報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
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報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
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一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
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1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
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一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
3.模式創新的瓶頸——組織變革持續中
加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創新的結果。
中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網股份制改革，加盟制快遞應對行業變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
3.模式創新的瓶頸——組織變革持續中
加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創新的結果。
中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網股份制改革，加盟制快遞應對行業變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧。
局部最優並非最優解，全局最優仍需迭代優化。當快遞總部通過收購分撥、升級設備完成了轉運層級的2.0版本迭代後，網點層級的迭代優化成為擺在通達系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧。
某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發面單，再向客戶提供快遞服務。從典型消費業和製造業的發展經驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄並起的戰國時代，企業的勝出，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經銷商模式， 還是格力電器組建銷售公司，與經銷商形成利益共同體，都表明優秀的渠道管理是企業從成功走向卓越的必要條件。
我們有理由相信，下一輪組織創新和渠道變革的先行者，將再次領跑快遞行業。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
3.模式創新的瓶頸——組織變革持續中
加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創新的結果。
中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網股份制改革，加盟制快遞應對行業變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧。
局部最優並非最優解，全局最優仍需迭代優化。當快遞總部通過收購分撥、升級設備完成了轉運層級的2.0版本迭代後，網點層級的迭代優化成為擺在通達系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧。
某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發面單，再向客戶提供快遞服務。從典型消費業和製造業的發展經驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄並起的戰國時代，企業的勝出，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經銷商模式， 還是格力電器組建銷售公司，與經銷商形成利益共同體，都表明優秀的渠道管理是企業從成功走向卓越的必要條件。
我們有理由相信，下一輪組織創新和渠道變革的先行者，將再次領跑快遞行業。
四、盈利：格局非穩態，ROE有支撐
2018年以來，圓通、申通加速變革推動件量增速恢復，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
1.非穩態競爭格局的份額追求
無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業，還是空調、高端白酒、乳製品、軟飲料等經典消費品行業，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。
從細分市場看，2018年電商快遞市場的CR2（中通和韻達）接近40%，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業格局仍存變數：一方面，通達系間的市佔率仍未形成實質性差距；另一方面，未來數年，行業仍有望保持雙位數增長。這種非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
3.模式創新的瓶頸——組織變革持續中
加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創新的結果。
中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網股份制改革，加盟制快遞應對行業變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧。
