'環球論壇丨多國紛紛降息 全球經濟何處去？'

今年起，多國宣佈降息，從2月的印度、埃及，4月印度再次降息，5月馬來西亞、新西蘭、菲律賓，到6月印度、韓國，7月印尼、烏克蘭、南非、土耳其。最近，歐洲央行也暗示要降息。7月31日美聯儲在降息問題上的表態也早早引起各方關注。這一輪大降息為何如此吸引人們的眼球？會對世界經濟有影響嗎？本報特請上海國際金融與經濟研究院特聘研究員、上海社會科學院研究員徐明棋來解讀。

今年起，多國宣佈降息，從2月的印度、埃及，4月印度再次降息，5月馬來西亞、新西蘭、菲律賓，到6月印度、韓國，7月印尼、烏克蘭、南非、土耳其。最近，歐洲央行也暗示要降息。7月31日美聯儲在降息問題上的表態也早早引起各方關注。這一輪大降息為何如此吸引人們的眼球？會對世界經濟有影響嗎？本報特請上海國際金融與經濟研究院特聘研究員、上海社會科學院研究員徐明棋來解讀。

圖說：美聯儲宣佈降息25個基點。 IC圖

本輪增長週期進入尾聲

問：如何評價上半年的全球經濟情況？

答：今年上半年，全球經濟遭受美國挑起的單邊主義貿易戰的負面衝擊，增長率出現下滑。國際貨幣基金組織（IMF）從去年10月到今年7月16日最新發布的報告，連續三次下調對全球經濟增長的預測，從3.9%下調至3.3%，為全球金融危機以來的最低水平。儘管如此，世界經濟尚未陷入衰退。美國的經濟狀況也是如此，2019年第一季度經濟增長同比折年率3.2%，超過預期；第二季度開始放緩，最新的公佈數據是2.3%，比原來預期的要高。美國的失業率也降至3.7%的低位，6月份新增就業22.4萬，通脹率6月份雖然只有1.6%，但核心通脹率上升至2.1%。這些數據顯示，美國經濟受貿易戰的影響增長速度放緩，但衰退尚未來臨。歐洲經濟儘管增長乏力，歐元區今年第一季度增長率1%，歐盟28國整體為1.6%，也未陷入衰退。日本經濟在寬鬆的貨幣政策刺激下，今年第一季度環比增長率達到2.2%（同比為0.8%），受貿易戰的影響第二季度增速放緩，但離衰退尚遠。大多數新興市場經濟體，也只是出現了經濟放緩的趨勢，並沒有陷入停滯和衰退。IMF和其他國際金融機構只是擔憂貿易戰將造成世界經濟增長損失0.5個百分點。

從經濟運行週期的角度看，大多數國家經濟增長開始下行有其內在的規律，是這一輪增長週期進入尾聲的信號。世界經濟經歷了2008-2009年全球金融危機和嚴重衰退，從2010年開始復甦至今已十年，本輪的增長週期超過了上個世紀90年代的長度。經濟學家們普遍擔憂增長的週期即將結束，擔心特朗普發動單邊主義貿易戰可能會把世界經濟帶入衰退的泥潭。因此，市場變得相對敏感，一有風吹草動，股市便震盪波動，避險情緒濃厚，對未來經濟增長前景的預期相對悲觀。

新一輪貨幣寬鬆週期在即

問：如何看待今年以來多國宣佈降息？這對全球經濟來說釋放了怎樣的信號？

答：近期，不少國家中央銀行宣佈降息，尤其是7月18日韓國、印尼、烏克蘭和南非同天宣佈下調政策利率，引起媒體高度關注。今年上半年，澳大利亞、新西蘭、埃及、菲律賓等國央行都曾下調利率，印度央行連續三次降息。多國央行降息主要是面對不樂觀的全球經濟增長趨勢以及受美國保護主義措施衝擊貿易受挫而採取的應對措施。由於大多數國家並未陷入衰退，降息乃屬防禦性的措施，反映了各國央行對經濟走勢相對悲觀的預期。全球金融危機後，各國政府動用了大規模擴張性財政政策刺激經濟，政府的財政赤字不斷升高，繼續動用財政政策的空間十分有限，貨幣政策變成了刺激經濟的主要手段。同時，由於石油價格相對平穩，各國通脹率在低位徘徊，這也給了各國中央銀行動用貨幣政策的空間。另外，隨著對美聯儲降息的預期，各國央行預期全球會進入新一輪貨幣寬鬆的週期，紛紛降低利率也有利於先獲得刺激效應，避免美聯儲降息後本國貨幣對美元升值等考慮。

降息和寬鬆的貨幣政策具有雙重效應。一方面，寬鬆的資金供應會在一定程度上導致信用擴張，刺激投資和消費，帶來經濟的繁榮，可能會延長這一輪經濟增長週期。從降低利率國家貨幣當局意圖看，也希望通過降息帶動本國貨幣貶值，利於出口，抵消保護主義對本國出口帶來的不利影響。但另一方面，貨幣政策是一個短期的宏觀經濟政策手段，長期看對經濟增長的影響並不顯著。當前的經濟週期進入下行通道當屬正常的經濟調整，要想通過降息來維持長期經濟增長效果並不理想，很有可能會隨著資金成本下降而導致企業和政府的負債率進一步上升，催生金融泡沫，為金融風險積累能量。

