摘要
從2014年末至2015年，利率出現了顯著的下行，從2015年中開始一直到2016年中，銀行資金成本和資產收益率之間出現了一段基本持續一年的穩定而顯著的利差。基於資金成本持續保持在穩定的低利率的預期，金融機構開始了擴大套利的行為，主要途徑有以下三個：（1）加槓桿、（2）期限錯配、（3）銀行主動創造負債，並重復1、2環節、擴大資產負債表及利潤。本質上，前兩者是資產端的加槓桿，而銀行更能通過負債端的加槓桿套利，在一般存款及個人理財增長較為剛性的情況下，同業負債就成了銀行負債加槓桿的重要抓手，銀行表內表外就分別對應了同業存單和同業理財。
當前從資產端去槓桿角度來說，槓桿率指標已基本在監管限制之內。但銀行負債端的槓桿鏈條仍在中途——雖然負債成本和資產的收益率已經倒掛，但銀行仍維持負債發行量。其重要原因是前期套利鏈條中，以短期限存單擴充負債購買長期限資產或者高點進行委外產生大量浮虧，導致當前仍不得不持續滾動續發同存以支撐資產。
由於同業存單是一筆負債而非產品因此其實不能對應相應的業務，因此銀行主動負債的去槓桿進程很難有量化指標。不過換個角度，我們可以從時間點推測和負債比例上去跟蹤同業負債消解的進程。
而相較於2013年的錢荒，2010年的銀信合作的監管可以算一次採用逐步消化的方式溫和去槓桿的經驗，從當時真實的市場表現來看，短期有市場波動調整，但後期債券收益率仍得以下行，整體是長期博弈波動。本次監管或有類似節奏和效應：在前期的同業負債槓桿出清過程中，一些資產還是會先行經歷拋售壓力；而當同業負債槓桿出清後，即同業負債資金迴歸本源，最終的關鍵其實是貨幣總量的問題也是經濟基本面的問題，雖同業負債減少，但在貨幣總量不萎縮的情況下，對資產的潛在需求其實並沒有太大變化，疊加同存資產萎縮帶來的資產缺口，對債券資產的需求反而會上升，而貨幣總量也依據經濟基本面，即債券會向基本面迴歸。
一.同業套利鏈條的緣起:基於穩定的利差預期
1.1 穩定預期下擴大套利的手段：加槓桿、期限錯配、主動創造負債
國內推出同業存單時間在2013年末，但經過一年的發展，2014年末月發行量也僅為0.16萬億，存量為0.6萬億。但從2015年開始，同業存單的單月發行量及存量餘額開始翻番式增長，從較小的基數迅速擴大到較大的存量，2015年末同業存單月發行0.91萬億，存量3萬億，2016年末同業存單月發行1.4萬億，存量6.3萬億。
這和銀行自發的加槓桿過程有密不可分的聯繫。從2014年末至2015年，利率出現了顯著的下行，而從2015年中開始一直到2016年中，銀行資金成本和資產收益率之間出現了持續達一年的穩定而顯著的利差。
基於資金成本持續保持在穩定低利率的預期，金融機構開始不滿足於已有的利差空間，銀行間和交易所的回購成交量從2015年開始一路走高，金融機構開始運用加槓桿的方式擴大利潤。
同時，銀行方面更較一般非銀金融機構特殊，它是一個負債經營的機構，因此除了進行回購加槓桿，銀行還得以通過主動負債以進一步擴大資產負債表加大槓桿加大利潤。在存款及個人理財增長較為剛性的情況下，同業負債成了一些銀行通過擴大負債加槓桿的重要抓手，其在銀行的表內表外分別對應了同業存單和同業理財——同業存單相比同業存款和同業拆借來說更為標準化，避免了提前支取風險，參與主體也更為全面，商業銀行能及時根據自身需要發行不同期限和不同規模的存單，對流動性進行更好的補充，從投資者角度來說，同業存單也作為同業信用，同時也能作為質押回購標的和MLF的質押品，受到歡迎；而理財方面，由於個人理財增長和在銀行間的騰挪較為緩慢和剛性，在金融市場資金寬鬆的背景下，同業理財增長快速，滿足銀行理財規模擴張的競爭要求。
1.2 槓桿風險的產生
同業負債擴充後，商業銀行首先可以直接進行加槓桿投資或通過委外槓桿投資，這樣，在本身已經擴大的資產負債規模上進一步增加了槓桿；其次，由於同業存單發行成本較同業理財更低，還產生了發行同業存單大量增加表內的負債池，表內負債資金又購買同業理財模式的套利鏈條，同時，同業理財可能又進行相應的委外或者再次購買同業存單，這樣嵌套多層，成了資金空轉，到達實體經濟的成本進一步抬升。