局部最優並非最優解，全局最優仍需迭代優化。當快遞總部通過收購分撥、升級設備完成了轉運層級的2.0版本迭代後，網點層級的迭代優化成為擺在通達系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧。
某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發面單，再向客戶提供快遞服務。從典型消費業和製造業的發展經驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄並起的戰國時代，企業的勝出，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經銷商模式， 還是格力電器組建銷售公司，與經銷商形成利益共同體，都表明優秀的渠道管理是企業從成功走向卓越的必要條件。
我們有理由相信，下一輪組織創新和渠道變革的先行者，將再次領跑快遞行業。
四、盈利：格局非穩態，ROE有支撐
2018年以來，圓通、申通加速變革推動件量增速恢復，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
1.非穩態競爭格局的份額追求
無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業，還是空調、高端白酒、乳製品、軟飲料等經典消費品行業，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。
從細分市場看，2018年電商快遞市場的CR2（中通和韻達）接近40%，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業格局仍存變數：一方面，通達系間的市佔率仍未形成實質性差距；另一方面，未來數年，行業仍有望保持雙位數增長。這種非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求。
2.價格戰是市場出清必經之路
“包郵”制度的存在，使得快遞的消費與定價決策分離——大多數情況是：消費者儘管是快遞服務的接受方和支付方，但快遞供應商只能由電商商家代為抉擇。
不同於直營制快遞，加盟制快遞的歧視性定價，造成了“大客戶，低（不）盈利；小客戶，高盈利”的利潤結構。
產業鏈相對地位決定定價權歸屬。投資者需要認識的是，中國電商快遞本質上是toB業務，價格談判的雙方，是電商商家和區域加盟商。電商品牌化的發展趨勢使得訂單向頭部商家集中，而快遞網點扁平化的趨勢使得加盟商規模下降，定價權的天平再次向商家傾斜。
產品固然是企業立身之本，但價格卻是最有效的競爭策略。空調、乳製品等同質化大眾消費品，無一不是通過價格戰手段，實現市場的出清，進而享受寡頭競爭格局帶來的盈利提升。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
3.模式創新的瓶頸——組織變革持續中
加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創新的結果。
中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網股份制改革，加盟制快遞應對行業變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧。
局部最優並非最優解，全局最優仍需迭代優化。當快遞總部通過收購分撥、升級設備完成了轉運層級的2.0版本迭代後，網點層級的迭代優化成為擺在通達系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧。
某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發面單，再向客戶提供快遞服務。從典型消費業和製造業的發展經驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄並起的戰國時代，企業的勝出，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經銷商模式， 還是格力電器組建銷售公司，與經銷商形成利益共同體，都表明優秀的渠道管理是企業從成功走向卓越的必要條件。
我們有理由相信，下一輪組織創新和渠道變革的先行者，將再次領跑快遞行業。
四、盈利：格局非穩態，ROE有支撐
2018年以來，圓通、申通加速變革推動件量增速恢復，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
1.非穩態競爭格局的份額追求
無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業，還是空調、高端白酒、乳製品、軟飲料等經典消費品行業，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。
從細分市場看，2018年電商快遞市場的CR2（中通和韻達）接近40%，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業格局仍存變數：一方面，通達系間的市佔率仍未形成實質性差距；另一方面，未來數年，行業仍有望保持雙位數增長。這種非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求。
2.價格戰是市場出清必經之路
“包郵”制度的存在，使得快遞的消費與定價決策分離——大多數情況是：消費者儘管是快遞服務的接受方和支付方，但快遞供應商只能由電商商家代為抉擇。
不同於直營制快遞，加盟制快遞的歧視性定價，造成了“大客戶，低（不）盈利；小客戶，高盈利”的利潤結構。
產業鏈相對地位決定定價權歸屬。投資者需要認識的是，中國電商快遞本質上是toB業務，價格談判的雙方，是電商商家和區域加盟商。電商品牌化的發展趨勢使得訂單向頭部商家集中，而快遞網點扁平化的趨勢使得加盟商規模下降，定價權的天平再次向商家傾斜。
產品固然是企業立身之本，但價格卻是最有效的競爭策略。空調、乳製品等同質化大眾消費品，無一不是通過價格戰手段，實現市場的出清，進而享受寡頭競爭格局帶來的盈利提升。
