「凱恩斯」獲取行業策略！
血液製品一直是一個非常令人關注的領域，市場上多種血液製品經常性的處於供不應求的狀態，這些公司的業績也往往表現突出，今天我們分析一下老牌血液製品公司——博雅生物。
01公司概況
老牌血製品企業，股權激勵充分。博雅生物是地處江西的一家血製品企業，於 2012 年在創業板上市，控股股東為高特佳集團，高特佳與子公司融華投資、一致行動人上海高特佳懿康合計持股 40.19%。
公司股權激勵充分，董事長廖昕晰、 董事徐建新分別直接、間接持股超過 5%。公司與管理層利益綁定充分。
下圖：公司主要股東及子公司情況
「凱恩斯」獲取行業策略！
血液製品一直是一個非常令人關注的領域，市場上多種血液製品經常性的處於供不應求的狀態，這些公司的業績也往往表現突出，今天我們分析一下老牌血液製品公司——博雅生物。
01公司概況
老牌血製品企業，股權激勵充分。博雅生物是地處江西的一家血製品企業，於 2012 年在創業板上市，控股股東為高特佳集團，高特佳與子公司融華投資、一致行動人上海高特佳懿康合計持股 40.19%。
公司股權激勵充分，董事長廖昕晰、 董事徐建新分別直接、間接持股超過 5%。公司與管理層利益綁定充分。
下圖：公司主要股東及子公司情況
02產品分析及市場空間
血製品為主，化化學藥為輔，積極外延穩定內生維持增長。公司控股股東高特佳集團是專注於醫療健康產業的投資機構，以上市公司為平臺，通過積極外延併購，分別在 2013 和 2015 年併購天安藥業（糖尿病藥業務）和新百藥業（生化藥業務），把博雅生物打造成以血製品為主，生化藥、化學藥為輔的公司。2017 年，公司併購復大醫藥，經營醫藥流通業務，主要包括血製品的流通業務。
漿量充足成長無憂，纖原特色利潤較高
積極拓展漿站，採漿量快速增長。
公司採漿量近年來得到快速提升，2015 年採漿 177 噸，2017 年博雅本部估計採漿量達 320 噸，與廣東丹霞採漿量合計可達 600 噸，血漿資源充足。採漿量的快速提升源自公司開拓漿站的努力。
2012 年前，公司僅有 5 座單採血漿站，15 年新增四川鄰水漿站，江西豐城、信豐漿站等 3 座漿站，16 年新增於都漿站、都昌漿站，17 年新增江西樂安（分站）、 廣昌漿站（分站），現有 12 家漿站（包括分站）開始採漿，其中 7 家均為最近三年新增，未來採漿能力提升空間大。預計現有漿站採漿峰值可達 440 噸。
江西省還有開拓漿站空間。作為江西省的本土企業，博雅現有的 12 個漿站有10 個都在江西，且江西省的單採血漿站均為博雅所有。江西省共有 100 個縣級行政單位，博雅現覆蓋了 28 個，除去已經建設血站的地區，還有 61 個縣級行政單位，未覆蓋人口約 3000 萬，還有開拓漿站空間。
以纖原為特色，血製品利潤率高。
公司產品結構與其他血製品企業有所不同，得益於公司纖原的收率超過 1300 瓶/噸，而其他血製品企業纖原收率大概在700-900 瓶/噸，公司具有很大技術優勢。
研發管線豐富
VIII 因子、PCC 進度靠前。公司管線主要包括兩大類產品：凝血因子類和免疫球蛋白類。其中，VIII 因子已經報產，有望 19 年上半年上市，增加新的噸漿利潤來源；另一產品 PCC 的 III 臨床已完成，預計可於 19 年報產，20-21 年上市。
下圖：博雅生物研發管線
「凱恩斯」獲取行業策略！
血液製品一直是一個非常令人關注的領域，市場上多種血液製品經常性的處於供不應求的狀態，這些公司的業績也往往表現突出，今天我們分析一下老牌血液製品公司——博雅生物。
01公司概況
老牌血製品企業，股權激勵充分。博雅生物是地處江西的一家血製品企業，於 2012 年在創業板上市，控股股東為高特佳集團，高特佳與子公司融華投資、一致行動人上海高特佳懿康合計持股 40.19%。
公司股權激勵充分，董事長廖昕晰、 董事徐建新分別直接、間接持股超過 5%。公司與管理層利益綁定充分。
下圖：公司主要股東及子公司情況
02產品分析及市場空間
血製品為主，化化學藥為輔，積極外延穩定內生維持增長。公司控股股東高特佳集團是專注於醫療健康產業的投資機構，以上市公司為平臺，通過積極外延併購，分別在 2013 和 2015 年併購天安藥業（糖尿病藥業務）和新百藥業（生化藥業務），把博雅生物打造成以血製品為主，生化藥、化學藥為輔的公司。2017 年，公司併購復大醫藥，經營醫藥流通業務，主要包括血製品的流通業務。
漿量充足成長無憂，纖原特色利潤較高
積極拓展漿站，採漿量快速增長。
公司採漿量近年來得到快速提升，2015 年採漿 177 噸，2017 年博雅本部估計採漿量達 320 噸，與廣東丹霞採漿量合計可達 600 噸，血漿資源充足。採漿量的快速提升源自公司開拓漿站的努力。
2012 年前，公司僅有 5 座單採血漿站，15 年新增四川鄰水漿站，江西豐城、信豐漿站等 3 座漿站，16 年新增於都漿站、都昌漿站，17 年新增江西樂安（分站）、 廣昌漿站（分站），現有 12 家漿站（包括分站）開始採漿，其中 7 家均為最近三年新增，未來採漿能力提升空間大。預計現有漿站採漿峰值可達 440 噸。
江西省還有開拓漿站空間。作為江西省的本土企業，博雅現有的 12 個漿站有10 個都在江西，且江西省的單採血漿站均為博雅所有。江西省共有 100 個縣級行政單位，博雅現覆蓋了 28 個，除去已經建設血站的地區，還有 61 個縣級行政單位，未覆蓋人口約 3000 萬，還有開拓漿站空間。
以纖原為特色，血製品利潤率高。
公司產品結構與其他血製品企業有所不同，得益於公司纖原的收率超過 1300 瓶/噸，而其他血製品企業纖原收率大概在700-900 瓶/噸，公司具有很大技術優勢。
研發管線豐富
VIII 因子、PCC 進度靠前。公司管線主要包括兩大類產品：凝血因子類和免疫球蛋白類。其中，VIII 因子已經報產，有望 19 年上半年上市，增加新的噸漿利潤來源；另一產品 PCC 的 III 臨床已完成，預計可於 19 年報產，20-21 年上市。
下圖：博雅生物研發管線
高濃度靜丙值得期待
