有趣且深度的硬核財經

投資觀瀾-No.12

戴老闆×胡又文：計算機風口駕馭指南

作者：戴老闆/陳喵喵

採訪&研究：華爾街見聞

2019年3月24號，我採訪了安信證券研究所所長、曾在2014年至2017年連續四次奪得新財富計算機行業最佳分析師冠軍的胡又文老師。

計算機行業是典型的新興產業，產品硬、模式新、變化快、風口多，即使是專業的研究者，面對那些高深難懂的技術和行走雲端的股價，往往也有無力之感。在胡又文之前，計算機新財富的寶座每年頻繁更迭，沒一個人能衛冕，唯有他能夠在2014年之後連續豪取四屆冠軍，成績殊為不易。

這些年，隨著中國在通信、電子和互聯網領域取得矚目的成績，TMT行業成為金融機構的重兵押注之地，牛股層出不窮。安信證券是TMT研究領域的重鎮，在電子、計算機和傳媒領域均有強勢的領軍者。電子領域的趙曉光奔赴天風之後，計算機領域的胡又文接過大旗，成為業內最年輕的所長之一。

計算機/互聯網是大眾媒體不折不扣的寵兒，無論是BAT的三國演義，還是TMD的狼性崛起，在媒體孜孜不倦的普及下，普通人都耳熟能詳。傳播受眾廣，疊加研究難度高，讓普通股民甚至部分機構投資者經常對計算機行業產生一些不切實際的幻想，這導致A股計算機領域的牛股多，妖股也多。

馬化騰2015年6月曾去證監會演講，對著臺下的領導說：A股飆升的妖股，在互聯網行業中根本排不上號。十幾天後，整個成長股板塊便樓塌曲散。因此，投資計算機行業，要麼走技術和籌碼的路線，衝浪搏殺，要麼走基本面研究的路線，紮實謹慎。否則，膚淺的理解和皮毛的研究，害處其實遠大於益處。

因此，本文將沿著胡又文的大師課思路，講解在計算機行業基本面投資方法，幫助大家分辨行業的東南西北風。文章將分成四個部分：

1． 本質：計算機行業商業模式

2． 研究：卓越公司的階段劃分

3． 投資：尋找牛股的起承轉合

4． 經驗：計算機行業的那些事

下面進入正文部分。

1．本質：計算機行業商業模式

相比於TMT中的其他三個行業，計算機行業的定義模糊，覆蓋面很廣，包含了近200只A股股票，下游囊括了幾乎所有行業，分類就是首要的難題。

整體而言，計算機公司有一些共同特點：毛利率高，尤其是軟件公司，因為它販賣的本質是程序員的知識，邊際成本近乎為0。但同時，計算機公司的研發投入大，銷售和管理費用率也高，因為軟件對人的依賴性很高。相反，像電子、通信這樣偏硬件的行業，它的毛利率低，銷售和管理費用也低。

但如果細分行業，則必然眼花繚亂。比如從業務角度，可以分成硬件、軟件、服務和互聯網；按下游角度，可以分成2G（政府）、2B（企業）和2C（個人）；按主題角度，則既有像大數據、雲計算等熱門常客，也有數字孿生、工業互聯網等後起之秀，往往亂花漸入迷人眼，這廂還沒捂熱，那廂已然散場。

對此，胡又文提出了一套簡潔明瞭的分類方法，從本質的商業模式角度出發，將計算機上市公司分成了4類：

平臺型公司：這類公司大家耳熟能詳，比如淘寶、微博、點評等。平臺型公司其實進入門檻不高，但集聚效應明顯，邊際成本較低或為零，往往贏者通吃，收入與淨利潤經常呈現非線性關係，業績彈性大。以東方財富為例， 2015年收入同比增長不到4倍，但淨利潤增長了10倍。

產品型公司：通過不斷研發新產品來獲得持續的收入，比如A股的恆生電子（金融信息化產品）、廣聯達（建築信息化產品）、用友軟件（管理信息化產品）等，在研究這類公司時，不僅要研究它們的當期業績，還要研究公司產品在生命週期所處的階段。

運營型公司：通過提供運營服務來獲得收入。這類公司行業進入門檻一般，需要先期投入、品牌和資質，利潤率也一般，收入體量上來之後會有一定的規模效應。最典型的是IDC（互聯網數據中心）運營公司，護城河較淺，容易出現價格戰。

項目型公司：這類公司是A股計算機公司的主力，通過不斷拿信息化項目來維持收入。這類公司的進入門檻不高，但其利潤率低，每年都要重新去市場中廝殺，勝出才能接到新的訂單。如果公司沒有核心壁壘，業績可能出現斷崖式下滑。

商業模式，是計算機行業的核心變量。平臺型公司雖然競爭激烈，但勝出者通常可以成為寡頭，攫取豐厚利潤，比如Google和阿里；產品型公司研發投入巨大，市值天花板取決於產品賽道；運營型公司客戶粘性大，但對新變化也往往應對不足；項目型公司則疲於奔命，空間有限。