因此，價格戰同樣也是電商快遞的有效競爭策略。2019年上半年，電商市場價格（扣除其他快遞收入、國際件、順豐影響）跌幅仍維持2018年下半年以來的水平，價格競爭並未緩和。我們認為，在穩態競爭結構形成之前，快遞行業的價格競爭仍將持續。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
3.模式創新的瓶頸——組織變革持續中
加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創新的結果。
中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網股份制改革，加盟制快遞應對行業變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧。
局部最優並非最優解，全局最優仍需迭代優化。當快遞總部通過收購分撥、升級設備完成了轉運層級的2.0版本迭代後，網點層級的迭代優化成為擺在通達系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧。
某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發面單，再向客戶提供快遞服務。從典型消費業和製造業的發展經驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄並起的戰國時代，企業的勝出，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經銷商模式， 還是格力電器組建銷售公司，與經銷商形成利益共同體，都表明優秀的渠道管理是企業從成功走向卓越的必要條件。
我們有理由相信，下一輪組織創新和渠道變革的先行者，將再次領跑快遞行業。
四、盈利：格局非穩態，ROE有支撐
2018年以來，圓通、申通加速變革推動件量增速恢復，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
1.非穩態競爭格局的份額追求
無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業，還是空調、高端白酒、乳製品、軟飲料等經典消費品行業，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。
從細分市場看，2018年電商快遞市場的CR2（中通和韻達）接近40%，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業格局仍存變數：一方面，通達系間的市佔率仍未形成實質性差距；另一方面，未來數年，行業仍有望保持雙位數增長。這種非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求。
2.價格戰是市場出清必經之路
“包郵”制度的存在，使得快遞的消費與定價決策分離——大多數情況是：消費者儘管是快遞服務的接受方和支付方，但快遞供應商只能由電商商家代為抉擇。
不同於直營制快遞，加盟制快遞的歧視性定價，造成了“大客戶，低（不）盈利；小客戶，高盈利”的利潤結構。
產業鏈相對地位決定定價權歸屬。投資者需要認識的是，中國電商快遞本質上是toB業務，價格談判的雙方，是電商商家和區域加盟商。電商品牌化的發展趨勢使得訂單向頭部商家集中，而快遞網點扁平化的趨勢使得加盟商規模下降，定價權的天平再次向商家傾斜。
產品固然是企業立身之本，但價格卻是最有效的競爭策略。空調、乳製品等同質化大眾消費品，無一不是通過價格戰手段，實現市場的出清，進而享受寡頭競爭格局帶來的盈利提升。
因此，價格戰同樣也是電商快遞的有效競爭策略。2019年上半年，電商市場價格（扣除其他快遞收入、國際件、順豐影響）跌幅仍維持2018年下半年以來的水平，價格競爭並未緩和。我們認為，在穩態競爭結構形成之前，快遞行業的價格競爭仍將持續。
從全網盈虧平衡點角度考慮，基於2018年通達系0.35-0.45元的單票稅前淨利潤（中通單票稅前淨利潤約0.6），以及加盟商接近0.1元的單票稅前利潤，我們認為，電商快遞ASP的降幅極限在0.45-0.55元，這意味著，若ASP降幅超過0.6元，將出現全網淨虧損（不考慮成本持續優化的情況）。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
3.模式創新的瓶頸——組織變革持續中
加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創新的結果。
中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網股份制改革，加盟制快遞應對行業變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧。
局部最優並非最優解，全局最優仍需迭代優化。當快遞總部通過收購分撥、升級設備完成了轉運層級的2.0版本迭代後，網點層級的迭代優化成為擺在通達系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧。
某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發面單，再向客戶提供快遞服務。從典型消費業和製造業的發展經驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄並起的戰國時代，企業的勝出，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經銷商模式， 還是格力電器組建銷售公司，與經銷商形成利益共同體，都表明優秀的渠道管理是企業從成功走向卓越的必要條件。
我們有理由相信，下一輪組織創新和渠道變革的先行者，將再次領跑快遞行業。
四、盈利：格局非穩態，ROE有支撐
2018年以來，圓通、申通加速變革推動件量增速恢復，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
1.非穩態競爭格局的份額追求
