“房住不炒”、貨幣政策從數量工具轉向價格工具、貿易順差變為貿易逆差、消費替代投資成為拉動GDP主導力量。中國宏觀經濟最主要的組成部分正在發生變化，而這些變化將影響中國經濟的方方面面，並將深刻地改變中國宏觀經濟的運作邏輯，同時也對舊有的宏觀分析框架提出了挑戰。
來源:新財富（ID:newfortune）
作者:李奇霖 | 聯訊證券首席經濟學家
01
“房住不炒”與老齡化下，房地產週期趨平，房地產對經濟的前瞻指示作用還有效嗎？
過去十年，房地產是中國經濟增長的核心，判斷對了房地產的週期變化，就判斷對了中國的經濟週期，尤其是拿地和銷售數據，可以看做是經濟週期啟動的前兆。
其原因在於：
第一，房價是貨幣政策盯住的目標變量之一，防範資產價格泡沫在過去被屢次列入政治局會議目標任務名單中，一旦出現房地產銷售火爆，房價過快上漲的情況，政策便會收縮，從而對經濟造成負面衝擊。
第二，房地產具有金融加速器的作用，現在國內大約有三分之一以上的信貸是以房地產為抵押品，如果房價上漲，則同樣的抵押品規模下，信貸規模也會出現明顯的放大。在過去十年中國以投融資作為經濟主要驅動力的背景下，信貸的擴張會對經濟形成明顯的提振。
如果我們將70個大中城市房價指數同比與十年國債到期收益率放在一起來看，會發現兩者具有明顯的正相關性，跟隨經濟基本面變化的利率週期其實是房地產週期。
第三，房地產在產業鏈中具有承上啟下的作用，上接鋼鐵、水泥等中游的加工製造業，下接家電、傢俱等輕工製造業，加上房地產投資前端的拿地會提高地方政府的政府性基金收入，對基建投資構成資金上的支持，對城投的融資能力形成提振，其景氣程度會直接影響經濟各個行業的景氣度。
“房住不炒，因城施策”的政策原則下，房地產週期可能會呈現出扁平化的特徵，使傳統的宏觀分析經驗失效，但銷售和拿地對經濟週期的前瞻性分析依然十分重要，這一點不會改變。
具體來說，傳統的房地產投資的分析思路是：調控政策影響銷售，銷售不佳，房企的預期與現金流惡化，房企減少拿地與開工，建安投資與土地購置減弱，房地產投資增速回落，經濟變差。
這種分析思路在2016年前有很高的正確率，基本上銷售的拐點都會稍微領先或同步於投資的拐點。判斷地產投資和經濟的方向，跟著政策走即可。
但2016年後，在“房住不炒”的調控思路下，儘管政策一直保持著高壓，地產銷售也確實明顯回落，但投資保有較高的韌性，甚至呈現上行的趨勢。兩者走勢的背離至今已經持續了兩年多，政策—銷售—投資的分析思路在這幾年失去了正確性。
之所以會出現這一點，就是因為沒有充分考慮到“房住不炒”原則下的政策對衝性，忽視了地產庫存和房企的行為。
在開發商庫存偏低的情況下，只要銷售沒有跌入負增長區間，房地產庫存仍在去化，開發商就會積極拿地來補充庫存，土地購置費用會對投資構成有力支持。在這種形勢下，銷售放緩—投資下滑的邏輯自然是失效的。
而在2016年“房住不炒”政策原則提出來後，一二線城市的房地產銷售被壓制，但三四線城市同時開展了大規模的棚改去庫存浪潮，一方面把地產庫存打到了較低的位置，另一方面延緩了地產銷售下行的速度，使其在調控政策出臺兩年後，仍然處於正增長區間。所以在2016年以後，補庫存的動力能夠對地產投資構成有效支撐。
但如果調控力度不減，銷售繼續回落並跌入負值區間，那麼投資回落也是遲早的事。因為地產庫存需要用動態的視角去看待，如果銷售放緩的速度快於拿地開工的速度，庫存就會被動加速積壓，佔用房企的現金流。
為保證週轉，房企會先減少拿地，充分利用現有土儲，加快開工和施工，與銷售的速度與規模匹配，保證自身的庫存合理。這時，我們會看到土地購置增速減弱，新開工和施工增速加快，房地產投資的支撐力量由土地購置向建安投資轉變。
再往後，庫存進一步累積，房企會再減少新開工，加快存量施工項目的推進，完成前期新開工的項目，這時建安投資的力量會轉為施工支撐，等存量項目趕工完成，房地產投資增速就將加速下行。
