嵌套在一起的，這就是TMT行業內的一個規律。

有些東西可以印證，終端硬件的創新，可能是在2016、2017年，就在一直進行。

5G行業最需要關注的是……

我用手機、車、智能家居代表三個領域。其中，手機最多可能是三分天下或者四分天下，中間更大的一些新領域的智能化增長，可能更多還是在別的移動端。

我們從工信部拿的一個數據，2019年中國互聯網大概連接數是54億個。什麼意思？中國一人一部手機，大概也就10億個。

物聯網終端數量已經快速超過了手機終端，這也側面說明，物聯網類的終端現在的增長速度是76%，遠遠超過手機鏈的增長。這個行業會產生更多變化，有變化就會有投資機會，我們要把更多眼光聚焦在這些領域。

5G本質上是一個工具，是一個網絡，5G能解決所有問題嗎？不是，但關注5G，同時如果說我只關注誰去建一張5G網絡誰受益，那就買櫝還珠了，它最璀璨的是，將來可能會衍生出來後端應用和服務，我們是沒有看到的。

從技術走向產業化的過程中，有做的機會是非常重要的，對一些領域既是挑戰也是機遇。

5G現在還在爬坡的狀態，當一個行業從萌芽到大量的慾望膨脹，大家殺到這個行業裡，會有大量創業者，全民都在關注這個行業。

這裡面還會有新技術、創新點出來，可能是中小型創業公司的機會，或者說，它會發生的一些變量，恰恰是我們在投資中要去關注的。

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聲明：凡註明“聰明投資者”的作品，版權均屬聰明投資者。未經授權嚴禁轉載、摘編或利用其它方式使用，違者必究。所有文章旨在記錄和傳遞信息，不代表“聰明投資者”贊同或反對其觀點。

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9月3日，科技板塊表現強勢，尤其是通信相關公司，多隻個股漲停。

從年初到現在，5G已經走了不止一波行情，通信行業最牛分析師武超則在最新的報告中稱，2019年是5G商用元年，2020年5G將進入大規模商用階段，中國5G投資和建設進度一直在超預期。

她指出：通信行業目前出現了“兩個背離”：

一個是一級市場對5G的熱情開始走高，但二級市場對5G的關注度卻在降低； 另外一個是通信行業景氣度不斷向上、行業內多數公司的業績開始回暖，但基金持倉卻在降低。 在這樣的背景下，投資機會將出現。

