萬色城進擊港股“出師不利”。
早在2018年12月10日，萬色城就向港交所遞交了招股書，6個月後的2019年6月10日，港交所網站顯示此次遞交失效，未顯示失效原因。根據港交所上市規則，欲IPO公司招股書的內容必須全面、正確和保持更新，若6個月內未能參加聆訊，就需要重新提交上市申請。
截至發稿，萬色城方面未就IPO事宜向《中國經營報》記者作出回覆。不過，網經社-電子商務研究中心特約研究員、北京盈科（杭州）律師事務所律師方超強向記者表示，萬色城業務的合規性、穩定性和發展預期是IPO失利的主因。“主要是上市行情不太好，令部分上市公司卻步。”但也有港股分析師向記者表示，這是正常運作，是企業未排上隊。
增長顯疲態
近年來，社交電商發展迅速，多次獲得資本青睞。相關統計數據顯示，2018年規模較大的以社交驅動的電商平臺有拼多多、雲集、微盟、禮物說、萬色城等超過10家，社交電商融資總金額已超200億元。
招股書介紹，萬色城是中國領先的S2B2C(供應鏈平臺對企業對客戶模式)社交電商公司，其IPO募集資金將主要用於為公司的合作伙伴建立實體社交中心，公司計劃於2019年和2020年建立60個社交中心，另外，募集資金還將用於杭州總部建設、戰略投資、新產品研發等。
萬色城的收入來源主要為商品銷售、提供服務、平臺佣金三大板塊。商品銷售即電商平臺“萬色商城”帶來的銷售收入；提供服務指的是萬色城為網商提供教學培訓等服務收取的服務費；平臺佣金則來自於入駐“萬色商城”的第三方品牌商家所繳納的費用。
記者瞭解到，萬色城已成立9年時間，其最早的註冊地位於青島，隨著業務規模的發展，萬色城從青島搬遷至杭州。2014年，其主要營運實體萬色城電子商務於杭州註冊成立。
資料顯示，在浙江省政府發佈的中國（杭州）跨境電子商務綜合試驗區《實施方案》中，萬色城還是首批試點企業。資本方面，萬色城獲得多輪融資，投資方有麥星投資、美國華平及中金前海等。
目前，萬色城擁有並運營兩個平臺，一個是電商平臺萬色商城，商品包含自有品牌和少量的第三方品牌。另一個平臺為萬色城商學院，主要為合作商家提供教學培訓服務。兩個平臺中，萬色商城的業務為萬色城絕大部分收入及利潤的來源，其中，以提供自有品牌產品所貢獻的收益佔比最大。
萬色城第三方品牌產品主要包括食品、母嬰產品和家居產品。從自有品牌業務來看，萬色城主推的產品主要以美容產品及保健品為主，包括益生菌、水母系列的保健品及美容產品，目前萬色城還在極力推廣一系列臻肽保健品。
萬色城招股書顯示，2015年~2017年以及2018年上半年，公司的商品銷售收入主要來自自有品牌產品銷售，分別為2.7億元、1.1億元、1.07億元及0.94億元，商品銷售收益佔比分別高達92.6%、93.8%、77.2%、87.8%。
另外，在2015年~2017年以及2018年上半年，萬色城向五大供應商的採購額分別為1.30億元、0.45億元、0.53億元及0.42億元，分別佔同期採購總額的69.9%、67.6%、68.9%及60.9%。杜邦營養食品配料（北京）有限公司為該公司第一大供應商。
由上述數據可見，近三年，萬色城前五大供應商的採購額佔比超過60%，存在大客戶依賴風險。記者瞭解到，2016年下半年，與最暢銷產品萬色水母I系列的主要供應商終止供應關係一事，便使得萬色城美容產品銷售收入由2015年的2.69億元減少至2016年的0.78億元。
除此之外，產品出售過度依賴店主和實習店主是萬色城銷售渠道的另一個特點。招股書的數據顯示，萬色城目前擁有35000個商家，其中包括20000個正式網商和15000個潛在實習店主，銷售網絡覆蓋全國。大部分最終客戶向店主及實習店主購買，只有部分直接從平臺購買。截至2018年上半年，店主和實習店主銷售商品收益佔比達96.4%。
值得注意的是，萬色城網店的增長逐漸顯現疲態。招股書顯示，2015年、2016年和2017年，新註冊的網店數量分別為4153、3979和2340個，呈下降趨勢，2018年上半年僅為124個。