目前國內企業主要採用傳統 Cohn 方法提純靜丙，國外巨頭多用辛酸沉澱-層析法生產 10%濃度靜丙。通過閱讀公司相關專利，從組分II+III 起始，層析法生產的靜丙的收率較傳統 Cohn 方法高出 25%；Fc 段活性更佳，可達 90%以上。
中生集團的層析法靜丙已經獲批臨床，進度領先。博雅對工藝進行一定改進，採用辛酸及氯化鈣沉澱法去除組分Ⅱ+Ⅲ沉澱中的雜蛋白及凝血因子類物質，避免傳統方法中乙醇可能造成的免疫球蛋白失活；同時，加入氯化鈣夠顯著提高去除凝血因子類雜質效果，提高了產品純度又利用提高免疫球蛋白穩定性，使球蛋白更加不易與辛酸發生沉澱，能夠顯著提高產品得率，產品得率可達每升血漿 7 克以上，常規的辛酸沉澱法方法得率只能夠達到每升血漿 6.3 克左右，比傳統方法產品得率提高 11-14%。
另外，博雅技術採用先進二步層析法，用 2 種不同離子交換柱及層析技術進行上柱層析純化；能夠有效地去除雜蛋白，能夠顯著提高產品純度，產品純度達到 99.5%以上，一般低溫乙醇法為 96%以上，通用的辛酸沉澱法也只能達 99%以上。產品得率高、 純度高、活性好，博雅在研的高濃度靜丙值得期待。
2017 年 4 月,公司公告表示,公司使用 5000 萬元自有資金與控股股東高特佳投資集團及其他方設立併購基金，並投資收購廣東丹霞生物製藥有限公司 99%股份。收購後，高特佳承諾將以博雅生物作為唯一血製品平臺，且博雅可優先收購丹霞股權，高特佳將在三年內解決同業競爭問題。由於目前廣東丹霞業績虧損且處於停產狀態，預計將在其復產盈利之後注入博雅。
丹霞生物具有眾多漿站但欠缺開發及生產能力。丹霞生物擁有 26 個漿站（包括 分站），具有豐富的漿站資源。丹霞生物預計 2017 年、2018 年原料血漿分別採集 300 噸、420 噸。公司資產總額 6.8 億元，負債總額 4.5 億元，所有者權益 2.3 億元；2016 年度營業總收入 5264.33 萬元；淨利潤-7412.30 萬元。2017 年 4 月 21 日,丹霞生物因違反《中華人民共和國藥品管理法》及相關規定，被廣東省食品藥品監督管理局收回《藥品 GMP 證書》，暫停生產。
估計丹霞在 2017 年實際採漿在 280 噸左右， 丹霞博雅共同開發採漿，力爭躋身千噸俱樂部。丹霞擁有漿站眾多，但平均採 漿量較低（約 12 噸），博雅漿站採漿能力強，平均採漿量在 25 噸左右，收購丹霞後有望提升其漿站採漿能力。
博雅目前擁有 12 個漿站（含分站），且部分為新設漿站，提升潛力很大。估計博雅+丹霞 17 年合計採漿達 600 噸，僅次於 四大一線巨頭和行業非上市公司遠大蜀陽（估計 800 噸以上），位於第二梯隊前列，並有潛力成為下一個千噸俱樂部成員。
有望在二線龍頭中脫穎而出
相比於其他二線血製品企業，博雅生物在採漿量及投漿量、產品線的豐富度以及噸漿收入、利潤上均佔有優勢，有助其在二線龍頭中脫穎而出。
（1）採漿、投漿量接近遠大蜀陽：以白蛋白批簽發量估算企業的投漿量，二線龍頭中，除遠大蜀陽明顯較多（18 年投漿約 650 噸），其他企業估計投漿量均在 300 噸左右（振興生化控股股東浙民投參股派斯菲科，其漿量未予合併入振興生化）。
對比其他競爭對手，博雅的投漿增速明顯較快，且加上丹霞的漿量，已領先一個身位，雖然採漿量仍略遜遠大蜀陽，但是已經是二線企業中的佼佼者。
（2）產品線豐富：博雅是少有的有凝血因子類產品（纖原）生產的企業，VIII 因子預期今年可上市，其他二線企業（包括遠大蜀陽）凝血因子類產品缺乏，原料血漿的利用率和噸漿利潤的提升空間不大。
（3）噸漿收入、利潤高：得益於纖原的貢獻，博雅的噸漿收入和淨利潤分別為300 萬、100 萬，是行業中的最高水平。其他二線企業的收入依靠白蛋白、靜丙和特免，估計噸漿收入在 200 萬左右。
產品均有向上空間
纖原適應症明確，需求尚未完全打開。
公司佔據纖原市場半壁江山纖原是公司的主力產品。從批簽發看，2018 年公司共批簽發 50.7 萬瓶（+94%）， 三年複合增速超 40%。纖原的批簽發總量在 2016 年到達峰值 96.6 萬瓶後，近年來略有減少，這可能與上海萊士產能問題造成批簽發大幅減少有關。
公司佔據纖原市場半壁江山。2018 年公司纖原批簽發佔比達 58.2%（+30.4pp）， 增長迅速。公司纖原收率明顯高於同儕，並且銷售能力強，隨著採漿量的增長， 預計會繼續保持在纖原市場中的領先地位。
下圖：2018年纖原批籤情況
「凱恩斯」獲取行業策略！
血液製品一直是一個非常令人關注的領域，市場上多種血液製品經常性的處於供不應求的狀態，這些公司的業績也往往表現突出，今天我們分析一下老牌血液製品公司——博雅生物。
01公司概況
老牌血製品企業，股權激勵充分。博雅生物是地處江西的一家血製品企業，於 2012 年在創業板上市，控股股東為高特佳集團，高特佳與子公司融華投資、一致行動人上海高特佳懿康合計持股 40.19%。
公司股權激勵充分，董事長廖昕晰、 董事徐建新分別直接、間接持股超過 5%。公司與管理層利益綁定充分。
下圖：公司主要股東及子公司情況
02產品分析及市場空間
血製品為主，化化學藥為輔，積極外延穩定內生維持增長。公司控股股東高特佳集團是專注於醫療健康產業的投資機構，以上市公司為平臺，通過積極外延併購，分別在 2013 和 2015 年併購天安藥業（糖尿病藥業務）和新百藥業（生化藥業務），把博雅生物打造成以血製品為主，生化藥、化學藥為輔的公司。2017 年，公司併購復大醫藥，經營醫藥流通業務，主要包括血製品的流通業務。
漿量充足成長無憂，纖原特色利潤較高
積極拓展漿站，採漿量快速增長。
公司採漿量近年來得到快速提升，2015 年採漿 177 噸，2017 年博雅本部估計採漿量達 320 噸，與廣東丹霞採漿量合計可達 600 噸，血漿資源充足。採漿量的快速提升源自公司開拓漿站的努力。
2012 年前，公司僅有 5 座單採血漿站，15 年新增四川鄰水漿站，江西豐城、信豐漿站等 3 座漿站，16 年新增於都漿站、都昌漿站，17 年新增江西樂安（分站）、 廣昌漿站（分站），現有 12 家漿站（包括分站）開始採漿，其中 7 家均為最近三年新增，未來採漿能力提升空間大。預計現有漿站採漿峰值可達 440 噸。