美聯儲為何十年來首降息

問：此前摩根大通、巴克萊、荷蘭合作銀行等都預測美聯儲今年會宣佈降息。為什麼外界對於此次美聯儲宣佈降息的預期會這麼高？10年來首次降息意味著什麼？

答：美聯儲此前給市場發出了7月底降息的明確信號。如果以美聯儲傳統的貨幣政策調整原則和標準看待美國目前的經濟增長、就業、股市以及通脹形勢，美聯儲並不應該降息，而是應該繼續提高利率並收縮資產負債表，起碼應該穩定在目前的水平。儘管經濟學家和美聯儲官員對中性利率水平的判斷已經有了明顯下調，目前2.5%的美聯儲基金利率並未遠遠高出多數人認為的中性利率水平。但是在特朗普的壓力下，美聯儲主席鮑威爾從6月份開始就吹風下半年將降息。而後市場確信美聯儲將在7月30-31日的貨幣政策會議後會宣佈降息。市場普遍認為，美聯儲現在降息主要是美聯儲主席鮑威爾為了配合特朗普應對2020年大選以及與中國打貿易戰等政治因素的需要，美聯儲內部鴿派與鷹派對降息意見並不統一。

美聯儲10年來首次降低利率給市場發送的信號將是矛盾的。一方面，從降息給出的傳統信號看，說明美國經濟在走下坡路，特朗普政府大規模減稅刺激經濟增長的效果已經釋放完畢，現在需要貨幣政策來刺激。從這個角度給出的信號是消極的。另一方面，在美國經濟仍然處於增長階段降息，可能會導致美國經濟增長的週期延長，提振市場的信心，這又是一種積極的信號。由於存在這種矛盾，市場對於美聯儲降息的反饋可能會集中表現在股市上，導致美國股市持續走高，而實體經濟未必能夠在本來並不緊縮的貨幣信用環境下得以擴張，因為投資和需求的擴張是建立在邊際利潤和收入預期上升的基礎上的，而融資成本對於投資消費決策是次要的。也正因為此，我認為美聯儲此次降息將進一步推動美股上揚，而美元將會走低，對美國的出口可能產生一些積極影響，但不會很顯著。降息是雙刃劍，美國股市已經不斷創歷史新高，房價也已經超過金融危機前的水平，再用寬鬆的貨幣政策刺激，很可能繼續擴張。而避險情緒也可能會隨之增長，一旦因為某個突發事件引發預期逆轉，泡沫就會被戳破，進而發生新的危機。

美聯儲降息對華影響可控

問：美聯儲宣佈降息會對世界經濟、中國經濟有什麼影響？

答：由於美元是國際貨幣，美聯儲降息對世界經濟將會有重要的影響。首先，將可能在全球推動新一輪的寬鬆貨幣政策，導致金融市場短暫的繁榮，並且會可能帶動大宗商品價格和能源價格的上漲。我們目前仍然處在全球低通貨膨脹的歷史階段，這主要得益於經濟全球化帶來的生產要素價格均等化的影響。越來越多的低收入國家參與到了全球生產鏈分工當中，為提高整體勞動生產率以及維持工業製成品的低價做出了貢獻。特朗普目前採取了反全球化和貿易保護主義政策，不僅不利於國際分工和經濟增長，還將會削弱甚至在摧毀維持低通脹的全球化機制。如果美國帶頭實施的反全球化的政策進一步蔓延並得以持續，高關稅將推動物價水平的上升，疊加美聯儲的降息效應，有可能會導致美國率先終結目前的低通脹狀態，令通貨膨脹重啟。

其次，美聯儲降息將使美元匯率與其他主要貨幣匯率出現波動，而變動方向呈不確定性，因為其他國家為應對美聯儲降息也會採取相應的政策來對衝，這對於國際金融市場的穩定存在不利的影響。歐元可能對美元上浮，英鎊也將對美元升值，日元則可能對美元震盪下行，因為日本央行可能會步美聯儲的後塵推出新一輪的寬鬆政策。而對於一些發展中國家貨幣而言，匯率下行的壓力會減少，使他們貨幣政策操作的空間得到拓展，這也是很多國家央行在美聯儲下調利率之前已經降息的原因。

最後，美聯儲下調利率後，會有資金從美國市場流向一些新興經濟體的金融市場，推動一些國家金融資產價格的上漲，製造新的資產泡沫，從而形成新的未來可能暴雷的風險點。

美聯儲降息對中國的影響也是雙重的。從積極的角度看，人民幣匯率貶值的預期和壓力將得到釋放，對於維持人民幣匯率的穩定有好處。而從消極的角度看，可能會有投機炒作的資金反向流入，對中國金融市場的穩定和風險管控帶來不利的影響。如果美聯儲降息導致大宗商品價格上漲，也是對中國不利的。

美聯儲降息是否會令中國人民銀行也跟隨降息？筆者的看法是並無必要。人民銀行調控貨幣的政策手段相對比較豐富和多樣化，當前通過下調央行政策性基準利率的可能性並不大。央行可以通過公開市場操作（OMO）以及對金融機構的常備貸款設施（SLF）、短期流動性調節工具（SLO）以及中期借貸便利（MLF）等工具來影響市場利率，並向貸款利率傳導，而且，目前的市場流動性和整體信用的供應處於充裕合理的區間，與中央要求的適配性相符，沒有必要通過降低政策基準利率進一步放鬆銀根。人民銀行還可以通過降准以及其他政策手段來增加流動性，並實現其結構性調節的目標，而且，維持人民幣匯率基本穩定也是中央銀行的政策目標，這對於穩定金融市場預期，抑制投機性和避險性資金外流有重要意義。而降低政策性基準利率並不利於維持人民幣匯率的穩定。因此，中國人民銀行的貨幣政策調整將會根據國內經濟和金融形勢的要求出發，運用中國特色的政策工具，在穩健性和配合經濟增長需要相結合中進行適當調整。美聯儲下調利率對中國的影響是完全可以隔離並得到管控的。