高額“門檻費”
在萬色城的發展過程中，高額返現及社交媒體裂變式的推廣方式推動其快速發展。但其商業模式卻備受外界質疑。
據悉，萬色城主要依靠微信等社交網絡來推廣和銷售產品。記者瞭解到，普通顧客註冊萬色城平臺可以成為普通會員，在平臺上購買東西都只是零售價。升級為專屬VIP服務後便可進行創業獲得銷售產品折扣價及經銷權、推廣店鋪等多種權益。
萬色城平臺上的VIP服務分為兩個角色——實習店主和網商（即店主），而准入門檻卻不低。萬色商城APP介紹，首次購買核心商品滿1萬元可以成為實習店主，享有獲得萬色城所有產品的經銷權，獲得萬色城商學院免費培訓權，獲得萬色城平臺採購、物流、營銷、客服、財務、技術六大支持系統的服務。而註冊支付4.98萬元(平臺服務費：4.6萬元+購物體驗3800V券)即可升級為網商，將獲得萬色城商城店鋪，獲得萬色城平臺採購、物流、營銷、客服、財務、技術六大支持系統的服務，獲得萬色城商學院免費培訓權，獲得萬色城核心產品經銷權、批發權，獲得銷售產品的折扣，績效考核達標可參加優秀網商獎勵、獲得推廣萬色城網店的權利（考試合格）的六大權益。成為合作伙伴必須要有推薦人。高額的門檻費被認為有變相收取入門費之嫌。
值得注意的是，該商城APP並沒有對外公開升級為VIP的具體細則。
記者以消費者身份致電萬色城客服，諮詢成為實習店主和店主後有何具體權益時，該客服表示，成為實習店主和店主後自購可以有折扣，推薦他人購買也可以享有返利。而成為店主後還可以享受推廣萬色城網店的權利，每推廣一人成為店主或實習店主還可獲得不菲的獎勵。
而記者以普通會員身份瀏覽萬色商城APP時並未看到成為店主後的折扣權益。對於成為實習店主和店主後到底能獲得多少具體商品返利及優惠獎勵細則，該客服表示只有成為實習店主或店主之後才能看到。
據已經成為萬色城店主的李紅（化名）介紹，萬色商城上的商品分為核心產品和非核心產品，非核心的第三方產品折扣少、返利低，而自營的萬色顏如、萬色水母、萬色益+、萬色臻為商城主推的核心產品，折扣高。成為實習店主後，實習店主自購核心產品可享受7折、推薦他人購買可以獲得3成的返利，成為店主後，自購核心產品可享受5折、推薦他人購買可以獲得5成的返利，這種關係是終身綁定，不過實習店主是有期限的。只有一年，如果一年內未達3萬元業績將降為普通會員。
店主身份享受招商權益，店主招商店主目前的獎勵是9000元，店主招商實習店主的獎勵是2000元。此外，店主還可以享受到被招商店主的業績獎勵。
“被招商店主經營的業績與店主收益有關，公司會根據被招商店主的總業績給予店主管理團隊獎勵，公司還會對店主進行考核，達標之後，店主本人將享有很多福利，比如海外遊、國內遊及各種各樣的免費培訓。”李紅表示。
記者瞭解到，此前實習店主也有招商權益，但目前已經取消了這個政策，“因為公司今年要上市，一切都要規範，實習店主招商的政策也就取消了。”一位店主表示。
網經社-電子商務研究中心法律權益部分析師姚建芳認為，傳銷的構成三大要素為拉人頭+入門費+團隊計酬。2016年3月23日，國家工商總局發佈的《新型傳銷活動風險預警提示》中明確：根據禁止傳銷的相關法律法規規定，不管傳銷組織如何變換手法偽裝自己，只要同時具備以下三點就可以斷定涉嫌傳銷：一是交納或變相交納入門費，即交錢加入後才可獲得計提報酬和發展下線的“資格”；二是直接或間接發展下線，即拉人加入，並按照一定順序組成層級；三是上線從直接或間接發展的下線的銷售業績中計提報酬，或以直接或間接發展的人員數量為依據計提報酬或者返利。
姚建芳認為，只要“同時”具備“交入門費”“拉人頭”“組成層級團隊計酬”的特徵，就可認定為涉嫌傳銷。從萬色城目前的模式來看，其存在入門費和層級式管理，但拉人頭和團隊計酬的特徵並不明顯，因此不能就此定性其為“傳銷”。
值得注意的是，萬色城在招股書中表示，自身確實面臨著中國直銷及反傳銷法律的不確定性以及由此帶來的潛在風險。