江西省還有開拓漿站空間。作為江西省的本土企業，博雅現有的 12 個漿站有10 個都在江西，且江西省的單採血漿站均為博雅所有。江西省共有 100 個縣級行政單位，博雅現覆蓋了 28 個，除去已經建設血站的地區，還有 61 個縣級行政單位，未覆蓋人口約 3000 萬，還有開拓漿站空間。
以纖原為特色，血製品利潤率高。
公司產品結構與其他血製品企業有所不同，得益於公司纖原的收率超過 1300 瓶/噸，而其他血製品企業纖原收率大概在700-900 瓶/噸，公司具有很大技術優勢。
研發管線豐富
VIII 因子、PCC 進度靠前。公司管線主要包括兩大類產品：凝血因子類和免疫球蛋白類。其中，VIII 因子已經報產，有望 19 年上半年上市，增加新的噸漿利潤來源；另一產品 PCC 的 III 臨床已完成，預計可於 19 年報產，20-21 年上市。
下圖：博雅生物研發管線
高濃度靜丙值得期待
目前國內企業主要採用傳統 Cohn 方法提純靜丙，國外巨頭多用辛酸沉澱-層析法生產 10%濃度靜丙。通過閱讀公司相關專利，從組分II+III 起始，層析法生產的靜丙的收率較傳統 Cohn 方法高出 25%；Fc 段活性更佳，可達 90%以上。
中生集團的層析法靜丙已經獲批臨床，進度領先。博雅對工藝進行一定改進，採用辛酸及氯化鈣沉澱法去除組分Ⅱ+Ⅲ沉澱中的雜蛋白及凝血因子類物質，避免傳統方法中乙醇可能造成的免疫球蛋白失活；同時，加入氯化鈣夠顯著提高去除凝血因子類雜質效果，提高了產品純度又利用提高免疫球蛋白穩定性，使球蛋白更加不易與辛酸發生沉澱，能夠顯著提高產品得率，產品得率可達每升血漿 7 克以上，常規的辛酸沉澱法方法得率只能夠達到每升血漿 6.3 克左右，比傳統方法產品得率提高 11-14%。
另外，博雅技術採用先進二步層析法，用 2 種不同離子交換柱及層析技術進行上柱層析純化；能夠有效地去除雜蛋白，能夠顯著提高產品純度，產品純度達到 99.5%以上，一般低溫乙醇法為 96%以上，通用的辛酸沉澱法也只能達 99%以上。產品得率高、 純度高、活性好，博雅在研的高濃度靜丙值得期待。
2017 年 4 月,公司公告表示,公司使用 5000 萬元自有資金與控股股東高特佳投資集團及其他方設立併購基金，並投資收購廣東丹霞生物製藥有限公司 99%股份。收購後，高特佳承諾將以博雅生物作為唯一血製品平臺，且博雅可優先收購丹霞股權，高特佳將在三年內解決同業競爭問題。由於目前廣東丹霞業績虧損且處於停產狀態，預計將在其復產盈利之後注入博雅。
丹霞生物具有眾多漿站但欠缺開發及生產能力。丹霞生物擁有 26 個漿站（包括 分站），具有豐富的漿站資源。丹霞生物預計 2017 年、2018 年原料血漿分別採集 300 噸、420 噸。公司資產總額 6.8 億元，負債總額 4.5 億元，所有者權益 2.3 億元；2016 年度營業總收入 5264.33 萬元；淨利潤-7412.30 萬元。2017 年 4 月 21 日,丹霞生物因違反《中華人民共和國藥品管理法》及相關規定，被廣東省食品藥品監督管理局收回《藥品 GMP 證書》，暫停生產。
估計丹霞在 2017 年實際採漿在 280 噸左右， 丹霞博雅共同開發採漿，力爭躋身千噸俱樂部。丹霞擁有漿站眾多，但平均採 漿量較低（約 12 噸），博雅漿站採漿能力強，平均採漿量在 25 噸左右，收購丹霞後有望提升其漿站採漿能力。
博雅目前擁有 12 個漿站（含分站），且部分為新設漿站，提升潛力很大。估計博雅+丹霞 17 年合計採漿達 600 噸，僅次於 四大一線巨頭和行業非上市公司遠大蜀陽（估計 800 噸以上），位於第二梯隊前列，並有潛力成為下一個千噸俱樂部成員。
有望在二線龍頭中脫穎而出
相比於其他二線血製品企業，博雅生物在採漿量及投漿量、產品線的豐富度以及噸漿收入、利潤上均佔有優勢，有助其在二線龍頭中脫穎而出。
（1）採漿、投漿量接近遠大蜀陽：以白蛋白批簽發量估算企業的投漿量，二線龍頭中，除遠大蜀陽明顯較多（18 年投漿約 650 噸），其他企業估計投漿量均在 300 噸左右（振興生化控股股東浙民投參股派斯菲科，其漿量未予合併入振興生化）。
對比其他競爭對手，博雅的投漿增速明顯較快，且加上丹霞的漿量，已領先一個身位，雖然採漿量仍略遜遠大蜀陽，但是已經是二線企業中的佼佼者。
（2）產品線豐富：博雅是少有的有凝血因子類產品（纖原）生產的企業，VIII 因子預期今年可上市，其他二線企業（包括遠大蜀陽）凝血因子類產品缺乏，原料血漿的利用率和噸漿利潤的提升空間不大。
（3）噸漿收入、利潤高：得益於纖原的貢獻，博雅的噸漿收入和淨利潤分別為300 萬、100 萬，是行業中的最高水平。其他二線企業的收入依靠白蛋白、靜丙和特免，估計噸漿收入在 200 萬左右。
產品均有向上空間
纖原適應症明確，需求尚未完全打開。
公司佔據纖原市場半壁江山纖原是公司的主力產品。從批簽發看，2018 年公司共批簽發 50.7 萬瓶（+94%）， 三年複合增速超 40%。纖原的批簽發總量在 2016 年到達峰值 96.6 萬瓶後，近年來略有減少，這可能與上海萊士產能問題造成批簽發大幅減少有關。
公司佔據纖原市場半壁江山。2018 年公司纖原批簽發佔比達 58.2%（+30.4pp）， 增長迅速。公司纖原收率明顯高於同儕，並且銷售能力強，隨著採漿量的增長， 預計會繼續保持在纖原市場中的領先地位。
下圖：2018年纖原批籤情況
纖維蛋白原和凝血過程
纖維蛋白原是形成凝塊的“原料”。凝血是人體內一個複雜的過程，包括一系列的凝血因子被激活，最後形成凝塊，纖維蛋白原就是凝血因子 I。纖維蛋白原是血漿中一種可溶性的糖蛋白，由肝臟合成分子質量大約在 340kDa，正常生理濃度在 2~4g/L，半衰期在 4 天左右。
纖維蛋白原在凝血酶（IIa 因子）的作用下形成纖維蛋白單體和兩種多肽，血纖肽 a 和 b。纖維蛋白單體在 XIIIa 因子的作用下互相交聯成為纖維蛋白凝塊，這是凝血最後的步驟，也是最關鍵的過程。除了生成纖維蛋白單體，纖維蛋白原還可以激活並連接血小板，這也是凝血過程中的重要步驟。
