上週五至本週三債市走強。本週國內外諸多利好推動利率債收益率下行：包商銀行事件對市場情緒的影響趨弱，同業存單市場開始出現改善；美聯儲降息預期持續發酵，全球主要央行一致偏鴿，中美利差擴大使國內利率債配置價值凸顯。下週將有重要經濟金融數據公佈，國內外基本面走弱的進一步確認或將支撐利率繼續下行，我們判斷10年期國債收益率將在3.2%~3.6%之間，逐漸趨向區間底部。
貨幣市場：資金面寬鬆，央行回籠多餘流動性。本週央行前三個交易日連續開展公開市場操作投放2000億元，用以部分對衝上週投放、本週到期的7天逆回購操作，在三個交易日內淨回籠3000億元，逐漸回收多餘的流動性。考慮到本週四的大額到期主要是4630億元的1年期MLF，大概率採取續做的方式予以對衝，下週公開市場到期壓力不大。
利率債：國債、國開債收益率持續走低，國債期貨上行。本週國內外環境均利好債市，包商事件影響逐漸減弱，同業存單市場一級市場開始出現改善；美聯儲降息預期加強和澳大利亞聯儲開啟降息，全球避險情緒高漲，美債收益率下行幅度擴大。在利好頻出的環境下，週一、週二國債、國開收益率持續下行，週三國債、國開收益率與週二大致持平。國債期貨持續走高。
本週推動債市走強的因素主要有三。一是包商銀行發行的NCD獲滿額認購，包商銀行事件對市場情緒的影響減弱。二是美國國債收益率快速下行，降息預期發酵，澳聯儲率先降息，全球主要央行整體表現偏鴿。三是中美信用利差走擴提升了國內利率債的配置價值。
下週市場展望：國內外基本面利好利率繼續下行。一是即將經濟金融數據可能超預期下滑，貨幣政策寬鬆概率增大；二是美國就業數據或將不及預期，衰退預期升溫，美聯儲降息節奏可能加速；三是中美利差走擴凸顯國內債券配置價值。
債市策略：總體而言，當前的環境無論從短期還是長期來看都對利率債形成利多，國內外基本面走弱和降息預期升溫或將成為推動下週利率債收益率繼續下探的核心因素。國內方面，即將公佈的社融和進出口都有一定概率超預期走弱，CPI的通脹壓力已經得到充分預期，而工業品價格的萎靡或將在一定程度上超出市場預期。國際方面，從利率的下行幅度看，近兩週國際上的利多因素仍然未在國內債市全部消化，美國經濟未來仍有超預期走軟的可能。另外，中美利差持續走擴也說明利率債收益率長期看並未向下調整到位。在當前的基本面和預期之下，我們判斷下週利率或將繼續下行，10年期國債收益率將在3.2%~3.6%之間，逐漸趨向區間底部。
正文
受包商銀行事件情緒緩和以及全球避險情緒升溫影響，上週五(5月31日)至本週三(6月5日)債市走強。儘管全球避險情緒的發酵和全球債市共振走強早在預期之內，但是風險偏好的下行程度仍然超出市場預期。貨幣市場方面，由於上週央行公開市場操作放量，本週資金面明顯感受到寬鬆，各期限貨幣資金利率回落明顯；利率債方面，全球避險情緒升溫，債市集體走強以及美聯儲降息預期發酵主導了上週五至本週三的利率債行情，國開債、國債收益率先後回落，國債期貨快速上行。未來一週將迎來5月重要經濟金融數據的密集公佈，預計將繼續利好債市。
市場走勢回顧
貨幣市場：資金面寬鬆，央行回籠多餘流動性
上週五(5月31日)至本週三(6月5日)，貨幣市場的感受明顯寬鬆，資金融出十分充足，DR007呈持續下行趨勢，直到週三才有所反彈。對此，央行前三個交易日連續開展公開市場操作投放2000億元，用以部分對衝上週投放、本週到期的7天逆回購操作，在三個交易日內淨回籠3000億元，逐漸回收多餘的流動性。本週資金面呈現十分寬鬆的狀態，近四個交易日DR001下行44.81bp，DR007下行20.54bp。