武超則是中信建投研究所所長、新財富通信行業五連冠分析師，她專注於移動互聯網、物聯網、雲計算等通信服務領域研究，邏輯縝密。

5G時代下，什麼樣的企業能夠彎道超車跑出來？未來的機會可能在哪裡？創新的規律是什麼樣的？

武超則曾在聰明投資者價值研習社上，分享了在科技大未來背景下通信行業的研究和投資邏輯，關於估值和具體的5G投資機會也都有講到。

以下是最核心內容，點擊這裡查看完整課程科技大未來通信研究及投資邏輯 | 聰明投資者

TMT行業需要全新的思考方式

很難有公司像過去一樣逆襲

早些年談TMT行業，一般是講電子、計算機、通信、傳媒等等。

但是這兩年，很難單從TMT行業去談通信板塊，尤其是2015年以後，互聯網行業在3G紅利上大爆發，從專業化分工到開始跨界。

比如思科，在多個賽道都有產品，都有佈局；大家最熟悉的運營商以及中興通訊、華為，在硬件和應用上都有佈局。

這兩年更新的一個詞叫ABC，A是人工智能，B是大數據，C是現在最熱的雲計算，更多是從細分的賽道開始劃分,有的公司可能會涉及到幾塊業務。

這兩年一個非常重要的趨勢是，很難有公司像過去一樣出現一個殺手級的產品，一下子在這個領域逆襲，或者是成為行業領軍者。更多的，它開始提供一種服務或者說一種能力。

比如說阿里、亞馬遜，提供的是一種計算能力或者說存儲能力。

這個能力背後，有大量的IT基礎支撐，不管是虛擬化的技術，還是to B的服務能力，或是支付能力、大數據能力，等等。集成在一起，最終客戶端呈現出來的，是一種服務。

由於這兩年TMT行業發生了非常大的變化，對整個行業的認知視角，需要全新的思考方式。

科技行業如何估值？

研發佔比是評判的重要角度

過去看通信行業公司最笨的方法，就是行業相對估值，假設中國移動是0.8倍的pb，聯通1倍的pb就高了，可以做類似對比。

這兩年，這個估值模式基本是失效的，因為業務已經發生了巨大的裂變和重新劃分。

這一點，在科技行業尤為突出，因為這個行業的代謝和迭代是最快的。它在不斷地打碎原有的分類體系，形成新的估值體系，再形成新的可比的定價機制。

從TMT到times，行業的界限越來越模糊。今年開始，我們提了一個詞叫科技，A股好像沒有科技指數，沒有一個真正的科技行業的定義。

什麼是科技？A股未來的科技類公司是什麼？這些公司會從哪些領域誕生？

納斯達克裡面更多基於成長的因子或者價值的因子，通過成長性來進行一個非常經濟學的定義：什麼是科技類公司。

中國財政部有過一個對高科技行業的認定，裡面研發佔比非常低，遠遠低於海外同類公司，海外同類的科技類行業能框到這個裡面的，基本上都在十個點以上，研發投入佔比高的行業。

比如，安全行業的研發佔比可能在30％~40%，我們現在個位數的佔比，還是非常低、非常淺的一個標準，A股公司對研發佔比指標沒有多大關注，大家只關心結果，就是利潤指標。

全球龍頭類公司的研發投入，亞馬遜2017年大概是226億美金的研發投入，比2016年這麼大的體量又增長了40%。

根據華為2017年的同口徑，大概是在900億人民幣左右，最新一年大概在100億美金左右，可能也在增長，但總體來講，亞馬遜的研發費用跟我們所有龍頭企業加起來差不多。

還有一個口徑可以去比亞馬遜，AWS，就是雲計算部分的收入，大概2017年只有175億美金。

也就是說，它把雲計算部分的收入全部用來投回了研發。但這並沒有阻礙亞馬遜過去十年在美股這樣一個高成長市場，有每年30%左右的收入增長，研發投入並沒有成為影響公司估值或者市值增長的桎梏。

這非常重要，將來對A股同類研發佔比非常高的公司，應該用什麼方法去認定或者去評判它的定義、價值，這是一個很重要的角度。

5G時代的終端有更大範圍

概覽一下TMT行業，我在很多場合可能都會用到雲管端。

一般談端，肯定是電子行業，圍繞各種各樣的智能手機，從最早的大哥大到功能機到智能機，到平板，再到現在華為新出來的摺疊屏等等。

再往後到了5G時代終端，可能會看到更大範圍，比如說汽車、智能家居、VR眼鏡等等。

整個行業的終端已經發生了一輪又一輪的創新。把整個圖譜拉出來看，網絡也一樣，這叫“有什麼樣的路就走什麼樣的車”，2G、3G、4G、5G這一路過來，基本上跟終端是完全匹配的螺旋式創新。

再往上就是應用，等有了新一輪的矛和盾出來以後，上面會跑什麼樣的應用也是完全對應的。

比如2009年，正式進入了移動互聯網時代，大家開始用上了3G網絡、3G手機。但事實上，蘋果iPhone第一代應該是2007年出來的，智能手機先出現了。

中國聯通在2009年拿了第一張3G牌照。過程中，終端先出現了創新，整個智能機已經先開始換代了。但是那個時候，大家拿到iPhone第一反應，它是個好的照相機， 沒有更多的感受說，這個照相機將來能產生什麼，沒有把諾基亞或者愛立信顛覆掉的感覺。

但是到了2009年以後，因為有了一張網絡，可以跟新一代的移動終端去適配，這時候，整個行業的機會就來臨了，到了上層應用，各種各樣的百花齊放。

2011年，3G網絡的滲透率在50%以上。你後來會發現，正是這樣一輪硬件和網絡創新的紅利造成了2014、2015年以後，移動互聯網流量的爆發，出現了bat，出現了大量非常活躍社交視頻遊戲這樣一個黃金時代。