纖維蛋白原水平是凝血狀態的重要指標。當纖原水平降低時，人體可能會出現凝血障礙。我國在臨床實踐中一般將纖原水平＜1g/L 視為凝血功能障礙。當體內纖原水平低下導致凝血功能障礙時，需使用纖原替代療法補充提升血漿纖原水平，而其他的凝血藥物對纖原並沒有代償作用，有時甚至會加劇出血症狀。
補充纖原還可減少失血，從而減少成分血使用量。
纖維蛋白原補充劑
目前臨床中使用來補充纖原的藥物有三種，均來源於血液（或血漿）：新鮮冰凍血漿（FFP）、冷沉澱和人纖維蛋白原。
（1）新鮮冰凍血漿（FFP）：由新籤全血採集後 6~8 小時內離心製得的血漿速凍製成，含有包括纖原在內的一系列凝血因子，纖原濃度即正常人血漿中生理濃度，約 2.5g/L。FFP 的適應症包括各種凝血因子缺乏的症狀，以及 C1-脂酶抑制物缺乏（遺傳性血管性水腫）。
（2）冷沉澱：來源於新鮮冰凍血漿，4 度水浴中融化後離心，分離取出上層血漿，下層 20~30mL 血漿和白色沉澱物即為冷沉澱。冷沉澱濃縮了 FFP 中的凝血因子，故濃度較高，纖原濃度在 10g/L 左右，但由於血液來源不同，以及製作時溫度的控制、工藝的差別等，冷沉澱中纖原濃度差異較大。冷沉澱的適應症為多種凝血因子（VIII 因子、纖原、XIII 因子、vW 因子等）缺乏。
（3）凍幹人纖維蛋白原：來源於單採血漿，是血漿經過分離純化之後製成的標準化產品。現主要產品規格為 0.5g/瓶，復溶後體積為 25mL，故纖原終濃度為 20g/L。纖原的適應症為先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏。
預防性纖原替代療法
纖原的替代療法可以分為出血前（預防性）的治療和出血後的治療。對於體內纖原水平較低（低於 2g/L，特別是低於 1g/L）、凝血功能異常的患者，在術前（或產前）補充纖原可以顯著降低大出血的概率。
臨床中會在產前/術前對患者的凝血功能進行檢驗，凝血四項是常規檢驗項目，包括凝血酶原時間（PT）、活化部分凝血活酶時間（APTT）、凝血酶時間（TT）和 纖維蛋白原（FIB），以瞭解患者的凝血功能是否正常。檢驗中纖原的正常水平 為 2~4g/L。
纖原水平較低的患者可通過術前靜注人纖維蛋白原補充。體內纖原水平＜1g/L 是危險水平，應使用人纖維蛋白原進行替代治療。在首都醫科大學附屬北京朝陽醫院報告的 4 例病例中，患者產前纖原水平較低且凝血酶時間長，其中 3 例使用了纖原替代療法。
纖原和冷沉澱是補充纖原的主要藥物。
纖原和冷沉澱是僅有的濃縮纖原補充物。FFP 中纖原濃度較低（正常生理濃度），在臨床應用中可能不足以補充纖原至目標水平（或需要輸注大量血漿），有研究表明，33.5mL/kg 體重的血漿才能提升1g/L 的纖原濃度。在婦產科中，由於孕婦臨產時纖原水平顯著升高（至~6g/L），FFP 補充纖原的能力有限。需要快速、大量補充纖原以維持體內纖原水平時，含高濃度纖維蛋白原的冷沉澱和凍幹人纖維蛋白原是較好的選擇。
纖原未來的增長在於補充纖原意識的增強及對 FFP 的替代。
我國臨床中對應出血，習慣使用包括紅細胞、血小板、血漿和 FFP 在內的成分血，補充濃縮的凝血因子（纖原和冷沉澱）的意識不強。FFP 中纖原濃度較低，不是理想的纖原補充用藥。
國外的臨床手冊越來越重視凝血因子水平的維持和纖原/冷沉澱的使用，隨著與國際的接軌和企業的推廣，纖原/冷沉澱使用佔比預計會逐漸提高。預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用的局面。
人纖維蛋白原在用量的可控性、安全性和保存、運輸和使用的便利性上較冷沉澱有優勢，加之冷沉澱的製備和使用量不大，我國形成英國、美國等國家主要使用冷沉澱的可能性不大。
隨著博雅的採漿量快速增長，以及四大巨頭纖原產能的提升，我國纖原產能也會隨之增長，預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用，纖原用量佔優勢的局面。
血凝酶、凝血酶
無法代償纖原缺乏，有替代空間其他止血藥與纖原機制不同，無法替代。除了纖原外，還有許多其他機制的止血藥物，如血凝酶、氨甲環酸、酚磺乙胺、維生素 K、PCC 等，其機制各異。
血凝酶通過分解纖維蛋白原形成纖維蛋白單體促進凝血；氨甲苯酸、氨甲環酸抑制纖維蛋白溶解酶原的激活因子，從而抑制纖維蛋白的溶解；酚磺乙胺降低毛細血管通透性，增強血小板的功能及粘合力，促進血小板釋放凝血活性物質；維生素 K 促進肝臟合成因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ；PCC 和 VIII 因子用於補充凝血因子。止血藥物機制不同導致適應症不同，無法互相替代。
下圖：部分止血藥物適應症及止血機制
「凱恩斯」獲取行業策略！
血液製品一直是一個非常令人關注的領域，市場上多種血液製品經常性的處於供不應求的狀態，這些公司的業績也往往表現突出，今天我們分析一下老牌血液製品公司——博雅生物。
01公司概況
老牌血製品企業，股權激勵充分。博雅生物是地處江西的一家血製品企業，於 2012 年在創業板上市，控股股東為高特佳集團，高特佳與子公司融華投資、一致行動人上海高特佳懿康合計持股 40.19%。
公司股權激勵充分，董事長廖昕晰、 董事徐建新分別直接、間接持股超過 5%。公司與管理層利益綁定充分。
下圖：公司主要股東及子公司情況
02產品分析及市場空間
血製品為主，化化學藥為輔，積極外延穩定內生維持增長。公司控股股東高特佳集團是專注於醫療健康產業的投資機構，以上市公司為平臺，通過積極外延併購，分別在 2013 和 2015 年併購天安藥業（糖尿病藥業務）和新百藥業（生化藥業務），把博雅生物打造成以血製品為主，生化藥、化學藥為輔的公司。2017 年，公司併購復大醫藥，經營醫藥流通業務，主要包括血製品的流通業務。
漿量充足成長無憂，纖原特色利潤較高
積極拓展漿站，採漿量快速增長。
公司採漿量近年來得到快速提升，2015 年採漿 177 噸，2017 年博雅本部估計採漿量達 320 噸，與廣東丹霞採漿量合計可達 600 噸，血漿資源充足。採漿量的快速提升源自公司開拓漿站的努力。
