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霍武軍 | 上海盈廣財經工作室合夥人，首輔國際智庫金融工程總監、研究員

中科院理論物理博士，多年從事高能物理理論研究，近年興趣轉向金融物理學。旅居海外，情繫中國。長期關注和研究經濟金融，特別是發展經濟學和現代化理論。對國內外資本市場有較深入研究和獨到見解，並有豐富實戰經驗。去年曾兩次精準預言美元下跌和人民幣升值。

核心觀點

❒.美股當前風險不大，美國經濟也有相當的貨幣政策空間。

❒.作為主要避險工具的黃金也將維持震盪，當前不具備大幅上漲的形態。

❒.就當前而言，大宗商品和原油還主要以震盪為主。大的變化可能要等到美聯儲貨幣政策走向的再確認和歐洲新一輪量化寬鬆的具體實施。

距離上次筆者應《大宗內參》約稿已經過去四個多月，彼時正值去年12月美聯儲以息會議前夕。筆者在上次專訪中《美聯儲議息前夕分析，大宗商品的黎明即將到來》，明確大膽預言，不管12月加不加息，美聯儲貨幣政策即將轉向寬鬆。現在，這已被完全證實。我們看到，進入2019年，隨著美股的風險出現，市場對於美聯儲貨幣政策的心理預期開始轉向，從之前的加息預期轉為停止加息，甚至降息。之後連續的經濟數據不及預期，又加深了這一市場心理。市場預期已經變為今年加一次還是兩次。直到3月份議息結果出臺，今年完全不加息。這完全出乎市場預期，當前市場預期已經變為何時降息的問題。

而這個完全符合筆者在12月中旬專訪的預言，請參閱《美聯儲議息前夕分析，大宗商品的黎明即將到來》。再往前，筆者在去年3月的專訪中《年內4次加息有水分，美國可能在下半年進入降息通道》，就已經明確預言美聯儲可能在19年春，最早在去年年底就將進入降息週期。彼時，正是美聯儲漸進式加息的高潮階段，主流觀點是美聯儲加息將直到2020年後才結束。筆者的邏輯，論據在前面幾次專訪中已經非常明確。請參閱《年內4次加息有水分，美國可能在下半年進入降息通道》。

就當前而言，美國經濟雖然依然比較健康，這主要表現在勞動力市場。但是，如此好的就業數據，缺並未推升通脹，這就說明經濟的增長還有其相當的風險。筆者有個觀點：現代資本主義經濟的各種微調節手段的確很有效，但並不能解決經濟危機問題。人為的干預，熨平經濟週期，其結果是經濟週期的紊亂，以及榮衰變化的突然性。具體說，就是經濟的繁榮往往並不堅實，並隨時可能榮衰轉化。這也表現在特朗普對美聯儲連續加息非常不滿，而以股市為代表的美國經濟並非沒有大的系統性風險。美股連續多年上漲，各指數一直在高位運行。其市盈率看似不高，但這是建立在這幾年美國公司盈利不錯的基礎上。一旦盈利開始大幅減少，則美股的市盈率將大幅上升，這將完全暴露美股的風險，繼而引發可能的金融風險。這才是美國經濟面臨的大問題。

因而，如何避免金融風險，或者說盡量推遲風險和熨平經濟週期，就是當前美聯儲面臨的局面。正如筆者在前次專訪中所分析的，當前美股大的風險依然可控。原因也正是美國連續幾年的加息，已經把基礎利率推升到中性區域。這就為貨幣政策的運用提供提供了可能。即，美聯儲當前有足夠的貨幣寬鬆手段來維持美國經濟的繼續增長。這個觀點最早見於筆者在去年三月專訪中，即美聯儲的漸進加息也是為將來的降息留出足夠空間。這在一年前，被認為是天方夜譚，而現在已經成為現實。我們看到，美聯儲已經作出超過市場預期的鴿派姿態，不但停止加息，暗示降息，並將提前結束縮表。這就是利用貨幣政策來影響經濟的措施。因而，美股當前風險不大，美國經濟也有相當的貨幣政策空間。

但筆者承認，對於美元指數的預測準確度不高，經過半年的反覆運行，美元指數依然在96/97的高位運行。與筆者預測的單邊性走弱並不符合。經過思考並與業內專家討論，筆者認為有如下兩個原因：

一，歐元區糟糕的經濟數據，以及來自英國脫歐的政治影響。歐元在美元指數中的權重超過一半，歐洲的政治經濟問題必然影響歐元的表現，這有助於支撐美元指數。自從一年前以來，以德法為代表的歐洲的製造業，服務業，就業數據都在不斷下滑。這不但對於歐元不利，也不斷強化歐元區貨幣政策寬鬆的市場預期。而且，隨著經濟數據的持續不振，歐元區的貨幣政策也在不斷釋放寬鬆信息。與美聯儲三月以息會議的鴿派結果相應，歐洲央行也最終明確釋放出再度量化寬鬆的信息。再結合日本央行持續明確的鴿派姿態，這可以看做是各主要貨幣比爛。這也符合當前全球經濟總體不振，貿易保護主義抬頭等大背景下，各國對於外貿的倚重。

