收入、淨利低於預期,休閒裝訂貨模式變化影響較大2016年公司實現營業收入106.67億元、同比增長12.83%;營業利潤18.66億元、同比增3.93%;歸母淨利潤14.27億元、同比增5.73%,EPS0.53元,擬10派3.75元(含稅)。扣非歸母淨利潤13.31億元、同比增4.99%淨利增速低於收入主要受到費用率升影響。
16Q1~Q4收入分別增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%,淨利分別增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%。16Q4收入增長跌至個位數,主要為休閒裝業務終端零售不佳,同時疊加訂貨會模式由期貨向現貨+期貨結合轉變,致部分收入延遲至17Q1才確認;同時Q4淨利出現負增長、單季淨利潤同比減少1.06億元,主要為Q4銷售費用、管理費用規模同比增加2.12億元侵蝕淨利潤、以及毛利率略下降所致。
休閒裝14年底復甦後積極改革,童裝、電商持續高增長
(1)分產品看,休閒服飾、兒童服飾營收分別為56.01億元、50.01億元,分別同比增長3.60%、26.52%,佔比分別為52.51%、46.88%,其中兒童服飾收入較15年佔比提升5.07PCT。
休閒業務在經過12~14年的調整後呈現復甦、14年底迎來收入增速拐點(見圖1),2015年增速峰值達10.30%,16年因訂貨模式向現貨+期貨轉變、收入增速放緩至3.60%,從全年終端零售額來看約高個位數增長;兒童服飾自2013年以來收入保持20%以上的快速增長、收入佔比自2012年的29.94%持續提升至16年的46.88%。
(2)外延方面,兒童裝業務的持續高增速主要為營業面積擴張貢獻,近幾年來總營業面積保持了15%以上的增長;休閒裝增長則略低。17年公司提出在線下渠道中重點拓展購物中心渠道,我們預計休閒、兒童營業面積將繼續提升,考慮到休閒裝在購物中心渠道基礎弱於兒童,預計其營業面積增長將低於兒童業務。
(3)分線上線下渠道來看,2016年電商業務零售額超32億(含雙十一銷售額約6.5億元)、增速80%以上、保持快速增長(14、15年增速分別為86%、84%),報表口徑收入22.23億、收入佔比已提升至16年的21%;線下業務收入約84.44億元、預計低個位數增長。
若假設線上收入中休閒裝、兒童裝比例跟總體收入佔比一致,可推算出休閒裝、童裝線下業務收入增速分別為-5%、16%左右。隨著公司重點拓展電商業務,規模效應擴大降低成本,以及提高新品佔比、強化商品研發、豐富品類及相應後臺投入提效,我們預計電商仍可保持高速增長。
毛利率上升幅度小於費用率,資產質量環比改善
毛利率:16年毛利率同比上升0.70PCT至38.36%。休閒服和童裝毛利率分別為34.80%和42.87%,分別降0.84PCT、升1.78PCT。我們分析休閒裝毛利率下降主要為毛利率較低的電商佔比提升所致;童裝毛利率上升主要為產品適銷度提升、加盟商實際退貨比例下降以及新品(嬰童、運動產品線)佔比提升所致。
16Q1-Q4單季度毛利率分別為36.87%(+1.30PCT)、39.55%(+0.63PCT)、38.62%(+1.86PCT)、38.28%(-0.54PCT),Q4毛利率同比下降主要為四季度旺季毛利率較低的電商增速較快(16年雙十一實現銷售約6.5億元、較15年同比增64%左右),收入佔比提升從而拉低整體毛利率。
費用率:16年期間費用率同比升3.76PCT至18.13%;其中銷售費用率同比上升1.80PCT至13.64%,主要由於電商業務的快速發展致工資、租賃費、廣告宣傳費、運雜費、服務費等支出增加;管理費用率上升1.08PCT至5.17%,主要由於公司加大研發支出使得研發費、員工薪酬等增加,16年研發投入2.72億元、同比增102.43%;另外,本期受到會計政策變更的影響、調增稅金及附加1765萬元、調減管理費用1765萬元,若加回按同比口徑來看本年管理費用率為5.34%(+1.25PCT);財務費用率上升0.88PCT至-0.68%,主要由於利息收入減少7488.76萬元。
