富凱摘要：有人說，世界上有兩種股市，一種叫股市，一種叫中國股市。

作者|管清友，本文轉載來源：如是金融研究院

有人說，世界上有兩種股市，一種叫股市，一種叫中國股市。中國股市似乎唯一的規律就是不規律。不管你是一無所知的小白，還是久經沙場的專業投資者，中國股市似乎總能找到方法讓你服氣。大家應該聽過很多老鼠倉的新聞，你會發現其中相當一部分基金經理是虧錢的，這真是天下最大的笑話，最專業的投資者加上內幕交易竟然還賺不到錢，這在國外的股市是沒法想象的，但在中國股市就是真真切切的發生了。

歸根到底，是大家都在用傳統的思維方法來分析A股，而這套方法基本上是從西方發達市場衍生而來的，完全不適應A股市場。為什麼不適應？因為我們的市場還太不成熟。

前段時間有個國外的基金公司來拜訪交流，滬港通之後，類似這樣對中國感興趣的境外投資者不在少數，前幾年這些投資者大多信心滿滿，甚至是有些自負，畢竟他們在國際市場上拼殺多年，經驗非常豐富，但這兩年，這些外國朋友越來越不自信了，因為這些老司機也被A股市場徹底治服氣了。

面對他們的困惑，我經常先給他們講一個故事，不是段子，是我親身經歷的真事。2015年股市最瘋狂的時候，每天都有很多人問我買什麼股票，讓我非常苦惱，所以就在微博上調侃了一句：“別問我股市了。除了股市，我們還有詩和遠方”。結果可笑的是，網友竟然從中解讀出“詩和遠方”的首字母是SHYF，正好和石化油服這隻股票的簡稱相同，以為我是在推薦股票，更可笑的是，第二天石化油服竟然真的大漲，當月漲幅接近40%。我當時開玩笑說，我猜中了開頭，卻沒有猜中結尾。

歷史上一次次奇葩的案例告訴我們，在這樣的市場裡做投資真的是一件很危險的事。之所以危險，是因為這個市場太特殊。我經常給那些自信滿滿、躍躍欲試的投資者潑冷水，我說你們首先應該學會敬畏市場，A股市場就是一個桀驁不馴的猛獸，如果你過於自信，赤手空拳的去挑戰他，一定會被傷的很慘。只有完全熟悉了它的習性，練就了紮實的功夫，你才有可能戰勝它。那麼，這個猛獸到底有什麼習性呢？總的來說有三點：

第一，牛短熊長，波動性強。從歷史來看，牛短熊長是A股最突出的特徵。從1990年至今，A股一共經歷了7次牛市和8次熊市，牛市平均持續1年，熊市卻是2.3年，典型的牛短熊長；而美國則與此相反，從1929年開始，美股共經歷了25次熊市和25次牛市。牛市平均持續2.7年，熊市只有10個月，牛市持續時間是熊市的3.2倍。而在漲跌幅方面，A股的中國特色也很明顯。熊市時，上證綜指平均跌幅是56%，標普500則是34%；牛市時上證綜指平均漲幅217%，標普500則是107%，相比美股的漲多跌少，A股是典型的暴漲暴跌。

第二，交易換手率高，投機性強。換手率是指一段時間內股票轉手買賣的頻率，用來衡量股票交易的活躍程度，換手率高的股票往往也是短線資金追逐的對象，投機性較強。目前，中國股市的換手率近8倍左右，而美國股市只有0.97倍，日本是1.4倍，韓國是1.05倍。也就是說，按照一年260個交易日來算，中國的投資者買入股票後，平均1個月就會賣出，而在美國等國家，一般會持股近1年。頻繁的買賣換股，也使我國A股的波動性變大，幾乎是美國股市波動率的1.6倍，這背後的深層次原因就是價值投資的缺失以及投機思維的盛行。

第三，政策影響明顯，隨機性強。政策在每個國家都會對股市產生影響，這無可厚非，但在中國，政策的影響更為直接也更為劇烈。在國外是看不見的手在主導市場，在國內市場很多時候是看得見的手在發揮作用。第一種干預是喊話，一句官方的表態可能就會對市場大勢產生重大影響，最典型的案例就是2015年那篇人民網的文章《4000點才是A股牛市的起點》，本來很多投資者還在猶豫，這篇文章出來一下子讓很多人堅定了牛市的信心，甚至有人喊出了一萬點不是夢。第二種干預是一個具體的政策，比如2017年雄安新區的政策一出臺，雄安概念股連續出現幾個漲停板；又比如中央一宣佈推出科創板，馬上創投概念股就連續漲停。第三種干預是直接的資金干預，2015年股災和2016年的熔斷之後，要不是中證金作為國家隊入市，市場恐怕還沒那麼快見底。不難看出，在A股市場上政策實在是太重要了，不僅會影響到一些具體的個股，還可能改變大勢。