2012 年前，公司僅有 5 座單採血漿站，15 年新增四川鄰水漿站，江西豐城、信豐漿站等 3 座漿站，16 年新增於都漿站、都昌漿站，17 年新增江西樂安（分站）、 廣昌漿站（分站），現有 12 家漿站（包括分站）開始採漿，其中 7 家均為最近三年新增，未來採漿能力提升空間大。預計現有漿站採漿峰值可達 440 噸。
江西省還有開拓漿站空間。作為江西省的本土企業，博雅現有的 12 個漿站有10 個都在江西，且江西省的單採血漿站均為博雅所有。江西省共有 100 個縣級行政單位，博雅現覆蓋了 28 個，除去已經建設血站的地區，還有 61 個縣級行政單位，未覆蓋人口約 3000 萬，還有開拓漿站空間。
以纖原為特色，血製品利潤率高。
公司產品結構與其他血製品企業有所不同，得益於公司纖原的收率超過 1300 瓶/噸，而其他血製品企業纖原收率大概在700-900 瓶/噸，公司具有很大技術優勢。
研發管線豐富
VIII 因子、PCC 進度靠前。公司管線主要包括兩大類產品：凝血因子類和免疫球蛋白類。其中，VIII 因子已經報產，有望 19 年上半年上市，增加新的噸漿利潤來源；另一產品 PCC 的 III 臨床已完成，預計可於 19 年報產，20-21 年上市。
下圖：博雅生物研發管線
高濃度靜丙值得期待
目前國內企業主要採用傳統 Cohn 方法提純靜丙，國外巨頭多用辛酸沉澱-層析法生產 10%濃度靜丙。通過閱讀公司相關專利，從組分II+III 起始，層析法生產的靜丙的收率較傳統 Cohn 方法高出 25%；Fc 段活性更佳，可達 90%以上。
中生集團的層析法靜丙已經獲批臨床，進度領先。博雅對工藝進行一定改進，採用辛酸及氯化鈣沉澱法去除組分Ⅱ+Ⅲ沉澱中的雜蛋白及凝血因子類物質，避免傳統方法中乙醇可能造成的免疫球蛋白失活；同時，加入氯化鈣夠顯著提高去除凝血因子類雜質效果，提高了產品純度又利用提高免疫球蛋白穩定性，使球蛋白更加不易與辛酸發生沉澱，能夠顯著提高產品得率，產品得率可達每升血漿 7 克以上，常規的辛酸沉澱法方法得率只能夠達到每升血漿 6.3 克左右，比傳統方法產品得率提高 11-14%。
另外，博雅技術採用先進二步層析法，用 2 種不同離子交換柱及層析技術進行上柱層析純化；能夠有效地去除雜蛋白，能夠顯著提高產品純度，產品純度達到 99.5%以上，一般低溫乙醇法為 96%以上，通用的辛酸沉澱法也只能達 99%以上。產品得率高、 純度高、活性好，博雅在研的高濃度靜丙值得期待。
2017 年 4 月,公司公告表示,公司使用 5000 萬元自有資金與控股股東高特佳投資集團及其他方設立併購基金，並投資收購廣東丹霞生物製藥有限公司 99%股份。收購後，高特佳承諾將以博雅生物作為唯一血製品平臺，且博雅可優先收購丹霞股權，高特佳將在三年內解決同業競爭問題。由於目前廣東丹霞業績虧損且處於停產狀態，預計將在其復產盈利之後注入博雅。
丹霞生物具有眾多漿站但欠缺開發及生產能力。丹霞生物擁有 26 個漿站（包括 分站），具有豐富的漿站資源。丹霞生物預計 2017 年、2018 年原料血漿分別採集 300 噸、420 噸。公司資產總額 6.8 億元，負債總額 4.5 億元，所有者權益 2.3 億元；2016 年度營業總收入 5264.33 萬元；淨利潤-7412.30 萬元。2017 年 4 月 21 日,丹霞生物因違反《中華人民共和國藥品管理法》及相關規定，被廣東省食品藥品監督管理局收回《藥品 GMP 證書》，暫停生產。
估計丹霞在 2017 年實際採漿在 280 噸左右， 丹霞博雅共同開發採漿，力爭躋身千噸俱樂部。丹霞擁有漿站眾多，但平均採 漿量較低（約 12 噸），博雅漿站採漿能力強，平均採漿量在 25 噸左右，收購丹霞後有望提升其漿站採漿能力。
博雅目前擁有 12 個漿站（含分站），且部分為新設漿站，提升潛力很大。估計博雅+丹霞 17 年合計採漿達 600 噸，僅次於 四大一線巨頭和行業非上市公司遠大蜀陽（估計 800 噸以上），位於第二梯隊前列，並有潛力成為下一個千噸俱樂部成員。
有望在二線龍頭中脫穎而出
相比於其他二線血製品企業，博雅生物在採漿量及投漿量、產品線的豐富度以及噸漿收入、利潤上均佔有優勢，有助其在二線龍頭中脫穎而出。
（1）採漿、投漿量接近遠大蜀陽：以白蛋白批簽發量估算企業的投漿量，二線龍頭中，除遠大蜀陽明顯較多（18 年投漿約 650 噸），其他企業估計投漿量均在 300 噸左右（振興生化控股股東浙民投參股派斯菲科，其漿量未予合併入振興生化）。
對比其他競爭對手，博雅的投漿增速明顯較快，且加上丹霞的漿量，已領先一個身位，雖然採漿量仍略遜遠大蜀陽，但是已經是二線企業中的佼佼者。
（2）產品線豐富：博雅是少有的有凝血因子類產品（纖原）生產的企業，VIII 因子預期今年可上市，其他二線企業（包括遠大蜀陽）凝血因子類產品缺乏，原料血漿的利用率和噸漿利潤的提升空間不大。
（3）噸漿收入、利潤高：得益於纖原的貢獻，博雅的噸漿收入和淨利潤分別為300 萬、100 萬，是行業中的最高水平。其他二線企業的收入依靠白蛋白、靜丙和特免，估計噸漿收入在 200 萬左右。
產品均有向上空間
纖原適應症明確，需求尚未完全打開。
公司佔據纖原市場半壁江山纖原是公司的主力產品。從批簽發看，2018 年公司共批簽發 50.7 萬瓶（+94%）， 三年複合增速超 40%。纖原的批簽發總量在 2016 年到達峰值 96.6 萬瓶後，近年來略有減少，這可能與上海萊士產能問題造成批簽發大幅減少有關。
公司佔據纖原市場半壁江山。2018 年公司纖原批簽發佔比達 58.2%（+30.4pp）， 增長迅速。公司纖原收率明顯高於同儕，並且銷售能力強，隨著採漿量的增長， 預計會繼續保持在纖原市場中的領先地位。
下圖：2018年纖原批籤情況
纖維蛋白原和凝血過程
纖維蛋白原是形成凝塊的“原料”。凝血是人體內一個複雜的過程，包括一系列的凝血因子被激活，最後形成凝塊，纖維蛋白原就是凝血因子 I。纖維蛋白原是血漿中一種可溶性的糖蛋白，由肝臟合成分子質量大約在 340kDa，正常生理濃度在 2~4g/L，半衰期在 4 天左右。
