聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖
聯訊證券研究院宏觀組 張德禮
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摘要：
美聯儲如期加息，並就縮表計劃公佈更多細節，預計今年起開始縮表。從中美經濟相對錶現、美元指數和資本流動等角度看，我們認為中國已不懼美聯儲加息和縮表，人民幣匯率有維持穩定的基礎。
正文：
北京時間6月15日凌晨2點，美聯儲FOMC會議公佈利率決議及政策聲明，聯邦基金利率加息25個基點，從0.75%-1.0%的區間上調至1.0-1.25%。同時，美聯儲也就縮表計劃公佈了更多細節，預計今年起開始縮表。
FOMC會議前夕，多個主要國家的國債收益率曲線，極度平坦化。
雖然近期美國通脹數據走弱，但從此前聯邦基金利率期貨隱含的加息概率看，6月加息是板上釘釘的事，結果並不意外。
加息靴子落地後，人民幣匯率走勢如何，無疑是市場最關係的話題之一。尤其是5月26日中國外匯管理中心稱考慮將逆週期因子引入人民幣中間價報價模型中後，人民幣離岸與在岸匯率至6月14日收盤時分別大漲了0.9%和1.1%，美聯儲加息和公佈縮表計劃後，人民幣匯率是否有回調的壓力。
人民幣兌美元匯率，受中美經濟相對錶現、美元指數和資本流動等因素共同決定。在本報告中，通過對相關因素的梳理，我們認為中國已不懼美聯儲加息和縮表，人民幣匯率有維持穩定的基礎。
經濟基本面是決定匯率水平的長期因素。我們以美國ISM製造業PMI與中國官方製造業PMI之比，來表徵中美兩國經濟的相對錶現。2005年以來的數據顯示，美元兌人民幣中間價的同比變動，與兩國經濟的相對錶現具有較強的同步性，尤其是2015年“811”匯改之後。
兩者之間的相關性，源於決定匯率背後的購買力平價。根據購買力平價理論，價值相等的兩種貨幣，可以在兩個國家內購買等量的相同商品。當一個國家的實際經濟表現相對於另一個國家更好時，可能是因為技術進步，也可能是要素投入增加，但無論是何種情況，總產出的增加都意味著單位該國的貨幣都能購買更多的本國商品。由於購買力的增強，在外匯市場上該國貨幣有升值的基礎。
“811”匯改後，人民幣兌美元總體呈貶值的趨勢，NDF遠期匯率顯示人民幣貶值的預期一直存在。2015年和2016年，美元兌人民幣中間價分別貶值了6.12%和6.83%。但2017年以來，美元兌人民幣中間價震盪後掉頭向下。
人民幣匯率的這種倒“V”型走勢，部分可以由中美兩國經濟走勢的分化來解釋。2015年與2016年中國宏觀經濟政策重心都在於穩增長，面臨持續的經濟下行壓力，而美國在主要經濟體中率先實現復甦並兩次加息。
2017年一季度GDP同比增長6.9%，即使是高頻數據顯示4月已過經濟高點，也仍好於年初的預期。而美國經濟並沒有增量上的突出表現，一季度實際GDP環比從初值0.7%上修至1.2%，但仍為2016年一季度以來的最低水平，也不及市場預期。
中國經濟步入去庫存週期，但在底線思維下，經濟增速緩慢下行仍有支撐。此外，2015年和2016年人民幣匯率的貶值已經透支了對經濟的悲觀預期，國內基本面平穩下行對匯率施加的壓力有限。這也是4月以來即使經濟數據放緩，人民幣匯率仍保持平穩的原因之一。
對於美國經濟走勢，去年各方進行了諸多討論，觀點逐步達成一致，認為美國經濟已步入穩步復甦階段。但今年以來，市場樂觀的情緒緩和，尤其是特朗普醫改受阻後，對稅改、基建法案獲得通過的期望也在降低。6月8日，白宮網站公佈了特朗普重建美國的計劃，但市場對此反應平淡。
今年以來，美國信貸增速持續放緩。國債市場上，10Y-2Y的期限利差被迅速壓低，投資者並不看好美國經濟長期增長。
美元指數的走勢衡量美元兌一攬子貨幣匯率的強弱。儘管這一攬子貨幣中不含人民幣，但由於CFETS一攬子貨幣與美元指數一攬子貨幣構成相似，在2016年2月美元兌人民幣中間價報價模型中引入CFETS一攬子匯率變動後，美元指數通過CFETS匯率對人民幣中間價的影響趨強，美元對人民幣中間價的走勢與美元指數走勢保持了很強的同步性。