若看本質，鏈條的參與方各銀行其實是通過吸收同業資金使自己的資產負債表擴張，在央行提供穩定低廉資金的背景下，是對央行廉價供給的資金與最終資產間利差的套利，在嵌套結構中每一層將會套走一定的利差。但是，一旦這種利差消失，風險也會加劇顯現，首先槓桿的疊加將會加倍對利潤的吞噬，其次套利鏈條中某一環節的崩潰會帶來整個鏈條的崩潰有極大的傳染式的流動性風險。
因此，監管勢必要對這種同業套利鏈條進行監管控制和消化，讓同業負債資金迴歸本源。
二.監管意圖與政策
從上文分析，我們看到基於穩定低廉的資金成本及套利空間的預期，金融機構用三種手段開啟了逐利之戰：（1）加槓桿，（2）期限錯配，（3）銀行通過同業負債擴大負債規模，再循環進行加槓桿和期限錯配。
其中，前兩者本質上是從資產端出發的加槓桿，而第三種方式則是通過擴大負債端加的槓桿。
2.1 資產端加槓桿套利的行為得到規範
首先我們從資產端看，從微觀上，金融機構普遍都反應自己的槓桿率和資產久期較低，而從總量上，我們也有相應定量指標觀測，即槓桿率，目前看已在監管限制之內。
按照槓桿率=債券託管量/（債券託管量-待回購餘額）（即根據總資產餘額/淨資產餘額的概念也是監管計算槓桿的口徑）計算：銀行間債市槓桿率於2015年12月達到峰值1.15，2016年回落基本保持在1.10的水平上下波動，今年3月銀行間槓桿率為1.12。交易所槓桿率於2015年初達峰值1.56，隨後快速下行，2016年保持在1.30上下波動，今年2月交易所槓桿率為1.31。今年的央行資管新規內審稿中對槓桿率的要求即：對公募和私募產品的負債比例（總資產/淨資產）分別設定為140％和200％，因此當前銀行間和交易所槓桿率是符合最新的監管要求的。
2.2 銀行主動負債的槓桿仍在中途
但我們看到同業存單等負債規模仍未有顯著改善，現在監管的重中之重擺在了負債端槓桿的限制，即對同業存單、同業理財套利鏈條的監管。
從去年下半年開始，在央行去槓桿的意圖下，資金成本有了顯著的抬升，到了去年末同業存單-同業理財的套利空間大幅下行出現負值，顯示套利空間的消失。
但這段時間同業存單發行量卻並沒有顯著的下降，特別是今年年初同業存單發行量急升，2016年末同業存單存量6.3萬億，而到今年3月已達7.8萬億，短短3個月存量淨增1.57萬億；與此同時，在2-3月債券收益率部分下行的情況下，理財產品收益率卻仍然持續走高，顯示理財負債端的緊張態勢。
2.2.1 同業存單和同業理財量價難下的原因：——套利鏈條中的期限錯配
負債成本和資產收益率已經倒掛，但銀行仍在大量發行負債，不計成本、侵蝕利潤，其原因是什麼呢？
其中一個很重要的原因是銀行當下不得不持續滾動續發負債——
舉例來說，通過大量發行短期限同業存單擴充的負債資金購買了長期限的同業理財，於是在大量短期限同業存單到期後，表內負債資金規模相較於前期投資的表內資產規模來說就有了一塊缺口，就需要接續發行同業存單直至資產到期；也有通過大量發行短期限同業存單擴充的負債資金進行委外的，而去年下半年建倉的委外當前呈現較大浮虧，對很多中小銀行來說較難承受，因此它們選擇續發負債支撐委外。同理，同業理財中為相應的收益率考慮，也有相應的期限錯配套利，且同業理財中的資產期限更高，非標資產基本在3-5年，且欠缺流動性。
我們看到結果就是：在無法賣出相應資產或者委外虧損的情況下，雖然負債成本高企，銀行也必須死扛。同時由於同業理財配置的資產期限更長因此比同業存單更難消化，當同業存單因為同業理財相應到期後不再續發，發行量有所下降，同業理財就缺少了相應部分的負債支撐，也導致了負債缺口，因而就需用個人理財和對公理財彌補，因而理財產品收益率全線上升。
2.2.2對主動的負債槓桿消解進程的觀察
那麼，對銀行主動負債槓桿的消解進程有無像槓桿率那樣量化的指標呢？——很難。
因為同業存單並不是一個產品，其資金無法像理財那樣一一對應資產的投向。具體來說，在銀行發行同業存單後，拿到的資金就是銀行表內負債池中的資金，和一般存款其實混同，而一般存款並沒有相應的投向限制，因此即使監管也很難理清界定出哪些是同業存單的負債資金、以及這些資金又是以什麼比例進行了委外、同業理財的投資或債券的投資。因此我們也就不能去從這個角度去估算後期監管要砍縮的量是多大。
