為何銀行轉債預案相繼來襲，影響幾何—華創債券類固收週報2017-04-04

可轉債：

一級市場：上週新增7只可轉債預案，包括500億的民生銀行轉債、30億無錫和常熟銀行轉債預案，目前待發銀行轉債1080億。為何銀行紛紛公佈轉債預案，對整個轉債市場又會產生怎樣的影響？

銀行發行可轉債主要是為了轉股後補充核心一級資本，提高核心資本充足率。根據銀監會2012年頒佈的《商業銀行資本管理辦法》規定，非系統重要銀行的核心一級資本充足率到2018年最低要達到7.5%，而近年來隨著銀行業務的快速發展，壞賬的增加，銀行的核心資本在不斷被消耗，核心一級資本充足率不斷下降，比如剛剛發行轉債的光大銀行，核心一級資本充足率自14年三季度以來不斷下降，16年底為8.21%，僅比18年底的要求高0.61個百分點，因此銀行有補充核心一級資本的需求。

另一方面，為了更好地應對MPA考核。現行的MPA考核體系中，有一項是關於資本充足率的，考察的是商業銀行實際資本充足率（C）和宏觀審慎資本充足率（C*）之間的差額，其中C*跟銀行的廣義信貸增速正相關（具體見《一季度MPA考核壓力真的不大嗎？——華創債券專題2017-3-28》）。因此，銀行為了滿足資本充足率考核的要求，可以選擇提高實際資本充足率，或者壓低廣義信貸增速，降低C*。銀行通過發行可轉債轉股，提高資本充足率，從而可以減輕廣義信貸增速考核的壓力。不過需要注意的是，銀行轉債轉股一般需要的時間較長，除非遇到大牛市，所以短期對於應對MPA考核幫助不大，但我們知道MPA考核也並非短期的，未來將一直進行下去，且不排除趨嚴，銀行未雨綢繆，減少未來壓力。

為何銀行發行可轉債，而不是通過定增，發行優先股等方式呢？這主要是相對其它，發行可轉債存在一定的優勢。首先，相對於定增，發行可轉債不受18個月間隔期的限制，且投資者人數也沒有限制，而定增限制投資者數量在10人；初始轉股價也比定增發行價更高。其次，相對與發行優先股，期限短、流動性好，而且優先股只能補充其他一級資本，不能補充核心一級資本。最後，即使不轉股，通過可轉債融資的成本也很低。

目前資本充足率在12%以下的銀行還有浦發銀行、平安銀行、江蘇銀行、北京銀行等，不排除未來還有銀行公佈轉債發行預案，轉債的潛在供給將加大，必然對整個轉債市場帶來影響。

可以將現在跟10-11年工行、中行等大盤轉債上市時進行對比。2010年一季度，中行、工行公佈轉債發行預案，並與10年下半年相繼發行，轉債市場規模快速增加至1000億，而在此期間中證轉債指數小幅震盪，直到11年二季度跟隨股市下跌出現較大幅度下行；平均溢價率在擴容前期上行，之後有所壓縮，震盪下行，整體上看，影響並不大。就目前來說，轉債平均溢價率已經下降至2010年以來的平均水平，股市表現也相對較好，而且市場潛在的需求也較大，承接能力較強，因此未來供給的增加帶來的衝擊整體有限，當然在供給尚未釋放之前，轉債市場整體也難有好的表現，需選擇個券機會。

轉債策略：股市方面，上週受次新股和一帶一路板塊的回調，大盤出現一定幅度的下跌，週末中共中央，國務院印發通知，決定設立河北雄安新區，市場也在大推相關概念股票，短期受此影響，或帶動大盤有所反彈。轉債方面，雖然目前沒有新的轉債獲批，但轉債預案卻在不斷增加，包括一些大的銀行轉債，潛在供給不斷上升，對轉債估值的壓力依然存在，另外週三光大轉債將上市，可關注上市後的表現對整體轉債的影響。綜合來看，轉債整體上難有大的機會，繼續選擇個券機會，具體到個券上，推薦三一轉債、廣汽轉債、歌爾轉債和順昌轉債。

新股

上週受次新股板塊連續下跌影響，開板新股個數較多，一共有12只新掛開板，其中1月第三批一隻（大千生態，上市較遲），2月第一批3只（3月6號上市），2月第二批5只（3月10-15號上市），2月第三批也有3只（3月17號上市）。目前來看，2月第一批共有6只新股開板，平均漲幅在473%，2月第二批共7只新股開板，平均漲幅在287%，2月第三批共3只開板，平均漲幅僅214%。