回顧創新，實際上是先從終端開始，到網絡，再到上層的應用和服務。

整個行業來看，它是一個非常長週期的事情，從2007出現智能手機，到2014、2015年整個應用最爆發的黃金時代，大概是十年週期。

這個完整的歷程裡，有非常清晰的邏輯關係，沒有其中任何一個環節，都不可能有後面爆發式的流量增長和應用。

2019是5G商用元年

終端哪些領域存在新機會？

今天，5G是不是可以用同樣邏輯去思考？2016、2017年，電子行業表現還不錯，比如終端的大屏化和高清化，但是可能消費電子端的增長沒有像原來那種非線性的增長，更多地變成比較平緩的長尾增長。

5G終端可能會在哪些領域存在比較新的機會？比如汽車電子、穿戴設備、智能家居，可能成為與5G網絡相匹配的終端新戰場，這些領域的量增長會更快一些。

單從行業彈性來講，其實終端又發生了新一輪的技術創新，這個可比於2009年之前智能手機時代的創新。

今年，大終端又一輪的硬創新已經出現了。你會困惑，你拿到一個好的VR眼鏡，或者智能手環，好像也沒什麼，手環丟了就丟了，不會像手機馬上去買一個。

最大的問題是，後端的應用和服務還沒有起來，只有終端的那一側是不夠的，一定需要大量時間和技術鋪墊，形成所謂5G時代應用的閉環。

基本上，2019年就是全球5G商用的元年，可以類比2009年，剛好是十年的週期。

2020年會湧出大量的應用

什麼東西能在應用一側彎道超車？

未來應用在什麼時候出現？

不要著急，2020年以後，當整個行業滲透率起來以後，一定會有大量的應用開發者湧到這個行業。

有了應用開發者，就會有大量好的應用出現，會反向促進整個行業硬件的迭代。這就是我們講的，TMT行業的雲管端中“端”的螺旋式創新規律，這個規律是非常清晰的。

今天看，2019、2020年還在一個硬件的週期，因為電子和通信行業的迭代正在進行中，商業模式類的創新是容易受到鄙視的，因為大部分在3G的紅利上，它沒有太多絕對的創新，這兩年出來一些不錯的公司，基本上都在原有體系內，要麼是bat投的，要麼就是bat做的。

再往後，什麼樣的東西可能會在應用一側彎道超車？我覺得可能會在新一輪技術創新的戰場上出現。這一定會到來，而且我個人覺得，空間可能比我們投電子和通訊的產業鏈的機會還要大。

所謂的管道和雲端，將來的機會可能在哪裡？創新的規律是什麼樣的？跟A股行情一樣，基本上都是先從電子行業開始有一波，然後通信行業，再到計算機和傳媒，規律也非常清楚。

從大週期上來講，通信行業的週期是最長的，基本上是10年一個週期，電子行業大概在4到5年，上游的應用和服務就更短了，它是嵌套在一起的，這就是TMT行業內的一個規律。

有些東西可以印證，終端硬件的創新，可能是在2016、2017年，就在一直進行。

5G行業最需要關注的是……

我用手機、車、智能家居代表三個領域。其中，手機最多可能是三分天下或者四分天下，中間更大的一些新領域的智能化增長，可能更多還是在別的移動端。

我們從工信部拿的一個數據，2019年中國互聯網大概連接數是54億個。什麼意思？中國一人一部手機，大概也就10億個。

物聯網終端數量已經快速超過了手機終端，這也側面說明，物聯網類的終端現在的增長速度是76%，遠遠超過手機鏈的增長。這個行業會產生更多變化，有變化就會有投資機會，我們要把更多眼光聚焦在這些領域。

5G本質上是一個工具，是一個網絡，5G能解決所有問題嗎？不是，但關注5G，同時如果說我只關注誰去建一張5G網絡誰受益，那就買櫝還珠了，它最璀璨的是，將來可能會衍生出來後端應用和服務，我們是沒有看到的。

從技術走向產業化的過程中，有做的機會是非常重要的，對一些領域既是挑戰也是機遇。

5G現在還在爬坡的狀態，當一個行業從萌芽到大量的慾望膨脹，大家殺到這個行業裡，會有大量創業者，全民都在關注這個行業。

這裡面還會有新技術、創新點出來，可能是中小型創業公司的機會，或者說，它會發生的一些變量，恰恰是我們在投資中要去關注的。

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