'凱恩斯：產品獨立，渠道共享，平臺價值逐步體現——九州通醫藥'

「凱恩斯」獲取行業策略！

醫藥行業裡的流通領域，也許並不是增長最快的細分行業，但也是值得我們深入分析的一個分枝，這個子行業有它的特點，也是有吸引人的地方。

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公司概況

九州通醫藥集團股份有限公司（簡稱：九州通、公司）成立於 1999 年 3 月，總部位於湖北省武漢市，是一家以西藥、中藥、器械為主要經營產品，以醫療機構、批發企業、零售藥店為主要客戶對象，併為客戶提供信息、物流等各項增值服務的大型企業集團。

九州通是全國最大的民營醫藥流通企業，在全國省級行政區域規劃建設 31 個省級醫藥物流中心，設立 96 家地市級分銷物流中心。

營銷網絡覆蓋了中國大部分的行政區域，是目前醫藥商業領域少數幾家具有全國性物流網絡的企業之一，連續多年位列中國醫藥商業企業第四位。

下圖：九州通營銷網絡全國佈局情況

公司股權結構

九州通股權結構較為穩定，2018 年年報披露顯示總股本 18.78 億股，其中流通股為 16.73 億，實際控制人為董事長劉寶林先生。

截止 2019 年 6 月 11 日，通過公司控股股東楚昌投資集團有限公司及其一致行動人上海弘康實業投資有限公司、中山廣銀、北京點金投資有限公司、劉樹林和劉兆年合計持有本公司股份 1,006,214,875 股，佔本公司總股本的 53.59%，持股比例相對較為集中。

下圖：公司股權結構

公司 2018 年並表的子公司 367 家，業務涵蓋商業、工業、電子商務等多領域，大體上劃分，醫藥批發類子公司 181 家，佔 49.32%；醫療器械批發類 45 家，佔 12.26%；醫療零售類 51 家，佔 13.90%。

公司實行高度集中的集團化管控體系，與下屬企業之間在經營管理、業務開展、財務核算和人員安排等方面實行無縫連接。

具有執行力強、應變能力快、協調成本低等優勢， 能夠最大限度地發揮集團資源協同，為上下游客戶服務，降低管理成本，提高工作效率。

公司主營業務

公司以醫藥批發為主業，2010-2018 年批發及相關業務收入佔比一直維持在 95%以上，核心業務突出。

雖然伴隨其零售、工業等相關業務的發展，新業務佔比也在不斷提升，但是相對於超過 834 億的核心批發業務體量而言，批發佔絕對主導地位的局面預計仍將持續。

整體上來看，公司綜合毛利率從 2012 年的 6.41%提高至 2018 年的 8.63%，公司毛利率的上升主要受兩方面因素的影響，首先是藥品純銷業務佔比提升及中藥材、器械業務規模擴大帶動批發業務的毛利率呈現上升的趨勢，其次零售、工業等高毛利業務佔比逐年提升。

應收賬款情況

隨著公司營收規模進擴大，公司應收票據及應收賬款增長迅速，從 2016 年的 112.58 億元增長至 2018 年的 220.96 億元。

分渠道來看，醫療機構業務佔比和增長幅度最大，其原因在於醫療機構一般處於產業鏈強勢地位，容易出現押賬等現象，2018 年醫療機構應收票據及應收賬款增加額為 38.85 億元，佔當年增長額的 61.49%。

由於醫療機構無法通過價格和服務優勢快速回款，只能授予客戶較長的信用期限，導致應收票據及應收賬款餘額增長較快。

與同行業相比，公司 2018 年應收賬款餘額佔營業總收入佔比為 23.77%，低於行業平均水平（31.40%）。

應收佔比低於行業平均值主要是由於客戶中下游分銷商、零售藥店、診所、民營醫院等佔比較高，其按照市場化原則採購藥品，公司利用服務優勢、價格優勢等換取了該類客戶的快速回款。

