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一、發展歷程：起點各異，殊途同歸

（一）家電行業線下主導，蘇寧全渠道份額領先

我國家電市場規模由2004年1694.3億元增至2018年8149.7億元，CAGR達11.9%，呈週期波動上升，一方面居民收入增長帶動家電人均保有量不斷提升，另一方面受地產及家電固定更換週期影響。分渠道看，2018年線下渠道（含家電連鎖+商超+百貨等）合計佔比60.8%，其中家電連鎖渠道佔比從2008年的50.8%降至2018年的38.6%，線上渠道佔比從2008年的0.2%增至2018年的39.2%，由於家電屬標品，電商已反超成為第一大渠道，並完成了對居民家電消費習慣的培育。

從全渠道競爭格局看，蘇寧憑藉線下渠道優勢居首。全國家用電器工業信息中心數據顯示：2018年家電全渠道中蘇寧佔比最高，為22.1%，領先京東8.0pct，其後依次為天貓、國美和五星電器。單看線下，2018年蘇寧以17.5%市佔率居首，領先國美8.5pct；線上家電市場基本被京東、蘇寧、天貓瓜分，京東以38.9%市佔率居首，蘇寧以30.1%次之，天貓為24.9%，線上集中度仍在擴大。蘇寧各渠道市佔率下半年環比上半年均有提升。

奧維雲網《中國三四級市場線下家電零售報告》數據：我國家電線下市場中，三四級市場佔比逐年提高，2016年約3321億元，佔比接近60%，但線上滲透率僅25.7%，遠低於全國整體39.2%的滲透率。三四級市場消費者仍偏好線下購買，以家電專賣店為主（含品牌專賣和夫妻店等，前者為家電品牌如格力等單店），其次為區域性連鎖店以及蘇寧、國美等全國性大連鎖賣場，居民消費習慣性特徵明顯。

（二）蘇寧：線下龍頭的全渠道探索之路

蘇寧從線下家電零售起家並在本世紀前十年做到線下連鎖龍頭，到如今全渠道共同發展，雖然與京東從線上到線下的探索路徑相反，但面對外部環境變革下的銳意改革精神是一致的。總體看，蘇寧的發展路徑實現“批發到零售、區域到全國、線下到線上的智慧零售”的三級跳：

1、批發到零售（1990-1999）——經銷起家，轉做零售

1990年張近東先生在南京創立蘇寧，是當時國內最早的電器專營店，主營空調經銷，從最初春蘭空調到拓展至多個空調品牌。公司以顧客需求為導向，3年間團隊擴展到300人，發展了4000多家批發客戶。1994年以成為了全國空調銷售冠軍，1996年已發展為全國品類最全、規模最大的空調專業市場。

1999年公司批發業務收入佔比80%，當時我國城鎮住房市場化改革正推進，進而刺激消費者對家電的需求，蘇寧率先戰略性進行業務調整，削減一半批發業務，並謀求轉型綜合電器連鎖零售，當年在南京新街口開辦當時中國單店面積最大的綜合電器旗艦店。

2、區域到全國（1999-2009）——超越國美，家電龍頭

2000年蘇寧提出3年內開出1500家店的目標，將南京旗艦店的模式進行推廣輸出，2002年先後進入浙江、北京、上海、天津、重慶、武漢等地，完成全國一級重點市場佈局。該階段線下家電連鎖龍頭為國美，其率先進行模式創新。2004年蘇寧與國美均成功上市。

2006年國美因收購當時排名第三的永樂電器，擴張速度達到頂峰且超越蘇寧。2005年蘇寧採取後臺優先的穩健戰略，如2005年投入11.5億元啟動“5315”服務平臺建設工程、2006年國內首家採用SAP/ERP系統等。2008-09年金融危機階段蘇寧逆勢增長，兩年店鋪累計淨增309家達到941家。此時國美遭遇內部主導權之爭，2009年蘇寧在銷售規模、渠道數量、利潤、市值等方面全面超越國美，躍升為線下家電連鎖龍頭。

3、智慧零售（2009至今）——積極變革，智慧零售

2005年蘇寧組建B2C部門，並上線蘇寧電器網上商城，一期銷售範圍僅限南京，二期擴展至上海、北京等大中城市。2009年蘇寧電器網上商城升級並更名為蘇寧易購。2009-2013年公司處於“+互聯網”階段，集合線下資源向線上延伸，並通過收購母嬰電商紅孩子等向母嬰、家居等品類擴張。

2013年蘇寧提出“一體兩翼互聯網零售路線圖”，率先打造O2O業態，實現雙線同價，並更名為“蘇寧雲商”。此外，蘇寧集團涉足地產、文創、體育、物流、金融、投資等多個領域，打造具備競爭力的零售生態圈。2017年底蘇寧提出智慧零售大開發戰略，以智慧零售、新業態作為線下門店發展動力。目前已建成零售行業中最完整的消費生態，形成了“大店、小店、專業店”不同類型的店面業態產品族群。

在不同的發展階段，公司的市值與發展戰略、擴張速度、業績情況等息息相關。

2010年蘇寧易購線上平臺正式推出後引發的價格戰、全線同價及線下調整等問題拖累業績，市值從2011年初接近1200億元降至2013年最低點約400億元。後伴隨著O2O戰略成形，線上品類擴展、戰略合作阿里、佈局物流金融等策略，多業態協同，線下恢復增長，毛利率企穩回升，市值波動上升至1000-1300億元。從估值看，2016年以來蘇寧動態PS均在1倍以下，2018年下半年以來受板塊整體估值向下影響，PS不到0.5倍。

（三）京東：反超線下的後來居上之路

1、京東多媒體（1998-2004）——線下3C批零起家

1998年6月18日（京東618電商節由來）劉強東先生在中關村創業創辦京東，店名為京東多媒體，主營光碟、刻錄機和錄像機等光磁產品代銷，2001年成為光磁領域最具影響力的代理商，擔任雅馬哈、三菱等知名光盤刻錄機的全國或大南方總代理。2001年京東由代理商轉為零售商，主營聲卡、鍵盤、鼠標等電腦配件，採用連鎖經營模式，截至2003年擁有12家店，為之後的京東3C電商運營打下基礎。

2、京東多媒體網（2004-2007）——全面轉型線上3C

2003年非典疫情致北京零售受創，中關村中小賣家岌岌可危。2004年元旦創立京東多媒體網電商平臺（www.jdlaser.com），並於2005年關閉線下所有店鋪，京東線上仍主營3C家電，擁有100多個單品。2005年京東日訂單處理量突破500個，2007年增至3000個。同期線下家電龍頭蘇寧、國美正在全國規模跑馬圈地，規模增速還大幅領先京東。

3、京東商城（2007-2013）——資本助力，蓄勢待發

2007年是京東發展的里程碑，公司電商正式改名京東商城（www.360buy.com），獲得今日資本1000萬美元首批融資。在京東上市前共獲得4輪合計22.31億美元融資，投資方包括今日資本、雄牛資本、高瓴資本、樑伯韜、老虎基金、紅杉資本等，助力京東自建物流體系、擴展消費品類等，迅速站穩B2C電商第一梯隊。