考慮到上週前4個交易日已經淨投放5100億元，自上週三開始各期限DR已經明顯下行，央行上週五未開展逆回購操作。當日流動性仍然小幅趨鬆，跨月資金毫無壓力，DR007較前一個交易日小幅回落2.09bp至2.63%，R007回落16.05bp至2.59%。
本週一流動性十分寬裕。週一央行開展800億元7天逆回購操作對衝上週等額到期，銀行間資金十分寬裕，隔夜DR已經降至2%以下，DR007較上週五繼續下行17.51bp至2.46%，R007下行13.62bp至2.45%。
週二、週三央行大量回籠流動性，資金面寬鬆未受影響。週二央行開展600億元7天逆回購操作，另有1500億元7天逆回購到期，淨回籠900億元。儘管央行邊際收緊了流動性，但資金面的寬鬆延續，DR001下行至1.72%，DR007繼續下跌9.92bp至2.36%，R007全天下跌2.3bp至2.43%。考慮到市場情緒逐漸緩和，包商事件對流動性的影響逐漸減弱，週三央行繼續加大回籠力度，開展600億元7天逆回購操作，另外有2700億元7天逆回購到期，淨回籠2100億元，DR001繼續下行至1.58%，DR007則上行9.0bp至2.45%。
預計下週公開市場到期量適中，到期壓力不大。考慮到本週四的大額到期主要是4630億元的1年期MLF，大概率採取續做的方式予以對衝，週四的公開市場僅有300億元7天逆回購到期，在銀行間流動性寬鬆的當下很可能不採取對衝措施，因而下週的公開市場到期壓力不大。下週前三個交易日將分別有800億元、600億元和600億元7天逆回購到期，總計2000億元。
利率債市場：收益率持續走低，30年期國債成交活躍
一級市場方面，本週利率債發行總額為1620.0億元，到期償還量1343.5億元，淨融資額為276.5億元。下週將有1406.1億元利率債到期。
10年期國債收益率呈下行趨勢。上週五，PMI數據大幅不及預期，美債利率繼續下行，但國內債市對此並不敏感，國債活躍券190006收益率開盤後小幅上行，午盤開始回落，收盤與上週四保持一致。本週同業存單市場一級市場開始出現改善，美聯儲降息預期加強和澳大利亞聯儲開啟降息，全球避險情緒高漲，美債收益率下行幅度擴大。在利好頻出的環境下，國債收益率下行幅度開始變大，週一下行3.5bp至3.24%，週二再下3.0bp至3.21%。週三190006橫盤，全天波動幅度較小，一定程度上受到昨日美債收益率上行的影響。
10年期國開活躍券190205上週五至本週三收益率下行，與國債走勢大致相同。具體來看，190205上週五收益率早盤變化不大，與上日持平，盤中開始下行，尾盤大體圍繞3.75%左右成交，收盤較上一交易日下行1.75bp。週一開始債市情緒明顯有所好轉，但國開活躍券表現不及國債，週一全天圍繞3.74%震盪，收於3.74%，較上週五下行1.00bp。週二190205先震盪後下行，央行公開市場淨回籠帶動債市情緒小幅波動，收盤收益率較前一個交易日下行1.50bp至3.73%的位置。週三190205早盤小幅高開，下午收益率有所回落，全天波動較小，收盤收益率與前日大致持平。
值得一提的是，30年期國債180024本週成交活躍，收益率有所下行。上週五至本週三近4個交易日來，180024成交筆數脫離個位數區間，分別成交52、37、35、40筆，成交量也快速增加，週二、週三分別為124.15億元、139.40億元，收益率三日內下行8.5bp。大行和外資是配置的主力。
國債期貨：本週持續上行