但首先一個角度是，我們可以從時點上去看什麼時候套利鏈條能夠消解。
除去可以在任何時點上主動進行贖回的委外投資以外，同業存單最終是要隨著所投資的同業理財資產的到期而不再續發從而消解的，因此我們可以看這些作為套利資產的同業理財於何時到期。我們可以大致把同存和同業理財利差顯現的時間作為銀行套利鏈條開始的時間，而把利差收窄甚至消失的時間作為銀行發行最後一筆用作套利的同業存單的時間。那麼根據本文圖2和圖10，該時點即2016年的10-11月，此時發行的同業存單用作套利如果投資最長期限即1年期的理財，那麼2017年的10-11月1年期同業理財到期，理論上同業存單就再沒有續發壓力了，即同業存單新增發行量中已不會有來自續套利鏈條意圖的成分了，這便是監管想要控制的成效了。
當然，由於同業理財中可能部分存在更長期限的流動性較差的資產，導致同業存單續發壓力結束後，同業理財仍有續發壓力。就這個問題，根據一些銀行的調研反饋表示，首先同業理財餘額的絕對值並不算太大，而根據理財投資非標資產的限額管理為35％，雖不排除有超額的，那麼按比較激進的50％計算，同業理財中非標資產的絕對值可能在2-3萬億上下，而一些國有大行無論從同業負債指標還是非標限額的角度來說都存在一定空間，因此後期這類資產也能夠通過在銀行間騰挪售賣的方式進行調節整理，另外有一些銀行也表示已經儲存了較為充足的流動性資產應對同業理財收縮的壓力。
還有一種方式是可以從負債比例去看。
同業負債不穩定性高波動強，有流動性風險，同業存單此前沒有納入同業負債管理，但應按本質迴歸同業業務本源來控制其風險，因此監管本意應是對這個負債結構不滿意，近期下發的檢查文件中也開始摸排銀行納入同業存單後的同業負債佔總負債比例，後期應會根據摸排結果出臺相應的細則規定納入同業存單的同業負債佔總負債比例的規定，那麼後續我們可以從各銀行的負債結構調整情況看是否已經滿足監管。而從上市銀行2016年中報及年報披露的數據看，浦發、興業、上海、杭州銀行可能需要調整。
2.3 監管意圖與政策
2.3.1 近期銀監檢查風暴中涉及的同業鏈條監管內容
近期的銀監檢查風暴，被業內稱為7道金牌，這樣密集的文件下發以及監管檢查整體提升了對銀行的震懾度。從文件上說，這七道金牌包括：《關於提升銀行業服務實體經濟質效的指導意見》（銀監發〔2017〕4號）、 《關於集中開展銀行業市場亂象整治工作的通知》（銀監發〔2017〕5號）、《中國銀監會關於銀行業風險防控工作的指導意見》（銀監發﹝2017﹞6號）、《中國銀監會關於切實彌補監管短板提升監管效能的通知》（銀監發﹝2017﹞7號）、《關於開展銀行業“違法、違規、違章”行為專項治理工作的通知》（銀監辦發〔2017〕45號 ）、《銀行業金融機構“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作要點》（銀監辦﹝2017﹞46號）、《關於開展銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》（銀監辦發﹝2017﹞53號）。
其中，針對同業負債和同業套利鏈條的監管內容有——
首先，在三套利檢查文件中涉及：
“二、監管套利
（一）規避監管指標套利
1、規避信用風險指標：（5）是否存在同業融入資金餘額佔比負債總額超過三分之一的情況。
4、規避其他類指標：（9）是否存在本行自營資金購買本行理財產品現象。
三、空轉套利
（三）理財“空轉”
（1）是否存在以理財資金購買理財產品的現象；
（2）是否存在非銀機構利用委外資金進一步加槓桿、加久期、加風險等現象；
（3）是否存在理財資金為各類監管套利提供支持的情況；
（4）是否存在利用同業理財購買本行同業存單現象；
（5）簡述本行理財資金委外規模（主要指購買券商、保險、基金、信託、期貨等各類機構發行的資產管理計劃）以及主動管理和非主動管理的規模情況，並列明簡要交易結構。
四、同業“空轉”
1.同業資金空轉。