纖維蛋白原在凝血酶（IIa 因子）的作用下形成纖維蛋白單體和兩種多肽，血纖肽 a 和 b。纖維蛋白單體在 XIIIa 因子的作用下互相交聯成為纖維蛋白凝塊，這是凝血最後的步驟，也是最關鍵的過程。除了生成纖維蛋白單體，纖維蛋白原還可以激活並連接血小板，這也是凝血過程中的重要步驟。
纖維蛋白原水平是凝血狀態的重要指標。當纖原水平降低時，人體可能會出現凝血障礙。我國在臨床實踐中一般將纖原水平＜1g/L 視為凝血功能障礙。當體內纖原水平低下導致凝血功能障礙時，需使用纖原替代療法補充提升血漿纖原水平，而其他的凝血藥物對纖原並沒有代償作用，有時甚至會加劇出血症狀。
補充纖原還可減少失血，從而減少成分血使用量。
纖維蛋白原補充劑
目前臨床中使用來補充纖原的藥物有三種，均來源於血液（或血漿）：新鮮冰凍血漿（FFP）、冷沉澱和人纖維蛋白原。
（1）新鮮冰凍血漿（FFP）：由新籤全血採集後 6~8 小時內離心製得的血漿速凍製成，含有包括纖原在內的一系列凝血因子，纖原濃度即正常人血漿中生理濃度，約 2.5g/L。FFP 的適應症包括各種凝血因子缺乏的症狀，以及 C1-脂酶抑制物缺乏（遺傳性血管性水腫）。
（2）冷沉澱：來源於新鮮冰凍血漿，4 度水浴中融化後離心，分離取出上層血漿，下層 20~30mL 血漿和白色沉澱物即為冷沉澱。冷沉澱濃縮了 FFP 中的凝血因子，故濃度較高，纖原濃度在 10g/L 左右，但由於血液來源不同，以及製作時溫度的控制、工藝的差別等，冷沉澱中纖原濃度差異較大。冷沉澱的適應症為多種凝血因子（VIII 因子、纖原、XIII 因子、vW 因子等）缺乏。
（3）凍幹人纖維蛋白原：來源於單採血漿，是血漿經過分離純化之後製成的標準化產品。現主要產品規格為 0.5g/瓶，復溶後體積為 25mL，故纖原終濃度為 20g/L。纖原的適應症為先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏。
預防性纖原替代療法
纖原的替代療法可以分為出血前（預防性）的治療和出血後的治療。對於體內纖原水平較低（低於 2g/L，特別是低於 1g/L）、凝血功能異常的患者，在術前（或產前）補充纖原可以顯著降低大出血的概率。
臨床中會在產前/術前對患者的凝血功能進行檢驗，凝血四項是常規檢驗項目，包括凝血酶原時間（PT）、活化部分凝血活酶時間（APTT）、凝血酶時間（TT）和 纖維蛋白原（FIB），以瞭解患者的凝血功能是否正常。檢驗中纖原的正常水平 為 2~4g/L。
纖原水平較低的患者可通過術前靜注人纖維蛋白原補充。體內纖原水平＜1g/L 是危險水平，應使用人纖維蛋白原進行替代治療。在首都醫科大學附屬北京朝陽醫院報告的 4 例病例中，患者產前纖原水平較低且凝血酶時間長，其中 3 例使用了纖原替代療法。
纖原和冷沉澱是補充纖原的主要藥物。
纖原和冷沉澱是僅有的濃縮纖原補充物。FFP 中纖原濃度較低（正常生理濃度），在臨床應用中可能不足以補充纖原至目標水平（或需要輸注大量血漿），有研究表明，33.5mL/kg 體重的血漿才能提升1g/L 的纖原濃度。在婦產科中，由於孕婦臨產時纖原水平顯著升高（至~6g/L），FFP 補充纖原的能力有限。需要快速、大量補充纖原以維持體內纖原水平時，含高濃度纖維蛋白原的冷沉澱和凍幹人纖維蛋白原是較好的選擇。
纖原未來的增長在於補充纖原意識的增強及對 FFP 的替代。
我國臨床中對應出血，習慣使用包括紅細胞、血小板、血漿和 FFP 在內的成分血，補充濃縮的凝血因子（纖原和冷沉澱）的意識不強。FFP 中纖原濃度較低，不是理想的纖原補充用藥。
國外的臨床手冊越來越重視凝血因子水平的維持和纖原/冷沉澱的使用，隨著與國際的接軌和企業的推廣，纖原/冷沉澱使用佔比預計會逐漸提高。預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用的局面。
人纖維蛋白原在用量的可控性、安全性和保存、運輸和使用的便利性上較冷沉澱有優勢，加之冷沉澱的製備和使用量不大，我國形成英國、美國等國家主要使用冷沉澱的可能性不大。
隨著博雅的採漿量快速增長，以及四大巨頭纖原產能的提升，我國纖原產能也會隨之增長，預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用，纖原用量佔優勢的局面。
血凝酶、凝血酶
無法代償纖原缺乏，有替代空間其他止血藥與纖原機制不同，無法替代。除了纖原外，還有許多其他機制的止血藥物，如血凝酶、氨甲環酸、酚磺乙胺、維生素 K、PCC 等，其機制各異。
血凝酶通過分解纖維蛋白原形成纖維蛋白單體促進凝血；氨甲苯酸、氨甲環酸抑制纖維蛋白溶解酶原的激活因子，從而抑制纖維蛋白的溶解；酚磺乙胺降低毛細血管通透性，增強血小板的功能及粘合力，促進血小板釋放凝血活性物質；維生素 K 促進肝臟合成因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ；PCC 和 VIII 因子用於補充凝血因子。止血藥物機制不同導致適應症不同，無法互相替代。
下圖：部分止血藥物適應症及止血機制
價格便宜的類凝血酶
血凝酶是從蛇毒中提取的一種類凝血酶， 也叫巴曲酶，具有類似凝血酶（IIa 因子）的作用，即使纖維蛋白原轉化成纖維蛋白單體，進而形成纖維蛋白凝塊。血凝酶在臨床上被應用於需要止血或預防 出血的各種醫療情況，適應症廣，可進行靜脈注射、肌肉注射或局部使用；且價格便宜（約 30~40 元/U，成人每次用量 1~2U），故在我國應用十分廣泛。
血凝酶佔據止血藥 40%市場。2017 年樣本醫院止血藥銷售 26.4 億，其中血凝酶以 10.77 億佔到 40.8%市場。重組 VIII 因子、纖原、提取 VIII 因子分別銷售 3.02、2.46、1.64 億，佔比 11.4%、9.3%、6.2%。
下圖：2017 年樣本醫院止血藥格局
「凱恩斯」獲取行業策略！
血液製品一直是一個非常令人關注的領域，市場上多種血液製品經常性的處於供不應求的狀態，這些公司的業績也往往表現突出，今天我們分析一下老牌血液製品公司——博雅生物。
01公司概況
