本文充分考慮了看空者所提出的的利空，並否定了收購烏白能大幅增加淨利潤的說法，同時按照保守的股息貼現對長江電力進行估值。分析表明，持有到2026年6月份，加上打新收益，年化收益率10%左右。
一. 未來有利和不利因素綜合分析
1. 有利因素：
(1) 長電每年除去分紅外，還剩餘170~180億的現金，或者用於還債減少財務成本，或者用於投資增加投資收益。
(2) 2022年後，三峽早期機組折舊到期，減少折舊，釋放稅前利潤6億，淨利潤4.5億（根據2005年年報，長電機器折舊較上市前增加6億，可認為是早期機組的折舊，當時機器的固定資產賬面值106億元，約18年折舊完畢），後續機組到期暫不考慮。
(3) 2022年後，上游白鶴灘、烏東德、兩河口、雙江口成庫，每年對於三峽、葛洲壩可以將200億立方米來水從三季度轉移到一季度，對於溪洛渡、向家壩轉移180億立方米。這一方面減少了汛期棄水量，另一方面同樣來水轉到水頭更高的一季度，能增發電量。經本人分析至少能增發電量60億度，增加收入14.4億，增加淨利潤10.8億
(4) 2019年增值稅下降一個點至15%。
平均電價每度增加：0.24*(1+16%)/(1+15%)-0.24=0.0021元，增加發電收入2100*0.0021=4.4億元，增加淨利潤3.5億元。
(5) 2023年，收購烏白增厚淨利潤
首先分析烏白的盈利能力，烏白投資2700億，烏東德多年平均發電量387億度，白鶴灘多年平均發電量640億度，合計1027億度。平均稅前電價0.32元，稅後電價0.32/(1+15%)=0.278元，發電收入285億元。
財務費用：按收購報告，向溪2015年底總資產約1700億，財務費用約59億，則烏白2700億，財務費用約93億。
折舊：2700*3.7%=100億。3.7%是目前長電的綜合折舊率。
折舊外營業成本：285*15%=42.8億，15%是目前長電的比例。
管理費用：4億，是現在的一半。
營業稅及附加：285*2.2%=6.3億，2.2%是目前長電的比例。
烏白營業利潤：285-93-100-42.8-10.3=38.9億，淨利潤34億(本人認為2021年後，烏白將繼續獲得優惠的稅收政策，按25%減半12.5%計)
由此可見，嚴格分析的話，烏白的盈利能力並不高，但折舊隱藏的潛力巨大，未來長電折舊加上淨利潤減去分紅，剩餘現金每年約300億並不斷增長，可望轉成一個投資公司。
烏白較低的盈利能力決定了收購溢價不會太高，按50%計。（向溪收購溢價100%）
收購時烏白淨資產2700*20%=540億，溢價50%，收購價810億並承接負債2160億。
收購烏白的原則是不能攤薄每股收益，要不然證監會和投票都無法通過，所以最多隻能增發30億股左右。
收購方案，20元增發30億股，剩餘部分一年內分期支付現金。這樣可以略微增厚長電的每股收益。
2. 中性因素
電力市場化的影響
電力市場化下的電價對向溪偏負面，對葛三偏正面，可以認為相互抵消。事實上如果真正市場化下，具備調節能力的電源電價應該更高，大水電作為良好的調峰電源應該大有作為。
3. 不利因素
(1) 2019年增值稅返還收入徹底清零，相對2018年一次性減少稅前收益7億元（今年一季度返還去年未到位部分。）
(2) 今年是個豐水年，未來多年平均來水大概率下降，2019年發電量2100億度（17年2108億度），較2018年減少發電量55億度，減少發電收入13億元。取2100億度為四座電站多年平均發電量。
以上合計減少稅前收益20億元，減少淨利潤16.5億元。
(3) 向溪所得稅優惠到期，從7.5%升至15%，減少淨利潤7.5億元。
(4) 2021年後，西部大開發所得稅優惠到期，向溪所得稅率從15%增加到25%，減少淨利潤10億。（雖然本人認為西部大開發稅收優惠會繼續執行，但本著料敵從寬的思想，還是算作一項利空。）
二.、長江電力2018年淨利潤和2019年淨利潤分析。
2018年只剩最後一個月了，發電量達到2150~2160億度已成定局，淨利潤估算為228億元。
2019年，長電分紅後剩餘現金為：228+122(折舊)-0.65*220=207億元，按5.5%的投資收益率，可新增投資收益207*5.5%=11.4億元（長電負債利率為4%，長期股權投資收益率為7%，207億或者還債，或者新增投資，綜合按5.5%計算），增加淨利潤8.5億元。
根據有利因素(1)，(4)和不利因素(1)、(2)、(3)，2019年淨利潤減少16.5+7.5-3.5-8.5=12億元。
2019年淨利潤為：216億元。後續年份以此為基準分析。
三、2020~2025年淨利潤分析
淨利潤的幾個主要增減項是：
1. 每年結餘現金(下表可投資現金列)投資或還債，增加淨利潤（下表新增淨利潤列），投資收益率按5.5%計算（略保守）。
2. 2021年，西部大開發所得稅優惠到期減少淨利潤10億。
3. 2022年，上游新增庫容增加發電，增加淨利潤10.8億。
4. 三峽部分機組折舊到期，2022年釋放淨利潤6億，另2023年後烏白折舊增加100億。
5.收購烏白增加淨利潤34億，增加股本30億至250億股。
2026年，長電每股分紅0.89元（2025年淨利潤的70%），股權登記日估值0.89*(1/5%+1)=18.70元。(按除權後5%股息率估值)，距現在時間為7.58年。
四、用股息貼現計算長江電力的價值。
綜上，未來8年，投資長電可獲取現金流為0.65、0.65、0.65、0.709、0.734、0.821、0.856、18.70元。
將每期現金流按照7.9%的貼現率和距現在的時間，轉換為現值（下表中現金價值列），現值求和為14.35元。換言之，現價買入至2026年6月份，以18.70元賣出長江電力，預期年化收益率為7.9%，加上打新為10%左右。
（作者：信風樂園）
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