映客、虎牙等資本市場的直播新貴日前相繼披露了上市後首份年度業績報告。從年報來看，映客和虎牙具有一些顯著的共同點：

1、上市時間相近。映客於2018年7月12日在香港交易所掛牌，虎牙則於2018年5月11日在美國紐交所掛牌。

2、營收和利潤規模相近。2018年，映客和虎牙的總營收分別為38.6億元、46.6億元，和YY157.6億元、陌陌134.1億元的營收規模均有較大差距；不按照通用會計準則，映客和虎牙的淨利潤分別為6.0億元、4.6億元。

但是，上市以後市場對虎牙的追捧，遠遠超過映客。

截至5月22日收盤，映客和虎牙的市值分別為32.6億元、311.1億元，映客市值約為虎牙的十分之一。也就是說“1個虎牙=10個映客”。

即便按經調整的淨利潤計算，YY的市盈率為11.6倍，陌陌的市盈率為11.5倍，虎牙的市盈率為67.6倍；而映客5.4倍的市盈率甚至不及恆生指數9.6倍的平均市盈率，虎牙的市盈率是映客的10倍以上。

那麼，到底是什麼不同點，可以讓虎牙的市值高達映客的10倍，這樣的高估值又是否合理呢？

我們基於商業模式和具體業務指標，對此進行了分析。

01 活躍用戶數

2016-2018年，映客的註冊用戶數從1.48億人增長到2億人，增幅達35.1%；而同期的平均月活用戶僅從2519萬人增長到2525萬人，基本保持不變。

而2018年四季度，虎牙的平均月活躍用戶為1.166億人，較上年同期的8670萬人增長34.5%；平均移動月活躍用戶為5070萬人，較上年同期的3880萬人增長30.7%；付費用戶總數為480萬人，較上年同期的280萬人增長73.1%。

虎牙的月活是映客的4倍多。映客的月活增長陷入停滯，而虎牙的月活還保持著不錯的增長速度。

但從絕對值來看，虎牙的月活用戶數和付費用戶數和YY、陌陌相比並無明顯優勢，與未上市的最大競爭對手鬥魚相比也還存在差距。

2018年第四季度，鬥魚平均月活用戶數為1.535億，虎牙為1.166億；極光大數據顯示，2018年12月，網絡直播APP滲透率，鬥魚為4.0%，虎牙為3.6%。

對估值而言，虎牙的用戶數量仍在保持高增長是一個好消息，但和映客一樣，虎牙也面臨著用戶飽和的壓力。據艾瑞諮詢預測，中國遊戲直播平臺用戶規模增速將連年放緩，預計到2020年，增速將放緩至8%。

從估值的角度，我們可以計算一下直播行業普遍使用的一個指標：單個MAU價格。

需要說明的是，由於YY公佈的是移動直播活躍用戶，但其用戶還包括PC端，所以我們只是粗略估算。

如果取映客每MAU的最小值129.1，虎牙簡單匡算的市值應為150.5億元，當前的市值與之相比高估了整整一倍；如果以YY的移動MAU簡單匡算計算，虎牙5070萬移動月活用戶對應的市值為208.8億，同樣被高估。

02 營收和利潤

映客2016-2018年的收入分別為43.35億元、39.42億元和38.61億元，逐年下降，成為國內直播領域上市公司中唯一持續負增長的玩家。

而虎牙2016-2018年的收入分別為7.97億元、21.85億元、46.63億元，三年增長了5倍以上，是直播領域上市公司中增長最快的企業之一。

但映客的另一面是已經連續10多個季度保持盈利，吸金能力持續得到驗證，其去年財報的資產負債表上，現金、存款和理財加起來就有33億元，還沒有任何有息負債。

和映客相比，虎牙去除股權激勵影響，也僅連續6個季度盈利；如按通用會計準則，虎牙直到今年一季度才勉強擺脫虧損狀態，其去年的虧損達到19.4億元。

而從絕對值看，虎牙的營收仍遠低於陌陌和YY的營收規模，2018年營收僅為陌陌的1/2，YY的1/3。

從估值的角度，我們以營收來橫向比較一下市銷率（P/S）。這是因為虎牙還處於虧損階段，用有較高盈利要求的PE、PEG指標為虎牙估值都不合適。

我們取最高值，以陌陌的市銷率3.0計算，虎牙的估值也只有139.8億；要是取最低值，以映客的市銷率0.8計算，虎牙的估值更是隻有37.3億元，比映客高不了多少了。

03 成本控制

歷年財報顯示，映客的用戶增長和銷售費用的增長緊密相關，這是因為映客主要依靠廣告推廣這種低效的獲客方式。

（注：虎牙與YY因只披露Q4月活增長量，故採用Q4月活增長量進行估算對比）

以各家直播公司在2018年的新增單個用戶獲客成本（銷售及推廣成本/平均月活增長量）對比，映客的單個新用戶的成本高達165.49元，遠遠高於其他直播領域上市公司，是虎牙的26倍。長期來看，直播平臺的流量獲取成本還會越來越高，研究顯示2019年3月全國互聯網流量價格相比去年同期上漲了10%。

