敲定！伊利26億收購新西蘭蒙牛，曾生產統一集團首款常溫奶

文|李珂

新西蘭第二大乳企被收購了，但收購方並不是當地最大的乳企恆天然，而是亞洲最大的乳企——伊利。

01 、伊利“完成收購”

新西蘭百年合作社威士蘭乳業（Westland，以下簡稱：威士蘭）將正式出售給中國乳業巨頭伊利。

食品君瞭解到，針對今年三月伊利集團和威士蘭董事會簽署的關於收購威士蘭100%股權的合約，威士蘭的429名奶農股東近日進行了投票表決。其中，93.79%的奶農投了贊成票，而本次投票通過，僅需要75%的支持率。

上述投票結果，滿足了收購合約中“獲得標的公司股東大會批准”的交割條件，換言之，伊利集團收購新西蘭第二大乳製品合作社威士蘭一事，終於塵埃落定。收購完成後，伊利將獲得新西蘭國內約4%的原奶供應量及其高附加值產品，可對全球市場形成輻射並提升品牌影響力。

對此，乳業專家宋亮認為，此次伊利併購的重點是提升其供應鏈體系的完整性，一方面，伊利要為未來的整個市場託底；另外一方面，要進一步降低原料成本，來提升終端盈利能力。

這是伊利繼2013年收購大洋洲（Ocenia）乳業後，對新西蘭的又一次大手筆投資。當時，伊利投資6.5億新西蘭元(約合人民幣29.65億元)為這家中小規模的乳業公司建立了奶粉生產線、嬰兒配方奶粉和UHT生產線。值得注意的是，大洋洲乳業也是伊利嬰幼兒配方奶粉金領冠“睿護”的奶源地。

至此，伊利對新西蘭的投資總額已超過12億新西蘭元（約合人民幣54.57億元），略高於恆天然在貝因美和中國牧場的投資。

伊利的收購，與威士蘭的四百多名奶農股東而言，可謂一解燃眉之急。

多年來，威士蘭的原奶收購價格都低於競爭對手恆天然的報價，股東分紅更是少得可憐。不僅如此，這家合作社的負債率位居同行業之冠，很多威士蘭奶農至今都未走出全球奶價暴跌的“白色困境”，被銀行債務累到難以呼吸。

威士蘭主席Pete Morrison曾表示，出售這家已經82歲高齡的農業合作社，無論對奶農還是當地的發展都是最好的選擇。“我們有鉅額負債；我們的牛奶收購價沒有競爭力——這已經持續很多年了，我們今年可能還是沒有競爭力。”

作為收購條件，伊利給奶農開出的報價為每股3.41新西蘭元（約合人民幣15.51元），總額為5.88億新西蘭元（約合人民幣26.74億元）。據威士蘭的獨立估值，目前每股價值僅為為0.88-1.3新西蘭元（約合人民幣4元-5.91元）。此外，伊利還將承擔威士蘭3.425億元的債務和其他債務。因此，伊利的收購要約具備相當高的溢價，對奶農們構成了極大的吸引力。

值得注意的是，伊利和威士蘭今年三月簽署的合約還包括一個“盯住恆天然”條款。即從2019年8月1日開始，未來十年，伊利都將給予威士蘭奶農“競爭性”牛奶收購價格。伊利的報價只會高於或等於恆天然同期的出場價格。在公告中，伊利也沒有對威士蘭未來的盈利做出約定，也就是說，沒有簽訂所謂的“對賭協議”，這或可說明伊利對收購的盈利性充滿信心。

比較最近五年恆天然和威士蘭的原奶收購價，就能知道“盯住恆天然”的意義所在。恆天然對今年價格的預測是每公斤6.30-6.60新西蘭元，而威士蘭是每公斤6-6.20新西蘭元，如果採用恆天然的價格，可以讓威士蘭奶農的年收入提高2%-10%。

事實上，除了奶農股東外，收購交易的最大獲益者還有銀行。在過去17年的快速擴張中，威士蘭積累了相當大規模的債務。其中，最大的貸款人是ANZ銀行。ANZ已發表公開聲明支持收購，稱伊利報價是對奶農“及時的現金注入”。

02 、恆天然“自顧不暇”

為何收購新西蘭第二大乳企威士蘭的企業是中國的伊利，而不是同在新西蘭的最大乳企恆天然？

作為新西蘭本國唯一的競購方，恆天然正受累於對中國貝因美的“災難性投資”，併為此進行大規模的資產出售計劃。2018財年，恆天然出現成立以來的首次全年虧損，需要在新的財年兌現將債務水平減少8億新西蘭元（約合人民幣36.38億元）的承諾，才能重拾市場和投資者的信心。

由於恆天然自身的權益資本已經告急，自然不會考慮在這個時候撿起威士蘭這個燙手山芋。恆天然主席John Monaghan從側面證實了這一點，他表示恆天然曾是威士蘭的25位潛在收購者之一，但方案“無法跟進”。

“瘦身”已經成為恆天然今年的主旋律。截止到目前，恆天然已經出售其新西蘭冰淇淋品牌Tip Top（人民幣317.28億元）、其在德國的運動營養企業Goodminton A.G.全部股權（2.91億元人民幣），以及正考慮出售在巴西的美洲乳業合夥公司DPA的資產（預計45.5億元人民幣）。值得注意的是，恆天然位於澳大利亞的Dennington工廠已經關閉，中國河北的兩家農場也正在接受戰略審查。

