從鮑威爾昨天在國會的證詞來看，聯儲似乎又露出了向市場投“降”的信號。
一方面，美聯儲認為通脹壓力始終沒有出現，另一方面，受到貿易爭端和全球主要經濟體的經濟勢頭疲軟m影響，近兩個月美國經濟前景的不確定性也有所增加。
此外，美聯儲也表現出了對各國政府政策的一些擔憂：
一些政府政策問題尚未得到解決，包括貿易發展，聯邦債務上限和英國退歐。並且存在一種風險，即弱通脹將比我們目前預期的更持久。我們正在密切關注這些發展，並將繼續評估其對美國經濟前景和通脹的影響。
關於貿易問題，美聯儲認為：
貿易的明顯進展轉向更大的不確定性，我們在商業和農業方面的相關報告引起了對貿易發展的擔憂。來自世界各地的增長指標對增長感到失望，引發市場擔心全球經濟疲軟將繼續影響美國經濟。這些擔憂可能導致最近一些調查中商業信心的下降，並可能已開始顯示傳導的數據。
鮑威爾在證詞中顯示的態度讓市場對月末議息會議“降息”的預期再度高漲，但證詞真的能代表強調“data depends”的美聯儲態度嗎？此前，國泰君安總量團隊對美國貨幣政策的關鍵轉折點做出了自己的判斷分析。
01
美聯儲為何放“鴿”
事實上，此次議息會議前，聯儲內部、聯儲與市場的分歧巨大。
此前聯儲按兵不動，但是鴿派聲音日隆。從聯儲的聲明和點陣圖來看，聯儲內部存在較大爭議，而從基金利率期貨反應的市場預期卻給予7月降息近乎100%的概率。
然而歷史來看，利率期貨預測並不總是靠譜。
例如，2009年-2016年，市場預期利率上調，然而實際情況是美聯儲持續保持按兵不動；在這其中，2008年、2009年在美聯儲快速下調利率中，市場卻曾出現過利率上調的“錯判”。
如果將實際聯邦基金利率走勢和歷史時點上利率期貨隱含的利率走勢畫在一張圖上，可以看出，歷史上的政策變動拐點，市場大多數情況下比美聯儲更為激進；市場對美聯儲利率政策的預期也會經常“犯錯”，甚至有時候是長時間的偏誤。
▼ 市場預期與實際聯邦基金利率的偏離
這是因為，聯邦基金利率期貨只是“交易”的結果。利率政策最核心、最靈敏的指標，還是美國私人部門的非農就業。
我們對1994年以來非農就業的統計規律，進行了“降息”的充分、必要條件考察。
1. 非農就業的持續放緩（必要但非充分條件）
▼ 降息前三個月非農均值指示意義大於前六個月
降息前三個月非農均值低於1994年以來50分位數（16.3萬人）。而這一次，4、5月份的三個月非農均值分別是17.8萬、19.5萬，仍在50分位數以上。
▼ 1994年以來非農就業分位數對照表
2. 單月或多月非農負增長（接近充分條件）
1994年以來，非農就業62個月負增長，降息26次。除了1997年8月外，單月非農負增長都落在了降息區間。實際上1997年8月非農負增長後，在1998年9月出現降息。
▼ 美國國債利率 VS 聯邦基金利率
因此，6月份超預期的非農數據一出，市場的降息預期應聲下落。
02
7月的降息條件達到了嗎？
1. 就業市場緩慢走弱，尚無大幅惡化壓力
繼5月非農數據大幅低於預期後，6月非農數據新增就業人數22.4萬，大幅高於預期的16萬。
綜合考慮到失業率、薪資增長等方面情況，我們認為美國勞動力市場仍處於穩健狀態。
6月勞動參與率、失業率分別提高0.1個百分點至62.9%、3.7%。自2014年以來，勞動參與率便在63%上下0.5個百分點的範圍內波動，6月提高0.1個百分點的意義還有待觀察，同時失業率即使提高至3.7%，也仍處於歷史低位；勞動參與率和失業率結合起來看，勞動參與率提高可以解釋一定程度的失業率上升。
▼ 非農數據大幅波動，6月新增22.4萬人，好於預期
此外，薪資增速持平前值，同比3.1%，不及預期3.2%，且一直沒有增至前期高點（2月3.4%）。
具體分項看：
商品生產和私人服務業薪資增長均持平前值2.7%、3.2%
其中商品生產業僅運輸設備增速較高3.6%（前值3.1%），其他主要行業薪資增速均較低；
服務業中，信息業表現最為亮眼（5%，前值5.6%）
公共事業3.9%、金融活動3.7%、休閒和酒店業3.8%仍屬薪資增長較快的行業。
2. 美國經濟基本面溫和下行
2018年下半年以來，美國製造業PMI震盪下行，最新6月PMI進一步回落至2016年10月以來低位。
與此相對的是，GDP增速下行、通脹疲弱、工業產出、投資、消費者信心指數的回落。
不過儘管消費者信心指數雖然回落，但零售穩定波動，沒有明顯惡化，5月零售銷售環比上漲0.5%（前值-0.2%）。
3. 貨幣政策：降息需耐心等待至四季度