（1）是否存在通過同業存放、賣出回購等方式吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大槓桿、賺取利差的現象；
（2）是否存在通過同業投資等渠道充當他行資金管理“通道”，賺取費用，而不承擔風險兜底責任的現象（信託公司開展的風險管理責任劃分清晰的事務管理類信託除外）；
（3）是否存在通過同業繞道，虛增資產負債規模、少計資本、掩蓋風險等現象。
2.同業存單空轉。
是否通過大量發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式來進行同業理財投資、委外投資、債市投資，導致期限錯配，加劇流動性風險隱患；延長資金鍊條，使得資金空轉套利，脫實向虛。”
其次，在四不當檢查文件中涉及：
“ 二、不當交易方面
（一）銀行同業業務
1. 同業投資業務方面
（1）是否對特定目的載體投資實施了穿透管理至基礎資產，是否存在多層嵌套難以穿透到基礎資產的情況；
（2）是否進行了嚴格的風險審查和資金投向合規性審查；
（3）是否按照實質重於形式原則，根據所投資基礎資產的性質，足額計量資本和撥備；
（4）是否將穿透後的基礎資產納入對應最終債務人的統一授信管理和集中度監管。
3. 監管指標執行方面
（1）同業借款業務期限是否超過三年，其他同業融資業務期限是否超過一年，業務到期後是否展期；
（2）單家商業銀行對單一金融機構法人的不含結算性同業存款的同業融出資金，扣除風險權重為零的資產後的淨額，是否超過銀行一級資本的50％；
（3）若將商業銀行所持有的同業存單計入同業融出資金餘額，是否超過銀行一級資本的50％；
（4）商業銀行同業融入資金餘額是否超過負債總額的三分之一；
（5）若將商業銀行發行的同業存單計入同業融入資金餘額，是否超過銀行負債總額的三分之一。
（二）銀行理財業務
2. 投資運作方面
2.2 不當交易行為
是否存在理財產品投資本行或他行發行的理財產品的行為；
是否存在本行理財產品之間相互交易，相互調節收益的行為；
是否存在代客理財資金用於本行自營業務的行為；
是否存在本行自有資金購買本行發行的理財產品的行為；
是否存在本行信貸資金為本行理財產品提供融資和擔保的行為；
2.3 理財投資合作機構
（1）是否存在委託非金融機構作為理財投資合作機構對理財資金進行投資管理，或者理財產品投資非金融機構發行的產品的情形；
（2）是否對理財投資合作機構實施名單制管理，建立了合作機構准入標準和程序、存續期管理、信息披露義務及退出機制。”
7號文：
“三、強化非現場和現場監管
（二）提升現場檢查針對性。……對於同業融資依存度高、同業存單增速快的銀行業金融機構，要重點檢查期限錯配情況及流動性管理有效性。對於同業投資業務佔比高的機構，要重點檢查是否落實穿透管理、是否充足計提撥備和資本。”
4號文：
“三、強化重點領域監管約束，督促銀行業迴歸服務實體經濟本源
（十八）杜絕違法違規行為和市場亂象。……要切實自查自糾參與方過多、結構複雜、鏈條過長、導致資金脫實向虛的交易業務，確保金融資源流向實體經濟。”
6號文：
“二、完善流動性風險治理體系，提升流動性風險管控能力
（五）加強風險監測。銀行業金融機構要完善流動性風險治理架構，將同業業務、投資業務、託管業務、理財業務等納入流動性風險監測範圍，制定合理的流動性限額和管理方案；提高對重點分支機構、幣種和業務領域的關注強度，採取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度。
（六）加強重點機構管控。各級監管機構要鎖定資金來源與運用明顯錯配、批發性融資佔比高的銀行業金融機構，實行“一對一”貼身盯防。督促同業存單增速較快、同業存單佔同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模。
（八）提升應急管理能力。銀行業金融機構要加強負債穩定性管理，確保負債總量適度、來源穩定、結構多元、期限匹配；完善流動性風險應對預案，定期開展流動性風險壓力測試；加強向央行的報告溝通，運用“臨時流動性便利”等工具，滿足流動性需求。