除了商業模式研究之外，計算機上市公司的成長階段研究也非常重要，這很大程度上決定了投資者的盈利來源。

2．研究：不同階段的公司研究

在大師課中 ，胡又文老師將一家公司的成長週期劃分成7個階段：①朦朧期、②預熱期、③市場啟動期、④業績爆發期、⑤競爭加劇期、⑥行業穩定期和⑦衰退期。投資計算機行業，關鍵要把握從預熱期到競爭加劇期這段黃金時間。

從朦朧期到預熱期：需要判斷創始團隊是否有經驗、有人脈、有資源。這個階段，新的業務模式往往難以證偽，在一切尚不明朗的情況下，能夠選對人就顯得至關重要。比如在外賣大戰的伊始，創業多次失敗的互聯網老兵，和初出茅廬的名校大學生，對公司走向的影響完全不同，最後結局也不同。

從預熱期到啟動期：公司產品/服務已經推向市場，但盈利的探索剛剛起步，行業魚龍混雜，龍頭地位無法確立。這時需要觀測的指標是技術成熟度和客戶認知程度，可以通過產品體驗、市場調研、客戶跟蹤的方式去觀察，才能找到有持續競爭力的公司。

從啟動期到爆發期：會有一批公司去偽存真，留下的公司就進入了爆發期。這階段已經湧現出了一批確定性的優質公司，我們需要關注的是公司的運營數據，比如商品/服務銷售的價格、訂單的數量、上下游行業的情況等。

從爆發期到衰退期：行業爆發式增長，自然會吸引來更多的競爭者，競爭加劇期悄然而至，價格戰甚至惡性惡性競爭在所難免，行業利潤率開始下降，部分沒有核心競爭壁壘的企業遭到清洗。公司進入行業穩定期，直至需求萎縮、替代品出現，整個行業陷入衰退期。

仔細判斷公司所處的階段，瞭解公司的基本面，能夠有效避免踩雷。從公司發展的七個階段出發，我們又可以提煉出牛股的四個階段。

3．投資：尋找牛股的起承轉合

按照朦朧期→預熱期→市場啟動期→業績爆發期→競爭加劇期→行業穩定期→衰退期的順序，我們可以將典型牛股的走勢分為起、承、轉、合4個階段。

起：長夏江村風日清，簷牙燕雀已生成。

對應公司發展階段的朦朧期和預熱期，股價此時特點通常為蟄伏。中國的科技企業上市其實很高，能上市的計算機公司其實都已經經歷了多輪洗牌，有著深厚的行業背景和耕耘深度。儘管股價可能蟄伏不動，但已經為未來的收入和利潤高增長做好了充足的準備。

承：蝶衣晒粉花枝舞，蛛網添絲屋角晴。

對應公司發展階段的啟動期和爆發期，股價此時特點通常為飆漲。一旦下游需求爆發，龍頭公司多年建立的營銷體系和客戶關係，很容易轉化成收入和利潤。而在業績上漲的同時，市場總會調高公司的估值，是一個經典的戴維斯雙擊過程。

這個階段的案例很多：2005年6月-2010年12月的恆生電子（金融信息化需求爆發，股票漲幅30倍）；2008年9月至2013年12月的大華股份（安防產品需求爆發，股價漲幅20倍）；2008年10月至2010年12月的遠光軟件（電力信息化需求爆發，股價漲幅8倍）。

轉：落落疏簾邀月影，嘈嘈虛枕納溪聲。

對應公司發展階段的競爭加劇期，股價此時特點通常為下跌。牛股在爆發期的股價上漲過快，必然會過度透支了未來的發展。一旦出現競爭加劇的信號，市場預期就會大變，受到戴維斯雙殺（股價以兩者相乘倍數下跌），部分公司股價在基本面之前見頂。昔日的網宿科技等大牛股，均經歷過這個階段。

合：久斑兩鬢如霜雪，直欲樵漁過此生。

對應公司發展階段的穩定期，股價此時特點通常為震盪。行業進入平淡期，公司要麼固守原有陣地，每年賺穩定的利潤，等待下一波需求的爆發；要麼堅決轉型，防止行業被新的商業模式所顛覆。如果行業進入衰退，而公司又沒有及時轉型，股價就會一蹶不振，甚至淪為殼股。

我們以2006年-2013年的恆生電子為例，可以清楚地看到“起承轉合”四個階段的痕跡。

起：恆生電子自2003年底上市之後，股價一直不溫不火，行業也處於低谷。公司在這個階段苦練內功，默默提高公司產品的市場份額，證券交易軟件市場佔有率近50%，基金交易軟件市場佔有率超過90%。

承：2006年中開始，資本市場變熱，金融交易系統也隨之大賣，到06年底，公司淨利潤暴增8倍，07年繼續翻一倍多，08年因金融危機淨利增速放緩，但到09年經濟好轉，公司業績再次爆發。

轉：進入2010年，連續兩個季度公司業績零/負增長，到10月份股價見頂。儘管2011年全年公司業績仍有16%的增長，但難以再次維持之前高歌猛進的態勢，慘遭市場拋棄，在15個月裡股價跌去一半。