上週五至本週三，國債期貨持續走高。10年期國債期貨主力合約T1909近四個交易日收漲0.66%。上週五，國債期貨早盤高開後震盪下行，午盤跌0.08%，午後維持窄幅震盪，最終收漲0.05%。上週末央行就包商銀行被接管問題明確回覆暫無接管其它機構的打算，給市場一針強心劑，本週期貨單邊走高。週一，國債期貨高開高走，震盪向上，午盤衝至97.28，後漲幅有所收窄，全天大幅收漲0.33%。週二，國債期貨高開後震盪走高，午盤漲0.15%，午後繼續震盪走高，越漲0.14%，全天漲幅0.14%。週三，國債期貨午盤小幅收跌0.02%，盤尾持續拉昇，最終上漲0.16%。
本週市場走勢分析
週一、週二包商銀行發行的NCD獲滿額認購，包商銀行事件對市場情緒的影響減弱。包商銀行被接管後新發的兩期12億NCD獲低價滿額認購。6月3日包商銀行成功發行了期限為6個月的同業存單，計劃發行量10億元，實際認購量10億元，參考收益率為3.25%。6月4日，包商銀行發行期限為2億元3個月同業存單，再次獲全額認購，參考收益率為3.15%。包商銀行NCD的成功發行帶動同業存單市場情緒明顯緩和，從一級市場發行情況來看，發行量自週一開始明顯有回升趨勢，銀行間流動性逐漸趨於寬鬆，包商事件對債市情緒的影響逐漸減弱。在央行不斷回籠流動性的情況下，短期資金利率仍然持續下行就是很好的證據。
澳大利亞聯儲率先降息引起關注。澳大利亞央行方面，澳洲聯儲6月4日宣佈降息25個基點至歷史最低水平1.25%，這也是近三年來澳洲央行的首次降息，澳洲聯儲聲明此次利率下調是為了在貿易問題不確定性上升背景下維持經濟可持續發展而採取的行為。
近期主要經濟體央行表態一致偏鴿。美聯儲主席鮑威爾近期會議中通過對有效利率下限(ELB)的討論間接表達了對經濟衰退的擔憂，並稱美聯儲密切關注近來的一系列事件對美國經濟的影響，將採取適當的行動來維持經濟擴張。日本央行行長黑田東彥表示日本央行將會繼續實行寬鬆政策以支撐日本經濟。而歐洲央行早在今年3月7日的議息會議上，就宣佈將推出新一輪的定向長期再融資操作(TLTRO)。從全球央行整體表現來看，當前全球主要央行貨幣政策均繼續向偏鴿方向轉變。
美聯儲降息預期持續發酵，美債收益率加速下行，中美利差擴大使國內利率債配置價值凸顯。自今年年初以來，中美利差不斷呈擴張趨勢，近期加速擴張，主要是由於美債收益率下滑較快，而我國國債降幅不及美債所致。美債的變化可能已經將降息的預期反映在了價格中國，而我國當前的市場預期則因為上半年信用的邊際收緊而對後續的寬鬆有所猶疑，當然人民幣近期的貶值也是利差擴大的原因之一。但是，考慮到匯率破7概率不大，已有企穩趨勢，中美利差的繼續擴大就增加了國內利率債的吸引力，外資買盤的增加就是很明顯的證據，利率債需求的增加有助於利率下行，對利率債形成利好，長期來看也會推動中美利差收窄到合理區間。
下週市場展望：基本面利好利率繼續下行
未來一週將迎來5月重要經濟金融數據的密集公佈。國內方面，本週日將有社融、信貸和貨幣供應數據公佈，下週一將公佈進出口數據，下週三將公佈CPI和PPI，經濟數據將於下週五公佈。美國方面，非農就業數據將於本週五公佈，CPI數據將於下週三公佈。債市短期或將面臨三方面利好：一是經濟金融數據可能超預期下滑；二是美國就業數據不及預期，降息預期繼續升溫；三是中美利差走擴凸顯國內債券配置價值。
國內經濟金融數據或將超預期走弱
金融數據方面，預計社融和信貸增速相對季節性仍有下行，委託貸款和信託貸款難有明顯改善。預計5月新增社融可能在1.2萬億元左右，新增人民幣貸款預測在9500億元左右，委託貸款估計繼續減少和信託貸款可能小幅回升，表外融資整體小幅收縮。同時，5月15日對服務縣域的農商行降準1個百分點約釋放1000億元流動性，可能對社融和信貸產生向上的擾動。