整體來看，次新板塊以及大盤表現不佳，對新股開板漲幅存在明顯的影響，但我們認為不必過於悲觀，一方面次新股板塊經過上週的深度回調後，繼續大幅下跌的可能性不大，短期有望止跌企穩；另一方面，受雄安新區相關概念影響，短期大盤也有望反彈。我們依舊按照小票300%的平均漲幅，大票100%的平均漲幅也預估全年打新收益。

3月第二批的調整A類中籤率在萬分之0.78，較3月第一批小幅回升，調整B類平均中籤率在萬分之0.69，調整C類平均中籤率萬分之0.18。中籤金額方面，A、B、C類分別為2.48萬、2.19萬以及0.62萬，主要是本批都是小票，沒有相對較大的票。

另外，目前滬市和深市的入圍對象家數均接近5000個，但還有見到有投行上調底倉市值，同時6000萬市值的滬市和深市A類個數也基本達到5000萬時的水平，中籤率的回升，主要還是調高了A類的配售比例，3月第二批A類的平均配售比例在55.4%，其中有兩隻A類配售比例超過60%（以B類15%作為起點），不排除後期有更多的A類配售比例調高。

一、轉債市場展望： 為何銀行轉債預案相繼來襲，影響幾何?

（一）二級市場回顧： 多數轉債下跌，成交量下降

上週前四個交易日，兩市指數連續下跌，週五小幅收漲，上證指數全周下跌1.44%，成交量較前一週小幅縮量，滬深300指數下跌0.96%，創業板大跌2.94%。板塊上，此前強勢的次新和一帶一路板塊出現明顯的調整。行業上，銀行護盤，周漲1.0%，其餘行業均有所下跌。

轉債方面，中證轉債指數下跌0.79%，全周成交量為17.2億，較前一週減少10億，其中歌爾轉債成交量大幅減少5.2億，白雲轉債成交量下降2.3億，而廣汽轉債成交量增加3億。

正股表現上，除了上海電氣停牌外，23只正股中6只上漲，17只下跌，其中江南水務（+1.5%），廈門國貿（+1.3%），中國太保（+1.3%）領漲；下跌個股方面，天汽模（-9.2%）、九洲通（-5.6%）、三一重工（-5.4%）。

轉債方面，僅3只上漲，其中14寶鋼EB（+0.97%），江南轉債（+0.65%），國貿轉債（+0.1%）；下跌個券中，氣模轉債（-4.27%），順昌轉債（-3.87%），三一轉債（-1.86%）領跌。

估值方面，上週24只轉債的平均轉股溢價率在32.32%，較前一週上升1.05個百分點，當市場出現下跌時，轉債的跌幅要明顯小於正股，其中氣模轉債、九洲轉債、洪濤轉債溢價率上升幅度均在5個百分點以上。

（二）一級市場：為何銀行轉債預案相繼來襲，影響幾何？

3月28日晚間，駱駝轉債公佈發行結果，原股東優先配售了5.56億，佔發行總量的77.5%，網下申購有效戶數在2041戶，有效申購金額在996.87億，實際凍結資金99.7億，明顯低於此前市場的預期，可能跟申購時點資金面緊張以及市場不看好其上市定價有關，最終網下申購規模在1.58億，佔比為21.98%，中籤率為0.158%。

上週此前董事會預案的嘉奧環保、兄弟科技、東方財富和長江證券通過股東大會，同時上週新增7只可轉預案，包括500億的民生銀行，30億的常熟和無錫銀行，目前新增預發可轉債的公司每週都在增加，可轉債潛在發行規模已達到1600億左右，待發行的公募EB6只，總規模在145億。

除了此前剛發的300億光大轉債，目前還有已過會的100億寧波銀行轉債，股東大會通過的400億中信銀行轉債，以及民生、無錫、常熟、江陰銀行轉債預案，加起來總規模達到1380億。為何銀行紛紛公佈轉債預案，對整個轉債市場又會產生怎樣的影響？

銀行發行可轉債主要是為了轉股後補充核心一級資本，提高核心資本充足率。一方面，根據銀監會2012年頒佈的《商業銀行資本管理辦法》規定，非系統重要銀行的核心一級資本充足率到2018年最低要達到7.5%，而近年來隨著銀行業務的快速發展，壞賬的增加，銀行的核心資本在不斷被消耗，核心一級資本充足率不斷下降，比如剛剛發行轉債的光大銀行，核心一級資本充足率自14年三季度以來不斷下降，16年底為8.21%，僅比18年底的要求高0.61個百分點，因此銀行有補充核心一級資本的需求。

