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按收入計為中國最大的體育用品安踏體育（02020-HK）宣佈，聯合方源資本、Chip Wilson先生以及騰訊（00700-HK）收購在納斯達克赫爾辛基上市的芬蘭運動品牌Amer Sports（AMEAS-OMX）全部已發行股份，作價40歐元，全面收購價為46.6億歐元（或413.92億港元）。安踏持有要約人的57.95%權益。
除了收購代價之外，收購要約人還需償還Amer Sports現有債務950百萬歐元以及支付交易費用，因此要約人需融資56.63億歐元，其中安踏注資15.43億歐元（或相當於120.7億元人民幣）。除參與收購各方按持股比例注資外，要約人還需再融資30億歐元。
截至2018年6月30日止，安踏持有現金69.33億元人民幣，定期存款31.66億元人民幣。該公司最近先舊後新配股獲37.874億元人民幣，應可應付注資所需的金額。
在此公告發出之前，Amer Sports的股價為35.2歐元，收購價較現價溢價13.6%。事實上在該公司九月份發佈建議收購公告的前一天（9月10日），Amer Sports的股價只有大約28.72歐元，收購價溢價39.3%。到底值不值？
Amer Sports是何方神聖？可能大部分人不知道。但是說到它所經營的品牌，您一定知道：法國山地運動品牌Salomon、網羽運動品牌Wilson、健身品牌Precor、滑雪裝備品牌Atomic、在跑者圈很受歡迎的運動腕錶品牌Suunto（頌拓）等等，都是細分行業內的頂尖選手。
Amer Sports按國際會計準則編制的業績報告顯示，2018年1月至9月淨銷售額同比增長0.9%至18.04億歐元，但由於期內研發開支以及營銷成本下降，息稅前盈利同比增長62.9%至1.25億歐元，息稅前利潤率為6.9%。純利同比增長65%至6930萬歐元，純利率為3.8%。
收購價40歐元或相當於該公司2017年每股盈利1.18歐元的34倍，而以現價36.3港元計，安踏的2017年曆史市盈率為31倍。按港股市場的標準，估值合理。如果從Amer Sports股東的角度來看，以Amer Sports在當地市場的股價，這或也算是不錯的分手費，尤其考慮到該股在近五年來都未到達過40歐元的水平。這項收購或需持有Amer Sports至少90%已發行股份的股東接受要約並取得必要的監管審批，才能成事。
根據Amer Sports的表述，期內其中國業務表現強勁，而且正加快在區內的投資，而其目前的五大戰略要務就包括中國市場的拓展。安踏擁有成熟的中國市場營銷和供應鏈管理經驗，與安踏聯手是否能達至共贏？
安踏揚帆出海戰績如何？
有人說，安踏成就了FILA；也有人說FILA成就了安踏。
資本市場，以數字論英雄。
我們就來看看到底是誰成就了誰。
安踏沒有分門別類地提供FILA以及非安踏品牌的實際銷售和盈利數據，要找出蛛絲馬跡並不容易。我們先從歷史入手。
安踏的出身並不高貴。前身是福建晉江的一家制鞋作坊，於2007年在香港上市，主要經營安踏品牌。在收購FILA之前也有些許分銷阿迪達斯、銳步及卡帕等國際品牌體育用品的生意，但收入佔比極低，甚至錄得分部虧損。
FILA於1911年在意大利創立，是世界十大運動品牌之一。2007年，FILA將在中國大陸、香港和澳門的商標使用權以4800萬美元轉讓予百麗國際，但百麗國際接手後，並沒有為FILA中國打開市場，最後不得不於2009年將其轉讓給安踏。
從安踏2009年的年報來看，實際為交易支付的淨現金或約為4億元人民幣。但是FILA的業績表現並不理想，2009年10月1日至2009年12月31日期間，FILA中國業務貢獻的收入為1841.7萬元人民幣（下同），虧損達1382元，依此計算，全年收入為9538萬元，虧損4181.4萬元。安踏2009年營業額為58.75億元，純利為12.51億元。可以說，FILA中國的貢獻實在微不足道。在安踏其後的年報中均表述FILA中國的收入和業績佔營業額及溢利少於10%，因此並無單獨列出。
晉江鞋廠全國聞名，不僅有安踏，還有特步、361°以及眾多中小鞋廠。面對國際知名品牌的碾壓和國內眾多同行的殘酷競爭，中低檔運動鞋的市場空間已經相當狹窄，從安踏近幾年的季度銷售業績來看，安踏自身品牌的銷售增幅大部分時間只有個位數。安踏必須打醒十二分精神才能生存下來，而收購國際品牌佈局一線也許是一條便捷的出路，因此才有了上岸農民拯救落難公主的戲碼。
收購FILA後，安踏親力親為，為FILA打通中國一二線高檔零售渠道的關節，並不斷提高FILA的品牌關注度，尤其在中國年輕精英群的影響力。總結起來，這些年安踏為FILA等一線品牌所作的努力包括：
1）增開店；
2）升級店面，改進外觀；
3）密集的推廣營銷活動；
4）與著名設計師合作，推出新品；
5）優化供應鏈，提升物流效率。
FILA擴張之路
除了FILA，安踏這些年還通過各種方式擴大國際品牌組合，見下圖。
通過合作和收購方式擴大國際品牌組合的時間線
安踏的收購頗為低調，以收購SPRANDI為例，並沒有正式的公告，而該公司也沒有在業績報告中披露具體交易情況，只在2016年年報的附屬公司列表中，偷偷多了與SPRANDI相關的子公司。
從2016年第3季開始，安踏另外為非安踏品牌的銷售業績作出披露，增長表現令人驚喜。
從財務業績中可以看出，安踏為其自身品牌所進行的產品研發工作可謂不遺餘力，研發開支逐年提高，2018年上半年，研發成本佔營業額的比重達到6.2%。要知道，有鞋款入選美國殿堂級《跑者世界》雜誌推薦產品的同行361度（01361-HK），同期研發成本佔營業額的比重也只有3.6%。
從圖表可以看出，毛利率嚴重跑贏費用率，顯示該公司的毛利率改善的幅度要大於費用率上升速度。毛利率提升固然有安踏品牌產品售價提高的推動，但是考慮到這一檔產品的市場競爭尤為激烈，估計這麼大幅度的提拉，更多還是依靠定價較高的品牌和產品。
從上圖可以看到，自收購FILA以後，服裝業務的貢獻持續攀升，到2011年趕上鞋類收入。雖然FILA也提供鞋類產品，但大部分收入或來自服裝，當然安踏自身品牌近年也在推廣服裝產品，不過考慮到非安踏品牌的零售金額增幅顯著高於安踏品牌，估計服裝收入的增長更多還是來自FILA等的推動。2018年上半年，服裝業務的毛利率進一步提高至57.8%，相較上年同期為53.5%。
既然非安踏品牌的業績這般好，為何該公司諱莫如深？
無論如何，對於中資機構有如此實力收購這樣一家頂尖的品牌公司，大家還是樂見其成的。但是前文已經提到，Amer Sports的純利率並不高（安踏2018年上半年的純利率為18.4%），有可能拖累安踏的整體盈利表現，而且交易還需要經過多方批准，仍存在很大變數。另外，還需注意與安踏相關的風險，包括企業管治、市場競爭、經濟增長放緩等。
作者：毛婷
編輯：夏雨辰、黎璐璐
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