● 自有物流是京東最核心競爭力。2007年7月建成北上廣三大物流中心，面積超5萬平方米。2009年成立物流子公司，次年建成華北、華東、華南、西南四大物流中心，並推出211限時達等個性化服務。據京東官網顯示，截至2018Q3末，京東物流擁有550多個大倉，運營16個大型智能化物流中心“亞洲一號”，物流基礎設施面積達1190萬平方米，自營配送覆蓋全國99%人口，90%以上自營訂單可在24小時內送達。

● 2007年後京東逐漸向綜合型電商平臺發展，2008年將空調、冰箱、電視等大家電品線擴充完畢，完成3C產品全線搭建，相繼上線日用百貨、圖書等多品類，與多家電商展開直面競爭，如與噹噹網展開的圖書價格戰。隨著2010年推出開放平臺吸引品牌商入駐後，服飾家居品類擴充有效。2016年切入生鮮領域，基本實現消費品全覆蓋，助平臺銷售規模增長可觀。

4、京東（2013年至今）——美股上市，完成逆襲

2013年電商更名京東，並更換公司LOGO和域名（www.jd.com），平臺+物流+金融的大京東戰略拉開序幕。2014年京東與騰訊達成戰略合作，騰訊將旗下電商QQ網購和拍拍實物電商部門及配送團隊整合到京東，並以2.15億美元現金收購京東上市前15%股份，並約定上市時以招股價增持5%股份。截至2018年2月，劉強東先生持股15.5%，擁有79.5%投票權，騰訊旗下黃河投資持股18%，為最大股東。2014年5月京東登陸美股，募資17.8億美元。2016年京東與沃爾瑪達成戰略合作，沃爾瑪以“1號店”的品牌網站和APP取得京東5%股權，2018年雙方提出推進門店、庫存、用戶打通的“三通戰略”，目前沃爾瑪經多次增持後持股京東10.1%。

對比規模看，2008年京東商城銷售額超過當當、卓越亞馬遜，成為中國最大的B2C電商平臺。2010年後京東隨電商大潮在擴品類及自有物流的加持下，規模保持高速增長，僅次於天貓，穩居第二大B2C電商平臺，且為最大自營電商平臺。2013年京東收入超國美，2014超蘇寧，成功實現逆襲，並拉開差距。

2014年5月京東登陸美股後市值基本在280億美元以上（約1870億元人民幣）。伴隨著規模保持強勢增長及扭虧盈利拉動，2018年市值最高達712億美元（約4760億人民幣）。後因增速放緩及負面新聞影響，2019年市值最低降至278億美元（約1860億人民幣）。從估值看，京東的PS從上市之初最高的3倍多波動下行至目前的0.5倍左右，略高於蘇寧。

二、財務數據

（一）蘇寧規模增速領先，服務類佔比仍待提升

蘇寧總GMV包括線上線下自營及開放平臺，以及提供物流、金融、售後等服務在內的含稅商品銷售總額（包含線下，同時剔除退貨影響，以及存在其他細節差異，因此與京東口徑不同不可比）。總GMV從2015年的1623.8億元增至2018年3371.4億元，CAGR為27.6%。

經多次修改範圍，京東GMV包括在公司網站，APP或第三方移動APP上面由公司或第三方商家履約的訂單金額。2017Q3再次更改GMV口徑，取消了對訂單金額超過2000元但最終未出售或交付的訂單計入GMV的限制。但增速依然呈趨緩態勢，由2015年的143.5%降至2018年的30.5%。

蘇寧憑藉在線下積累的良好口碑和用戶客群，線上GMV從2014年的257.9億元增至2018年的2083.5億元，CAGR為68.6%，保持快速增長。線上GMV佔比從2015年的31%增至2018前三季度的62%，貢獻超過線下。從平臺類型看，線上自營保持50%以上增速，2018年自營GMV同增53.7%至1497.9億元。2013年開放平臺持續新入新商戶，2014-2018年GMV的CAGR為107%，2018年高增100.3%至585.6億元，佔線上GMV比例升至28%。

2010年後京東分享電商紅利，營業收入持續高速增長，2014年超過蘇寧。2011-2018年CAGR為55.4%，2018年營收同增27.5%至4620億元，增速持續放緩。

2010-2014年蘇寧營收CAGR為9.6%，放緩至個位數，2015年互聯網轉型優勢漸顯，金融、物流等增值服務能力增強，帶動收入增速開始回暖。2015-17年蘇寧營收CAGR為17.7%，2018年提速增長30.5%至2453.11億元，增速已超京東，從趨勢看規模差距有望進一步縮小。

從營收結構看，蘇寧與京東均以自營為主。2013-2017年蘇寧自營收入CAGR為14%，2018H1同增30.7%至1049億元，佔比約95%；2013-2018年京東自營收入CAGR為44.1%，2018年同增25.4%至4161億元，佔比90.1%。

第三方服務方面，蘇寧主要是金融、線上開放平臺、社會化物流、自建店配套物業銷售收入等，收入口徑為主營業收入（分行業）-服務及其他，2017、2018H1分別同增134%、78.02%至66.2億、41.0億元，佔比升至3.7%。其中開放平臺收入口徑納入主營業務收入（分產品）-其他收入，2017/2018H1分別同增215.9%、94.6%至39.0億、21.7億元，佔總收入約2.0%。隨開放平臺入駐商戶及品類不斷豐富，佣金收入迅速增長，有較大提升空間。

京東第三方服務收入主要是開放平臺佣金、增值服務費，以及平臺廣告費、物流、金融服務等，收入口徑為Netrevenues-Netservicerevenues，2018年同增50.5%至459億元，佔比升至9.9%。其中Netservicerevenues下Marketplaceandadvertisingrevenues中包括開放平臺佣金收入及廣告收入，我們以此代表開放平臺收入，2018年佔線上總收入（自營+開放平臺）的7.5%。

（二）蘇寧毛利率拐點向上，費用率與週轉率均優

京東受益於開放平臺業務增長帶來的高毛利佣金收入、增值服務收入及廣告收入等，以及高毛利的日用百貨品類銷售佔比提升（日用百貨佔自營收入比例由2013年的15.2%升至2018H1的31.0%），綜合毛利率持續攀升，從2013年的9.87%增至2016年的15.16%，反超蘇寧。

蘇寧則受困於逐年增長的線上業務、初期低價引流、雙線同價對業績拖累顯著，綜合毛利率從2013年的15.41%降至2016年的14.57%。此後再次反超，主要得益於高毛利線上開放平臺、物流、金融服務收入佔比提升，以及線上自營品類中母嬰、美妝、家居食品及其他日用百貨類收入提升（該部分收入與小家電合併統計，2018H1共佔主營業務收入19.7%，毛利率19.7%居首）。2018年綜合毛利率同增0.61個pct至14.71%，領先京東0.68個pct

蘇寧的營運能力持續向好，蘇寧的存貨週轉率從2013年的5.03持續提升至2018Q1-3的10.15，並於2016年超過京東（京東18Q1-3存貨週轉率為9.17，全年存貨週轉率為9.24）。蘇寧和京東的營運費用率相仿，但結構差異大，整體蘇寧控費能力優於京東，其營運費用率從2014年的16.3%逐年降至2018Q3的12.9%；京東則從2015年13.6%增至2018Q3的14.8%，超過蘇寧，2018全年營運費用率14.84%。