四、整治同業業務，加強交叉金融業務管控
（十三）控制業務增量。銀行業金融機構要完善同業業務內部管理架構，確保業務複雜程度與風險管理能力相匹配，審慎開展交叉金融業務。同業業務應由銀行業金融機構總部統一管理、集中審批。制定統一的合作機構名單、產品投資目錄，嚴禁與不在名單範圍內的機構開展合作，嚴禁開展投資目錄之外的業務。
（十四）做實穿透管理。銀行業金融機構要建立交叉金融業務監測臺賬，準確掌握業務規模、業務品種、基礎資產性質、風險狀況、資本和撥備等相關信息。新開展的同業投資業務不得進行多層嵌套，要根據基礎資產性質，準確計量風險，足額計提資本和撥備。
（十五）消化存量風險。銀行業金融機構應全面排查存量同業業務，對多層架構、複雜程度高的業務要制定整改計劃。對風險高的同業投資業務，要制定應對策略和退出時間表。
（十六）嚴查違規行為。各級監管機構要重點檢查同業業務多層嵌套、特定目的載體投資未嚴格穿透至基礎資產、未將最終債務人納入統一授信和集中度風險管控、資本撥備計提不足等問題。
五、規範銀行理財和代銷業務，加強金融消費者保護
（十七）加強銀行理財業務風險管控。銀行業金融機構應當確保每隻理財產品與所投資資產相對應，做到單獨管理、單獨建賬、單獨核算；不得開展滾動發售、混合運作、期限錯配、分離定價的資金池理財業務；確保自營業務與代客業務相分離；不得在理財產品之間、理財產品客戶之間或理財產品客戶與其他主體之間進行利益輸送。”
2.3.2 銀監檢查風暴中同業負債和同業鏈條管的特徵和消化思路
從以上檢查文件看，有以下幾個特徵：
1、其一，其實本次檢查文件中有部分內容並不是新規定，而是基於以往規定上的檢查，但是，就同業負債擴張與同業套利鏈條的整治是此次針對近年現象提出的較新的監管內容；其二，監管在下發的多個檢查文件中多次提出了對同業嵌套、鏈條過長、互持泡沫、同存及同業理財通過委外繼續加槓桿以及同業嵌套中規避監管指標沒有穿透的風險和問題，表明了監管對同業業務和套利行為的整治是此次檢查中的重點。因此，無論從較新的監管提法還是從監管重視的程度，都表明了此次同業負債與同業存單-同業理財-委外的套利鏈條受到監管是較為明朗和確定的。
2、此次監管對同業負債和同業套利鏈條的整治態度明朗，但檢查文件中還是存在有諸多監管未明確定義、有待解釋的地方。比如：
“是否存在非銀機構利用委外資金進一步加槓桿、加久期、加風險等現象”，那麼什麼被定義為進一步加槓桿、加久期、加風險呢？加多少算加？
“是否存在委託非金融機構作為理財投資合作機構對理財資金進行投資管理，或者理財產品投資非金融機構發行的產品的情形”，理財委外是一個普遍現象，而且由於銀行理財體量太大，委外也有其必要性，多策略地委外和選擇能力較強的管理人委託投資對銀行來說也是更好降低投資風險的一種途徑，因此什麼樣的委外合理？什麼樣的委外不合理需要監管控制？也需要進一步的監管明確。
“是否存在理財資金為各類監管套利提供支持的情況”，監管仍需要明確定義怎樣的理財業務算為各類監管套利提供支持？
“是否通過大量發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式來進行同業理財投資、委外投資、債市投資，導致期限錯配，加劇流動性風險隱患；延長資金鍊條，使得資金空轉套利，脫實向虛”，銀行的確通過同業負債擴張了表內負債規模，而表內的負債池裡有相應的同業理財投資、委外投資和債市投資，但倒過來卻沒辦法說發行同業存單來進行同業理財投資、委外投資和債市投資，因此，監管這樣的提法也是有待再完善和明確的。
3、前期，我們對MPA考核的調研中就發現：關於廣義信貸考核公式中的容忍度T值取消的問題就存在有監管分化，農商行收到了取消T值的通知，但如一家國有行和一家城商行也並沒有接到相應通知，這顯示監管會在不同銀行和不同地區存在差異。在本次的三違規、三套利等檢查文件中也有以下內容：“銀監會各機構監管部門和各銀監局應結合機構自查、監管督導、監管檢查和日常監管掌握的問題，提出針對性的監管意見，一行一策，督促機構嚴格整改問責”。