下圖：2018 年九州通與同行業應收賬款餘額佔營業收入比重情況

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公司特點

產品獨立，渠道共享，平臺價值逐步體現

九州通是國內排名靠前的全國性醫藥商業公司，已經建立起覆蓋全國 95%區域的銷售網絡，是現有全國性醫藥商業企業中銷售網絡覆蓋面最廣的企業之一。

2014 年 8 月公司投資設立專業醫藥物流公司——九州通醫藥集團物流有限公司，作為全集團物流資源整合及戰略管控中心，負責整合全集團物流資源，。

目前物流公司垂直管理 125 座物流中心，擁有 200 萬平方米 GSP 庫房，配送範圍覆蓋全國 31 個省市自治區，311 個地級市，擁有 867 條線路，營銷網絡覆蓋中國大部分行政區域，廣度與深度優勢明顯。

推進物流網絡佈局的同時，公司還積極進行現代醫藥物流流程以及相關物流技術的研究，是國內為數不多的進行現代物流技術自主研發與醫藥物流管理系統集成的企業之一。

通過不斷升級物流網絡管理信息技術，在保持較低的物流成本和具有很高的運行效率的條件下，滿足客戶多批次、多品規、小批量、物流量大的要求，拓寬業務的範圍，推動網點協作增效。

九州通利用強大的物流配送系統和信息網絡系統，快捷有效處理客戶訂單，及時向下遊客戶提供配送服務，構造自身核心競爭優勢。

九州通還積累了豐富下游客戶資源，擁有 5200 家二級及以上高端醫院客戶、7.7 萬餘家二級以下基層醫療機構客戶、10 萬餘家零售終端客戶以及 1800 萬 B2C 用戶，建立了良好而穩定的業務關係。

在營銷網絡健全、客戶資源豐富的基礎上，切合客戶需求多樣化的趨勢，公司充分發揮渠道平臺價值，以藥品為基礎，相繼切入醫療器械、中藥材及消費品等領域，滿足客戶一站式採購需求，降低採購成本，提高採購銷量。

藥品：基層優勢明顯，受益政策紅利

藥品批發是承載九州通集團其他業務的基礎，統計數據顯示，2018 年我國批發企業 1.4 萬家，多呈現區域性特徵。

近兩年國內藥品流通市場受政策影響較為明顯，全國兩票制、醫院藥品零加成、醫保控費等制度落地使得行業進入結構調整期。

行業增速趨緩，終端純銷業務佔比提升，中小型流通企業面臨較大的資金及合規壓力，龍頭企業通過兼併重組和積極開發終端市場，不斷增強自身分銷業務能力。

2018 年國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥、九州通四家國內流通龍頭企業的批發（分銷） 業務均保持高於行業的增速水平，顯示市場進一步集中。

對比美國市場來看，美國前三大流通企業市場佔比在 96%以上，未來流通行業市場集中度提升仍存在較大的空間，預計龍頭企業將能夠持續保持高於行業增長水平。

下圖：2017 年我國藥品批發行業市場份額情況

伴隨國內分級診療制度推進，藥品銷售渠道下沉趨勢明顯，2015-2018 年公立基層終端藥品規模持續保持兩位數的增長水平，市場份額佔比持續提升。

2018 年國家衛生健康委與國家中醫藥管理局聯合印發《關於進一步做好分級診療制度建設有關重點工作的通知》。

截至 2017 年底，全國分級診療試點城市已達到 321 個，佔地市級城市總數的 94.7%，全國縣域內就診率達到 82.5%，按照醫改目標要求，到 2020 年縣域內就診率將達 90%。

同時鬆綁基層用藥限制，2017 年以來廣東、北京、浙江、山東等多省市逐步放開基層醫療機構用藥限制，非基藥採購比例不斷提升，分級診療制度持續推進有望進一步帶動藥品市場渠道下沉。