● 京東物流費用居高不下，物流費用率從2013年的5.9%增至2018年的6.9%，主要是物流員工數量增加，2017年同增37%達13.6萬人；而蘇寧的物流費用率維持在1-1.5%，截至2017年自有物流體系人員僅1509人。此外，蘇寧自建倉庫居多，京東則以租賃為主，租金成本持續處在上升通道，而蘇寧憑藉密集的網點佈局作前置倉，租金規模效應明顯，亦能有效控制物流費用。

● 京東廣告營銷費用率高於蘇寧，基本維持在4%左右；近年蘇寧亦加大廣宣促銷力度，費率攀升至2.7%，仍低於京東，未來依託於阿里體系及自身生態圈的引流效果有望持續提升。

三、人貨場——零售三昧煉真金

（一）會員：線上用戶爭奪激烈，生態圈引流價值高

京東用戶規模仍明顯超過蘇寧，主要與起步早對用戶習慣培育以及全品類佈局相關。京東年移動活躍用戶由2013年的0.47億人增至2017年的2.93億人，CAGR為58%，2018年以來突破3億人。但同比增速自2016Q2以來已連續11個季度下滑，2018Q3首次環比下滑2.7%至3.05億人,18Q4同比增速降至4%。京東用戶數增長持續趨緩，在流量紅利見頂後面臨瓶頸。

蘇寧零售體系註冊會員數從2014年的1.67億人增至2018年的3.45億人，CAGR為25%。其中年活躍用戶數披露至2015年（年活0.51億人，佔比20%）。移動端收入規模迅速提升，至2018年12月蘇寧易購APP訂單數量佔線上整體比例已達到94.9%，818大促期間月活同增62.29%，12月份月活數同增43.25%，用戶規模持續積累。

1、生態圈引流不分伯仲

2015年阿里以283億認購蘇寧19.99%股份，蘇寧以140億認購阿里1.04%新股，雙方開啟戰略合作；再加騰訊戰略入股京東，在阿里和騰訊雙雄格局的零售版圖中，阿里通過蘇寧能夠補強其家電3C品類以及作為線下的重要佈局，京東則主要承擔騰訊在平臺型電商的佈局。

● 蘇寧與阿里系電商流量的重合度高，2016年蘇寧與阿里共同投資10億元設立貓寧電商，其中蘇寧持股51%，負責運營蘇寧易購天貓旗艦店等，2016-2018年雙11單店GMV均蟬聯第一。阿里圈內百聯、大潤發、三江、銀泰等實體渠道與蘇寧線下存在較大協同空間。阿里旗下菜鳥物流聯盟能與蘇寧物流在數據、倉庫、優化配送方案等形成協同，並助力蘇寧社會化物流佈局。

● 京東投身騰訊後，為其打開了微信流量入口，如微信錢包一級入口，更重要的是獲得小程序這一流量商業化重要渠道。騰訊系下唯品會、蘑菇街、小紅書等其他垂直/社交電商，能夠為京東帶來全品類潛在資源。京東利用資金和數據優勢，加碼與永輝超市、沃爾瑪、家樂福等線下零售商的合作，並對京東線下業態、新零售模式（如京東到家等）及物流社會化服務等提高支持。

2、豐富會員權益增強粘性

2016年京東上線PLUS會員，2018Q3末PLUS會員數超1000萬。2017年12月，蘇寧推出超級會員“SUPERVIP”，打通零售、金融、文創、體育等會員系統，實現蘇寧生態會員一賬通，進一步增強會員消費黏性。

● 從廣宣投放看，蘇寧通過營銷手段來進行引流的力度相比京東小，但蘇寧結合線下優勢，2013年以來打造全渠道生態圈來聚合用戶，包括逐漸將其原有線下龐大客群的向上引導，以及金融、文創、體育等自有生態圈的增量用戶導流，疊加開放平臺日用品類的引流，是其發展期用戶積累的主要基調。

● 從會員權益看，結合阿里88會員及騰訊各項會員，我們認為，未來蘇寧和京東自身會員均存在較大延展空間，但因蘇寧集團近年來投資零售、金融、文創、體育等各領域，自有生態圈的完善帶來互相引流和融合的空間，未來蘇寧的會員體系與權益將有更廣闊的整合空間。

3、拼購深挖社交流量紅利

蘇寧發展特賣、拼購、海外購、優選等，以滿足新消費需求。其中蘇寧拼購是切入社交電商的重要支點，蘇寧拼購原為2016年7月上線的“樂拼購”，主要經營家居、生鮮、小家電、食飲、服飾等類目的拼團業務，採用蘇寧自營（包括與蘇寧易購聯營和拼購自主採購）和商家入駐兩種模式。

● 蘇寧拼購擁有蘇寧易購APP一級入口，截至2018年9月，蘇寧拼購共5000萬用戶，其中80%來自易購APP，20%來自微信小程序；活躍用戶3700萬，次日留存率達50%；平臺商戶13000家，SKU超500萬；自營訂單佔60%，商戶佔40%。艾媒諮詢調查顯示，通過供應鏈整合和規模效應確保商品質價共存，以及高效配送和優質售後等標準化服務，蘇寧拼購的消費者滿意度領先各拼購平臺。

● 2018年拼購打造“818發燒購物節”，3天內訂單量突破1000萬單，買家數同增4700%，實現爆發式增長。雙十一訂單突破8000萬，發展新買家2100萬，三四級市場滲透率達56%。蘇寧推出百萬推客制度，推客分享商品二維碼，當形成訂單後即獲得佣金收入。2018雙十一環比818發燒購物節，蘇寧推客訂單增長262%，銷量提升104%，累計發放佣金獎勵2.2億元。

京東拼購上線於2018年4月，晚於蘇寧，覆蓋京東APP（擁有“9.9元拼”一級入口）、微信購物、手Q購物、京東購物小程序、京東微信服務號等，採用自營、個人商家和企業商家三種模式，京東拼購收取1%的佣金率（主場5%），大力吸引商家入駐。2018年618京東拼購訂單量同增近24倍，下單用戶數同增超17倍，日均新用戶數環比增長280%。2018年底京東新設拼購事業部，2019年1月啟動拼購企業店招募。

（二）品類：家電下沉市場廣，品類拓展空間大

1、受益家電消費鼓勵政策，低線城市家電空間仍大

受益於我國政府推出的多項針對家電消費的補貼政策，家電消費迎來一波黃金期，2008-2013年洗衣機、電冰箱、彩電、空調器農村每百戶保有量CAGR較城市分別高出9.1、20.2、4.9、24.5pct。

①以舊換新：2009-10年擴大至19個省市，含彩電、冰箱、洗衣機、空調、電腦5類，按價格10%直補；

②家電下鄉——2007-09年實現全國推廣，補貼品種擴大到10類（彩電、冰箱（含冰櫃）、手機、洗衣機、空調、電腦、熱水器、摩托車、微波爐、電磁爐），中央和地區按產品價格13%給予直補；