CPI本月沒有破3壓力，PPI同比或將降至0附近。豬肉、水果價格繼續上漲，預計迎來年內高位，對CPI的壓力仍在，但破3的可能性很小。PPI方面，5月國際油價已經開始回落，鋼材等工業品價格也有所下滑，PMI出廠價格和主要原材料購進價格指數的大幅下行已經釋放了工業品價格走弱的信號，意味著PPI增速將再度放緩，同比或將將至0附近。
內外需偏弱，預計進出口金額同比下滑。出口方面，受到貿易摩擦的影響，4月對美出口下降較多，而對歐盟和東盟的出口則相對堅挺，總出口同比已經轉負。儘管5月人民幣匯率走弱可能對出口形成利好，也有部分搶出口效應存在，但考慮到5月貿易摩擦再次升溫，價值約2000億美元的出口商品關稅由10%上調到25%，全球經濟繼續走弱，外需持續收縮，預計5月出口同比將進一步下滑。進口方面，國內需求疲弱，5月PMI進口指數大幅回落，油價震盪下行，預示進口金額同比較前值可能也會有較大下滑，進出口金額同比雙雙負增是大概率事件，降幅或超市場預期。
美國就業面臨壓力
美國方面同樣有重磅數據發佈，在當前決定政策和市場情緒走向的關鍵節點公佈的非農就業和通脹數據值得關注。北京時間本週四晚公佈的“小非農”——ADP就業數據大幅不及預期。ADP就業數據能夠對非農就業起到一定的預測作用，但二者有時並不吻合，因此本週五即將公佈的非農數據就顯得更加重要。在消費和製造業下滑的當下，非農就業支撐著美國經濟“好”的一面，如果就業數據明顯下滑，那麼美聯儲採取降息措施的緊迫性就會有所提高。
下週二公佈的美國CPI和PPI數據同樣將會影響到美聯儲選擇何時降息的決策，鮑威爾在最近的公開演講中再次提及了2%的通脹目標，儘管這個目標對標的是核心PCE，但是通脹數據早於PCE公佈，或將在PCE數據公佈之前為6月20日的議息會議提供重要參考。
國內利率債納入彭博巴克萊指數長期利好債市
4月1日起，人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券被正式納入彭博巴克萊全球綜合指數。彭博公司表示，中國債券的具體納入工作將在20個月內分步完成，每次增加5%，20個月完成全部納入過程。對比中債登公佈的4月和5月按照投資者分類的債券託管數據，境外機構5月增加766.5億元人民幣買入利率債，外資持有利率債的餘額同比大幅增長28.73%，其中增持政策性金融債的規模約為507億元，創下2014年7月統計以來的最大值。可以預見的是，由於利率債納入彭博巴克萊指數，外資將在20個月內不斷增加對利率債的需求，利好利率債收益率長期下行。
債市策略
當前的環境不論從長期還是短期來看都利多利率債，國內外基本面走弱和降息預期升溫或將成為推動下週利率債收益率繼續下探的核心因素。國內方面，即將公佈的社融和進出口都有一定概率超預期走弱，CPI的通脹壓力雖然存在，但已經得到充分預期，而工業品價格的萎靡或將在一定程度上超出市場預期。在經濟基本面走弱的環境下，貨幣政策利率工具可以更加靈活，長期來看中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率，也可以考慮進一步下調TMLF利率實現降低小微企業信貸綜合融資成本目標。國際方面，澳大利亞聯儲的降息，美國的ADP就業的大幅下滑，以及近兩週以來全球避險情緒的快速高漲，這些利多因素仍然未在國內債市全部消化。考慮到美國經濟存在加速走軟的可能，全球市場對基本面的悲觀情緒仍有釋放空間。另外，中美利差持續走擴值得關注，這一方面使國內利率債配置價值提高，外資買盤的增加利好債市，另一方面也說明利率債收益率長期看並未向下調整到位。在當前的基本面和預期之下，我們延續5月份以來對債市偏樂觀的判斷，10年期國債收益率將在3.2%~3.6%之間，逐漸趨向區間底部，在6月份可能會進一步下探挑戰1月份的年內低點，再次逼近3.0%的關口。
