'東吳證券陳李：越大越貴越有理 未來龍頭估值溢價繼續上升'

A股市場上，20個市值最大的一級行業裡目前有10個行業，最大的公司市盈率超過行業平均。即“越大越貴”。

僅僅三年前（2016年）只有5個行業的大公司才有估值溢價。

這種“越大越貴”的現象背後，存在兩種驅動力。

其一，大公司有更好的盈利增速和能力。

1. 收入：供給側改革和經濟增速放緩，共同推動市場整合加速，龍頭公司市場份額快速增長。

2. 利潤：20個申萬行業中14個行業龍頭公司過去七年淨利潤增速超過行業平均增速十個百分點以上。

3. ROE：20個行業中18個龍頭公司ROE七年均值超過行業平均，其中16家企業的ROE比行業平均高了十個百分點。

其二，投資者結構因素

1. 外資已經獲得一定定價權。2019年一季度末，海外資金持有A股市值已達到人民幣1.7萬億元，接近境內公募基金持股市值。

2. 外資持股高度集中在行業龍頭。截至2019年Q1，滬深港通前50重倉股佔總持股市值的68％，公募基金前50重倉股佔總持股市值的47％。

3. 2010年至今，歷年QFII持有市值Top10變化並不顯著，2016年以來，行業龍頭公司也穩居滬深港通持股市值前10位。

未來龍頭估值溢價繼續上升

其一，龍頭企業的市場集中度上升

1. A股市值前100公司總收入佔全部A股收入的比重，從2017年的46％上升到2019年1季度的50％。

2. 利潤：龍頭公司的業績更加穩定。20個申萬一級行業中，16個龍頭企業的淨利潤增速的標準差小於行業整體淨利潤增速的標準差，表明龍頭公司淨利潤增速的表現比行業整體表現更穩定。

3.股價波動：龍頭公司股價年化波動率小於行業的股價波動率。

4.負債：龍頭公司資產負債率低於行業水平，而且其融資成本未來將受益於信用分層，以更低利率成本融資進行行業整合。

其二，保險會會同外資一起集中投資行業龍頭

1. 未來外資持續流入：預測當A股納入因子升至100％時，未來四年將累計帶來約2.3萬億元人民幣增量資金。屆時，外資持股規模超過5萬億，超過當前公募+私募+保險+社保的規模。

2. 對標美股龍頭，A股龍頭估值溢價率尚處於合理區間：整體來看，A股行業龍頭溢價率低於美股行業龍頭溢價。有趣的是，最近幾年全球股市的行業龍頭都出現越來越大估值溢價。

3. 保險資金投資。2022年起，保險公司、銀行將必須採用IFRS9會計準則，權益投資mark the market。保險資金未來會集中持股，傾向於低波動性股票。舉例，已經在2018年實施ifrs9的中國平安。2016年權益投資規模1200億，投資於41只股票。2018年權益投資規模1800億，只買了30只股票。

我們認為，行業龍頭估值溢價之旅遠沒走完。一些折價率很大的行業龍頭或許具有更大吸引力，比如家電，汽車，機械，化工，傳媒等。

風險提示：經濟增速斷崖，行業盈利惡化導致龍頭企業盈利猛烈下降，估值下降。部分估值已經溢價的龍頭企業未來業績惡化，股價劇烈調整。