③節能惠民——2009-13年共進行兩輪，覆蓋空調、彩電、冰箱、洗衣機、熱水器等，能效等級越高，補貼標準越高，助民眾家電消費結構實現重要環保性調整。

2019年1月29日，發改委等印發《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案》，落實了新一輪家電消費刺激政策，主要含支持綠色、智能家電，促進家電更新換代，以及鼓勵消費結構化升級，同時將補貼指定權利讓予地方政府。伴隨上一輪家電下鄉產品進入更換期，家庭面臨升級更新需求，疊加可能獲得補貼的家電種類擴大，有望提振居民家電消費需求。

根據國家統計局數據，我國農村家庭在收入和家電保有量約落後城鎮10-20年，未來發展空間大。

● 農村：大家電與居民收入水平呈現較高的相關性，而且當前接近家電下鄉以來大家電平均8-10年更換期，在農村家庭收入穩步快於城鎮增長下，大家電升級更換需求旺盛，如變頻空調、大容積冰箱等。因此農村下沉市場將是未來線上下家電零售龍頭的短兵相接之重地。

● 三四線城市：與地產週期相關性較弱的小家電存在更大機會，尤其是三四線城市生活壓力更小，住房、飲食等剛性消費擠出效應更弱的新一代年輕消費群體，其消費意願仍在上升期，是小家電品類發展的最大沃土。從增量上看，普及類增長、老品升級為主。

● 一二線城市：房產週期走弱對大家電增速帶來影響，而小家電因單價低、更換期短、品類豐富、新品迭出，小家電增速明顯高於傳統家電，代表消費升級方向。我們認為一二線城市家電消費增量主要在小家電普及和升級（老品升級版以及新興家電品類嘗試），其次為大家電常規更新。

2、京東拓品類更早更徹底，蘇寧全品類提升空間更廣

從自營平臺品類看，蘇寧以3C家電為主，2018H1佔比79.2%，高於京東10.2pct。2013-2017年蘇寧自營小家電類（含紅孩子母嬰及美妝、家居食品和日用百貨類等）收入CAGR為23%（增速加快），收入佔比從14.3%增至19%，2018H1提升1.8pct至31%。京東全品類擴張是其迅速實現規模效應的重要動力，2013-2018年自營日用百貨類收入CAGR達67.9%（增速放緩），收入佔比從15.2%增至32.7%。

根據Euromonitor，我國菸酒食品、生鮮糧油、服裝配飾等日用百貨市場的規模遠超3C家電，且對應的主要銷售渠道集中度低，2017年超市CR5（華潤、歐尚、沃爾瑪、物美、永輝）僅13.5%，遠低於家電全渠道50%的市佔率。我國日用百貨類市場萬億級空間，高頻消費亦有助於提升用戶粘性，因此以3C家電起家的蘇寧和京東，均把品類拓展作為規模擴張的重要戰略。

京東於2008年上線日用百貨類，2010年全面發力，相繼涉足母嬰、食品飲料及圖書等；2012實現生鮮、家居建材兩大重要品類拓展；2017年將原服飾家居事業部一拆為二，成立大服飾事業部（現時尚事業部）、居家生活事業部，標誌著自營服飾進入戰略發力階段。蘇寧在2011年的未來十年發展戰略規劃中提出“超電器化”，推出全品類商品服務，拉開品類擴張大幕；2012年推出開放平臺戰略，聚焦“全平臺開放、全品類共建、全網絡共享”，助力全品類開拓。2018Q3開放平臺新引入的商戶中，百貨、超市、母嬰、建材等品類佔比81%。

（三）場景：家電連鎖正滲透，多業態羽翼豐滿

1、蘇寧——打造多業態智慧零售體系

目前蘇寧已經形成蘇寧易購廣場、蘇寧小店與蘇寧易購直營店、家電3C、母嬰、超市、家居生活等垂直業態店面的店面業態產品族群。從店鋪類型看，主要可以分為以3C家電為主的多層級專業連鎖店，多品類多業態綜合引流店，以及對標精緻化消費升級的新零售店三種。

第一類：家電連鎖——家電3C家居生活專業店+蘇寧易購直營店+零售雲平臺

（1）家電3C家居生活專業店

家電3C家居生活專業店包括常規店（旗艦店、中心店和社區店）、精品店和縣鎮店，2015年進行戰略升級，對旗艦店進行升級並試水42家雲店，目前雲店已經過1.0到3.0的升級，不斷深化O2O零售基因。

2010-2017年蘇寧家電3C專業店基本在1500家，主要是渠道結構升級調整。雲店保持快速擴張，由2015年的42家增至2018的424家，CAGR為116%。

分業態看，2018年末家電3C專業店2105家，其中常規店1658家（旗艦店86家、中心店395家、社區店1177家）、縣鎮店23家，雲店424家，佔比25.6%。總店數相比年初淨增606家，其中中心店淨增24家、社區店淨增522家、雲店淨增101家。社區店大增主要得益於2018年6月蘇寧與大潤發戰略合作，蘇寧大潤發門店採取聯營方式，包括大潤發近400家門店及未來新開店3C業務，統計納入社區店。

分市場看，三級市場門店數量佔比最多約35%、一二級市場均約30%、四級鄉鎮市場店數5%以下；近年來一二級市場擴店增加，2018H1淨開店中一二級市場佔到95%。2018H1一至四級單店平均面積分別為4126、3138、2156、1804平米，一二級市場雲店面積2000-8000平方米、三級市場1000-3000平方米。（按公司公告，一級市場指副省級以上城市；二級指一級市場以外的地級市；三級指一二級市場下轄的縣、縣級市或遠郊區；四級主要指鎮級城市。）

受益關停低效店鋪以及雲店佔比提升帶動，2017可比坪效分別同增9.2%至1.9萬元，可比收入同增4.17%；2018前三季度可比坪效同增7.8%，全年可比收入同增2.39%。2018H1一級市場坪效2.52萬元/平米、二級市場突破1.5萬元/平米，四級市場比三級略高。

（2）蘇寧易購直營店

為加快渠道下沉，2015年蘇寧建立並完善服務站直營店體系，平均面積為200-700平方米，從2015年的1011家增至2018年末的2368家，CAGR為32.8%。2018年新開718家，置換/關閉565家，渠道調整仍在持續優化中。由於統一蘇寧供應鏈服務，以規模效應採購帶來性價比，同時店鋪形象統一，2017年可比坪效同增34.2%至1.8萬元/平米，接近3C家電專業店，可比收入同增34.9%；2018H1可比坪效繼續同增24.5%，可比收入同增21.2%。2018全年可比收入同增9.35%。

分市場看，三四級市場店鋪數佔比最多超90%，面積佔比超85%。2018H1在三、四級市場分別淨開店76家、41家，兩個市場新開店佔到總新開店數81%，同時加大在一二線市場城鄉結合部等非核心區域佈局，2018H1亦分別淨開店20、30家。

2018H1一級市場坪效為2.36萬元/平米，低於家電3C家居生活店，和品類相對較少有關；二三四級城市坪效1.76、1.91、1.78萬元/平米，分別高於3C家電專業店對應市場的15%、50%、30%，可見小而精業態在低線市場更加深入，符合消費者家電消費習慣。