老牌血製品企業，股權激勵充分。博雅生物是地處江西的一家血製品企業，於 2012 年在創業板上市，控股股東為高特佳集團，高特佳與子公司融華投資、一致行動人上海高特佳懿康合計持股 40.19%。
公司股權激勵充分，董事長廖昕晰、 董事徐建新分別直接、間接持股超過 5%。公司與管理層利益綁定充分。
下圖：公司主要股東及子公司情況
02產品分析及市場空間
血製品為主，化化學藥為輔，積極外延穩定內生維持增長。公司控股股東高特佳集團是專注於醫療健康產業的投資機構，以上市公司為平臺，通過積極外延併購，分別在 2013 和 2015 年併購天安藥業（糖尿病藥業務）和新百藥業（生化藥業務），把博雅生物打造成以血製品為主，生化藥、化學藥為輔的公司。2017 年，公司併購復大醫藥，經營醫藥流通業務，主要包括血製品的流通業務。
漿量充足成長無憂，纖原特色利潤較高
積極拓展漿站，採漿量快速增長。
公司採漿量近年來得到快速提升，2015 年採漿 177 噸，2017 年博雅本部估計採漿量達 320 噸，與廣東丹霞採漿量合計可達 600 噸，血漿資源充足。採漿量的快速提升源自公司開拓漿站的努力。
2012 年前，公司僅有 5 座單採血漿站，15 年新增四川鄰水漿站，江西豐城、信豐漿站等 3 座漿站，16 年新增於都漿站、都昌漿站，17 年新增江西樂安（分站）、 廣昌漿站（分站），現有 12 家漿站（包括分站）開始採漿，其中 7 家均為最近三年新增，未來採漿能力提升空間大。預計現有漿站採漿峰值可達 440 噸。
江西省還有開拓漿站空間。作為江西省的本土企業，博雅現有的 12 個漿站有10 個都在江西，且江西省的單採血漿站均為博雅所有。江西省共有 100 個縣級行政單位，博雅現覆蓋了 28 個，除去已經建設血站的地區，還有 61 個縣級行政單位，未覆蓋人口約 3000 萬，還有開拓漿站空間。
以纖原為特色，血製品利潤率高。
公司產品結構與其他血製品企業有所不同，得益於公司纖原的收率超過 1300 瓶/噸，而其他血製品企業纖原收率大概在700-900 瓶/噸，公司具有很大技術優勢。
研發管線豐富
VIII 因子、PCC 進度靠前。公司管線主要包括兩大類產品：凝血因子類和免疫球蛋白類。其中，VIII 因子已經報產，有望 19 年上半年上市，增加新的噸漿利潤來源；另一產品 PCC 的 III 臨床已完成，預計可於 19 年報產，20-21 年上市。
下圖：博雅生物研發管線
高濃度靜丙值得期待
目前國內企業主要採用傳統 Cohn 方法提純靜丙，國外巨頭多用辛酸沉澱-層析法生產 10%濃度靜丙。通過閱讀公司相關專利，從組分II+III 起始，層析法生產的靜丙的收率較傳統 Cohn 方法高出 25%；Fc 段活性更佳，可達 90%以上。
中生集團的層析法靜丙已經獲批臨床，進度領先。博雅對工藝進行一定改進，採用辛酸及氯化鈣沉澱法去除組分Ⅱ+Ⅲ沉澱中的雜蛋白及凝血因子類物質，避免傳統方法中乙醇可能造成的免疫球蛋白失活；同時，加入氯化鈣夠顯著提高去除凝血因子類雜質效果，提高了產品純度又利用提高免疫球蛋白穩定性，使球蛋白更加不易與辛酸發生沉澱，能夠顯著提高產品得率，產品得率可達每升血漿 7 克以上，常規的辛酸沉澱法方法得率只能夠達到每升血漿 6.3 克左右，比傳統方法產品得率提高 11-14%。
另外，博雅技術採用先進二步層析法，用 2 種不同離子交換柱及層析技術進行上柱層析純化；能夠有效地去除雜蛋白，能夠顯著提高產品純度，產品純度達到 99.5%以上，一般低溫乙醇法為 96%以上，通用的辛酸沉澱法也只能達 99%以上。產品得率高、 純度高、活性好，博雅在研的高濃度靜丙值得期待。
2017 年 4 月,公司公告表示,公司使用 5000 萬元自有資金與控股股東高特佳投資集團及其他方設立併購基金，並投資收購廣東丹霞生物製藥有限公司 99%股份。收購後，高特佳承諾將以博雅生物作為唯一血製品平臺，且博雅可優先收購丹霞股權，高特佳將在三年內解決同業競爭問題。由於目前廣東丹霞業績虧損且處於停產狀態，預計將在其復產盈利之後注入博雅。
丹霞生物具有眾多漿站但欠缺開發及生產能力。丹霞生物擁有 26 個漿站（包括 分站），具有豐富的漿站資源。丹霞生物預計 2017 年、2018 年原料血漿分別採集 300 噸、420 噸。公司資產總額 6.8 億元，負債總額 4.5 億元，所有者權益 2.3 億元；2016 年度營業總收入 5264.33 萬元；淨利潤-7412.30 萬元。2017 年 4 月 21 日,丹霞生物因違反《中華人民共和國藥品管理法》及相關規定，被廣東省食品藥品監督管理局收回《藥品 GMP 證書》，暫停生產。
估計丹霞在 2017 年實際採漿在 280 噸左右， 丹霞博雅共同開發採漿，力爭躋身千噸俱樂部。丹霞擁有漿站眾多，但平均採 漿量較低（約 12 噸），博雅漿站採漿能力強，平均採漿量在 25 噸左右，收購丹霞後有望提升其漿站採漿能力。
博雅目前擁有 12 個漿站（含分站），且部分為新設漿站，提升潛力很大。估計博雅+丹霞 17 年合計採漿達 600 噸，僅次於 四大一線巨頭和行業非上市公司遠大蜀陽（估計 800 噸以上），位於第二梯隊前列，並有潛力成為下一個千噸俱樂部成員。
有望在二線龍頭中脫穎而出
相比於其他二線血製品企業，博雅生物在採漿量及投漿量、產品線的豐富度以及噸漿收入、利潤上均佔有優勢，有助其在二線龍頭中脫穎而出。
（1）採漿、投漿量接近遠大蜀陽：以白蛋白批簽發量估算企業的投漿量，二線龍頭中，除遠大蜀陽明顯較多（18 年投漿約 650 噸），其他企業估計投漿量均在 300 噸左右（振興生化控股股東浙民投參股派斯菲科，其漿量未予合併入振興生化）。
對比其他競爭對手，博雅的投漿增速明顯較快，且加上丹霞的漿量，已領先一個身位，雖然採漿量仍略遜遠大蜀陽，但是已經是二線企業中的佼佼者。
（2）產品線豐富：博雅是少有的有凝血因子類產品（纖原）生產的企業，VIII 因子預期今年可上市，其他二線企業（包括遠大蜀陽）凝血因子類產品缺乏，原料血漿的利用率和噸漿利潤的提升空間不大。
（3）噸漿收入、利潤高：得益於纖原的貢獻，博雅的噸漿收入和淨利潤分別為300 萬、100 萬，是行業中的最高水平。其他二線企業的收入依靠白蛋白、靜丙和特免，估計噸漿收入在 200 萬左右。