2016年末“房住不炒”提出以來，我們就完整經歷了這一過程。先是2016-2018年一季度，房企瘋狂拿地，100大中城市土地成交面積持續上漲；2018年二季度到2018年四季度，拿地放緩，房企加快新開工預售，房屋新開工面積處於高位；2019年開始，新開工回落，施工面積大幅回升，使建安投資高增，房地產投資處於高位。
如果僅靠存量項目趕工，2019年靠施工支撐的房地產投資在高位持續的時間會比較短暫。但如果銷售端開始好轉，則一切又會不一樣，拿地、新開工等鏈條又會重新啟動，捲土重來，投資的韌性會比我們想象的要更強。
所以，歸根到底，我們還是要看銷售，它是判斷投資變化的核心，也是判斷經濟週期變化的核心。但銷售方向與速度的判斷難度在“房住不炒”、“因城施策”的調控原則下，比以前大了很多，因為我們很容易看到矛盾的政策組合。
比如說，現在我們就看到了，一方面按揭利率在無風險收益率下行的驅動下下行，熱點城市調整落戶條件，變相降低購房門檻，實體的流動性增多，政府部門增加住房與土地供給；另一方面為了堅定“房住不炒”，限購限貸等主要調控舉措不鬆，三四線城市的棚改退潮。
在這種“政策打架”的情況下，房地產銷售增長的趨勢與斜率就比較難判斷了，只能確定地產銷售不會出現斷崖式的下行，其方向如何變化，下行速度如何，需要我們去關注房企的銷售情況，等待更多的可揭示方向的信息出現。
銷售與拿地下行對於房地產投資及經濟增長的傳導，也要更多去靠追蹤一些高頻數據來輔助判斷。比如日頻與周頻的建材或者螺紋鋼的成交量、表觀消費與庫存數據，100大中城市土地溢價率與成交面積等。這些數據能夠直接反映房企的開工施工情況與拿地情況，對投資與經濟走勢方向的判斷有一定的幫助。
老齡化對宏觀經濟與房地產的分析來說，是一箇中長期因素，在未來十年時間內，對總需求不一定是一個負貢獻的變量，不會改變房地產與宏觀分析的思路。
因為，1）老齡化和城鎮化的推進是同步的，中國城鎮化率截止2017年只有57%（世界銀行數據），比美國、歐盟、日韓等發達國家相差至少20%，未來這部分購房潛力的釋放對地產需求仍會有較高的貢獻；
2）家庭戶數在人口老齡化過程中可能會增多，越來越多的年輕人可能會脫離原生家庭，單獨購房。統計局抽樣調查數據顯示，2004-2017年間，成員數在3人以內的家庭戶數佔所有抽樣樣本的比例已經上漲了9%。
3）國外的經驗表明即使是人口老齡化時期，居民的購房需求在十年內也不會出現大的滑坡。比如日本，在80年代，其人口老齡化水平就已經達到了10%左右的水平，與現在中國相似，但在這之後的十幾年時間內，住宅數量的五年增幅依然保持在8%左右的水平。
02
利率並軌，貨幣政策由數量工具轉向價格工具，社融、M1等數量指標，對分析經濟還有多大作用？
為什麼在宏觀分析中，我們會很關心M1、社融等為代表的數量指標？
因為，第一，這是央行政策調控的目標變量之一，是央行寬貨幣向寬信用傳導的政策效果的指示器。在具體調控時，央行通過再貸款、OMO、MLF、法定存款準備金率等工具來調整基礎貨幣的規模，進而影響商業銀行信用派生的強度，從而達成控制信用擴張幅度與速度，逆週期調節經濟的作用。
利率並軌雖然會給銀行機構帶來價格（利率）層面的變化，但對貨幣政策調整基礎貨幣影響信用擴張的機制沒有造成根本性的動搖，M1與社融作為政策指示器的功能依然存在。
第二，M1和社融代表了實體經濟增長動能的具體情況。歷史上M1的好轉要麼是因為房地產銷售的好轉，存款從居民部門轉向了企業部門，要麼是因為企業的預期好轉，將更多資金用於活期存款，隨時應對未來可能的結算、流通與產能擴張。而社融的好轉則直接代表了實體融資需求的恢復。
利率並軌是改變現在銀行存貸款利率與市場利率仍然存在脫鉤的現象，本質上是改變銀行表內FTP定價體系存在兩套基準利率的情況，將存貸業務的利率與金融市場業務的利率統一化，可能會對資金的價格（利率）造成影響，但不會對M1和社融是實體經濟晴雨表的特性構成衝擊。