因此，我們認為現在的監管檢查文件首先還是一個更偏整體框架性的文件，一些違規界限仍待準確界定，因此監管可能會通過前期的檢查和銀行的自查報告的排摸再行確定細則，這個細則會是對銀行存量業務規模排摸情況進行了部分考慮的結果；另外，一些業務仍然是有賴於監管對銀行違規行為的認定和處罰的口徑，具有較強的主觀調控性，可能也的確遵循一行一策的思路，特別是若該銀行系統重要性較強，其監管溝通協調應是較為充分的。
4、對增量的同業業務必然會採取嚴厲的監管和控制，但是對於存量的同業業務，監管的消化思路是較為審慎的，6號文裡有專門的要求：“銀行業金融機構應全面排查存量同業業務，對多層架構、複雜程度高的業務要制定整改計劃。對風險高的同業投資業務，要制定應對策略和退出時間表”，這意味著，存量的同業鏈條的消化應是逐步的、不會是某一個時點一刀切的方式。
5、首先監管控制同業業務的風險，最主要落腳點有四個：是同業負債規模過大會導致銀行存在負債結構不夠穩定的風險，其次是同業鏈條中的加槓桿和期限錯配的風險，第三是同業鏈條脫實向虛的問題，第四是同業嵌套容易規避監管沒有根據底層資產穿透計提撥備佔用資本的問題。因此，從監管角度來說，必然是通過限制槓桿、期限錯配、限制同業嵌套層數和鏈條長度、落實同業穿透、以及限制銀行同業負債比例來控制以上風險。
三.銀行反響及對債市影響
3.1 同業負債迴歸本源毋庸置疑，委外收縮趨勢明確
根據調研，銀行對檢查文件學習理解後，基本把它們現有的業務分成三類：（1）以前有歧義的現在明確界定並且不讓做的，銀行表示會進行調整並不再新做。（2）一些能解釋的通的業務、能說服監管的，可以繼續做。（3）以前有歧義的、現在仍是“有政策沒解釋”的業務，現在也無法進行實質調整——有些監管內容仍需對違規尺度的準確界定細則出臺才能實質推進，同時由於有些業務監管會涉及很大的市場風險，監管可能也沒辦法承擔責任，所以有些業務的明確是比較難的。
對銀行來說，今年就是各種監管和檢查的一年。監管的內容不重要，因為必然是都會檢查，很多檢查之前也就開始了，操作風險、信用風險等都有涉及，都在陸續在展開。但是，這種監管檢查的形勢態度很重要，出了檢查文件就是告訴銀行一條檢查的標準，不符合標準的就不合規，因此未來只要監管口風沒變，所有檢查就都會按照這個標準來執行。在這種情況下，銀行就會根據這個標準收斂，對檢查文件中明確的意思和規定，新業務就不會再做了。
結合上文2.3.2部分中的第2點分析，一些業務現在的監管尺度還是沒有一個明確的規定，因此沒法實際調整。但對同業負債和同業套利的監管，這是現在最明朗的一條方向，雖然監管還未明確提出納入同業存單後的同業負債界限，但其中已經隱含相應的監管意思，會納入同業負債進行管理，因此按銀行的業務分類，同業負債和同業套利業務基本可以劃至第一類。
因此，未來銀行會在總量上做一個規劃，儘量往納入同存後的同業負債佔總負債三分之一的比例上靠，所以一些同業負債超標的銀行必然會存在收縮同業負債而贖回委外的情況。
3.2 同業負債和同業鏈條收縮趨勢帶來的債市影響
3.2.1
在同業負債槓桿出清過程中有資產拋售壓力
在同業負債槓桿出清的過程中，一些資產會先行經歷拋售壓力和相關風險，具體來說：
1.就銀行自營通過同業存單擴大負債進行委外鏈條的消解——
總體上，自營委外會面臨一部分贖回壓力，但可能並不會全部贖回。首先，如上文所述，實際上存單是表內負債池一部分資金，不能對應投向，只能說表內負債有進行委外，而不能說發存單對應委外。其二，部分中小銀行對委外浮虧兌現的承受力還是有限，並不會選擇當前一個時點全部贖回，更可能還是選擇平均贖回以及部分贖回，所以從整體來講，不會出現銀行自營委外全部集中贖回情況。
但從個別情況說，若部分銀行由於同業存單發行過大導致相關銀行同業負債比例超標而需要控制，那麼這將沒有替代選擇，短期內其同業存單必將萎縮，而委外資產短期內也將贖回，因此從個別現象來說可能有一些較為集中的時點贖回的情況。
總的看，委外贖回不會是一個時點上的統一集中的行為，更會呈現平均分散贖回，各銀行也不會全部贖回，或會部分贖回，委外贖回壓力更多來自於一些同業負債等指標超標的銀行。
2.就銀行自營通過同業存單擴大負債投資同業理財鏈條的消解——
