作者 | 曾宇帆
來源 | 群蜂社(ID: Crowd_Bees)
瑞幸在最近的風頭可謂一時無他，B+輪融資後估值已經達到了29億美元，約194億元人民幣，並且向SEC提交IPO申請等。
我對瑞幸咖啡充滿好奇，一方面最近拜讀了瑞幸咖啡CMO楊飛所著的《流量池》；另一方面，我也實在想不明白，成立2年的瑞幸咖啡憑什麼值200億？
定性的分析已經太多太多，但總覺得隔靴搔癢，而我更願意扒開瑞幸咖啡的招股書，拿實實在在的數據分析問題。因此，本文以招股書為核心，主要關注以下四個問題：
瑞幸敘述了一個怎樣的故事？經營數據怎樣？
瑞幸虧損原因？原材料及邊際成本是多少?固定成本是多少？
瑞幸咖啡的故事成真了能賺多少錢？
瑞幸值不值得投資？
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瑞幸敘述了一個怎樣的故事？
瑞幸的故事邏輯：
中國咖啡市場潛力大，滲透率低，現在最TOP的咖啡店咖啡售價過高，均價都超過了30元，而且不方便。
因此呢，瑞幸咖啡就有機會了，瑞幸提供價格相對較低且質量有保證的咖啡以及小吃，主要在寫字樓的下面開個快取店（pick-up stores）；用戶樓上下單，樓下取，方便並且節省租金成本和快遞費；最後瑞幸乘著咖啡滲透率上升的東風，將規模和利潤做大做強。
2018年瑞幸的實際經營情況如何？
圖1：瑞幸經營數據
主打快取店（Pick-up stores）的形式。快取店（Pick-up stores）就是寫字樓裡的小門店，90%的門店都是以這種形式開展的。截至2019.3.31，瑞幸共開有門店2,370間，其中Pick-up stores 2,163間，佔了90%；
2018年現磨咖啡（Freshly brewed drinks）銷量：7,150萬杯。招股書給出了2018年每個季度的平均月咖啡銷量，因此能看出全年的銷量；
2018年小吃&果汁（Other products）銷量：1,818萬份。同上，據招股書信息得出；
單店單月銷量：6,000杯咖啡，2,000份小吃。瑞幸在快速開店，新開門店會有一定的爬坡期，我們以表現最好的季度來衡量平均單店月銷量。按照一個月22天工作日，一家店平均一天賣270杯左右；
外賣佔比下降至27.7%。根據招股書，外賣佔瑞幸咖啡的比例已從2018Q1的61.7%下降到2019Q1的27.7%；
瑞幸的經營數據正如其敘述的故事一樣，主打快取店的形式，而且外賣佔比在逐漸下降。但是，瑞幸講述的故事雖好，究竟實際的財務情況怎麼樣？
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瑞幸的財務情況
該部分主要從3個角度分析瑞幸的財務情況：
瑞幸鉅虧的原因？
原材料成本和邊際成本是多少?
