東興證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
周大生(002867)
事件：公司公佈半年報，19H1實現營收23.89億元，同比增長12.51%，實現歸母淨利4.75億元，同比增長34.63%；其中19Q2實現收入11.86億元，同比增長36.26%，實現歸母淨利1.92億元，同比增長38.57%。
輕資產運營模式推動渠道擴張，帶動營收增長。公司長期專注於高毛利環節，長期以“自營店+加盟店”完成全國市場深度覆蓋。公司利用自營門店打開品牌知名度、影響力，利用加盟店深入覆蓋全國市場。公司上半年新增門店330家（+yoy9.17%），截止19H1擁有門店3599家，其中自營門店295家、加盟門店3304家。渠道高速擴張帶來營收端的提升，公司19H1營收同比增長12.51%。我們認為，高效的運營模式助力公司終端渠道不斷完善。
“黃金+鑲嵌”的產品結構凸顯增長韌性。公司主營鑲嵌和素金飾品，利用產品材質和情景風格組合，系列化產品結構，拓寬產品層次。本報告期受國內經濟結構調整高端消費承壓，導致鑲嵌飾品同比增速下降至3.55%。另一方面，中美貿易和全球經濟放緩預期導致市場避險情緒上升促使金價持續上行，從而激發下游黃金需求回暖。公司黃金飾品收入增長21%，同比+5.9pct。“黃金+鑲嵌”的產品結構平滑經濟對公司收入影響，長期來看收入增長具備韌性。
黃金飾品高彈性推動毛利增長。公司黃金收入來源為直營店黃金銷售收入和品牌使用費收入。其中，直營店黃金採用固定毛利率成本加成方式，基礎黃金價格上漲對毛利改善更為顯著，公司素金收入毛利率+3.8pct。品牌使用費為公司向加盟店按黃金重量按收取，毛利率為100%具備高彈性。本期黃金飾品收入、品牌費收入高增，疊加毛利率提升因素成為公司毛利端同比增速（35%）大於收入端主要原因。金價上行對利潤端提振起到積極影響，公司下半年利潤端提升確定性強。
盈利預測：我們預計公司19/20/21年公司實現收入60.78/72.60/83.05億元，增速24.82%/19.44%/14.39%，實現歸母淨利10.08/12.37/14.51億元，同比增速25.10%/22.69%/17.23%，EPS為2.07/2.54/2.98，對應PE為16.51/13.46/11.48，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：經濟結構調整下高端消費承壓、產品質量管控風險。
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