因此，預判美元指數的走勢，有助於判斷美元兌人民幣中間價的變動方向。
從歷史數據看，美元指數走勢與美聯儲貨幣政策並沒有很強的相關性。1980年至今，美元指數共有三輪長週期的上漲，分別是1980年7月至1985年2月、1995年4月至2001年6月、2011年4月至2016年12月，漲幅分別為95%、50%和39%，每次上漲的週期在5年左右。在這幾次美元升值過程中，美聯儲政策並持續的大緊縮。
而在美元加息週期中，如1986年7年至1989年5月、1992年9月至1995年2月、2003年6月至2006年6月，美元指數反而都是下跌的。
美元指數與聯邦基金利率走勢出現如此的背離，源於同人民幣匯率一樣，長期中美元的匯率，即美元指數主要由美國的經濟基本面因素決定。
1980年7月至1985年2月，美元走牛的主要動力來自於里根經濟學給美國經濟帶來的超預期景氣。
1995年4月至2001年6月，美元走強的原因在於，互聯網經濟的快速發展使美國經濟繁榮。
2011年4月至2016年12月，美元指數上升，源於歐洲陷入債務危機、日本增長緩慢，而美國經濟表現相對較好。但因為美國經濟復甦的動力並不強勁，美元指數的漲幅要低於前兩輪美元牛市。
市場對美聯儲3月加息一直有很高的預期，但美元指數在去年12月15日到達階段性頂點103.2後持續下滑，目前已經降至97.加息預期之下，美元指數仍走弱，除美國經濟自身放緩外，也與歐洲經濟增長加快，削弱了美國經濟增長的相對錶現有關。
我們通常使用的美元指數，由美國洲際交易所計算並公佈，簡稱ICE美元指數。一攬子貨幣中，佔比前三的是歐元、日元和英鎊，權重分別為57.6%、13.6%和11.9%。由於歐元在一攬子貨幣中的佔比超過一半，美元指數與美元兌歐元匯率兩者的走勢幾乎同步。
歐洲政治的不確定性下降和基本面的持續改善，都有利於維護歐元匯率的穩定，這給美元指數走強帶來了障礙。
政治風險是近年影響歐元匯率的主要因素之一，部分候選人極右翼、民粹和反歐盟的政策主張，給歐盟前景帶來了不確定性。5月8日，溫和中間派、特別支持歐洲一體化的馬克龍，當選法國總統。法國作為歐盟和歐元區兩大核心國之一，馬克龍的當選有利於維護歐盟政治的穩定。另一核心國——德國，將於9月24日舉行大選，目前來看出現黑天鵝事件的概率較小。
除政治因素支撐歐元走強外，歐元區的經濟也在加快復甦。2017年5月，歐元區製造業PMI達到了57.0，創下2011年5月以來的新高，經濟延續向上的動能。兩大主要國家，德國的製造業PMI創下6年以來的新高，法國綜合PMI創下6年來的次高，這與美國製造業PMI向下形成對比。歐洲央行行長德拉吉表示，歐元區的復甦具有持續性，而且步入復甦的國家和地區範圍越來越廣。
在前文中，我們分析了美國經濟復甦的動力低於預期，歐洲和美國經濟的分化，對美元指數施加了向下的壓力。
中美經濟相對錶現、美元指數走勢等因素，對人民幣匯率的影響，最終通過作用於外匯的供需來實現。由於外匯儲備變化受匯率估值等因素的影響，在本篇報告中主要以銀行代客結售匯數據來反映居民和企業的結售匯意願。
代客結售匯經常項目中，貨物貿易項差額比較平穩，波動主要來源於貨物貿易項。今年1月開始，貨物貿易項結匯累計額同比開始轉正，企業結匯的意願增強。
遠期市場上，更能反映市場主體對人民幣匯率的判斷。今年2月銀行代客結售匯差額環比上升了870億元人民幣，達到了321億，3月短暫為負值後，4月又恢復到350億，而上一次出現如此規模還是在2014年2月。
而在資本市場上，受中美利差走闊、中國風險資產價格調整後相對吸引力更強等因素帶動，證券投資項結售匯差額也在趨勢性縮小。
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