無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業，還是空調、高端白酒、乳製品、軟飲料等經典消費品行業，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。
從細分市場看，2018年電商快遞市場的CR2（中通和韻達）接近40%，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業格局仍存變數：一方面，通達系間的市佔率仍未形成實質性差距；另一方面，未來數年，行業仍有望保持雙位數增長。這種非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求。
2.價格戰是市場出清必經之路
“包郵”制度的存在，使得快遞的消費與定價決策分離——大多數情況是：消費者儘管是快遞服務的接受方和支付方，但快遞供應商只能由電商商家代為抉擇。
不同於直營制快遞，加盟制快遞的歧視性定價，造成了“大客戶，低（不）盈利；小客戶，高盈利”的利潤結構。
產業鏈相對地位決定定價權歸屬。投資者需要認識的是，中國電商快遞本質上是toB業務，價格談判的雙方，是電商商家和區域加盟商。電商品牌化的發展趨勢使得訂單向頭部商家集中，而快遞網點扁平化的趨勢使得加盟商規模下降，定價權的天平再次向商家傾斜。
產品固然是企業立身之本，但價格卻是最有效的競爭策略。空調、乳製品等同質化大眾消費品，無一不是通過價格戰手段，實現市場的出清，進而享受寡頭競爭格局帶來的盈利提升。
因此，價格戰同樣也是電商快遞的有效競爭策略。2019年上半年，電商市場價格（扣除其他快遞收入、國際件、順豐影響）跌幅仍維持2018年下半年以來的水平，價格競爭並未緩和。我們認為，在穩態競爭結構形成之前，快遞行業的價格競爭仍將持續。
從全網盈虧平衡點角度考慮，基於2018年通達系0.35-0.45元的單票稅前淨利潤（中通單票稅前淨利潤約0.6），以及加盟商接近0.1元的單票稅前利潤，我們認為，電商快遞ASP的降幅極限在0.45-0.55元，這意味著，若ASP降幅超過0.6元，將出現全網淨虧損（不考慮成本持續優化的情況）。
3.週轉率與槓桿或可支撐ROE
“低展示成本”、“低支付成本”、“低交付成本”是驅動線上零售向線下滲透的三大條件。若交付成本大幅上漲，將一定程度上損害商家利潤，甚至消滅部分中低端電商需求。在件量貢獻佔比20%左右的拼多多平臺上，平均售價29.9元的爆款紙巾，生產成本為25.5元，賣家淨利潤僅為0.9元，不難理解，低至3元左右的拼多多快遞費對商家的重要性。某種程度上來看，保持較低的電商快遞價格，有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
3.模式創新的瓶頸——組織變革持續中
加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創新的結果。
中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網股份制改革，加盟制快遞應對行業變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧。
局部最優並非最優解，全局最優仍需迭代優化。當快遞總部通過收購分撥、升級設備完成了轉運層級的2.0版本迭代後，網點層級的迭代優化成為擺在通達系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧。
某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發面單，再向客戶提供快遞服務。從典型消費業和製造業的發展經驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄並起的戰國時代，企業的勝出，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經銷商模式， 還是格力電器組建銷售公司，與經銷商形成利益共同體，都表明優秀的渠道管理是企業從成功走向卓越的必要條件。
我們有理由相信，下一輪組織創新和渠道變革的先行者，將再次領跑快遞行業。
四、盈利：格局非穩態，ROE有支撐
2018年以來，圓通、申通加速變革推動件量增速恢復，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
1.非穩態競爭格局的份額追求
無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業，還是空調、高端白酒、乳製品、軟飲料等經典消費品行業，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。
從細分市場看，2018年電商快遞市場的CR2（中通和韻達）接近40%，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業格局仍存變數：一方面，通達系間的市佔率仍未形成實質性差距；另一方面，未來數年，行業仍有望保持雙位數增長。這種非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求。
2.價格戰是市場出清必經之路
“包郵”制度的存在，使得快遞的消費與定價決策分離——大多數情況是：消費者儘管是快遞服務的接受方和支付方，但快遞供應商只能由電商商家代為抉擇。
不同於直營制快遞，加盟制快遞的歧視性定價，造成了“大客戶，低（不）盈利；小客戶，高盈利”的利潤結構。
產業鏈相對地位決定定價權歸屬。投資者需要認識的是，中國電商快遞本質上是toB業務，價格談判的雙方，是電商商家和區域加盟商。電商品牌化的發展趨勢使得訂單向頭部商家集中，而快遞網點扁平化的趨勢使得加盟商規模下降，定價權的天平再次向商家傾斜。
產品固然是企業立身之本，但價格卻是最有效的競爭策略。空調、乳製品等同質化大眾消費品，無一不是通過價格戰手段，實現市場的出清，進而享受寡頭競爭格局帶來的盈利提升。
因此，價格戰同樣也是電商快遞的有效競爭策略。2019年上半年，電商市場價格（扣除其他快遞收入、國際件、順豐影響）跌幅仍維持2018年下半年以來的水平，價格競爭並未緩和。我們認為，在穩態競爭結構形成之前，快遞行業的價格競爭仍將持續。
