牛市真的來了嗎？覆盤歷史上3輪牛市：至少3個因素共振才能牛！

經濟投資金融基金牛熊交易室牛熊交易室 2017-09-13

隨著融資餘額11天連續增長，逼近9700億元，公私募基金都把倉位加到了高位，很多人喊牛市來了。

牛市真的來了嗎？市場從來在預期和現實之中角逐，主觀的熱情很重要，是那隻跑在前面的狗，但現實環境中主人是不是也在往前走，這更重要。

我們看看這十幾年來A股牛市都因何而發生，讀史使人明智。廣發證券策略團隊近日分析了3輪牛市的起因，對於牛市的劃分，2000年之後的通常我們只稱2005~2007、2014~2015兩輪，不過因為2008年那輪反彈有著典型意義，姑且也作牛市之說吧。

概括而言：2005-2007年牛市中，股權分置改革提升風險偏好、貿易順差擴大帶來的超額流動性、大宗商品價格上漲利好上游資源企業以及經濟強勁增長等因素先後驅動股市走牛。

2008-2009年牛市中，空前積極的財政政策（四萬億投資計劃）提升了經濟增長預期和風險偏好，加之貨幣寬鬆帶來的流動性改善，共同推動股市走牛。

2014-2015年牛市中，改革同時提高風險偏好疊加流動性轉向全面寬鬆共同推動股市走牛。

一、2005年6月-2007年10月牛市：改革+流動性+週期牛

本輪股市走牛的主要原因有股權分置改革提升風險偏好、大宗商品價格上漲利好上游資源企業盈利、貿易順差結匯帶來的超額流動性以及經濟強勁增長改善企業盈利。

牛市前半期（2005年6月-2006年11月）通脹水平整體較低，通脹對貨幣政策的約束很小，但後半期（2006年11月-2007年10月）通脹壓力加大，貨幣政策不斷收緊，彼時疊加美國次貸危機升級導致投資者風險偏好下降，全球金融市場普遍發生動盪，內外雙重不利因素影響下，A股本輪牛市於2007年10月結束。

股權分置改革提升風險偏好。2005年4月29日，證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，股改試點啟動。同年9月份，股改由試點轉為全面鋪開階段。由於股權分置改革通過支付對價等方式解決了困擾資本市場的痼疾，增強了投資者的信心和風險偏好，股市於2005年6月6日觸及998點後開始反轉。

大宗商品價格上漲推動股市上漲。2005年底大宗商品價格超出市場預期開始上漲，CRB現貨金屬指數從2005年12月16日的385點上漲到2006年5月12日的646點，漲幅超過60%。大宗商品本輪牛市利好上游資源類上市公司，帶動股市繼續走牛。

貿易順差結匯帶來超額流動性推動股市上漲。2000～2004年我國貿易順差一直在300億美元左右波動，但2005年全年貿易順差突破1000億美元，比2004年增長210%，而貿易順差在2006年和2007年分別達到1700億美元（+74%）、2600億美元（+48%）。

巨大的貿易順差通過結匯帶來超額流動性，從量上來看，M2同比增速從2005年初的14.1%上升至年末的17.6%；從價上看，2005年利率大幅下行，10年期國債收益率從年初的5.22%下降到年末的3.12%，大幅下行210bp。

經濟強勁增長帶動企業盈利回升，驅動股市繼續上漲。市場此前預期2006年宏觀經濟會放緩，但實際經濟增長超預期。一方面， 2004年宏觀經濟過熱，政府2005年出臺抑制經濟過熱的宏觀調控措施；另一方面，2005年7月21日人民幣匯改，人民幣步入升值通道。

市場普遍認為2006年投資和出口可能會下行，經濟增長會減速。但實際上2006年經濟增長比2005年更加強勁。2006年二季度開始，在宏觀經濟增長帶動下，企業盈利回升，股市繼續上漲。此外，人民幣升值會吸引境外資金流入境內金融市場，對股市也有一定正面促進作用。

二、2008年11月-2009年7月牛市：四萬億+經濟觸底回升

本輪牛市於2008年11月初啟動，啟動前期的主要驅動力來源於政策面而非經濟基本面。財政政策方面，四萬億投資計劃的推出提升了投資者對未來經濟增長的預期和風險偏好，進而促使股市上漲；貨幣政策方面，連續降準降息則為股市上漲創造了較為寬鬆的流動性環境。