合：2012年公司業績見底，股價也進入了平淡期。公司開始為下一次的啟動做準備，根據原先為公募基金設計的O3系統，恆生電子專門為私募基金開發出了新的Homs系統，這套系統將在下一輪的浪潮裡掀起不少波瀾。這是下一個起承轉合的故事了，歷史將再度重演。

從七個發展階段，到股價的四種階段，這是從研究到投資的過渡。胡又文在《大師課：計算機硬核投資》中介紹了更多尋找高成長性大牛股的方法，建議感興趣的讀者訂閱學習，長摁圖片掃碼即可購買，24小時內有6折優惠。

4. 經驗：計算機行業的那些事

在講完行業的四種分類、發展的七個階段、股價的四個階段這些乾貨之後，我們根據胡又文所長的課程內容，給大家普及一下計算機行業裡那些外行不知道的事兒。

1. 計算機與藍籌板塊有明顯的“蹺蹺板”效應

一個很有意思的現象是：計算機板塊與週期藍籌板塊經常南轅北轍。這是因為在經濟低迷的時候，藍籌板塊的表現較弱，國家需要推動轉型升級，往往是計算機行業的投資機會；而當藍籌板塊興起的時候，資金會從成長股板塊分流，計算機行業自然難有機會。

2. 利潤越小的公司，估值往往越貴

計算機行業的估值，可謂“逐夢體系”，通常和利潤反向波動。利潤小於1億的公司，股價和基本面關係不大，估值在30-210倍，哪怕虧損也會有個殼價值保底；利潤在1-3億的公司，估值為20-120倍，在業績附近伺機而動，稍沾上一點主題概念，便是野馬脫韁式的提升；而利潤大於3億的公司，基本就告別了講故事，是板塊估值的穩定器，通常為20-60倍。

3. 計算機個股的漲幅大部分由PE提升來貢獻

A股計算機公司業績很難出現爆發式增長。即使趕上手遊這樣的紅利，公司業績也會在爆發結束後快速回歸。因而，二級市場會對由新科技、新業態所帶來的“未來想象空間”賦予高溢價，導致業績未動，估值大幅上行，而且上升幅度也往往高於兌現後的業績增速。因此，計算機行業二十餘載，個股的漲幅大部分都是估值提升驅動。

4. 每一輪大機會都離不開自上而下的政策助推

計算機的超級行情基本都是依靠政策推動，比如在2013年，斯諾登揭露了美國稜鏡計劃，引起了政府對數據安全的重視，點燃了“去IOE”主題；2014年，“互聯網+”成為國家戰略，一批互聯網創新業務模式興起，A股“互聯網+”概念如火如荼。

從歷史來看，計算機行業從來不缺動輒一年三五倍的大牛股，但也充滿了持有超過兩年便回到起點的過山車，長期成長性高、股價穩定上漲的標的簡直鳳毛麟角。因此，投資計算機行業，需要在基本面之外，補充一些小技巧、大思維，這樣就多了幾份把握時代風口的可能。

5. 尾聲

1984年2月16日，上海展覽館，13歲的李勁坐在計算機面前，等待給“一個特別重要的人物”展示他編寫的程序。

李勁是上海計算機編程大賽的冠軍。在來之前，他被不厭其煩的囑咐：“務求萬無一失。”過了一會，一個老人來到李勁身邊，親切地用四川口音問道：“你叫什麼名字？”“今年多大了？”，原計劃1分鐘的停留，在李勁精彩的表演中，也變成了六分鐘。

老人滿意的笑了，和藹的摸著撫摸李勁的頭，對身後領導幹部們說出了一句流傳至今的名言：計算機要從娃娃抓起。

鄧小平的高瞻遠矚，讓計算機專業也逐漸被家長們青睞。在此後很多年裡，國內高校大量擴充計算機系的招生規模，用近乎流水線的方式製造了大批編程毛坯人才，這些人逐漸成為日後互聯網行業的人才底子、海淀學區房的核心買家，以及抱怨996的主力人群。

但我們又不得不承認，在行業日新月異發展的同時，A股的計算機行業似乎總是不太跟節拍。

無論是1999年的519行情，還是2013年的創業板牛市，計算機板塊從來都是風口上的寵兒，也不缺大牛股。但最終回過頭來看，成長為具有國際競爭力的企業鳳毛麟角。投資者在暴漲暴跌之間，被科普了人工智能、工業互聯、邊緣計算等時髦名詞，學到挺多知識，但沒掙到多少錢。

站在科創板即將問世的時點，我們其實面臨著前所未有的機遇。未來是繼續隨波逐流炒作，還是通過掌握正確的方法論，來分享中國科技人才的最後紅利，這需要投資者自己做出選擇。

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參考資料：

[1]. 冷靜果斷的打好逆風球，袁煜明，2016

[2]. 人工智能成為國家核心競爭力，胡又文，2019

[3]. 人工智能，2019年和2017年有什麼不同？陳寶健，2019