隨著前期銀行自營配置的同業理財資產的到期，同業存單續發的壓力會顯著減輕，後期同業理財將會喪失這部分同業存單資金的支持，顯現出負債缺口，同業理財的量也沒辦法再維繫。因此，同業理財中沒有到期的資產都會進行相應處置，流動性好的債券也會存在拋售壓力，而流動性不好的一些資產可能會進行騰挪售賣，最後剩下處置不了的部分，就可能需要通過一般存款和個人理財進行部分彌補，因此一般存款和個人理財的利率在同業存單利率下降後，仍可能會有一段時間上升過程，最後再隨著這部分資產的逐步到期有所下降。
3.以上兩點會帶來一定的資產端的壓力。隨著同存的收縮，帶來委外的贖回和同業理財的收縮，委外和同業理財中配置的相應資產會有拋售壓力。而一旦委外贖回導致資產價格進一步下跌，有可能有部分銀行也會加入砍倉隊伍，從而有加劇流動性風險的可能。
3.2.2 結合溫和去槓桿的歷史經驗，監管衝擊分散平均，總體帶來的是長時間的債市博弈波動
目前從總體上看，銀行調整的節奏還是各有差異且呈分化的。在我們上週的調研中，在近期的同業鏈條監管態勢下，各銀行呈現出了比較不一致的行為：有些銀行雖然同業負債佔比較高，自營的確有一些委外的贖回，但總體上其自營和理財部門都比較從容，並沒有大動作，自營表示在組織學習觀望為主，而理財部門則表示自己流動性準備充裕；有家大行資管部門表示現在的委外贖回是根據業績的正常調整，甚至今年因為策略更為多元，委外量可能還是會增的；但另一方面，調研的銀行也證實，的確有小銀行因為調整監管指標而進行相應贖回，還有一家大行也贖回了部分委外，但該大行贖回委外的原因並不明確，就其監管指標並沒有太多的壓力，有同業也猜測可能有相關政治上的原因。這種差異和分化的節奏，主要還是和部分規則界定仍有賴監管明確才能實質調整，以及監管檢查口徑和處罰力度在各地區和各銀行可能呈現差異的原因有關。
基於銀行節奏各異及分化的行為、監管給出的時間長度以及對存量業務消化的思路綜合分析，監管衝擊應更為分散、平均化。特別監管對比較複雜難以處理的一些業務，更可能以新老劃斷、存量到期不續的方式去槓桿，那麼資產調整的壓力總體上還是更大概率會隨各銀行不同的同存和同業理財的到期情況陸續地較為平均地顯現，使得發生流動性危機的風險降低。
因此，相較於2013年，本次監管帶來的調整應更可能呈現緩慢釋放拉長的效應，或可參考2010年銀信合作監管的歷史經驗。
2008年底、2009年初，政府開始採取一系列積極財政政策和寬鬆的貨幣政策，天量信貸後，2010年開始了宏觀調控，總量控制信貸，同時地方融資平臺、房地產行業、兩高一剩領域都成了限制信貸投放的領域，但銀行則開始通過信託途徑使信貸資產從表內轉到表外，突破監管信貸限制，降低資本消耗和撥備壓力，擴大了信貸資產的投放空間、突破監管投向和獲取更高收益。針對這種規避監管、提升金融體系風險、同時擾亂宏觀調控和貨幣政策效力的業務的發展亂象，2008-2011年的三年間，監管部門對“銀信合作”業務集中整治，也是下發多條文件三令五申進行整改——2008年83號文、2009年113號文、2009年111號文、2010年72號、2010年102號、2011年7號文、2011年148號文。
總結來說，監管要求，原先開展銀信合作進行表內信貸資產出表的，都需要將表外資產轉入表內，並相應計提撥備和佔用資本。具體的如：2011年7號文要求在2011年底前將銀信理財合作業務表外資產轉入表內，各商業銀行應當在2011年1月31日前向銀監會或其省級派出機構報送資產轉表計劃；2011年148號文要求銀信理財合作貸款餘額應當按照每季至少25％的比例予以壓縮，2011年以內到期的可自然到期不再按季度計入風險資產和計提撥備，對2012年以後到期的從2011年起按每季度25％計入風險資產和計提撥備。在這樣的監管下，2010年銀信合作業務7月底存量突破2.08萬億，而2010年末銀信合作規模下降為1.66萬億，從2010年末開始銀信合作產品餘額佔比從高點顯著下降。