固定成本是多少
瑞幸鉅虧的原因？
圖2：瑞幸財務數據摘要
從上圖可以看出，2018年，瑞幸咖啡收入8.4億元，營運虧損16億，可以稱得上鉅虧，那麼，鉅虧的原因是什麼？在我看來，主要有兩個：
1. 收入不足，補貼嚴重
圖3：瑞幸2018年收入
2018年咖啡（Freshly brewed drinks）收入6.49億元，全年咖啡銷量7,150萬杯，平均每杯咖啡不含增值稅售價9.1元；對消費者來說，算上增值稅，我們平均每人花10.3元就能買一杯瑞幸咖啡，實乃消費者的福利，當然，對企業來說就是大出血了。
2018年小吃&果汁（Other products）收入1.36億元，平均每份小吃&果汁不含增值稅售價7.5元，到消費者手裡的價格大概在8.5元。
因此，咖啡售價過低，收入不足，是導致鉅額虧損的一個重要原因。
2. 銷售費用極高，大額的廣告以及外賣配送費支出
圖4：瑞幸2018年銷售費用
銷售費用高是因為首杯免費導致的嗎？不是。關於首杯免費，瑞幸2018年花了1.3億元請新用戶喝一杯咖啡，但這還不是銷售費用的最大頭。
廣告費（Advertising expense）和配送費（Delivery expense）才是銷售費用的大頭。
廣告費（Advertising expense），主要就是線上LBS等廣告費以及線下的電梯廣告，2018年花了3.6億元。
另外就是配送費（Delivery expense），2018年一共花了2.4億元到配送費上。根據其他資料，瑞幸咖啡的配送是和順豐合作的，每單配送成本在7~8元之間。
以上兩個原因，導致了瑞星咖啡的鉅虧。因此，未來瑞幸要盈利，必須要提升產品價格並且控制和降低銷售費用。
瑞幸原材料和邊際成本之謎：一杯咖啡的成本到底是多少？
圖5：瑞幸2018年成本
瑞幸製作一杯咖啡的原材料成本和邊際成本到底是多少？如果不懂財務的人一下是看不出來的，這要結合成本的銷售費用一起看。
為什麼要看銷售費用？因為小藍杯請你喝的第一杯咖啡是完全免費贈送的，所消耗的原材料成本會記入到銷售費用（Free productpromotion expenses），具體見圖4。
因此，以2018年為例，瑞幸銷售咖啡（Freshly brewed drinks）銷量7,150萬杯（包含送出去的咖啡數量），成本（不包含送出去的）中咖啡原材料成本為2.9億元，銷售費用中首杯免費咖啡的成本為1.3億元，合計4.3億元，算下來，你喝的一杯瑞幸咖啡，真正的原材料成本平均是5.9元。
如果計算瑞幸咖啡的邊際成本（每製作一杯小藍杯的變動成本），還要考慮包裝費（Low value consumables） 4200萬和材料儲存費（Storage fees ）3200萬中的一部分。
我們按咖啡和小吃的銷售量分配一下Storage fees 和Low value consumables中歸屬於咖啡的成本，折算出來後，瑞幸一杯咖啡的邊際成本（含原材料和包裝）在6.73元人民幣。
瑞幸的固定成本是多少？
圖6：瑞幸2018年固定成本
固定成本主要包括門店的房租，員工的工資以及設備的折舊費等。
Store rental and other operating costs主要是門店房租以及員工工資等，2018年為5.76億元，無論咖啡賣出多少杯，這部分成本支出都是固定的。
Depreciation expenses主要是設備的折舊，2018年成本約1.06億元。瑞幸咖啡快取店一般配置為兩臺咖啡機（瑞士的Schaerer和Franke）、開水機、滴濾機、冰箱、咖啡桌椅、以及一個咖啡櫃檯。
網上有資料稱成本約30萬元，這部分也是固定成本，按設備使用壽命折舊。
那麼，瑞幸咖啡一年的固定成本就是5.76億元+1.06億元嗎？不是。因為2018年瑞幸咖啡大量開新店，因此很多新店的固定成本計算是不足一年的。實際要更高。
好在，招股說明說明書列出了2018年每一季度瑞幸咖啡的開店數量，這樣我們就能估算出一年大概的固定成本。
2018Q1門店數為290間，Q2增加了334間，Q3增加了565間，最後2018Q4增加了884間。我們可以根據門店增加數大致推算全年固定成本。
舉個例子，從全年來看，只有290間店鋪4個季度都折舊了，334間店只折舊3個季度，那麼我們就可以推算出，如果這334間店也折舊了4個季度，會帶來多大的固定成本增加。