其他財務指標:
1)16年末存貨較年初上升38.06%至22.03億,主要是業務規模擴大、大力發展直營模式的電商業務以及多品牌戰略推進從而增加備貨所致。存貨/收入為20.65%,存貨跌價準備/存貨15.18%較15年16.94%有所下降,存貨週轉率為3.46(去年同期為4.48)。整體來看,16年一季度以來存貨逐季走高、三季度末達峰值24.83億,年末存貨較峰值下降11.28%、顯示四季度傳統旺季消化庫存進展順利;同時存貨跌價準備計提比例較15年下降,主要為存貨結構中新品佔比提升、同時電商去庫存能力提升致老品減值準備計提減少,顯示存貨質量良性發展。
2)應收賬款較年初增27.03%至19.44億,主要為公司加大加盟商扶持力度所致。從賬齡結構來看,1年以內賬齡的應收賬款佔比96.84%(其中1~6個月佔比87%),較15年97.49%略有下降、但幅度不大;2年及以上賬齡應收賬款佔比0.83%、較15年1.02%有所下降。2016年一季度以來應收賬款規模逐步擴大,主要為公司對加盟商的扶持主要體現在為其提供資金支持開店所致,隨著公司未來在購物中心渠道繼續拓展、預計對加盟商支持力度繼續加大,但同時公司擬引入商業銀行為加盟商提供資金服務,從而相應控制應收賬款規模。我們預計2017年公司應收賬款端壓力將有所緩解。
3)資產減值損失同比降28.41%至2.90億(存貨跌價損失3.32億、同比降13%,壞賬損失-4258萬元主要為壞賬計提政策變更、原一年以內均按5%計提的應收賬款目前分為1~6個月按1%計提壞賬準備、6~12個月按5%計提所致)。
4)預計負債較年初增17.75%至5.64億元,主要由於代理商銷售預計期後退貨增加。
5)投資收益同比增34.77%至8868萬元,主要為理財產品收益增加。
6)經營活動現金流量淨額同比降1.64%至8.57億元,但較1~9月-2.52億元有所改善。
休閒裝訂貨模式調整影響短期業績,未來現貨佔比提升考驗反應能力
2016年,公司在休閒裝業務上開始進行“現貨+期貨”模式試水,即部分休閒裝產品由以前的期貨訂貨模式向現貨補貨模式轉變;現貨概念即為補貨,一般補貨週期2周~1個月,補貨確認收入則在發貨時(接近貨品上架)確認。
短期來看,休閒裝訂貨模式的切換將對16Q4和17Q1兩個季度業績產生較大影響:1)16年秋冬訂貨會開始施行新模式、目標現貨佔比30%,而冬季是銷售旺季、受此新模式影響較大。由於冬季橫跨Q4和第二年Q1兩季,目前16年冬款的補貨收入只確認一部分、還有一部分在17Q1確認,疊加17年春款因現貨比例計劃提升至50%、在Q4確認的期貨部分收入相應減少,16Q4收入增速放緩。而淨利端,Q4銷售費用、管理費用規模增加,疊加電商佔比提升拉低毛利率使得Q4淨利出現下滑;2)17Q1將受到現貨佔比從30%提升到50%從而春夏款期貨部分確認收入減少的不利影響,但也有部分16年冬裝現貨在17Q1當季上市時確認收入的有利因素(但因16Q4現貨比例較低、影響弱於前者);3)從17Q2開始銷售來自50%下季期貨+50%當季現貨,模式調整影響基本消除。
我們認為:現貨佔比提升有利於解決庫存問題,同時隨著公司現貨比例逐步提升,現貨的適銷程度加大了銷售的不確定性。總體來看,現貨制實施的關鍵在於公司如何構建與之前批發為主截然不同的快速反應模式,包括零售導向管理、買手體制建設以及供應鏈平臺的配套支持能力等。本質上來說,不論是現貨還是期貨,最終還是取決於終端消費情況及品牌自身運營能力。
基於龍頭優勢進一步深化改革,發佈五年規劃擴大業務佈局