參考6月11日我們的專題《美聯儲降息的條件和催化劑》，綜合考慮就業市場、金融市場和通脹水平，我們認為三季度降息條件並不成熟。
當前美聯儲擔心較低的名義利率下，利率政策空間“不足”，不能貿然動用。然而，市場對此認識不夠充分。
鮑威爾曾強調：
“當央行利率接近於零界限時，當真正潛在的經濟衰退出現時做出政策反應會更有效”
而目前美聯儲2.5%的利率空間，低於2008年超過5%的利率水平。在芝加哥講話上，鮑威爾也強調了這一點。
同時，通過對歷史經驗進行總結，我們也發現降息並非迫在眉睫。
通過統計1982年以來美聯儲政策利率數據，我們發現歷次加息結束之後，到第一次降息的時間均不長久，平均為3.5個月。其中5次是加息之後一個月內出現降息（一共統計了12次），最長的是2007年降息之前，間隔了15個月。
此時此刻，距離2018年12月美聯儲加息已經有6個月。從時間上看，後面每次議息會議均存在降息的可能性。同時，也要考慮到美聯儲政策評估需要時間。
綜上，就業市場趨弱、通脹低迷以及金融市場波動率提高提示了寬鬆的必要性，而當前金融條件偏寬鬆的現狀又降低了寬鬆的緊迫性。
所以，我們預計在貿易、大選不確定影響下，美聯儲降息是大勢所趨，但降息時點或要等到四季度，而非市場強烈預期的三季度。
03
不降息，會怎樣？
回顧歷史，如果美聯儲7月份不降息，對美股未必利空。
歷史上，每次美聯儲實質走向寬鬆，美股都會出現下跌，背後的邏輯線索是：美聯儲開始寬鬆行動，則意味著美國的經濟有較大的下行壓力或者衰退風險，對增長和盈利預期的惡化成為市場的主要矛盾，壓制股市。
目前正如美聯儲主席鮑威爾在答記者問中所表達的，美國的經濟信號還比較複雜，數據彼此存在一定的矛盾，還難以確定美國經濟有較大下行壓力。
▼ 美國數據矛盾：強就業和弱PMI
這對於股市投資者則意味著經濟暫未惡化，但是以美國國債為代表的利率水平已經下行，支撐美股的三大邏輯可以延續。因此，如果7月美聯儲不降息，美股未必利空。
對A股而言，A股本身所處市場環境及運行情況，並未展現對寬鬆的定價。從中美貨幣政策獨立性角度而言，目前中美10年國債的利差已經超過了100bp，超過了易綱行長曾經提及的80-100bp左右的“舒適區間”。
▼ 中美利差給了國內貨幣政策更多獨立性
因此，美聯儲不降息，不會制約國內貨幣政策，但降息可以促進國內政策的打開，主要體現在兩個邏輯鏈條上：
- 美聯儲降息意味美國經濟下滑，對國內的傳導帶來經濟基本面壓力；
- 中美央行政策的聯動性以及對中國而言政策空間的進一步打開。
如果7月美聯儲降息，中國投資者需要平衡可能會來臨的美股調整、國內政策寬鬆、人民幣匯率及國際資本流動的情況，綜合認為由於近期A股漲幅有限，美元指數走弱，美股的調整對A股的影響預期相對有限。
A股投資者需要更多關注國內政策組合、經濟增長及盈利的修復情況。
債市方面，中美債市對這個“意料之外的驚喜”也顯得不那麼意外。
對於美債而言，根據利率的期限結構理論，長端利率可以看成預期中短期利率的疊加，反應較多的對未來利率的預期。
在降息的初始階段，反映預期的長端利率預先price in降息預期、快速下行，而短端利率尚未充分啟動，此時分化最大，曲線的極限倒掛位置應出現在降息當月或者前月。
▼ 倒掛極限常出現在降息時點
回顧最近5次降息啟動，極限的倒掛水平為125bp，倒掛幅度和當時聯邦基金利率水平的極限比例為18%。倒掛幅度應該與預期未來降息的路徑“長度”成比例。
如果七月聯儲議息會議不降息，對於目前2.3-2.4%左右的基金利率，採用極限比例法的估計，10Y美債的極限位置大約為2%（2.4%×（1-18%），類似的，2.3%的聯邦基金利率則對應1.9%的國債極限位置）。相對於當前的10Y美債，下行空間已經較為有限。
在我國的國內債券市場，內因是當前走勢的主要矛盾。美聯儲是全球央行動作的風向標，但相較於美債利率清晰地跟隨美聯儲操作，中國國債的表現受到美聯儲影響並沒有簡單明瞭的規律。
2002年以來，美聯儲經歷了兩輪加息和降息的週期，除了2008年次貸危機後的降息週期中，中國國債利率與聯儲貨幣政策走勢一致，其它三個週期中，中債走勢與聯儲政策沒有必然聯繫：
2002-2003，降息週期，中債走勢橫盤震盪；
2004-2006，聯儲加息，國內債市收益率大幅下行；
2016至今，加息週期，中債先下後上。
總的來看，美聯儲利率操作不能直接影響中債的走勢，“內因”是中債走勢的主要矛盾。
▼ 聯儲政策對中國國債收益率走勢的而影響有限
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