（3）蘇寧零售雲平臺

全國擁有2800餘個縣，19500餘個鎮，14600餘個鄉，理論潛在市場36000餘個。蘇寧零售雲平臺是於2017年7月落地，以挖掘更深的縣域鄉鎮市場。零售雲平臺以零售雲加盟店體現，蘇寧以品牌、供應鏈、倉儲、物流、金融、IT等核心能力，向加入平臺的中小加盟商賦能，對加盟商門店統一改造。加盟商可使用零售雲APP實現產品訂購、移動開單、人員管理、績效管理等功能，包括零售雲總平臺、彙集開單/收銀/售後/報表等日常管理的開店開單系統、面向店長的經營管理工具/經驗分享/自主學習/績效管理平臺。

截至2018年末零售雲加盟店2071家，實現全國八大區域全覆蓋，華東華中最廣泛。蘇寧嚴選經營經驗豐富、具備人脈和信譽基礎的夫妻店或小型專賣店為加盟合作商，包括店面100-500平米，需具備3年以上手機或綜合家電零售經驗。加盟商從零售雲平臺採貨，獲得優質穩定供應商、統一店鋪形象和蘇寧品牌效應，並且接入蘇寧線上平臺，增加銷貨通道。蘇寧向加盟商收取加盟費、品牌及技術服務費，優先佈局核心商圈，推行“一鎮一店，一商圈一店”，推動店效，如2017年9月3家新增店鋪銷售業績比加盟前平均提升50％以上。

第二類：多業態——蘇寧小店+紅孩子母嬰+百貨/購物中心

蘇寧小店

社區店為最靠近消費者的商業形態，對消費者觸點最多，也最容易與消費者產生交互，無疑成為將成為新零售卡位激烈之地。阿里2016年8月開出第一家天貓小店，目前開到數千家。2017年阿里系易果生鮮入股好鄰居15%。騰訊系永輝旗下永輝生活店2018Q3末開到422家；2017年開始京東以京東便利店打開社區流量；2018年10月騰訊與高瓴資本投資便利蜂。天貓小店和京東便利店採取加盟改造路線，讓傳統夫妻老婆店通過“貼牌”，接入京東或天貓門店系統，快速規模化“翻牌收編”，而貨源則分別來自京東新通路與阿里零售通。

蘇寧於2016年在南京推出直營模式的蘇寧小店，面積80-200平方米，配備獨立APP推進到家模式，滿足購物、餐飲、本地生活服務等各類需求，解決“最後一公里”配送問題。蘇寧小店包括最主要業態社區店，因地制宜打造的CBD店、大客流店，2018年7月開設的無人店，四種各具特點的模式。

蘇寧小店於2018年1月在全國全面推開，以北京、上海、南京為重點；同年8月份完成對迪亞中國100%收購；截至2018年末蘇寧小店共4177家（含迪亞天天184家自營店），主要在一二級市場，Q4大幅增加2433，另有112家迪亞天天加盟店。目前全自營，未來有望放開加盟。

我們認為，蘇寧小店具有以下優勢：

● 2018H1北京20多家蘇寧小店中，果蔬鮮食日均銷售佔40%，個別店單天突破過60%。蘇寧佈局全國352個地級市、2萬多個快遞網點以及45座冷鏈倉。並於2018年12月正式啟動建設前置倉，預計2019年建成1100個前置倉，通過以倉代店，降低損耗和運輸投入，實現高效履約。

● 依託蘇寧八大產業大生態。蘇寧小店不僅僅是便利店，而是依託便利店的形式深耕本地化服務，會把蘇寧文創、體育、物流、科技以及金融等板塊融合，提供金融理財、快遞代收發、觀看球賽、育兒講座等個性化服務，促進蘇寧業態共同發展。

● 蘇寧雲計算支持，實現智能化運營。通過及時的大數據分析，掌握門店運營情況並進行反饋調整，針對性地提高消費者的購物體驗。其中蘇寧6億會員大數據系統扮演著重要角色，精準感知和記錄用戶線上線下消費習慣，蘇寧小店APP會根據消費畫像精準推送。

蘇寧小店2018年加快了開店速度，但由於人員、店面開發、經營推廣、供應鏈建設等前期投入較大，2018年10月以7.45億元將蘇寧小店100%股權出售給SuningSmartLife（SSL），不再並表。SSL股東為蘇寧易購全資子公司蘇寧國際（35%）、GreatMatrix（55%）、GreatMomentum（10%），後兩者為張近東之子張康陽全資控股關聯公司；按持股比例對SSL增資3億美元。2019年1月“蘇小團”APP正式上線社區拼團功能。

紅孩子母嬰店

紅孩子公司於2004年在國內以直郵目錄形式銷售母嬰產品，隨後推出B2C網站，是國內最早專注於母嬰用品的電商，2011年推出以化妝品、食品為主的“繽購”品牌。2013年蘇寧以6600萬美元收購紅孩子，當年在北京、無錫開2家店。2016年提出打造一站式母嬰童體驗中心，門店面積從800平米升級為2000平米以上，集母嬰商品、生活服務、兒童遊樂、文娛視聽為一體。原紅孩子電商成為蘇寧母嬰，繽購為蘇寧美妝。

2018年加快開店，年末店鋪數達157家（新開106家，關閉2家）。隨著門店功能逐漸豐富、消費體驗優化、經營質量逐漸提升，2017、2018H1可比坪效分別同增42.15%、49.08%至0.67萬元、1.11萬元/平米，可比銷售收入分別同增42.15%、40.37%。2018全年可比同店收入增長29.78%。

分市場看，母嬰店以一二級市場為主，2018H1末合計佔比80.6%。2017年一級市場坪效較低主因遊樂、體驗、服務等功能區域面積較大，2018年來引流增加，經營改善，坪效（年化）同增55%至1.19萬元/平米。三級市場18H1末擁有15家門店，坪效（年化）同增66.2%。

（3）百貨/購物中心

2019年初蘇寧提出“五大商品集團”——家電、消費電子、快消、時尚百貨、國際，以推動不同領域商品的專業化、精細化運營，收購萬達百貨後五大集團正式成型。

蘇寧易購廣場由原蘇寧電器專營店升級為一站式購物中心和生活廣場，面積約3-8萬平方米，容納集團3C家電、超市、母嬰、餐飲和家居生活店等，以一二線城市為主，同時在三四線城市核心商圈進行儲備，蘇寧加大與頭部地產商綁定合作，2018年6月與恆大地產達成協議，共出資200億元成立合資公司恆寧商業，蘇寧持股49%。借力恆大商業地產開發運營的經驗，推進商業物業輕資產運作，實現廣場快速複製。截至2018年末公司經營蘇寧易購廣場16個，已簽約4個項目。

2019年2月12日，蘇寧易購宣佈正式收購萬達百貨下屬全部37家百貨門店。萬達百貨於2007年成立，2015年關閉56家並出現虧損，2016年開始逐漸盈利；以一二線城市為主，會員數量超400萬，豐富線下場景的同時擴展百貨品類，是推動全品類全場景智慧零售藍圖的重要佈局，一方面輸出智慧零售能力，對百貨商行進行數字化和服務體驗兩方面升級改造，另一方面為蘇寧現有業態和百貨融合創新帶來可能性。