就報送計劃、壓縮資產的節奏等對比來看，與當下的監管風暴有一定相似之處。同時，銀信合作的監管對大量銀信業務出表的類信貸資產提出了回表要求，從而對銀行的資本金產生較大壓力，銀行在難以滿足資本充足率要求的情況下，就會對其表內資產配置規模產生縮減效應和相應的資產拋售調整，也對市場流動性及債市產生壓力。
從當時真實的市場表現來看，監管的確在前期一段時間內帶來了資金利率和債券市場的波動，在2010年末經濟還未呈現下降趨勢的情況下，國債收益率特別是短期限的國債收益率有所上升；不過到了後期，儘管銀信合作仍在消解過程中，可在2011年下半年經濟呈現下行趨勢後，債券收益率又出現顯著下行。
這樣的走勢與該次監管較為溫和地去槓桿以及槓桿消解的時間較為充裕有關。首先，儘管該次監管從態度上也是較為嚴厲的，但從措施上也並沒有以一刀切的方式，而是逐步按季按比例進行壓縮和計提佔用，既能使業務餘額及相應風險得到了有效控制，也不至於觸發惡性的流動性風險事件。在緩慢消解槓桿的監管下，銀信合作餘額佔比呈現出持續下降的態勢，從2010年中銀信合作餘額佔比達64.02％的高點開始到2013年中下降到20％左右，因此從時間上說是花了整整3年，所以其衝擊帶來的市場影響被分散了。
這對本輪持續時間也可能較長的去槓桿監管有一定啟發——在較長的調整時間裡（本輪檢查基本給到的最終時限到今年的11月）會疊加其他因素（特別是經濟基本面的一些變化），市場會呈現博弈的波動：剛開始拉開去槓桿序幕同時疊加經濟數據高企，債券收益率會呈現出向上的壓力；但從最終結果上將是取決於嚴監管和經濟走勢的博弈過程，若下半年更多來自經濟數據的壓力，則債市的調整壓力將會明顯減輕而支撐顯著加強。
3.2.3 同業負債槓桿出清後的本質
在同業負債的槓桿清理後，其實本質是大量資金不再以同業存單或同業理財的形式存在，源頭的負債資金迴歸各處。
今年以來，同業存單由於較高收益率和較低風險受到了不少投資者的追捧，同業存單持有人結構有所改變。在2015年5月，國有銀行投資最多40.17％，其二來自股份行15.39％，第三、第四和第五位分別來自信用社、城市商業銀行和政策性銀行，這個結構在一段時間基本穩定；而到了今年3月末，理財等非法人機構成了最大的投資者佔比40.40％，證券公司持有存單的量也上升導致非銀金融機構貢獻上升到了第二位12.24％，接下去才分別是國有銀行11.04％、商業銀行（其它）9.18％、城市商業銀行8.46％、股份行8.29％和政策性銀行8.12％。這種變化對應了同業存單和委外及同業理財間的套利。
而若沒有此間的套利，最終的資金來源便是利差剛開始顯現時的投資者結構，即大部分是來自於國有銀行和股份行。因此從本質上說，中小銀行發行同業存單加槓桿就是將大銀行的負債（大銀行的同業負債佔比少，大部分是一般存款）轉變為了自身的同業負債，從而擴大了自身的同業負債規模和整體規模。
當以上過程逆轉，即同業負債消解時，本質就是對應同業負債規模的縮減（大量空轉鏈條中的同業存單和同業理財消失），最後同業負債資金迴歸本源，即國有大行。
因此我們究本溯源發現同業負債槓桿出清後是否會由同業負債萎縮而帶來資產萎縮的關鍵最終其實是貨幣總量的問題。
在同業負債槓桿出清過程中，委外、同業理財等可能需要先行賣出相應資產，但是，當同業負債槓桿出清後，資金本質上回歸本源。不管鏈條中無端催生了多少同業存單和同業理財，如果其最終對應了債券，那麼也就是一筆債券，只不過前期可能由於嵌套導致成本提高的關係加了更多槓桿和期限錯配，而當前委外和理財運用的槓桿已經降低，因此迴歸本源後的資金運用的槓桿可能稍有降低但相差應並不多。因此，只要總量貨幣不收縮，在資產端的潛在需求量其實基本一致，那麼在同業存單萎縮後產生的資產空缺也會由尋找別的方向的資產去彌補。因而，貨幣總量不萎縮的情況下，對債券資產的需求可能反而會上升，體現出的就會使同存量價齊跌，資金可能轉投債券。另外，貨幣總量是收還是放經濟基本面的走勢也至關重要，因此總的來說，債券資產的需求是迴歸基本面。同時，就較長的空轉套利鏈條的解除，反而意味著層層成本的疊加沒有了，因此到達最終資產的成本下降，這對債市來說也是好事。
文濤宏觀債券研究
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