零售終端藥品規模穩步增長，2018 年銷售額達 3919 億元，同比增長 7.5%，市佔率 22.9%，較去年同期上升了 0.3 個百分點。

此外，受醫院取消藥品加成、4+7 帶量採購落地、醫院處方外流等政策影響，零售渠道也一直保持高於行業平均幅度持續增長，市場份額逐步增加。

且因“營改增”等政策的影響，傳統的的“倒票”模式難以生存，零售藥店原有向區域小批發商無票低價採購模式無法持續，進而轉向大型商業公司採購，龍頭競爭優勢更為突出。

器械：打造專業化服務平臺，內生外延推進整合

行業集中度向龍頭集中。國內醫療器械市場持續保持高速增長。

2018 年市場規模約為 5304 億元，自 2012 年以來實現了超過 20%的平均增速，伴隨居民銷售升級、醫保支付水平提升，未來器械市場仍有望保持較快增長。

由於醫療器械品種品規豐富，經營模式多樣，且價格不透明，存在低門檻高毛利的情況，為中小器械配送企業留出較大的生產空間，因此相對於醫藥流通領域，器械流通的競爭格局更為分散。

目前全國器械配送企業約為 18萬家，前十大流通企業合計佔比不足 20%，因此，前十大流通企業有更大的整合空間。

中藥材與中藥飲片：構造產業閉環，匠心打造品牌

九州通中藥產業發展有限公司（2015 年更名為九州天潤中藥產業有限公司）是公司中藥業務的統一平臺。

下屬有 30 餘家子公司，包括以湖北金貴中藥飲片有限公司等 6 家生產公司、九州通安國中藥材有限公司等 3 家藥材公司、健康園商貿等電商企業，擁有“九信”、“九州天潤”、“金貴德濟堂”、“臻養”和“真仁堂”等產品品牌，以及“珍藥材”、 “九州上醫”等服務品牌。

九州天潤佈局中藥全產業鏈，經營範圍涵蓋中藥材種植、貿易、研發生產、產品銷售、醫院營銷、中醫館連鎖、標準煎藥服務、電子商務等，重點打造中藥研發、中藥材、中藥工業、中藥商業、中醫藥服務等五大產業。

已開發生產包括普通飲片、精製飲片、直接口服飲片、毒性飲片、蔘茸貴細、藥食同源等在內的多種類別系列產品。

中藥材與中藥飲片業務繼續保持良好增長，銷售收入從 2012 年的 6.52 億元增長至 2018 年的 33.97 億元，複合增長率約 32%。

銷售毛利率基本不變，2018 年為 13.74%，較去年同期提升 0.44 個百分點。

中藥飲片是我國傳統的中藥產業的三大支柱之一，近年來伴隨國家促進中醫藥發展、以及扶持三農政策的實施，中藥飲片享受諸多政策紅利，如不納入集中採購、允許醫院藥品加成、不佔藥佔比等等，推動我國中藥飲片產業的市場容量不斷擴大。

統計數據顯示，2018 年國內中藥飲片市場規模已超過 2000 億，同比增長 16.7%，高於同期醫藥行業整體 增長水平。

電商+實體切入終端市場，FBBC 生態蓬勃發展

在發展醫藥批發業務的同時，九州通還積極佈局線上、線下業務，緊密互動，切入終端市場。

公司 2003 年成立了好藥師連鎖大藥房連鎖有限公司（以下簡稱“好藥師”），主營醫藥零售業務，利用其現有配送能力、營銷網絡和品種資源，在條件成熟的省、市、自治區開辦和發展零售連鎖業務。

截止到 2018 年好藥師在 14 個省市擁有實體藥店（含加盟店） 1287 家，增加了 334 家，實現銷售收入 10.43 億。

九州通還是國內最早涉足線上業務的企業之一，2010 年公司在北京成立了好藥師網，從事 B2C 醫藥電商業務，2018 年整合集團 B2B、B2C、O2O 三種電商新業務和終端批發業務、自營連鎖業務，並調整發展戰略。

由前期追求規模導向轉向以經營質量和客戶體驗為重心的策略，為廠商提供全方位增值服務以保障廠商、好藥師及平臺方三方共同利益，同期實現營業收入 9.17 億元，較上年同期下降 14.93%。