經過推算，全年固定成本=門店房租以及員工工資全年約11.44億元+設備折舊2.12億=13.56億元，平均每間店的固定成本一年為65.4萬。
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瑞幸咖啡的故事成真能賺多少錢？
通過上面的分析，咖啡店的盈利模式其實很簡單：
一杯杯咖啡的銷售，構成了營收；
生產一杯杯咖啡需要用的咖啡豆、奶以及包裝等，則是構成了邊際變動成本；
咖啡店的店租、店鋪員工等按月支付的費用和設備折舊，構成了固定成本；
收入減去上述兩項成本後就是毛利；
毛利再扣除銷售費用、總部的管理費用和財務開支，大體就是稅前淨利潤。
我分析的方法是以2018年2,073間店鋪的財務數據為基礎，看看如果瑞幸咖啡的故事成真的情況下，瑞幸咖啡能盈利多少？具體分兩步：
1. 單店預測
假設：
①假設咖啡平均零售價格從10.3元上升的23元，小吃&果汁從8.5元上升到13元；
②假設價格上升月銷售量依然維持現在的規模。價格上升帶來的負面影響與滲透率增加等因素抵消。根據招股書，現在瑞幸咖啡單店平均月銷售量為6,000杯咖啡，2000份小吃&果汁，我認為即使未來市場成熟了，可能也就在大致的水平，在這麼強的補貼政策下，需求被激發的已經比較充分了。
單店預測
單店預測結果：單店月收入約14萬，邊際成本約5.3萬。
2. 整體預測
將單店的數據放到整體財務模型裡，看看瑞幸咖啡的盈利情況
預測結果：即使假設咖啡平均售價大幅上升到23元，銷售量還不受影響，銷售費用大幅下降的情況下，2,073間門店一年僅能賺取3,500萬的淨利潤。
2,073間門店盈利預測
以上我是依據現有的數據做的一個預測，我認為假設已經頗為激進了。如果你認為情況比我預測的更為保守，則稅後淨利潤會更低。
如果我去盡調，我會觀察瑞幸在一線城市做得比較成熟的店是怎麼一個銷售量，因為很多一線城市年輕人其實對咖啡早已熟知並養成了習慣，滲透率已經夠高了，看看他們用完折扣券後，用真實價格購買瑞幸咖啡消費力度到底如何，購買量是多少，就能有一個基本的判斷。
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瑞幸咖啡值不值得投資？
2019年4月，瑞星咖啡完成了B+輪融資，投後估值29億美元，以6.7的匯率來看，約194億元的估值。
瑞幸現在只是提交了IPO申請，因此還未有實際市場價格，我們就以最近一輪，194億估值來看，瑞幸咖啡到底值不值得投資？
我的觀點是，萬分不值。
按照前面的預測，假設：
瑞幸抬價到23元，然後銷售量依然堅挺；
瑞幸能大幅削減銷售費用，銷售量依然維持；
瑞幸資金足夠撐到自我造血的那天，不發生其他意外；
……
假設以上瑞幸都做到後，好，2,073間門店盈利也僅有3500萬；然後，門店擴張5倍，去到10,000間，是星巴克的3倍，盈利也只有1.75億。
面對194億的估值，開玩笑嗎這是？盈利若只有1.75億，就算每年全部利潤分紅，都要分110年才能將投資成本收回。
當然，你也可以說，我低估了盈利水平，你覺得還能更高，沒問題。
我直接假設，2,073間門店盈利不是3500萬，而是1個億，10,000間門店，盈利是5個億！
參考星巴克31倍PE，我們用35倍PE衡量瑞幸，盈利5個億則估值為175億，比現在的估值還要低！
即使我們不考慮這個PE的合理性，也不考慮瑞幸資金是否足夠開到10,000間門店，我們都知道資金是有時間成本的，以瑞幸的風險，投資者要求回報率最低也要20%。
按20%的要求回報率，即使4年後真的實現了5億盈利，175億的估值，折現到現在也僅85億。
用現在200億的估值倒推業績，如果咖啡平均售價提升到25.5元，銷售量不變，4年開10,000間店，管理+銷售費用佔收入比小於25%，35倍PE，這樣才勉強值200億。
這個實現的可能性就見仁見智了，但是即使實現了，回報率也只有年化20%。
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結語
瑞幸咖啡憑什麼估值近200億？除了信仰，我找不到其他更好的理由。