和映客相比，虎牙雖然獲客成本較低，但也面臨高昂的帶寬費用和主播薪酬所帶來的成本壓力。

一方面，隨著用戶規模擴大，為保證用戶體驗，虎牙支付的帶寬成本節節攀升。虎牙去年第四季度的帶寬成本為1.616億元人民幣，與上年同期的1.138億元人民幣相比增長42.1%。

另一方面，虎牙的直播模式需要不斷簽約新主播增加流量，對於主播的依賴削減了自己的定價能力，而給了遊戲主播很強的議價能力。例如，虎牙以超1億的價格續約Uzi，以高於鬥魚10倍的工資挖走LOL主播青蛙，併為其支付1000萬違約金等。

2017年，虎牙成本同比增加每季度幅度為90%、79%、82%、63%；2018年成本繼續攀升，每季度同比增幅為86%、116%、112%、100%。

與成本增加相比，虎牙的收入與成本增幅成正比，2018年虎牙每季度收入增幅為111%、125%、119%、103%，但與2017年同期200%以上的收入增幅相比明顯遜色不少。

從企業增長角度看，這並不是一個利好的現象。早些年，虎牙即使縮減成本，收入也能同樣增加，比如2017年第一季度，虎牙成本環比縮減了1%，收入反而環比增長18%，同比增長239%。

04 未來前景

此前，騰訊曾以3000萬元投資映客，但後來未追加投資，而是把目光聚集到遊戲直播，歸根結底在於遊戲直播顯示出比秀場直播更加明朗的商業前景。

與映客不被市場看好的秀場模式不同，虎牙以遊戲直播作為主要特色。不過脫胎於YY直播的虎牙也有著較強的秀場直播基因。前瞻產業研究院數據顯示，2018年3月，虎牙收入排在前十位的主播均來自平臺的星秀板塊。

但遊戲直播同樣有其現實困境。例如，近幾年主播出走事件頻頻發生，直播平臺相互挖腳讓運營風險大幅提高；監管部門對於直播平臺的監管日益趨嚴，耗費巨資捧紅的主播可能隨時因負面事件遭受封殺；除此之外，移動互聯網的發展讓抖音、快手等短視頻產品快速崛起，也分流了大量遊戲粉絲。

而在遊戲直播行業整體增速放緩的情況下，虎牙還沒有完全鎖定市場優勢。虎牙最有力的競爭對手鬥魚即將赴美上市，其對於虎牙的市場分流不容小視。

直播觀察網數據顯示，近7天內，虎牙的開播數、日均活躍主播、新增主播均遠超鬥魚，但平臺的7日觀看人氣卻不及鬥魚的二分之一，而這種狀態是兩大平臺近一年多來的常態。

此外，騰訊同時作為虎牙、鬥魚的大股東，虎牙一方面依賴騰訊提供的資源、資金與渠道流量支持，當另一方面也面臨來自騰訊系內部鬥魚、企鵝電競的競爭。未來，倘若因為某些因素導致騰訊減少了對虎牙的支持力度，虎牙想要“獨自存活”可能存在一定困難。

05 收入結構

和映客類似，虎牙也存在單項收入佔比總營收過高的隱患。

2015-2018年，映客直播收入佔營收比重94.6%、99.8%、99.40%、96.59%，直播營收仍然是貢獻映客收入來源的絕對主力；虎牙2019年一季度的直播收入佔比總營收的95.1%，相較去同期直播業務佔總營收的93.9%略有上浮，而相較之下陌陌2018年Q4直播服務收入僅佔總營收的76.9%。

對於映客和虎牙來說，如果能保持付費用戶增長，直播營收自然也能保持好的增速。但對於直播收入的依賴性太大也意味著，一旦付費用戶規模增速放緩，營收增長也將難以為繼。同時，隨著政策對於直播行業的趨嚴，營收單一所面臨的風險在不斷上升。

目前，包括虎牙在內的直播平臺紛紛加大對廣告等新業務的嘗試和探索，提升新業務的營收能力，希望降低對直播收入的依賴，平衡營收結構。但目前來看，虎牙這類直播平臺在跟視頻網站或者短視頻網站的競爭中並不佔優勢，佔比僅為個數的廣告收入還遠不足以支撐它們的市值規模。

2019年第一季度，虎牙來自於廣告和其他收入為7900萬元，跟2018年第四季度的6310萬元相比，增幅並不是很高，短期內它要想獲得更快的增速可能並不容易，可能未來幾個季度都會存在營收過於依賴直播收入的局面。

基於上述分析可以得出的結論是，虎牙的估值明顯要高於映客，但市場給予映客的估值是否被低估？虎牙約10倍於映客的估值是否被明顯高估？

4月8日，虎牙宣佈啟動公開增發募股，並向美國證券交易委員會（SEC）遞交了更新的後續公開發行註冊文件（Form F-1），計劃最多發行2116萬股美國存托股票（ADS），計劃發行金額約5.5億美元。

虎牙此次增發行動引發了投資者拋售。消息發佈當日，虎牙股價下跌2.9%；宣佈增發至今，虎牙股價累計下跌近18%。