目前九州通電商業務重點構造六大業務板塊、兩大特色服務。

B2C 業務重點打造了好藥師官網。

PC 端+好藥師 APP+微信商城+O2O+遠程醫療服務，依託全國 1135 家線下門店資源，藉助九州通網絡和實體醫院及醫生資源。

依託九州通上游供應鏈資源、物流配送系統，形成線上線下，信息數據互通，給顧客提供醫+藥一站式便捷、專業的健康管理服務。

O2O 業務以好藥師 APP 為原點，以集團 FBBC 會員店為開發基礎，全國上線 500 多家店鋪，覆蓋全國 20 個一二線城市，與美團外賣、餓了麼、京東到家、百度外賣、平安好醫生五大平臺深度合作，提供覆蓋周圍三公里的一小時配送服務，打造全國立體化“5 倉+20 城”的送藥網點。

公司線下、線上互動，形成一個依存關係緊密的平臺，線下門店以門店客戶為基礎，通過引入線上平臺的應用，為用戶提供藥品及其相關產品的同時，還為用戶提供健康管理及相關健康諮詢服務。

在處方外流政策的驅動下，好藥師組建了專業的處方藥事業部，整合九州通研發資源，搭建好德醫處方審核及流轉雲平臺、好藥師雲方兩套處方流轉系統，聯合實體醫療機構、智慧醫療、互聯網醫院等成立處方流轉生態聯盟，聯盟成員資源共享，共同搭建未來的處方流轉生態體系。

成立專業的藥師服務中心，為消費者提供專業的用藥指導，併為處方藥流轉提供專業的審方支持。公司還聯合上游工業企業佈局專業藥房。

2018 年公告同步長製藥擬以不超過人民幣 1 億 元合作投資醫藥公司（公司持股 49%），全面推進部署專業藥房業務（包括院內專業社會藥房、DTP 藥房、院邊藥房、院邊門診），擬投入資金設立各地專業藥房連鎖公司共同開展連鎖業務，進一步豐富公司在零售終端市場的佈局。

把控渠道、覆蓋客戶，拓展新業務

公司利用自身配送網絡優勢，覆蓋基層醫療構、零售終端，不斷培育開拓新業務，帶動高毛利總代理事業部、工業業務、第三方物流業務快速發展，有望帶來盈利模式轉變。

總代理事業部是九州通醫藥集團戰略業務之一，負責全國總代理產品的洽談引進、銷售管理、售後服務工作以及自有產品的營銷管理工作。

總代理事業部利用九州通全國營銷網絡和配送網絡，以產品全國總代理或者產品貼牌方式獲取優質產品資源。

由專業的產品推廣管隊，採取商業分銷、商業控銷、藥店控銷、醫療轉銷等營銷方式，憑藉專業的產品運作，廣闊的網絡覆蓋、高效的配送服務，實現從配送到銷售的跨越，大幅提升核心競爭力和毛利水平。

總代理事業部以市場和客戶為導向建立團隊，2018 年下設 7 個事業部群，核心團隊具有豐富的產品運作和渠道管理經驗，擁有總代理產品 900 餘個，供應商 420 餘家，共實現銷售 29.33 億元，較上年同期增長 67.12%；毛利率 23.07%，與上年同期持平，60 多個品種經營規模超過千萬元。

伴隨國內醫藥行業經營環境變化，九州通總代理事業部面臨較好的發展機遇。

首先，國內 OTC 市場管理趨於精細化，“廣告+商業渠道”的運作模式日漸式微，部分 OTC 企業雖然在早期通過廣告塑造耳熟能詳的品牌。

但受多種因素的影響，逐步在市場競爭中落伍，其產品在部分省市處於自然銷售狀態。

其次，品牌企業重視主流連鎖，開展戰略合作，給予主流連鎖比其他藥店更好的合作條件，但對於大多數單體藥店或者非主流連鎖零售終端關注有限。

第三，4+7 落地後，部分品種或將會由醫院市場轉向零售市場銷售，兩種銷售模式差異迫切需要生產企業選擇新的合作伙伴。

公司在渠道網絡廣覆蓋的同時，通過終端連鎖、FBBC 把控終端資源，自建推廣團隊深度覆蓋藥店、基層醫療機構、診所等，已經成為國內眾多知名 OTC 產品的第一大經銷商，伴隨市場環境變化，公司總代理業務有望持續擴大，實現配送到銷售的轉變。