第三類：新零售——蘇鮮生+蘇寧極物

（1）蘇鮮生

“蘇鮮生”是於2015年的推出線上生鮮品牌，最初在上海、杭州試點，2017年4月在徐州正式開設首家“SUFRESH蘇鮮生”精品超市，佈局線下。2018年末店鋪數8家，全年新開3家，關閉4家。蘇鮮生作為蘇寧新零售生態，與阿里的盒馬鮮生、京東的7Fresh類似，同屬“生鮮+餐飲+超市”業態精品店，面積3000-5000平米，主打核心商圈三公里中高端社區客群，APP下單後享半小時閃送。店內提供食物開放廚房現場加工，滿足日常用餐需求。

（2）蘇寧極物

2017年底蘇寧極物在線上推出，2018年1日蘇寧董事長提出“造極”，即極客精神、極物標準、極速狀態，蘇寧極物就是造極載體之一。2018年3月在南京開出蘇寧極物家居生活店首店，截止2018年共有5家店，面積300-500平方米，以蘇寧優質供應鏈為基礎，商品包括3C、美妝、日用百貨等，以及顏值機、服務機器人、機械臂、極速支付等零售科技，增強互動體驗。產品主打高設計、高品質、高性價比，以原創設計+ODM為主，其中原創設計根據大數據分析，由優質買手和設計師團隊打造創新產品，ODM精選爆款以引流和貢獻銷售，80/90後消費者佔80%。

2、京東：無界零售賦能

京東將自己定位於為零售場景助力的賦能者，即無界零售——場景無界、貨物無界和人企無界。2017年10月京東與騰訊共同推出無界零售解決方案，包括為品牌商家提供品牌形象建立、營銷效果提升、顧客體驗升級、實現高效精準營銷。2018年4月京騰計劃升級為3.0版本，並推出“京騰魔方+”，即騰訊公眾號、小程序、支付工具等及京東會員、供應鏈物流、金融等進行全面打通，實現營銷精細化升級。

● 場景無界：包括空間無界和時間無界。前者指物聯網能夠在電商、在線媒體、線下店、路邊廣告牌等任何地方實現日常採買，零售場景無處不在，同時實現線上線下數據和供應鏈整合。後者指消費者可在社交娛樂或信息探索過程中完成購物，並實現快速無縫切換，順應消費碎片化趨勢。2017年“京X計劃”，與今日頭條、騰訊等頭部媒體合作，向用戶推薦日常所需。

● 貨物無界：一方面消除產品邊界，互聯網連接使得單一商品轉向“商品+服務+數據+內容”的綜合體。另一方面消除產業邊界，產業從獨立走到深度融合，零售與物流、科技、互聯網、內容、金融等互動會愈加頻繁深入，孵化全新的業務模式和價值空間。

● 人企無界：消除消費者與企業的邊界，形成供需合一。藉助新平臺和工具，消費者通過主動評論、建議和互動，全方位參與到生產端——從前期的調研、設計、生產到後期的營銷、傳播、服務等。2016年京東成立Y事業部，將消費數據進行整合分析，優化供應端產品設計、生產計劃、供應鏈等。

2014年京東獲騰訊加持後，加快與線下合作，如永輝超市、沃爾瑪、萬達商業、步步高等，帶來線下流量資源補強。京東以其供應鏈物流優勢提供社會化服務，京東到家直接對接線下商超銷售。此外，京東提出新通路計劃，發力一二線非核心區域及三線以下市場，包括京東便利店、主營3C家電的京東之家（一二線）、京東專賣店（低線）。2017年4月京東提出未來五年開設100萬家京東便利店，其中一半在農村。截止2018年3月每週開新店1000-1200家，以加盟模式收編整合夫妻小店，向小店推廣訂貨平臺“掌櫃寶”以打通供應鏈。

完善品類結構，補強線上生鮮短板：

1、與線下生鮮龍頭合作，進行聯合採購及供應鏈協同，如將龍頭生鮮產品納入京東到家，將線上入口納入最後一公里配送體系，提高產品品質及消費者信任度；

2、投資線上下專業生鮮商家天天果園、錢大媽等，同樣是以物流能力向合作方輸出標準化供應鏈，擴大覆蓋面，合作方為京東擴大流量來源，如錢大媽深耕的社區流量，觸及更多生活場景；

3、自建生鮮新零售樣板店7Fresh，2018年1月4日在北京亦莊開設首家門店，9月京東宣佈與保利、大悅城、萬科、越秀、綠地、中登等16家地產商合作，計劃3-5年內開設1000家7Fresh。據贏商網報道，2018年末在北京、廣州、天津等有8家門店，截至2018年9月，7Fresh生鮮佔比70%，生鮮類自有品牌佔比60%，全球直採產品佔比20%，單店有效備貨品項數超過5000品，7Fresh單店日均銷售額近70萬，平均客單價100元左右，線上訂單佔比40%，線上APP下單半小時配送。店內配置智能購物車、刷臉支付等智能零售科技。

四、物流業務

（一）發展歷程回顧

1、京東物流：電商自建物流標杆，2016年逐漸社會化

京東是首個全面建立自有物流體系的電商平臺，京東物流也逐漸從電商自建物流標杆向真正的物流企業轉型。自建物流不僅縮短配送時效，提供更優質服務體驗，也為線上下融合新零售打下基礎。

● 2007-2009年：初創階段。京東於2007年獲得第一筆融資後，開始獨自摸索自建倉配一體物流模式，將重資產運營帶入電商。當年7月建成北上廣三大物流體系，9月建立第一個配送站潘家園站。2009年自購1400畝物流用地，配送範圍已覆蓋全國200座城市。

● 2010-2015年：追求規模經濟，打造業內標杆。先後推出“211限時達”、上門取件、極速達、定時達、夜間配、隔夜達等，2014年建成“亞洲一號”現代化物流中心，是國內B2C建築規模最大、自動化程度最高的倉庫，其物流客戶時效和服務標準成為標杆。2015年基於此推出O2O項目“京東到家”。

● 2016年至今：社會化、智能化。2016年京東物流開始向第三方商家開放，形成中小件、大件、冷鏈三大網絡。同年收購中國最大眾包物流平臺“達達”，與京東到家合併，降低自建物流的高成本。2017年京東組建京東物流子集團，物流板塊正式獨立，並提出五年內千億收入目標，開始嘗試向全社會開放中小件、大件、生鮮冷鏈。2018年京東物流獲25億美元融資，提出無界物流，通過對AI、大數據、雲計算、機器人等探索與引用，實現“短鏈、智慧、共生”核心理念。

2、蘇寧物流：線下物流基礎深厚，開放平臺+菜鳥聯盟+收購天天共促社會化

家電線下銷售中配送、安裝、維修等售後服務尤為重要，蘇寧從建立之始便重視優質統一的服務，目前已形成倉儲、運輸、配送全流程產業鏈，倉配、運輸、城配、冷鏈、跨境、售後6大專業化產品群對外開放。