中國式股票市場：A股的制度基因

為什麼A股會有這麼多與眾不同的特徵呢？這是由A股本身特殊的制度基因決定的。

第一個基因是特殊的發行制度。目前A股實行IPO核准制，新股發行節奏由政府把控，定價存在雙軌制。股票的發行制度主要有三種，審批制、核准制和註冊制。我國股市建立之初，實行審批制，比如一年發行300億元股票，這塊蛋糕由各省、部委審批和分配，企業搞不到指標就無法上市；2001年開始啟動核准制，新股上市先由證券中介機構對企業能否發行股票作出判斷，再由證監會裡面的發審委對發行人是否合規進行審查，發審委有權直接否決發行申請，也就是說證監會掌握著新股發行的生殺大權；而註冊制是成熟股票市場普遍採用的，上市公司按要求提交材料，至於真實與否由市場自己評判。美國實行徹底的註冊制，充分發揮市場機制的作用，通過發行人和投資者之間的博弈，來滿足投融資需求。實際上，這樣的高效率、低成本、市場化機制，極大的降低了公司的身價和稀缺性，也使定價更為合理，美國投資者對新股公司態度十分謹慎。而在中國卻完全不一樣：

在發行數量上，政府主導著新股發行的節奏。在過去，IPO上市排隊時間很長，甚至要等好幾年，這樣使很多優質公司望而卻步，繞道境外上市，而剩下的很多公司則在排隊中行了形成了堰塞湖。後來，新股發行節奏加快，一週6、7家，堰塞湖問題逐漸解決了，但也對當時的股市資金進行了很大的抽血。目前，IPO新股上市標準趨嚴，新股少了，不過質量也高了很多。

在定價機制上，新股發行的定價存在雙軌制。現行的新股定價是詢價定價的，簡單說，就是打算上市的公司和承銷商證券公司一起，找來幾十家機構投資者，問問他們願意出多少錢買新發行的股票。這種方式，中小投資者無緣參與，新股發行的價格不是由全體投資者通過自由申購確定的；而且政策也會對定價有很多限制，不是由參加詢價的機構自由報價確定的。也就是說，IPO新股的定價不是真正的市場定價，而是一種體現了管理層的定價指令和定價意圖的半官方定價。這樣就與二級市場完全由自由交易產生的最終定價形成了雙軌制。目前，A股新股的定價一般都被限定在市盈率22倍左右，但二級市場卻不這麼認為，所以新股上市後會迎來連續好幾個漲停板，也因此打新股受到很多人的熱衷。

第二個基因是特殊的多空機制。A股在制度設計上鼓勵做多，抑制做空。做多就是看漲，買股票，低買高賣賺差價；做空就是看跌，先借股票在高位賣出，然後再低位買進歸還。目前A股在做空機制上設計較為缺乏，這也是因為目前A股市場的基礎設施和投資者風險控制水平還不夠成熟，可能還不足以駕馭賣空機制下的股價下跌。但股市的基本功能之一是價格發現，只鼓勵看漲，卻限制看跌，很大程度上也使市場失去了自我平衡，價值迴歸的能力，市場在看好時容易急漲，在看跌時也容易恐慌急跌，而不是有漲有跌緩慢進行。目前A股市場僅有的賣空方式是融資融券中的融券，但在實際操上卻也是融資容易融券難。

第三個基因是特殊的交易限制。最主要的就是設有漲跌停板和T+1。漲跌停板是指當天的股票收盤價相比上一個交易日而言，漲跌幅度最多是10%，也就是昨天100元的股票，今天收盤最多漲10元或跌10元。而T+1是指是當日買進的股票，必須要下一個交易日才能賣出。實際上，這也是為了保護投資者，避免股市過熱或者過度恐慌，抑制頻繁買賣的投機行為，但也在一定程度上影響了市場價格的實現，在國內做空工具缺乏的情況下，容易造成大面積的停牌和流動性喪失。比如某公司突然陷入危機中，股價理論上應該跌25%，但因為限制當天只能跌10%，所以公司就可以緊急停牌，然後拖時間想對策等。而若情況相反，股價最多隻漲到漲停板10%處，其他人想買也買不了，造成了流動性的喪失。

第四個基因是特殊的懲罰機制。標準不夠完善，懲罰力度較弱。首先，退市制度嚴重落後。A股市場共有3500多家上市公司，從1999年到現在，退市的公司還不到100家，而同期美股退市超過1800家。目前A股的退市制度偏重財務類指標，忽略市場類指標，而財務指標實際上更容易被粉飾，目前A股退市的公司近1/2都是因為淨利潤連續虧損。而相比之下，美國的退市標準就嚴格很多，同時也引入了很多市場類指標，如連續30個交易日收盤價低於1美元，股東人數低於400人等。其次，處罰力度也普遍不足。當面臨違規與否的權衡時，如果違規收益遠大於違規成本，即使造假幾個億也只是譴責及略微處罰下，那試問大家會如何選擇呢？比如前段時間，長生生物的假疫苗事件，最終罰款91億元，是迄今最大的罰單。而美國的強生在之前的爽身粉涉癌事件後，卻直接面臨近300億元的賠償。