此外，奶農也是利益衝突的源頭之一。在合作社，奶農既是奶源供應者也是股東，“農戶價值”和“股東價值”經常發生對立：奶農希望合作社給他們足夠高的收購價格，但高收購價格又會擠壓合作社的利潤率；奶農往往只按照自己農場的經營情況來分配資本，而不考慮通過併購或擴建工廠來增加合作社的股東價值。

這種內在的分裂和短視，導致合作社每年都很難留存利潤，無法進行長期戰略投資。從高管到董事會由於是奶農選出來的，只能百分之百的迎合奶農利益。

事實上，威士蘭從2016年開始注意到這種結構性的缺陷，在年度財務報表中表示要審查資本結構，“以確保面向未來、並且最大化市場機會”。但隨著2018年留存7800萬新西蘭元（約合人民幣3.55億元）的投資目標失敗，改變資本結構已經成為共識。也許這就是為什麼伊利沒有以銀蕨農場模式收購威士蘭的原因——非不能也，實不為也。

在伊利方案中，威士蘭奶農是用威士蘭的股份向伊利換錢；如果是加盟恆天然，威士蘭的奶農反而需要向恆天然交錢（購買恆天然股份），後者顯然將加重奶農的財務負擔。

03 、威士蘭“後起直追”

威士蘭是新西蘭第二大的乳製品合作社，每年生產超過12萬噸的乳製品，其中超過90%的產品出口至全球。合作社體制的威士蘭由400多位奶農股東所有，截至目前擁有500名員工，以及超過18萬頭奶牛。

威士蘭乳業旗下包括威士蘭投資有限公司、威士蘭乳業（上海）有限公司，在中國市場擁有牧恩（Westgold）、威士寶（Westpro）和易極優（Easiyo）等乳製品品牌，產品涵蓋嬰幼兒營養配方產品、運動營養品、乳蛋白、奶粉、純牛奶、稀奶油、黃油以及乳鐵和牛初乳。

2001年，新西蘭乳製品行業放松管制，誕生了恆天然、威士蘭和Tatua三家合作社。如果說恆天然得到“人和”——吸引了全國絕大部分奶農加盟；Tatua得到“地利”——背靠新西蘭懷卡託平原這一絕佳地理位置；威士蘭就是“天時”的最大受益者——它從新西蘭乳品局（NZDB）獲得了接近4億元人民幣的資助，同時不揹負任何負債。

接下來的17年，威士蘭開始快速擴大收奶範圍，投資開發高價值的乳製品，並且積極拓展海外市場。在上海，威士蘭設置了一個擁有20名員工的辦事處，負責最大海外市場——中國的銷售。該公司主要專注於嬰兒配方奶粉及餐飲服務領域，其進口常溫奶“牧恩”的在華銷售則由統一企業負責。

食品君查閱工商信息發現，威士蘭乳業（上海）有限公司成立於2014年，註冊資本為150萬美元，法人為威士蘭董事Mark William Lockington，總經理為曾供職可口可樂中國及聯合利華中國的餘維康。

不過，擴張是需要付出代價的。當威士蘭把擴張建立在債務之上，或就註定了它被收購的結局。在資產負債表上，債務和股權永遠存在著微妙的制衡關係，正因為威士蘭在股權結構上的僵化，為它日後戴上沉重的債務枷鎖埋下了伏筆。

事實上，威士蘭入股採取的是“低價參股，低價退出”的模式。奶農股東每多生產1公斤的乳固體，就被允許以1.5新西蘭元（摺合人民幣約6.85元）的價格多認購1股。這也意味著威士蘭需要人為將股價壓制在很低的水平，股價不反映任何資本收益。奶農股東獲得了低價認購的好處，但合作社本身立刻暴露出了權益資本不足的問題。

在權益資本不足、又要購買資產擴張的情況下，負債成了唯一出路。在2016年威士蘭終於意識到這個結構性缺陷，並且在年度財報中表示要審查其資本結構時，已為時晚矣。

威士蘭的另一個重大失誤，是在2009年其首席執行官Scott Enlinton去世後，放棄了對A2牛奶的研發。雖然A2牛奶作為“網紅”食品其科學性有待驗證，但有數據說明威士蘭錯過了多大的機遇：2018年，新西蘭A2牛奶公司從新萊特奶農處收購了2000公斤A2乳固體，獲得淨利潤約13.64億元人民幣。

如果威士蘭繼續其2009年之前的A2牛奶研發路線，它有望每年出產5000公斤A2乳固體。換言之，因為戰略決策失誤，威士蘭和7.5億新西蘭元（摺合人民幣約34億元）的年度淨利潤失之交臂。事實上，2018年威士蘭的淨利潤僅有56萬新西蘭元（約合人民幣255萬元）。

值得注意的是，2018年威士蘭的中國銷售額約為5.36億元人民幣，佔其全年營收的17%。雖然依舊無法與新西蘭第一大乳企恆天然相抗衡，不過中國市場顯然已經成為其增長的新動能。

伊利收購威士蘭後，能否以強大的渠道力助其對老對手恆天然完成“彎道超車”，自身又能否依靠威士蘭實現餐飲和嬰兒配方奶粉領域的又一次突破，還有待觀望。

另一方面，雖然競爭對手恆天然近年來在中國市場開始逐漸重視消費端業務，並多次公開表示連年收穫高速增長，但現有體量較之龍頭企業卻依舊不大；後來者牽手亞洲最大的乳企後，恆天然將如何應對，同樣值得期待。

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採訪、撰文：李珂

編輯：橘子

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