收入增7%,費用率增幅超過毛利率、拖累淨利略增
17Q1公司實現營業收入20.67億元,同比增7.47%;歸母淨利潤2.52億元,同比增3.16%,扣非淨利2.34億元,同比增1.07%,EPS0.09元。
淨利增速低於收入主要由於費用率上升幅度大於毛利率。17Q1毛利率同比增5.22PCT至42.09%(受益於電商產品結構改善、銷售新品比例提升以及毛利率較高的現貨產品佔比提升),而期間費用率升7.17PCT至24.16% (銷售、管理、財務費用率分別升4.12PCT、2.29PCT、0.76PCT至18.21%、6.58%、-0.63%)。
17年3月末存貨較年初增3.53%至22.81億,主要為多品牌戰略以及銷售規模擴大帶來庫存增加;應收賬款較年初降31.24%至13.37億;資產減值損失同比降13.07%至3963萬;經營現金流量淨額同比降129.22%至-0.42 億。
童裝、電商表現靚麗,休閒裝訂貨模式切換持續影響業績、Q2有望消除
17Q1收入增長主要受益於童裝穩定增長(增20%左右,其中線下雙位數增長)、電商快速增長(增速保持80%以上),休閒裝森馬品牌由於商品體系模式切換收入增速繼續受到影響,預計Q1線下下降約10%。
縱向分析,16Q1-17Q1收入分別增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%,淨利分別增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%。
16Q4以來受到休閒裝訂貨模式切換影響,單季收入增速放緩。16Q4 開始公司期貨轉現貨+快速反應模式重點推進致當季部分收入延遲確認, 17Q1該訂貨模式切換疊加現貨比例提升繼續影響收入確認節奏、收入端繼續承壓,預計Q2開始模式調整對業績造成的衝擊逐步消除,收入增速有望迴歸雙位數。
明確5年發展規劃,休閒裝業務推進改革,四大產業打開長期發展空間
17年是公司第五個五年發展的第一年,公司提出全新的發展主題-“大平臺、新未來、再起航”。
大平臺主要包括四重含義:1)大目標,體量要大(到2021年零售目標達800億、市值達1000億、收入達500億,此外再建10家創意公司、再創10 個創意品牌),發展質量要好、做到“三個一”-單店千萬的店鋪數量第一、規模過億的客戶數量第一、零售百億的品牌數量第一。2)大格局,從原有服裝服飾產業到“服裝、兒童、電商、投資”四個百億產業並駕齊驅、聯動互補;3)大能力,實現“四個轉型”-單品牌向多品牌、批發向零售、產品經營向生態圈經營、骨幹創業到全員創業;4)大作為,包括創新機制建立和供應體系升級。
對於公司而言,2016年終端零售額約230億,5年提升至800億零售額,增量主要來自電商、童裝、成人裝三大業務:
1)電商業務重點拓展、發展空間大,公司將以規模而非利潤為重點目標、利用目前已經獲得的頭部客戶的低流量成本優勢進行持續快速擴張。未來電商產業的發展不僅在於作為森馬、巴拉等現有品牌的銷售渠道,還將發揮其低流量成本、強資源支持優勢,作為重要平臺為公司進行新品牌/新品類的拓展和培育,打開更大發展空間。
2)童裝方面,巴拉龍頭地位雖已確立、但市佔率目前5%相較國外優秀龍頭10%以上還有提升空間,二胎政策、行業集中度提升都利好巴拉持續增長;品類上持續擴充、開拓新空間(如加入嬰幼童產品、拉寬覆蓋年齡段),渠道端在購物中心優勢比較明顯,目前已有約800家購物中心門店、且購物中心是巴拉品牌盈利最好的渠道形式,未來每年還將保持300~400家的淨開店數量,通過快速複製渠道優勢貢獻外延增長。
3)成人休閒裝方面推進改革,既包括商品體系(從期貨到現貨+快反模式)的改革,也包括線下渠道從傳統街邊店為主向購物中心進行延伸拓展的結構改革。目前森馬品牌已成為本土休閒裝龍頭、具備改革實力,而對標國際快時尚品牌的大面積、高平效模式還有很大升級空間;2017 將重點拓展購物中心線下渠道,計劃開設100 家左右大面積的購物中心店。
上述業務構成終端零售額5 年達800 億的目標,而投資領域的外延擴張未來亦可貢獻增量。
預計1-6月淨利增0-30%,訂貨模式調整對業績衝擊逐步消除、關注後期銷售情況
公司預計1-6 月淨利增長0-30%。我們判斷:1)森馬品牌作為本土休閒裝龍頭具備改革基礎和動力,短期來看休閒裝業務模式切換影響業績(主要體現在16Q4 和17Q1 模式切換初期),隨著季度迭代預計到Q2 模式調整對業績的衝擊將逐步消除、期待模式理順;長期來看產品端提高現貨佔比和上新頻次,渠道端向購物中心進行轉型是向國際快時尚龍頭靠攏的過程,長期戰略意義凸顯,期待後期公司改革效果體現;2)電商、童裝保持較快增長拉動收入增速,預計全年收入端仍有雙位數增長;淨利端由於訂貨模式切換以及渠道轉型預計投入加大、費用料將持續提升、致淨利增速低於收入;3)期貨轉現貨、上新批次增加理論上有利於提高終端售罄率、促進銷售以及提高庫存管控能力、改善資產質量,但考驗公司時尚趨勢把握能力及供應鏈快速反應能力;4)賬上貨幣資金26.10 億,仍存併購預期;5)17.1.13 公告實際控制人擬半年內以大宗交易方式定向減持不超1.30 億股(佔總股本4.82%), 目前來看預計今年內減持概率不大。
維持 17~19 年EPS0.60/0.69/0.80 元,對應17 年PE15 倍,估值具有安全邊際,維持“買入”評級。
風險提示:終端消費疲軟、期貨轉現貨推進效果不及預期、購物中心渠道拓展不力。
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