英國脫歐進程的反覆愈演愈烈，特別是今年以來，脫歐進入最後衝刺階段，但脫歐協議屢次被否決。脫歐進程當前幾乎沒有方向性，這明顯不利於事件的雙方，英國和歐盟。以及英鎊和歐元。這也是今年歐元對美元不斷震盪走低的主要原因之一。特別是進入三月，隨著脫歐進程的越來越撲朔迷離，無協議脫歐的風險越來越大。一方面，美元的避險功能得到強化，另一方面，一旦發生硬脫歐，則歐元和英鎊將遭到較大的打擊。這也是對於美元指數的有力支撐。筆者承認在前面專訪對以上兩點考慮欠妥。也即，美元指數的堅挺也表現為非美貨幣的疲軟不佳。

二，美國是世界經濟的主要發動機之一，美國經濟的減速必將影響全世界，對於全世界經濟的增長都不利，也必然引發其它貨幣的疲軟。而且，美聯儲如果採取降息等貨幣手段，在當前背景下，各主要經濟體更不會採取緊縮政策。這也將支持美元。從這個角度看，美元指數當前將維持在95以上，不大可能進入單邊下跌通道。

當然，美元貨幣政策的寬鬆，也會為全球帶來貨幣的寬鬆，減輕其它貨幣的緊縮壓力，這對於全球經濟是有好處的。經濟的好轉也必然會反應到貨幣的穩定和堅挺，不支持美元大幅升高。而且，特朗普發動的全球貿易衝突並未大幅縮減美國其的貿易逆差。隨著美國債務規模的不斷增大，其必然影響到美國經濟。資本市場反應預期，如果美國經濟增速放緩，採取降息措施。則必然對美元不利。從一些經濟數據的演化看，歐元區面臨的困境似乎正在度過最艱難階段。美元指數也難於大幅上行。筆者目前維持美元指數在高位震盪的看法。未來打破的可能在於：歐元區具體的QE方案，英國脫歐的解決，未來美國經濟數據的表現，以及美聯儲6月的議息結果等，或者其它突發性事件。

綜上所述，作為主要避險工具的黃金也將維持震盪，當前不具備大幅上漲的形態。雖然筆者認為長期看，黃金一定有大幅向上的趨勢，請參閱《動盪2018，全球資本市場深度解析》。當然，隨著英國脫歐衝刺階段的到來，黃金可能會發揮其避險功能。但就當前脫歐演變，已經英國政治傳統來看，硬脫歐的可能性不大，最終達成妥協，或者大幅後推脫歐，才是最終結局。無論哪種，都不支持黃金大幅上漲。原油和大宗商品則是另一個邏輯。這也要從中國經濟開始論述。這在筆者上一篇專訪中，也明確預言隨著中國經濟的探底回升和中美貿易戰的緩和解決，大宗商品必然將獲得支撐。

從近期中國經濟數據看，中國經濟增速的連續下滑得到遏制。中國經濟似乎正在探底回升。正如筆者在前面專訪文章中闡述的，中國當前正面臨工業化後的產業升級。主要的經濟中心，和沿海地區都在緊抓推進高新產業的發展，這是筆者作為科創委員在過去一年在各地考察的親身感受。這是工業化後的第二步現代化進程，是由資本密集型產業向知識密集型產業升級過渡，這其中一個重要特徵就是現代服務業將成為主要的經濟構成。一旦這個新舊轉換成功，中國經濟還將有一次維持10年左右的高速增長。這必然利好全球經濟。關注大宗內參，不錯過每篇獨家觀點！

當然，製造業，特別是傳統制造業依然還會在中國經濟中佔相當優勢地位，隨著一年來中美貿易戰的明顯緩和，很可能在近期，雙方達成較好的結果。這對於中國製造業是有利好的。這有利於原油和大宗商品的價格。另外，就當前中美經濟和貿易結構而言，近期解決貿易失衡恐怕只能開展大規模油氣貿易來緩解。這對於全球油價必然是一個支撐。但就當前而言，大宗商品和原油還主要以震盪為主。大的變化可能要等到美聯儲貨幣政策走向的再確認和歐洲新一輪量化寬鬆的具體實施。

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上海盈廣財經工作室合夥人，首輔國際智庫金融工程總監、研究員

—霍武軍—

4月4號下午20：00 告訴您

當前資本市場基本面分析

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