公司主營產品為休閒裝、童裝,目前兩大業務板塊均處於行業前列、尤其是巴拉巴拉品牌已位列童裝市佔率第一位、休閒裝森馬品牌為國產休閒裝龍頭。從2016年經營情況來看,在終端消費景氣度不高、電商和購物中心等新業態更迭以及16年前三季度雨水、高溫等異常天氣影響的行業大環境下,公司積極推進休閒裝改革,包括供應鏈端提升現貨佔比、提高訂貨頻次,渠道上推進電商、購物中心新業態拓展等多項措施,電商持續高增長並加大投入,同時注重線下渠道從街邊店為主向購物中心大店拓展(如17年1月森馬品牌開出上海江橋萬達廣場1500平米全新形象概念店);兒童服飾業務在快速發展的基礎上注意優勢強化,提升毛利率較高的新品佔比、16年秋冬嬰童產品上市開拓新增長點;內部管理上員工合夥人制度進一步推進,陸續創立控股子公司馬卡樂、裔森公司。
2017年是公司第五個五年規劃開局之年,公司相應提出了新的發展戰略:1)未來5年,公司將緊緊圍繞主業、促進多品牌戰略的實施與發展,支持和推動新業務的成長,構建森馬發展的大平臺--“全員創業的平臺,資本運營的平臺,產業孵化的平臺,多品牌繁榮的平臺和開放共贏的平臺”;2)公司確立了新的使命和願景,具體內容為“引領品質時尚,創享幸福生活,成為全球領先的時尚服務提供商”。
業務具體展開包括:1)上市公司層面在服飾主業基礎上推進完成休閒裝、兒童服裝向服裝產業、兒童產業、電商產業和新興產業的發展格局轉型,完成單品牌向多品牌、批發能力向零售能力、產業鏈經營能力向生態圈經營能力、精英創業能力向全員創業能力的發展動力的轉型。2)休閒裝業務推進改革,實施渠道升級與向電商、購物中心新業態拓展,並推進現貨制實施;3)兒童服飾業務擴大和複製巴拉品牌行業地位優勢、延伸品類、向細分市場進行滲透,加強消費者對巴拉巴拉品牌在嬰幼童、運動等增長性產品線上品牌認知度提升,渠道端以購物中心為核心進行拓展;3)電商業務加強商品研發、豐富品類,通過後臺項目建設強化效率,以及擴大時尚合夥人範圍和合作形式、建立巴拉線上品牌團隊。
短期業績受休閒裝訂貨模式調整影響,中長期看好龍頭優勢與改革成果兌現
我們認為:1)休閒裝業務方面,森馬品牌收入16Q4~17Q1受到部分現貨制政策調整影響較大,預計17Q2開始模式理順,未來現貨佔比提升有利於把握市場變化、解決庫存問題,但同時考驗快速反應能力,各季度銷售表現不確定性上升、需提升跟蹤頻率;2)童裝業務方面,童裝行業高景氣度+巴拉龍頭優勢地位奠定高增長基礎,同時公司積極開拓新品類、向細分市場滲透,兒童領域佈局仍有繼續精耕細作空間、並看好巴拉龍頭優勢的可複製性;3)電商業務方面規模效應降低流量成本、開發新品類、新品牌等貢獻新增長點,電商產業園等項目陸續建成提高效率,高增長仍可期待;4)五年規劃在戰略層面擴大布局,有利於打開新的發展空間,貨幣資金+理財產品45.03億,賬上現金充足、仍存併購預期。5)17.1.13實際控制人公告擬減持合計不超1.3億股(佔總股本4.82%),方式為通過大宗交易定向減持,意在深港通開通後引入國際資本等戰略投資者和提高股票流動性,目前減持暫未實施。
短期來看公司業績受到休閒裝渠道及訂貨會模式改革影響增速不及預期,但從長期來看現貨制改革有利於縮短公司到終端消費者的距離、並通過快速反應提升供應鏈效率、降低庫存壓力,關鍵在於公司供應鏈管理能力以及時尚運營能力,建議在此轉型換擋期進行密切觀察。中長期來看,公司在休閒裝、童裝領域都已確立優勢地位,在行業競爭趨向於“產品為王”、品牌運營能力為核心的過程中將受益,同時公司在休閒裝、兒童服飾的積極變革,本質上是向新品類、新市場、新客群、新模式的探索,我們認為公司作為龍頭改革成功概率更高。
休閒裝訂貨會模式調整預計對16Q4和17Q1業績影響較大,未來現貨比例提升、渠道從街邊店向購物中心轉型升級考驗公司運營能力,調整17~19年EPS為0.60、0.69、0.80元,對應17年PE16倍,前期股價有所下調、目前市場情緒較為謹慎、估值偏低、下行空間有限,16年股息率3.86%處於行業較高水平,維持“買入”評級。
風險提示:終端消費疲軟,快速反應業務推進不及預期,股東減持風險。
相關推薦