從全網盈虧平衡點角度考慮，基於2018年通達系0.35-0.45元的單票稅前淨利潤（中通單票稅前淨利潤約0.6），以及加盟商接近0.1元的單票稅前利潤，我們認為，電商快遞ASP的降幅極限在0.45-0.55元，這意味著，若ASP降幅超過0.6元，將出現全網淨虧損（不考慮成本持續優化的情況）。
3.週轉率與槓桿或可支撐ROE
“低展示成本”、“低支付成本”、“低交付成本”是驅動線上零售向線下滲透的三大條件。若交付成本大幅上漲，將一定程度上損害商家利潤，甚至消滅部分中低端電商需求。在件量貢獻佔比20%左右的拼多多平臺上，平均售價29.9元的爆款紙巾，生產成本為25.5元，賣家淨利潤僅為0.9元，不難理解，低至3元左右的拼多多快遞費對商家的重要性。某種程度上來看，保持較低的電商快遞價格，有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。
通達系位於電商產業鏈微笑曲線底端，定價權的缺失，使其難以獲得顯著超額利潤。即便是作為美國快遞雙寡頭之一的FedEx，定位中高端航空快遞市場，其平均淨利率也不超過5%。不過，這或許並不妨礙電商快遞保持較高的ROE水平。正如零售領域的Costco和沃爾瑪（WalMart），亦或是食品供應鏈的Sysco，還是製造業領域的富士康，都是低淨利率、高ROE的典型代表——通過提升資產週轉率和財務槓桿，實現豐厚的回報。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
3.模式創新的瓶頸——組織變革持續中
加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創新的結果。
中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網股份制改革，加盟制快遞應對行業變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧。
局部最優並非最優解，全局最優仍需迭代優化。當快遞總部通過收購分撥、升級設備完成了轉運層級的2.0版本迭代後，網點層級的迭代優化成為擺在通達系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧。
某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發面單，再向客戶提供快遞服務。從典型消費業和製造業的發展經驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄並起的戰國時代，企業的勝出，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經銷商模式， 還是格力電器組建銷售公司，與經銷商形成利益共同體，都表明優秀的渠道管理是企業從成功走向卓越的必要條件。
我們有理由相信，下一輪組織創新和渠道變革的先行者，將再次領跑快遞行業。
四、盈利：格局非穩態，ROE有支撐
2018年以來，圓通、申通加速變革推動件量增速恢復，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
1.非穩態競爭格局的份額追求
無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業，還是空調、高端白酒、乳製品、軟飲料等經典消費品行業，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。
從細分市場看，2018年電商快遞市場的CR2（中通和韻達）接近40%，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業格局仍存變數：一方面，通達系間的市佔率仍未形成實質性差距；另一方面，未來數年，行業仍有望保持雙位數增長。這種非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求。
2.價格戰是市場出清必經之路
“包郵”制度的存在，使得快遞的消費與定價決策分離——大多數情況是：消費者儘管是快遞服務的接受方和支付方，但快遞供應商只能由電商商家代為抉擇。
不同於直營制快遞，加盟制快遞的歧視性定價，造成了“大客戶，低（不）盈利；小客戶，高盈利”的利潤結構。
產業鏈相對地位決定定價權歸屬。投資者需要認識的是，中國電商快遞本質上是toB業務，價格談判的雙方，是電商商家和區域加盟商。電商品牌化的發展趨勢使得訂單向頭部商家集中，而快遞網點扁平化的趨勢使得加盟商規模下降，定價權的天平再次向商家傾斜。
產品固然是企業立身之本，但價格卻是最有效的競爭策略。空調、乳製品等同質化大眾消費品，無一不是通過價格戰手段，實現市場的出清，進而享受寡頭競爭格局帶來的盈利提升。
因此，價格戰同樣也是電商快遞的有效競爭策略。2019年上半年，電商市場價格（扣除其他快遞收入、國際件、順豐影響）跌幅仍維持2018年下半年以來的水平，價格競爭並未緩和。我們認為，在穩態競爭結構形成之前，快遞行業的價格競爭仍將持續。
從全網盈虧平衡點角度考慮，基於2018年通達系0.35-0.45元的單票稅前淨利潤（中通單票稅前淨利潤約0.6），以及加盟商接近0.1元的單票稅前利潤，我們認為，電商快遞ASP的降幅極限在0.45-0.55元，這意味著，若ASP降幅超過0.6元，將出現全網淨虧損（不考慮成本持續優化的情況）。
3.週轉率與槓桿或可支撐ROE
“低展示成本”、“低支付成本”、“低交付成本”是驅動線上零售向線下滲透的三大條件。若交付成本大幅上漲，將一定程度上損害商家利潤，甚至消滅部分中低端電商需求。在件量貢獻佔比20%左右的拼多多平臺上，平均售價29.9元的爆款紙巾，生產成本為25.5元，賣家淨利潤僅為0.9元，不難理解，低至3元左右的拼多多快遞費對商家的重要性。某種程度上來看，保持較低的電商快遞價格，有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。