市場回顧
可轉債
可轉債市場回顧
6月5日轉債市場，平價指數收於88.94點，下降0.29%，轉債指數收於105.62點，下降0.13%。161支上市可交易轉債，除模塑轉債、亨通轉債、兄弟轉債、高能轉債、海環轉債、雙環轉債、亞藥轉債、長信轉債、國貿轉債橫盤外，52支上漲，100支下跌。其中廣電轉債(18.22%)、泰晶轉債(4.53%)、湖廣轉債(2.53%)領漲，金農轉債(-4.43%)、一心轉債(-3.94%)、參林轉債(-2.91%)領跌。161支可轉債正股，除迪森股份（300335）、亨通光電（600487）、尚榮醫療（002551）、三力士（002224）、亞太股份（002284）、久立特材（002318）、萬順新材（300057）、國禎環保（300388）、藍色光標（300058）、艾華集團（603989）橫盤外，80支上漲，71支下跌。其中，眾興菌業（002772）(10.02%)、泰晶科技（603738）(10.02%)、廣電網絡(10.02%)領漲，大參林（603233）(-7.02%)、一心堂（002727）(-6.06%)、濟川藥業（600566）(-5.65%)領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場受權益市場風險偏好衝擊影響遭遇調整，平價指數壓制中證轉債指數小幅下跌，成交量也隨之下滑。
上週週報中我們明確提到略長的窗口期這一概念，意在表明由於內外因素的持續擾動轉債市場的佈局期將會持續，投資者不用過於著急保持一定的耐心即可。隨著窗口期的延續，我們進一步來討論後續市場可能的節奏與風格。
轉債價格處於低位這一現象無需再多贅述，在此基礎上溢價率的動態更值得關注。我們在上週曾提出若權益市場維持震盪，轉債市場有望迎來一個比當前略低的估值水平，上週周初市場也曾經歷溢價率短暫的壓縮過程，但後期平價的持續下跌再度小幅抬升溢價率，導致當前市場略有點“垃圾時間”的意味。從alpha佈局的角度來看，溢價率在中長期壓縮alpha收益的空間，因此在當前略長的窗口期逐步基於正股基本面佈局更為可取。
從短期角度而言，在一個較低的價格可以優先關注beta修復的機會，我們前期週報中已經判斷市場beta修復的機會會出現但大概率是一個弱beta的形式，雖然空間幅度可能難與市場一季度相媲美，但從相對收益的角度而言中短期關注這一弱beta方向並非過於雞肋。
落地至策略層面，價格依舊是擇券的核心因素，我們重點推薦兩條投資主線：一是受政策支撐或是受外部衝擊影響較小的相關板塊，例如大消費、軍工板塊；二是潛在的主題性機會，例如科創板、國改、國產替代等相關板塊。
高彈性組合建議重點關注佳都轉債、參林轉債、拓邦轉債、絕味轉債、高能轉債、冰輪轉債、通威轉債、洲明轉債、生益轉債、天康轉債以及金融轉債。
穩健彈性組合建議關注海爾轉債、星源轉債、光電轉債、亞藥轉債、長久轉債、視源轉債、萬信轉2、桐昆轉債、中寵轉債、雨虹轉債和大銀行轉債。
風險因素：市場流動性出現大幅波動，宏觀經濟不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
本文源自華爾街見聞
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