另一方面，為了更好地應對MPA考核。現行的MPA考核體系中，有一項是關於資本充足率的，考察的是商業銀行實際資本充足率（C）和宏觀審慎資本充足率（C*）之間的差額，其中C*跟銀行的廣義信貸增速正相關（具體見《一季度MPA考核壓力真的不大嗎？——華創債券專題2017-3-28》）。因此，銀行為了滿足資本充足率考核的要求，可以選擇提高實際資本充足率，或者壓低廣義信貸增速，降低C*。銀行通過發行可轉債轉股，提高資本充足率，從而可以減輕廣義信貸增速考核的壓力。不過需要注意的是，銀行轉債轉股一般需要的時間較長，除非遇到大牛市，所以短期對於應對MPA考核幫助不大，但我們知道MPA考核也並非短期的，未來將一直進行下去，且不排除趨嚴，銀行未雨綢繆，減少未來壓力。

既然提到銀行通過發行可轉債轉股補充資本的時間較長，為何銀行還有發行可轉債，而不是通過定增，發行優先股等方式呢？這主要是相對其它，發行可轉債還存在一定的優勢。首先，相對於定增，發行可轉債不受18個月間隔期的限制，且投資者人數也沒有限制，而定增限制投資者數量在10人；初始轉股價也比定增發行價更高。其次，相對與發行優先股，期限短、流動性好，而且優先股只能補充其他一級資本，不能補充核心一級資本。最後，即使不轉股，通過可轉債融資的成本也很低。

通過上述分析，結合對上市銀行資本充足率的觀察，資本充足率在12%以下的銀行有浦發銀行、平安銀行、江蘇銀行、北京銀行等，不排除未來還有銀行公佈轉債發行預案，那麼隨著預案的增多，轉債的潛在供給將加大，必然對整個轉債市場帶來影響。

為此，我們可以將現在跟10-11年工行、中行等大盤轉債上市時進行對比。2010年一季度，中行、工行公佈轉債發行預案，並與10年下半年相繼發行，轉債市場規模快速增加至1000億，而在此期間中證轉債指數小幅震盪，直到11年二季度跟隨股市下跌出現較大幅度下行；平均溢價率在擴容前期上行，之後有所壓縮，震盪下行，整體上看，影響並不大。就目前來說，轉債平均溢價率已經下降至2010年以來的平均水平，股市表現也相對較好，而且市場潛在的需求也較大，承接能力較強，因此未來供給的增加帶來的衝擊整體有限，當然在供給尚未釋放之前，轉債市場整體也難有好的表現，需選擇個券機會。

（三）個券公告： 多家公司公佈年報，天汽模終止收購復牌

通過對上週個券公告進行整理，其中重要的信息有：

（四）條款情況： 繼續看好歌爾強贖機會

此前一週，由於正股上漲帶動，歌爾和白雲轉股價值紛紛站130元，正股價格觸及贖回觸發價，如果連續三十個交易日中至少十五個交易日收盤價不低於此價格，將觸發贖回條款，但上週受大盤表現不佳影響，正股和轉債均有所回落，歌爾和白雲正股價格分別下跌1.4%和2.9%，連續5個交易日均未觸及贖回觸發價。

目前來看，我們依然看好歌爾轉債的強贖機會，無論是從基本面方面，公司一季度業績有望提速，蘋果產業鏈短期無法證偽，還是正股觸及贖回觸發價後，公司更有動力早日促轉股，維持正股價格，對轉債價格也有支撐，不過也需要注意的是，如果後期大盤好轉，正股價格持續反彈，重新達到贖回觸發價以上，在臨近觸發贖回條款時，需提前賣出或轉股。

（五）轉債策略： 選擇個券機會

股市方面，上週受次新股和一帶一路板塊的回調，大盤出現一定幅度的下跌，週末中共中央，國務院印發通知，決定設立河北雄安新區，市場也在大推相關概念股票，短期受此影響，或帶動大盤有所反彈。轉債方面，雖然目前沒有新的轉債獲批，但轉債預案卻在不斷增加，包括一些大的銀行轉債，潛在供給不斷上升，對轉債估值的壓力依然存在，另外週三光大轉債將上市，可關注上市後的表現對整體轉債的影響。綜合來看，轉債整體上難有大的機會，繼續選擇個券機會，具體到個券上，繼續推薦三一轉債、廣汽轉債、歌爾轉債和順昌轉債。