第五個基因是特殊的分紅機制。A股缺乏有效的現金分紅機制，推動了投機行為。沒有相應的措施和分紅環境，A股上市公司大多是吝嗇的“鐵公雞”，很少進行現金分紅。現金分紅和低買高賣賺取差價是投資者獲得回報的兩種主要方式，沒了現金分紅，對投資者來說就只有低買高賣這一個途徑，一定程度上打擊了投資者長期持股信心。而美國的分紅機制就較為完善，公司可以通過紅利政策向市場傳遞公司未來盈利能力的信息。比如，標普500指數的成分股一直堅持連續穩定的分紅，根據彭博的數據，它們會在今年未來幾個月支付1200億美元的股息，刷新了新的季度數據。

第六個基因是特殊的資金結構。中國股市散戶佔比較大，缺乏長線資金。中國股市的活躍投資者主要是散戶，因此，短視、過度自大、羊群效應等非理性特徵非常明顯。截止2017年底，A股投資者構成中，散戶佔比高達42%，在短視投機風潮下，甚至還有很多機構投資者操作時也有散戶化傾向了。而在美國，散戶只有不到10%，機構投資者佔比近90%，是長期投資的主力，其中最主要的是私人養老金和保險資金等等。而這些，正是目前中國股市最為缺乏的。

中國式投資之道：“道可道，非常道”

面對這樣一個複雜基因的猛獸，如果你一門心思的想馴服它，幾乎是一件不可能的事。過去二十多年有無數的聰明人在為此努力，但中國始終沒有誕生一個像巴菲特這樣的投資教父，相反，很多人是聰明反被聰明誤，當市場和自己看法不一致的時候，總是覺得市場有問題，而不去反思自己的投資框架。最後的結局只能是敗得體無完膚，甚至走上了違法的不歸路。

我過去在證券公司擔任高管，分管公司的研究業務，長期給基金、保險等機構投資者以及一些高淨值的個人投資者提供投資建議。這個工作有兩個好處，一是可以對市場保持密切的跟蹤和研究，並在實踐中驗證自己的判斷，持續改善自己的投資框架。二是可以和投資者保持密切溝通，從他們的投資成敗中吸取經驗和教訓。

在這個過程中，我越來越堅信自己的理念：市場是一個客觀的存在，不管它漲還是跌，你都沒有能力去判定這結果是對還是錯，更不可能憑一己之力去改變結果。我們真正要做的是瞭解市場、尊重市場、適應市場，投資的過程其實就是向市場學習的過程。

你可能聽過很多所謂的炒股神技，但最後不但沒有成為股神，反而成了被大家調侃的韭菜。這並不是因為A股市場無道可循，恰恰相反，在中國做股票投資是最講究“道”的，你聽到的那些所謂股神的“道”，其實僅僅是投機取巧的“術”而已。

我曾經在投資報告中引用“道可道，非常道”這句話，我覺得非常適合講給想要學習投資的朋友。市場不是沒有規律，沒有方法，但你必須要敬畏市場，沒有人可以永不犯錯，沒有人可以成為股神，市場永遠是對的。放下你的幻想和自大，我們都是市場的學生，當你犯錯的時候，千萬不要犯傻去挑戰市場，否則你會摔得很慘。

我希望做一門和傳統股票課不太一樣的課程。我不迷信任何理論，在這個課程裡，我們唯一的老師是市場，我只是你的嚮導。我會帶著我的團隊再一次系統的梳理市場留給我們的歷史、數據和案例，進而幫你描繪出一幅完整而又清晰的投資地圖。

課程分為五大部分：第一部分是重新認識市場，主要是為大家介紹一些我認為投資必備的基礎知識，糾正一些常見的誤讀，填補一些你可能忽略的市場盲點。第二部分是判斷投資大勢，投資最重要的是順勢而為，這裡主要是從宏觀的角度給大家分析投資股票的週期以及一些具體的市場信號。第三部分是建立投資邏輯，股票投資最後還是要落地，這裡給大家講解的是具體的落地方法，包括行業分析、主題分析、公司分析以及資金分析等，這也是整個課程的核心。第四部分是學會規避風險，我一直認為規避風險比追求收益更重要，這可能不會讓你賺大錢，但是可以讓你活下去。第五部分是投資思維升級，是希望給大家傳遞的一些投資理念，這可能比具體的投資策略更重要。

此外，我們依然會按照第一季投資課的慣例，不定期的開設一些熱點專題課和大咖課，我和我的如是金融研究團隊會及時收集大家在評論區、社群以及圈子裡提出的問題，選擇重要的進行專題講解，類似股權質押、科創板這樣的熱點你都可以在這裡找到答案。另外，第一季投資課之後很多朋友反映希望能夠持續的跟我和團隊進行溝通交流，也歡迎大家關注我們的微信公眾號“如是金融研究院”，我們今年還啟動了如是大學的微課堂，我和團隊會不定期在微信群中對熱點話題進行直播解讀，歡迎大家跟我們一起向市場學習。做市場的學生，做市場的朋友，你會發現原來市場沒有那麼可怕。

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