通達系位於電商產業鏈微笑曲線底端，定價權的缺失，使其難以獲得顯著超額利潤。即便是作為美國快遞雙寡頭之一的FedEx，定位中高端航空快遞市場，其平均淨利率也不超過5%。不過，這或許並不妨礙電商快遞保持較高的ROE水平。正如零售領域的Costco和沃爾瑪（WalMart），亦或是食品供應鏈的Sysco，還是製造業領域的富士康，都是低淨利率、高ROE的典型代表——通過提升資產週轉率和財務槓桿，實現豐厚的回報。
報告要點
1.長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，是相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。作為最具規模效應的物流賽道， 面對未來仍有翻倍以上空間，我們有理由相信，電商快遞能夠走出“長跑冠軍”。
2.中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
“快遞生命週期”是對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭” 轉變的過程。改革往往都是倒逼的。
當下，電商快遞面臨的三方面挑戰：
1）電商紅利的隱憂
2）領先龍頭的焦慮
3）模式創新的瓶頸
3.盈利：格局非穩態，ROE有支撐
經驗表明，雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。當前非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，實現“Costco”式的高 ROE。
報告目錄
報告正文
一、引言
超級大國的電商基礎設施、最具規模效應的物流賽道，相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件。
根據“快遞生命週期”理論，2019年行業有望進入“龍頭競爭”的新階段， 即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
非穩態的競爭結構，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
二、長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道
只有人口和互聯網意義上的超級大國，才有可能憑藉廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
1.超級大國的電商基礎設施
“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯網”、“高效的快遞網絡”三大條件，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。
在短短10年多的時間裡，超級電商與超級快遞的協同演進，成就了中國民營經濟的奇蹟。快遞作為電商最核心的基礎設施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達係為代表的電商快遞的成功。
2.最具規模效應的物流賽道
“網絡型產品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規模效應的賽道。從海外成熟市場的發展經驗看，快遞行業大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。
從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經營模式都與順豐相似的零擔業龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數倍於零擔、貨代等細分領域龍頭。儘管中國快遞件量規模已全球領先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規模效應的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。
三、中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期
在去年4月7日發佈行業深度報告《從快遞企業到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命週期”，是我們對中國快遞產業中長期發展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”；2019 年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程。
產業演化自有內生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下，電商快遞面臨的三方面挑戰——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創新的瓶頸——將加速行業整合拐點的到來。
1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行
當前中國互聯網滲透率為59%，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯網用戶數）約為74%，電商發展未來仍有相當大的潛在空間。
從結構上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數據顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。
不過，連續兩年負增長的智能手機出貨量，不免令人擔憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下，中國網購用戶數將在2022年與互聯網用戶數持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。
我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩餘流量，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續增長構成了阻礙。