我們不會因為看到了銀行存貸款利率跟隨市場利率變化，就能看到社融不再能夠反應實體融資需求了，看到M1不再能夠反應企業對未來的預期了。
從這一點來說，即使利率並軌後，央行的價格調控手段可以發揮出更大的效果，價格變量的重要性上升，作為數量型指標的社融和M1也依然具有很強的參考意義。
同時，需要注意的是，即使利率並軌，央行數量型的政策工具比如法定存款準備金，在短期內依然有其存在和使用的價值。一方面它釋放出來的資金成本低，對於降低市場利率，降低實體融資成本效果更好；另一方面現在的價格工具面向的都是具有一級交易商資格的金融機構，很多中小行無法直接從央行手中獲得低成本且長期限的負債。
要想同美聯儲一樣，完全利用聯邦基準利率來調整市場利率，進而實現對經濟的調控，在現在的金融與經濟環境下，還比較困難，還需要一定的時間。
事實上，在方法論層面，利率並軌對經濟與金融市場分析帶來的實際變化並不大，但對金融市場與金融機構的微觀生態會有較大影響，具體體現在：
第一，在利率並軌環境下，商業銀行資產負債兩端的利率水平會跟隨市場利率的變動而快速變動，這意味著從政策利率到市場利率再到實體融資利率的傳導時滯會大幅縮短，央行貨幣政策的傳導效率會提升，對經濟的調控能力也會提升。
第二，商業銀行息差收縮，全社會融資成本提升。在利率雙軌制下，銀行享受著存款利率上限帶來的負債紅利，能以低於市場水平的利率吸入低成本的居民存款，從而獲得可觀的利差。
利率並軌後，存款端的利率會開始跟隨銀行間市場的資金利率變動，而銀行間市場的利率水平要高於存款利率（比如1年期股份行同業存單發行利率是3.2%，要高於1年期的定期存款利率至少100BP），因此銀行的負債成本會提升。而且由於負債端的競爭沒有了枷鎖，銀行之間為了爭奪負債，可能出現一定程度的“價格戰”，會進一步加大負債上漲的幅度。
但在資產端，銀行有著較多長期限且利率固定的存量貸款，更新速度更快的負債端，其成本的拉昇將不可避免的使銀行的息差收縮。
為了儘可能規避這一負面影響，銀行有兩種手段，一是仿效美國，走多元化經營的道路，發展投行、資管等輕資本的金融市場業務；二是繼續紮根存貸業務，在新增信貸業務上，下沉信用資質，走高票息道路。
但對國內大部分銀行來說，美國銀行業的多元化經營的路徑並不現實，沒有人才，沒有經驗，更沒有相應的文化。
所以大部分銀行還是要走下沉信用資質的高票息道路。
相應的，作為高票息貸款的融資主體，中小微企業與民企會更多的受到銀行機構的信貸資源支持，並隨之帶動全社會融資成本的上漲。
第三，廣義基金擴張乏力，資金迴流銀行表內。類貨幣產品、銀行理財等廣義基金之所以在過去幾年出現了大規模的擴張膨脹，除了給投資者以剛兌無風險印象、資金存在套利空轉情況外，更關鍵的是銀行受到利率自律機制的制約，無法提供與市場利率相同或相近的投資回報率，進而驅使投資者選擇表外的資管產品或非銀的基金產品。
利率並軌後，銀行與廣義基金尤其是貨幣類產品之間的投資回報率差距收窄，資金會迴流至銀行體系，廣義基金的規模擴張難度加大，信用債的配置力量可能會受到一定的抑制，信用利差有擴張的壓力。但考慮到銀行在負債成本提升後，也有加配信用債的動力，會對信用利差的走闊形成一定的對衝。
03
貿易順差轉向貿易逆差，將如何改變我們的貨幣政策邏輯？
貿易賬戶從順差轉為逆差這一現象，實際只有在去年前三季度存在，全年來看2018年經常項目仍然保有順差，只是規模出現了大幅收縮。原因上講，這主要是服務貿易的逆差增大和貨物貿易的順差減弱所致。
而從整個國際收支表來看，在擴大對外開放的背景下，外資流入中國的規模明顯上漲，資本與金融項目順差規模擴張，使得2018年全年國際收支差額仍保有1800億左右的順差，距離赤字仍有較大距離。2019年，在金融市場進一步開放的帶動下，國際收支賬戶預計依舊會保有較大的順差規模。
