東吳證券——中國平安深度報告：價值龍頭，王者歸來

壽險龍頭市場地位不可撼動,充分受益消費升級驅動的保障型需求爆發:1)平安壽險2004-2016年保費年均增速高達14%,市場份額長期穩定,主要源於代理人渠道沉澱優勢(壽險產品通常具有條款複雜、高度非標、主動購買意願弱等特徵,因而代理人至關重要,而代理人團隊優勢需長期沉澱)。2)中產消費升級驅動保障型保險產品需求崛起(類似於國產SUV、茅臺、iPhone等消費升級標杆),平安壽險作為行業龍頭最受益。3)海外壽險市場寡頭競爭,保險巨頭合計市場份額持續提升,我們認為,未來國內壽險集中度將進一步提升,平安壽險將依託自身優勢+中國市場高成長性擴大優勢。

財險綜合成本率顯著領先行業,銀行+證券+信託+互金佈局完善,1+1>2的綜合金融標的:1)平安財險近年來綜合成本率持續保持同業絕對低位(17Q1綜合成本率95.9%)。考慮國內財險市場競爭日趨激烈,平安財險實現保費規模穩步提升+保持承保盈利,彰顯其難以撼動的競爭優勢。2)平安銀行推進零售轉型且資產質量整體可控,平安信託登頂16年行業龍頭。3)互聯網金融業務16年正式扭虧,陸金所上市預期漸強(B輪估值達185億美元)有望催化集團整體估值;4)綜合金融集團實現1+1>2:集團內各子板塊協同效應顯著,交叉銷售及客戶遷徙規模穩步增長。

17Q1壽險個險新單高增長推動NBV大增60%超預期:2017Q1,平安集團實現歸母淨利潤230.5億元,逆勢同比+11.4%,在去年高基數的基礎上再度保持強勁增速。個險渠道實現新單保費658.4億元,同比增長62.2%,主要驅動因素為保障型需求爆發驅動代理人人均產能提升31.8%,以及代理人數量高速擴張至119.6萬人。個險新單保費的高增長推動公司壽險NBV同比大幅增長60%,達212.6億元。此外,銀保渠道業務結構持續優化,新業務價值率較高的期繳新單保費同比+128.9%。

投資建議:

公司作為中國保險行業絕對龍頭,壽險、財險業務均有很深的護城河,預計公司17/18/19年EPS分別為3.74/4.47/4.94元。目前公司市值對應17PEV僅1.04倍,估值仍具吸引力。中期而言,股息提升+陸金所上市推進+17年業績拐點有望繼續催化股價,我們認為公司合理中期估值為1.3倍17PEV(考慮保險股歷史估值中樞約為1.2-1.5倍PEV),對應目標價56元/股,維持“買入”評級。長期而言,隨著壽險、財險業務強者恆強,推動內含價值持續提升,我們認為公司未來估值有望達到1.5倍PEV,考慮內生增長+存量價值逐年釋放,長期估值仍有提升空間。

風險提示:1.長端利率觸頂快速下行;2.萬能險新規驅動銀保渠道競爭加劇;3.車險費改加劇市場競爭;4.股價持續上漲後面臨短期回調壓力。