● 1990-2010年：長期搭建線下物流系統，全國配送能力穩步提升。最初基本配送範圍為門店與門店間，隨連鎖網絡擴大，第二代物流模式包含信息化購物、數字化配送和科技化管理。2005年第三代物流基地提升規模和機械化程度。2008年來伴隨著家電下鄉，蘇寧逐漸完善三四級市場物流鋪設，提升全國覆蓋能力。

● 2010-2016年：電商+開放渠道助力，全渠道與社會化物流起步。2010年電商上線後，物流基地進入批量開發、快速複製階段，網購訂單逐漸成為物流重要業務。2012年蘇寧物流正式成為第三方物流公司，在開放平臺推動下，開始社會化探索。2015年蘇寧物流集團正式成立，標誌著蘇寧物流從成本中心向利潤中心，從企業物流向物流企業轉變，面向市場提供標準化物料快遞服務。2016年底蘇寧以42.5億元收購天天快遞，彌補小件配送的弱勢，加碼社會化物流。

● 2016至今：智慧物流漸露鋒芒。2016年11月第五代智慧物流基地——蘇寧雲倉投入使用，定位線上全品類綜合處理型智慧物流中心，具備約2000萬件商品存儲、分揀、包裝能力，日處理包裹超181萬件，年處理近7億件，雲倉配備多種智能倉儲物流解決方案，也為菜鳥等供應商服務。2017年合作研發物流自動駕駛技術，增添幹線無人運輸車輛、無人快遞車、末端配送小車等。2018年1月蘇寧物流升級為蘇寧八大產業集團之一，作為板塊獨立運作，致力於成為領先的消費品倉儲服務商。

3、菜鳥物流：數據整合者、倉儲服務者、方案提供者

菜鳥網絡是阿里巴巴、銀泰聯合復星、富春、順豐、三通一達以及相關金融機構於2013年共同組建的“中國智能物流骨幹網”。與蘇寧和京東物流不同，菜鳥物流實際上是第四方平臺，基本戰略是對物流過程的始末進行控制，即建立巨型倉儲中心和菜鳥驛站，通過分析數據得到最優化配送路線，選擇最合適的物流公司，幫助運輸低成本高速完成。馬雲在菜鳥初成立時即表示，菜鳥不做物流，不能超過5000人。

2013年阿里巴巴物流事業部與菜鳥網絡合並，使之同時具備“天網”與“地網”，前者指利用淘寶用戶數據預測商品貨物流向，實現商品提前進庫；後者指在各地建立倉儲，調度各物流公司路線，利用菜鳥驛站或其他途徑完成最後一公里配送。相比使用自有倉庫，商家可利用菜鳥倉庫進行前瞻性調配，減少倉儲成本，提高配送時效。目前菜鳥網絡已形成配送平臺、倉儲網絡、終端驛站、跨境配送等全鏈條物流聯盟，以阿里海量消費流量和數據為中樞，每個環節均由各自領域領先企業負責。

作為全國最大的開放式物流平臺，2017年菜鳥提出將注重向中小和中小物流進行數據賦能，未來數年內將為超過1萬個中小品牌提供智能供應鏈解決方案。同時將推動智能設備應用，將5000萬平米倉庫升級為智能倉庫。2018年菜鳥網絡達到日均處理1000萬包裹，雙11物流訂單突破10億件，智能物流骨幹網規模效應凸顯。

（二）京東租賃模式擴張快，蘇寧網點密度高

截止2018年末，蘇寧共有50個物流基地運營，另有18個物流基地在建、擴建；年內投入使用46個生鮮冷鏈倉，其中29個在Q4開始投入使用，覆蓋179個城市。蘇寧線下物流長期儲備，以自建為主，隨全渠道GMV增長以及收購天天快遞帶來的資源，倉儲面積穩健增長，從2014年的403萬平米增至2018的950萬平米，CAGR為24%。

截止2018年底，京東擁有7個全國物流中心，28個區域物流中心。京東通過租賃快速擴充倉庫，2017年大型倉庫數較年初增加230個至486個，倉儲面積由560萬平米增至約1000萬平米，反超蘇寧。2018年末大型倉庫數超過550家，倉儲面積增至1200萬平米，約為蘇寧1.3倍，差距呈縮小趨勢。

菜鳥物流作為平臺服務，重點在於建立巨型倉儲中心以供調配，對接配送成員區域性倉庫，而非自建倉庫。據菜鳥官網顯示，目前擁有5個大攬貨倉，配送線路超9萬條，倉儲面積（峰值）達1000多萬平米。

天天快遞的加入極大擴充了蘇寧物流的觸角，2016年快遞網點數增加約10950家至1.7萬家，加上蘇寧下沉擴張，2018年末網點數增至27444家，同增31.5%；京東披露2016年底配送站和自提點共6906家，遠少於蘇寧。此外，蘇寧物流覆蓋全國352個地級城市，覆蓋區縣城市由2016年的2805個增至2018年末的2858家，與京東一樣，均基本實現全國區縣覆蓋。

（三）配送快速高質，蘇寧物流客戶滿意率行業前茅

時效性是客戶體驗最重要因素之一，也是其電商最大核心競爭力之一。蘇寧物流當日配送可實現急速達、半日達，非當日的次日達、準時達配送範圍持續增加；結合門店優勢和家電特點，顧客可享即時配、自提、包裹派送、家電安維等售後服務，以及針對退換貨的準時取服務。京東物流2011年即推出211限時達；菜鳥物流橙諾達中包括次日達、隔日達和三日達，不含當日送到，時效性較差。

蘇寧在時效性上具備更多選擇，藉助蘇寧小店，3公里範圍內可實現1小時內送達。配送質量方面，以國家郵政局公佈有效申訴率為代表，2018年蘇寧有效申訴率顯著低於行業平均，絕大部分月份位列前三（有效申訴率越低，說明配送質量越好，排名越高），6個月排名榜首。且消費者對申訴處理滿意率均達到100%，可見蘇寧對於迅速高質物流能力的重視和落實。京東有效申訴率亦低於行業平均，但全年有9個月有效申訴率高於蘇寧，相應排名也低於蘇寧。

（四）加快物流社會化，佈局智慧物流體系

蘇寧物流2015年起與菜鳥物流合作，同時推出蘇寧物流雲平臺，面向上游供應商、社會物流企業、合作承運商、社會企業貨主、設備設施供應商以及個人消費者，上線運輸、倉儲、攬件快遞等；2016年收購天天快遞，一步步從企業物流轉型為物流企業。社會化業務擴展順利。蘇寧物流社會化收入計入其他收入，2018H1其他收入為21.65億元，保持高速增長。

引入戰投推進智慧物流體系建設。2017年全資子公司江蘇蘇寧物流與深創投不動產聯合發起設立物流地產基金，首期募資50億元，公司認繳51%，用於收購蘇寧成熟倉儲設施、市場化收購及投資開發符合條件的高標準倉儲物流設施，由蘇寧輸出物流倉儲運營管理能力，目標總規模為300億元。2018年10月物流基金以11.48億元全資收購蘇寧旗下5家物流公司（瀋陽蘇寧物流、徐州蘇寧物流、湖南蘇寧採購、上海滬申蘇寧、重慶蘇寧採購），踐行“物流倉儲地產開發——物流倉儲地產運營——基金運作”的輕資產運營模式。