但另一方面，從近些年的情況來看，央行貨幣創造機制也確實發生了變化。在以前，由於出口強勢+投資回報率較高使資本大幅流入，大量外匯進入中國，在盯住美元的人民幣匯率制度下，央行需要買入外匯來平衡外匯市場的供求關係，從而帶來了大量的外匯佔款，每月增量基本都在千億以上。
為了避免貨幣超發，央行在必要時需要採取調高法定存款準備金率、發行央票等方式來回籠流動性，貨幣政策的獨立性受到了一定程度的制約。
而現在，在811匯改後，外匯佔款每個月變動的幅度較小，在幾十億或百億之間震盪徘徊，對基礎貨幣與流動性的影響不大，外部環境對國內流動性的影響減弱，央行對基礎貨幣的調控的主動性提升。
這種變化一方面給了央行改革貨幣政策調控框架，豐富貨幣政策工具的機會。在2014年後我們看到OMO、MLF、SLF等價格工具開始多了起來，使用次數也比以往更為頻繁，2018-2019年也繼續推出了CBS、TMLF等結構性寬信用的工具。另一方面也給了央行實現穩定經濟增長、防範金融風險、調整經濟結構、維繫外部均衡等綜合目標提供了可能。
在這種變化下，未來對貨幣政策的研究在宏觀經濟分析中的地位與重要性會顯著提升，抓住貨幣政策主要矛盾，判斷貨幣政策主基調的難度也提升。
因為貨幣政策這幾個目標所需要的政策基調是相悖的。比如要防範金融風險，就需要政策適度的收緊，但如果要穩增長，則需要央行適度寬鬆給實體注入流動性。為了維持這種多目標且矛盾的平衡，央行貨幣政策的基調一直對外宣傳穩健中性，缺乏明顯的變動信號。
但在現實中，在不同的時期，央行的貨幣政策又確實會有不同的側重，銀行間市場流動性與實體流動性都會有較大差別。比如2017年貨幣政策偏重防風險，流動性收緊，2018側重穩增長，流動性寬鬆。
在這種情況下，把握這種側重點的變化，也就成為了現在以及未來宏觀經濟與政策分析的關鍵工作之一。
04
消費超過投資成為拉動GDP最主要的力量，中國已經完成了由投資主導向消費主導的經濟轉型了嗎？
對消費超越投資成為宏觀經濟最主要的力量這一點，需要慎重看待。從數據來看，2014年後，資本形成總額對GDP同比的貢獻率大幅下滑至40%以下，消費支出對GDP的貢獻率則上漲至70%以上。此起彼伏，我們容易得出消費成為了我國經濟增長的主導因素這一結論。
但從國際對比的角度來看，2017年資本形成總額佔GDP的比例，中國在世界銀行披露的數據口徑下達到了43%，在154個國家的排名中，排在倒數第七位，只有卡塔爾（44%）、尼泊爾（45%）、阿爾及利亞（48%）等國家比中國更高。
真正被大家所認證的以消費驅動經濟的國家與地區，比如美國、德國、日本與英國等高收入國家，它們的資本形成總額佔GDP比例都在30%以下。由此可見，我國近些年來反映出來的消費主導驅動經濟增長的特徵並不確切。
事實上，這種情況的出現和消費與投資自身的特徵有關。
從理論上來說，消費具有經濟穩定器的作用，其波動性要遠小於投資的波動性。當經濟處於擴張期時，企業利潤上漲會在短期內帶來企業產能的大幅擴張，使投資有著較高水平的增長速度，但消費由於與居民收入增長及預期、貧富差距等中長期因素有關，短期的經濟擴張難以帶來消費水平的快速上漲，因此在經濟擴張期，投資對經濟的貢獻率會明顯提升，反之則下降。
2014年以來，經濟景氣度下滑，投資增速連續下臺階，消費對經濟的貢獻率在這種情況下會自然而然的被抬高。
加之，我國在這段時期接連提出了擴大內需、結構去槓桿的目標任務，進一步加劇了消費與投資對經濟增長貢獻率的差異性。
從現在的形勢來看，我國仍然處於從投資主導驅動經濟向消費、淨出口、投資綜合拉動的階段中。在這個階段內，投資仍然是經濟波動的主要貢獻者，宏觀經濟分析也依然會以固定資產投資尤其是房地產投資為核心。
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