2.領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化
如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的衝擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失，將足夠引起龍頭企業的焦慮。
2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代。自動化設備紅利帶來的成本效率優化，奠定了中通、韻達目前的競爭力基礎。
不過，成本曲線的平坦化，以及後發者的學習效應，使得領先者的成本優勢難以持續擴大，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創新和結構性優化。
3.模式創新的瓶頸——組織變革持續中
加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創新的結果。
中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網股份制改革，加盟制快遞應對行業變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧。
局部最優並非最優解，全局最優仍需迭代優化。當快遞總部通過收購分撥、升級設備完成了轉運層級的2.0版本迭代後，網點層級的迭代優化成為擺在通達系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧。
某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發面單，再向客戶提供快遞服務。從典型消費業和製造業的發展經驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄並起的戰國時代，企業的勝出，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經銷商模式， 還是格力電器組建銷售公司，與經銷商形成利益共同體，都表明優秀的渠道管理是企業從成功走向卓越的必要條件。
我們有理由相信，下一輪組織創新和渠道變革的先行者，將再次領跑快遞行業。
四、盈利：格局非穩態，ROE有支撐
2018年以來，圓通、申通加速變革推動件量增速恢復，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。不過，這並不妨礙通達系依賴週轉率以及槓桿率提升，保持較高ROE水平。
1.非穩態競爭格局的份額追求
無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業，還是空調、高端白酒、乳製品、軟飲料等經典消費品行業，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業的穩態競爭結構。
從細分市場看，2018年電商快遞市場的CR2（中通和韻達）接近40%，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業格局仍存變數：一方面，通達系間的市佔率仍未形成實質性差距；另一方面，未來數年，行業仍有望保持雙位數增長。這種非穩態的競爭結構，將持續驅動通達系對市場份額的追求。
2.價格戰是市場出清必經之路
“包郵”制度的存在，使得快遞的消費與定價決策分離——大多數情況是：消費者儘管是快遞服務的接受方和支付方，但快遞供應商只能由電商商家代為抉擇。
不同於直營制快遞，加盟制快遞的歧視性定價，造成了“大客戶，低（不）盈利；小客戶，高盈利”的利潤結構。
產業鏈相對地位決定定價權歸屬。投資者需要認識的是，中國電商快遞本質上是toB業務，價格談判的雙方，是電商商家和區域加盟商。電商品牌化的發展趨勢使得訂單向頭部商家集中，而快遞網點扁平化的趨勢使得加盟商規模下降，定價權的天平再次向商家傾斜。
產品固然是企業立身之本，但價格卻是最有效的競爭策略。空調、乳製品等同質化大眾消費品，無一不是通過價格戰手段，實現市場的出清，進而享受寡頭競爭格局帶來的盈利提升。
因此，價格戰同樣也是電商快遞的有效競爭策略。2019年上半年，電商市場價格（扣除其他快遞收入、國際件、順豐影響）跌幅仍維持2018年下半年以來的水平，價格競爭並未緩和。我們認為，在穩態競爭結構形成之前，快遞行業的價格競爭仍將持續。
從全網盈虧平衡點角度考慮，基於2018年通達系0.35-0.45元的單票稅前淨利潤（中通單票稅前淨利潤約0.6），以及加盟商接近0.1元的單票稅前利潤，我們認為，電商快遞ASP的降幅極限在0.45-0.55元，這意味著，若ASP降幅超過0.6元，將出現全網淨虧損（不考慮成本持續優化的情況）。
3.週轉率與槓桿或可支撐ROE
“低展示成本”、“低支付成本”、“低交付成本”是驅動線上零售向線下滲透的三大條件。若交付成本大幅上漲，將一定程度上損害商家利潤，甚至消滅部分中低端電商需求。在件量貢獻佔比20%左右的拼多多平臺上，平均售價29.9元的爆款紙巾，生產成本為25.5元，賣家淨利潤僅為0.9元，不難理解，低至3元左右的拼多多快遞費對商家的重要性。某種程度上來看，保持較低的電商快遞價格，有利於電商與快遞之間達到帕累托最優。
通達系位於電商產業鏈微笑曲線底端，定價權的缺失，使其難以獲得顯著超額利潤。即便是作為美國快遞雙寡頭之一的FedEx，定位中高端航空快遞市場，其平均淨利率也不超過5%。不過，這或許並不妨礙電商快遞保持較高的ROE水平。正如零售領域的Costco和沃爾瑪（WalMart），亦或是食品供應鏈的Sysco，還是製造業領域的富士康，都是低淨利率、高ROE的典型代表——通過提升資產週轉率和財務槓桿，實現豐厚的回報。
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來源 | 長江證券
此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場