2009年一季度末經濟觸底回升，經濟增長由預期變為現實，進一步推動股市上漲。四萬億投資背景下09年上半年信貸資金天量增長，不排除部分信貸資金進入股市推波助瀾。

本輪牛市於2009年7月底結束，主要原因是在貨幣信貸天量增長和通脹預期升溫背景下，貨幣政策和信貸政策調整，流動性邊際收緊。

政府推出積極的財政政策（四萬億投資計劃）提升了投資者對未來經濟增長的預期、也提升了投資者的風險偏好，進而促使股市上漲。2008年11月5日，國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，研究部署進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十條措施。

實施這十大措施，2009年和2010年兩年內投資約四萬億元。這四萬億投資計劃規模大大超出市場預期，減緩了投資者對美國金融危機不斷升級對國內經濟的衝擊，市場開始預期2009年上半年經濟觸底回升。此外，大規模財政刺激也提升了投資者的風險偏好，A股從2008年11月份熊市觸底，新一輪牛市正式啟動。

央行實施寬鬆的貨幣政策，為股市上漲創造了較為寬鬆的流動性環境。貨幣政策方面，2008年9月-12月我國央行5次降息、4次降準。

2008年8月份之前，我國宏觀政策的基調還是實施緊縮貨幣政策以控制通脹，但2008年9月中下旬央行啟動降息降準，貨幣政策由緊縮轉為寬鬆。但彼時股市還是處於下跌過程，對經濟下滑的擔憂壓倒了貨幣寬鬆的政策利好，一個半月後結合四萬億財政刺激的利好消息，A股正式觸底反彈。

2009年上半年信貸規模大超預期，不排除部分信貸資金進入股市進一步推升牛市。2009年上半年信貸增速大大超出預期，上半年新增貸款累計同比增速超過200%，新增社融累計同比增速超過100%。

不排除部分信貸資金進入股市進一步推升牛市上漲。信貸資金可能入市的一個佐證就是當年7月份銀監會出臺信貸新規防止信貸資金挪作他用。

本輪股市領先於實體經濟增長約半年左右，股市2008年11月開始上漲，實體經濟大約在2009年3、4月份觸底回升。從GDP來看，實際GDP增速在09年一季度見底；從工業增加值來看，工業增加值當月同比增速在09年4月份見底。

三、2014年7月-2015年6月牛市：改革+流動性

2014年7月本輪牛市啟動，風險偏好和流動性是本輪牛市的主要驅動因素。全面深化改革的推進不斷提升投資者的風險偏好，貨幣政策從定向寬鬆走向全面寬鬆，流動性不斷改善。在風險偏好和流動性的雙重刺激下，股市展開了一輪牛市行情。

但本輪牛市並沒有經濟增長支持，對槓桿資金的清理在2015年6月份引發股災，牛市行情就此終結。

風險偏好方面，2014年全面深化改革的推進不斷提升投資者的風險偏好。2013年11月，十八屆三中全會通過了《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，2014年全面深化改革開展，2014年8月份，在中央深改組第四次會議上通過了《黨的十八屆三中全會重要改革舉措實施規劃（2014－2020年）》，這是指導今後一個時期改革的總施工圖和總檯賬。

到2014年10月末，十八屆三中全會提出的三百多項改革約七成已經啟動或取得積極進展。彼時我國經濟雖然面臨下行壓力，但投資者已開始預期改革會糾正我國的結構性問題，風險偏好不斷提升。

貨幣政策從定向寬鬆走向全面寬鬆，流動性推動股市上漲。2014年的宏觀經濟背景是，地產銷售和投資增速不斷下滑，宏觀經濟下行壓力較大。央行在14年4月和6月各進行了一次定向降準，二季度央行又向國開行發放了1萬億元的PSL再貸款。

2014年11月降息，則開啟了全面降息的序幕，標誌著貨幣政策開始全面寬鬆。貨幣政策從定向寬鬆走向全面寬鬆的過程中，流動性不斷改善，推動股市不斷上漲。