二、新股市場展望： 新股漲幅不必過於悲觀

（一）發行節奏穩定，連續6周發行10只

上週發審節奏稍有提速，共上會15只，週一通過5只新股申請，未通過1只，週二通過8只，未通過1只，共通過13只，較前一週增加3只，其中主板4家，創業板8家，中小板1家。

上週五證監會公告了3月第五批新股批文，也是17年第11批，共10家企業，發行規模不超過59億，其中7家網下發行，3家直接定價發行，近期6批均在10只，發行節奏穩定

本次公告的10只新股中，主板有4只，中小板3只，創業板3只，具體地：

主板：世運電路、新日股份、新經典、格爾軟件。

中小板：海南鈞達、周大生、傳藝科技。

創業板：友訊達、三超新材、透景生命。

直接定價發行的是格爾軟件、三超新材、透景生命。

（二）受次新板塊影響，新股開板漲幅下降，但不必過於悲觀

上週受次新股板塊連續下跌影響，開板新股個數較多，一共有12只新掛開板，其中1月第三批一隻（大千生態，上市較遲），2月第一批3只（3月6號上市），2月第二批5只（3月10-15號上市），2月第三批也有3只（3月17號上市）。目前來看，2月第一批共有6只新股開板，平均漲幅在473%，2月第二批共7只新股開板，平均漲幅在287%，2月第三批共3只開板，平均漲幅僅214%。

整體來看，次新板塊以及大盤表現不佳，對新股開板漲幅存在明顯的影響，但我們認為不必過於悲觀，一方面次新股板塊經過上週的深度回調後，繼續大幅下跌的可能性不大，短期有望止跌企穩；另一方面，受雄安新區相關概念影響，短期大盤也有望反彈。我們依舊按照小票300%的平均漲幅，大票100%的平均漲幅也預估全年打新收益。

（三）A類配售比例提高，中籤率小幅回升

根據最新一批數據顯示，3月第二批的調整A類中籤率在萬分之0.78，較3月第一批小幅回升，調整B類平均中籤率在萬分之0.69，調整C類平均中籤率萬分之0.18。中籤金額方面，A、B、C類分別為2.48萬、2.19萬以及0.62萬，主要是本批都是小票，沒有相對較大的票。

另外，目前滬市和深市的入圍對象家數均接近5000個，但還有見到有投行上調底倉市值，同時6000萬市值的滬市和深市A類個數也基本達到5000萬時的水平，中籤率的回升，主要還是調高了A類的配售比例，3月第二批A類的平均配售比例在55.4%，其中有兩隻A類配售比例超過60%（以B類15%作為起點），不排除後期有更多的A類比例調高。

三、國債期貨市場展望： 不可過於樂觀，建議繼續做陡曲線

（一）市場回顧： 10年主力合約下跌，持倉量明顯下降

上週受MPA考核影響，國債期貨連續幾個交易日下跌，其中10年主力合約全周下跌0.47元至96.84,元，5年主力合約下跌0.02元至99.24元，5年合約表現明顯好於10年合約。現券方面，10年國債收益率上行3bp至3.28%，而5年國債收益率下行2bp至3.08%。

成交量方面，TF17606成交量較前一週有所下降，10年主力合約T1706成交量則小幅上升；持倉量方面，TF1706成交量較前一週增倉754手，而T1706持倉量較前一週大幅下降3092手，從前二十大持倉看，減倉的多數為多頭，不排除前期獲利較多，開始獲利了結。

（二）期貨套利策略：做多基差，做陡曲線

基差交易方面，在前一週的週報中，我們提到隨著此前國債期貨相對現貨的超漲，期貨的貼水幅度已經大幅收窄，基差也明顯下降，我們認為一方面由於期貨貼水幅度已經修復，後期繼續超漲的可能性不大，另一方面債市面臨的風險依然存在，後期仍存在調整的風險，一旦面臨再次調整，期貨有望再次超跌，因此基差再次擴大的風險明顯大於繼續下降，建議投資者買入現貨、賣出期貨等待基差擴大套利。從上週實際的表現來看，期貨跌幅確實大於現貨，T1706合約活躍可交割券基差走擴，比如160023基差從0.63擴大至0.78。對於後期，雖然一季度已經跨過，但仍不可過於樂觀，債市仍面臨調整壓力，建議繼續做多基差。

跨品種套利方面，上週伴隨著5年國債利率的下行，10年國債利率的上行，10年-5年利差從15bp擴大至21bp，曲線變陡，對應TF1706-T1706價差從1.97擴大至2.36，目前我們認為收益率曲線依舊過於平坦，存在一定的風險，未來仍有望變陡，繼續建議投資者做陡曲線，即做多5年合約、做空10年合約。

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