五、金融業務

（一）發展歷程

1、蘇寧金融：從第三方支付到銀行

蘇寧從第三方支付切入金融，八年發展歷史中逐漸搭建蘇寧金服平臺，各條金融體系擴展明確，產品不斷豐富。成功取得全牌照後，形成支付、供應鏈金融、消費金融等核心業務：

● 探索期（2011.01至2015.01）：第三方支付切入。2011年1月蘇寧設立蘇寧易付寶網絡科技公司，進入第三方支付領域，正式開展金融業務。此後三年逐步上線第三方支付軟件“易付寶”、蘇寧小貸、商業保理、保險代理、理財平臺“零錢寶”、對公理財等一系列服務，進一步豐富金融服務產品。

● 成長期（2015.01至2017.06）：搭建蘇寧金服平臺，體系漸明。2015年1月蘇寧金融集團宣佈獨立運營，同年5月成立蘇寧消費金融公司，12月推出個人消費信貸產品“任性付”。依託易付寶、蘇寧理財、供應鏈金融、蘇寧眾籌、消費金融等，公司逐漸向全金融產品佈局推進。2016年4月，公司對旗下金融業務進行整合，搭建蘇寧金服平臺，有效地提升公司金融業務的平臺價值和品牌價值。

● 成熟期（2017.06至今）：成立銀行，脫表獨立。2017年6月設立蘇寧銀行，同年底為蘇寧金服引資53.35億，蘇寧消金轉虧為盈。2018年推出樂業貸、汽車金融、手機租賃、全保修產品等保險產品，進一步豐富金融產品；同時金融安全防護系統、信用風險決策系統不斷完善，蘇寧銀行保持快速發展，存、貸、匯、投等基本業務全面上線。2018年底蘇寧金服增資100億元，宣佈脫表獨立運營。

2、京東金融：白條產品打響，發揮數據優勢

京東金融開展晚於蘇寧，2013年10月京東金融集團從京東集團內部分離，開始獨立運營，並獲得迅速發展，2017年6月即從上市主體中分離，相比蘇寧提前了一年半。

● 探索期（2013.10至2015年）：以保理切入，白條系列受熱。京東金融於2013年10月獨立運營，同年向自營業務供應商推出“京保貝”提供保理業務。2014年上線白條和“京小貸”，為消費者和第三方供應商提供信貸，同年上線“京東小金庫”互聯網理財產品。2015年擴展京東白條、校園白條、旅遊白條、租房白條、首付白條等系列產品，依託電商巨大用戶群實現迅速擴張。

● 成長期（2016年至2017.06）：強調數據實力，白條閃付拓線下。2016年京東金融設立金融科技事業部，以數據為基礎，搭建服務於金融機構及企業的開放生態。同年上線“白條閃付”，線下近2000萬臺銀聯POS機、800萬家商戶均支持白條消費。2017年1月，京東金融正式成為銀聯收單成員。

● 成熟期（2017.06至今）：脫離上市主體，升級京東數科。2017年6月京東金融集團從上市主體中分離。2018年7月獲130億元融資，當年底京東將京東金融升級為京東數科，下設京東金融、京東城市、京東農牧、京東鉬媒、京東少東家等獨立子品牌。京東數科將以京東金融為最核心業務，進一步推動產業互聯網化、數字化和智能化。

（二）金融服務收入高增，蘇寧金融引戰出表

蘇寧金融服務業務增長迅速，2016、2017年金融業務總體交易規模分別同增157.21%、129.71%。金融服務收入2017年同增159.98%至14.3元，2018H1同增64.03%至10.4億元，佔主營業務收入比例0.94%。金融板塊業務主體為蘇寧金服、蘇寧消金和蘇寧銀行，其中蘇寧金服規模最大，2017/2018H1營收分別同增103.53%、210.12%至21.79億、12.90億元，各期均實現盈利但金額較為波動。

蘇寧以蘇寧金服為獨立平臺共進行三輪增資引入戰投。

● 2016年第一輪融資估值100億元，蘇寧金控出資58.34億元，員工持股合夥企業出資8.33億元；增資後公司、蘇寧金控、員工持股合夥企業分別持股60%、35%、5%。

● 2017年12月進行第二輪融資，向蘇寧金控以及雲鋒新創投資、璞致資管等13名新進戰投增加16.50%新股，募資53.35億元，投前估值270億元。增資後公司持股降至50.1%，蘇寧金控持股37.97%。

● 2018年12月向蘇寧金控、新華聯控股等增加17.857%，募資100億元，投前估值460億元，完成後公司持股降至41.154%，不再並表，蘇寧金控為最大股東，持股45.888%。公司預計出表投資收益約161.33億元。

（三）蘇寧金融全牌照具優勢，線上線下融合服務強

蘇寧金融定位為“O2O融合發展的金融科技公司”，以場景化和數據化為特點，豐富金融產品佈局。蘇寧已獲得包括第三方支付、消費金融、小貸公司、融資租賃、商業保理、基金支付、基金銷售、私募基金、保險銷售、企業徵信、預付卡、海外支付以及民營銀行等多張金融牌照。

● 支付業務：蘇寧金融旗下第三方支付品牌蘇寧支付為零售雲商戶提供快速收款、提現、採購支付等服務；購買用戶使用蘇寧支付付款時可以選擇多種支付方式，包括任性貸、任性付、零錢寶、銀行卡等。通過深耕蘇寧生態圈，豐富交易場景，線下支付滲透率穩步提升；同時積極拓展外部客戶資源，加快C端用戶的獲取。2018年新增綁卡會員數同比增長69%；

● 供應鏈金融：聚焦蘇寧生態圈用戶，2018年蘇寧生態圈內供應鏈金融累計交易規模同比增長55%；

● 消費金融：蘇寧金服於2015年5月獲消費金融牌照，全金融產品佈局已經形成。在消費貸款、保險業務等方面，推出樂業貸、汽車金融、手機租賃、全保修產品等保險產品，蘇寧金融產品進一步豐富。

京東金融以數字科技公司為定位，使用大數據、人工智能、物聯網、區塊鏈等核心技術，實現數字金融，數字化企業服務，數字城市三大領域的佈局。京東金融獲得的牌照較少，共取得第三方支付、基金銷售、商業保理、小額貸款、跨境支付和保險牌照。

● 個人金融：京東金融先後推出白條、京東支付、京東小金庫，產品眾籌、小白卡、金條等產品，涵蓋消費金融、支付、財富管理、眾籌、保險、證券等領域，其中消費金融同時覆蓋汽車、裝修、租房、教育、等多個行業。2017年京東支付年度活躍用戶數首度過億。

● 企業金融：京東金融相繼推出京保貝、ABS雲平臺、銀行+、北斗七星零售信貸產品、信用卡數字化運營等，助力各類企業實現場景數字化、用戶數字化、產品數字化，運營和管理數字化，此外提出了創新的商業模式“B2B2C”（京東金融-金融機構-用戶），為金融機構提供數字化的服務。

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（報告來源：中信建投證券；分析師：史琨）