高毛利率吸引商業公司橫向佈局

醫藥工業的高毛利率吸引商業公司橫向佈局，對比來看，國內前三大流通企業國藥控股、上海醫藥、華潤醫藥均是商業、工業並行的業務佈局，九州通在工業的佈局也在緊鑼密鼓的展開。

藥品生產在北京和山東建立了自己的藥品生產基地，2018 年京豐製藥大興新廠和博山製藥藥品一致性評價取得階段性的進展。

其中鹽酸二甲雙胍片已提交補充審評資料，卡託普利片完成 BE 試驗，頭孢呋辛酯片、羥苯磺酸鈣膠囊、奮乃靜片、硝酸異山梨酯片、鹽酸氯丙嗪片完成中試生產工藝研究。

奮乃靜片兩個規格、硝酸異山梨酯片、鹽酸氯丙嗪片完成中試工藝放大生產，頭孢呋辛酯片完成中試工藝放大生產。

此外公司還將會通過產品研發、企業併購或批文引進等方式，圍繞病種趨勢進行產品線佈局，和國內許多知名的藥品研發公司進行合作，搶佔產品資源。

醫療器械兩大產品

現有兩大自有工業產品體系——美體康系列、陽光宜康系列，目前分別主打家用醫電、普通耗材兩大類產品。

美體康品牌定位是為中國消費者提供更高性價比的家用醫療電子產品、為下游經銷商/零售商提供醫療器械銷售整體解決方案。現已覆蓋血壓計、護具、體溫計三大類。

陽光宜康向市場主要推廣醫用耗材（皮膚縫合器、醫用膠帶、透氣膠帶、橡皮膏、輸液貼、瓶 C 口貼、採血貼以及棉籤等耗材）、機械設備（膏藥塗布機、貼片機、分切機、醫用膠帶塗布機、復卷機、裁切機、輸液貼機、瓶口貼機、創可貼機、棉籤機等機械設備）兩大類產品。

第三方物流

配送到服務公司已在全國完成 31 個省級物流中心和 96 個地市級物流中心的佈局工作，進一步完善了公司的全國性醫藥物流配送體系，延伸覆蓋了醫藥物流配送的服務區域範圍，是全國醫藥商業企業中覆蓋範圍最廣的醫藥物流企業之一。

公司下屬企業湖北九州雲倉科技發展有限公司，主營業務為物流供應鏈科技服務，專注於物流規劃設計、軟件產品、智能物流設備與技術總集成服務。

目前九州雲倉智慧物流供應鏈平臺完成集團下屬 20 座核心樞紐物流中心數據集中併網、實現信息共享互通、業務平臺化與網絡化經營、運營垂直化與數字化管控。

平臺一體調度協同運營方、物流合夥人、承運方等資源為醫藥、食品生產及流通企業提供覆蓋全國的物流倉儲、運輸、配送一體化物流解決方案。

國內 150 餘家知名醫藥生產企業、流通企業，如天津金耀、 雲南白藥、廣東大參林、青島百洋醫藥等提供物流科技集成服務。

公司下屬企業九州通醫藥集團物流有限公司還獲得武漢海關許可設立公用型保稅倉庫，該倉庫擁有 5,946 平米的獨立區域，庫存容量超過 12 萬件，將有利於公司擴展進口藥品、 器械、消費品等品類業務，提升採購效率。

併為上、下游客戶提供國際國內全程一站式醫藥物流及供應鏈服務，縮短進口商品在途時間，提高清關效率。

公司現有物流體系除了滿足公司自營業務需求外，積極開發第三方物流業務，並利用公司物流管理經驗優勢對外輸出物流管理服務，提升公司效益。

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估值評價

做為一家流通領域的公司，估值的估值水平處於合理的區間之內，但也沒有明顯的優勢可言。

風險提示：行業政策變動風險；新業務拓展不及預期；應收賬款管理風險。

【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】

作者簡介：

凱恩斯

好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。

2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。

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