產品均有向上空間
纖原適應症明確，需求尚未完全打開。
公司佔據纖原市場半壁江山纖原是公司的主力產品。從批簽發看，2018 年公司共批簽發 50.7 萬瓶（+94%）， 三年複合增速超 40%。纖原的批簽發總量在 2016 年到達峰值 96.6 萬瓶後，近年來略有減少，這可能與上海萊士產能問題造成批簽發大幅減少有關。
公司佔據纖原市場半壁江山。2018 年公司纖原批簽發佔比達 58.2%（+30.4pp）， 增長迅速。公司纖原收率明顯高於同儕，並且銷售能力強，隨著採漿量的增長， 預計會繼續保持在纖原市場中的領先地位。
下圖：2018年纖原批籤情況
纖維蛋白原和凝血過程
纖維蛋白原是形成凝塊的“原料”。凝血是人體內一個複雜的過程，包括一系列的凝血因子被激活，最後形成凝塊，纖維蛋白原就是凝血因子 I。纖維蛋白原是血漿中一種可溶性的糖蛋白，由肝臟合成分子質量大約在 340kDa，正常生理濃度在 2~4g/L，半衰期在 4 天左右。
纖維蛋白原在凝血酶（IIa 因子）的作用下形成纖維蛋白單體和兩種多肽，血纖肽 a 和 b。纖維蛋白單體在 XIIIa 因子的作用下互相交聯成為纖維蛋白凝塊，這是凝血最後的步驟，也是最關鍵的過程。除了生成纖維蛋白單體，纖維蛋白原還可以激活並連接血小板，這也是凝血過程中的重要步驟。
纖維蛋白原水平是凝血狀態的重要指標。當纖原水平降低時，人體可能會出現凝血障礙。我國在臨床實踐中一般將纖原水平＜1g/L 視為凝血功能障礙。當體內纖原水平低下導致凝血功能障礙時，需使用纖原替代療法補充提升血漿纖原水平，而其他的凝血藥物對纖原並沒有代償作用，有時甚至會加劇出血症狀。
補充纖原還可減少失血，從而減少成分血使用量。
纖維蛋白原補充劑
目前臨床中使用來補充纖原的藥物有三種，均來源於血液（或血漿）：新鮮冰凍血漿（FFP）、冷沉澱和人纖維蛋白原。
（1）新鮮冰凍血漿（FFP）：由新籤全血採集後 6~8 小時內離心製得的血漿速凍製成，含有包括纖原在內的一系列凝血因子，纖原濃度即正常人血漿中生理濃度，約 2.5g/L。FFP 的適應症包括各種凝血因子缺乏的症狀，以及 C1-脂酶抑制物缺乏（遺傳性血管性水腫）。
（2）冷沉澱：來源於新鮮冰凍血漿，4 度水浴中融化後離心，分離取出上層血漿，下層 20~30mL 血漿和白色沉澱物即為冷沉澱。冷沉澱濃縮了 FFP 中的凝血因子，故濃度較高，纖原濃度在 10g/L 左右，但由於血液來源不同，以及製作時溫度的控制、工藝的差別等，冷沉澱中纖原濃度差異較大。冷沉澱的適應症為多種凝血因子（VIII 因子、纖原、XIII 因子、vW 因子等）缺乏。
（3）凍幹人纖維蛋白原：來源於單採血漿，是血漿經過分離純化之後製成的標準化產品。現主要產品規格為 0.5g/瓶，復溶後體積為 25mL，故纖原終濃度為 20g/L。纖原的適應症為先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏。
預防性纖原替代療法
纖原的替代療法可以分為出血前（預防性）的治療和出血後的治療。對於體內纖原水平較低（低於 2g/L，特別是低於 1g/L）、凝血功能異常的患者，在術前（或產前）補充纖原可以顯著降低大出血的概率。
臨床中會在產前/術前對患者的凝血功能進行檢驗，凝血四項是常規檢驗項目，包括凝血酶原時間（PT）、活化部分凝血活酶時間（APTT）、凝血酶時間（TT）和 纖維蛋白原（FIB），以瞭解患者的凝血功能是否正常。檢驗中纖原的正常水平 為 2~4g/L。
纖原水平較低的患者可通過術前靜注人纖維蛋白原補充。體內纖原水平＜1g/L 是危險水平，應使用人纖維蛋白原進行替代治療。在首都醫科大學附屬北京朝陽醫院報告的 4 例病例中，患者產前纖原水平較低且凝血酶時間長，其中 3 例使用了纖原替代療法。
纖原和冷沉澱是補充纖原的主要藥物。
纖原和冷沉澱是僅有的濃縮纖原補充物。FFP 中纖原濃度較低（正常生理濃度），在臨床應用中可能不足以補充纖原至目標水平（或需要輸注大量血漿），有研究表明，33.5mL/kg 體重的血漿才能提升1g/L 的纖原濃度。在婦產科中，由於孕婦臨產時纖原水平顯著升高（至~6g/L），FFP 補充纖原的能力有限。需要快速、大量補充纖原以維持體內纖原水平時，含高濃度纖維蛋白原的冷沉澱和凍幹人纖維蛋白原是較好的選擇。
纖原未來的增長在於補充纖原意識的增強及對 FFP 的替代。
我國臨床中對應出血，習慣使用包括紅細胞、血小板、血漿和 FFP 在內的成分血，補充濃縮的凝血因子（纖原和冷沉澱）的意識不強。FFP 中纖原濃度較低，不是理想的纖原補充用藥。
國外的臨床手冊越來越重視凝血因子水平的維持和纖原/冷沉澱的使用，隨著與國際的接軌和企業的推廣，纖原/冷沉澱使用佔比預計會逐漸提高。預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用的局面。
人纖維蛋白原在用量的可控性、安全性和保存、運輸和使用的便利性上較冷沉澱有優勢，加之冷沉澱的製備和使用量不大，我國形成英國、美國等國家主要使用冷沉澱的可能性不大。
隨著博雅的採漿量快速增長，以及四大巨頭纖原產能的提升，我國纖原產能也會隨之增長，預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用，纖原用量佔優勢的局面。
血凝酶、凝血酶
無法代償纖原缺乏，有替代空間其他止血藥與纖原機制不同，無法替代。除了纖原外，還有許多其他機制的止血藥物，如血凝酶、氨甲環酸、酚磺乙胺、維生素 K、PCC 等，其機制各異。
血凝酶通過分解纖維蛋白原形成纖維蛋白單體促進凝血；氨甲苯酸、氨甲環酸抑制纖維蛋白溶解酶原的激活因子，從而抑制纖維蛋白的溶解；酚磺乙胺降低毛細血管通透性，增強血小板的功能及粘合力，促進血小板釋放凝血活性物質；維生素 K 促進肝臟合成因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ；PCC 和 VIII 因子用於補充凝血因子。止血藥物機制不同導致適應症不同，無法互相替代。
下圖：部分止血藥物適應症及止血機制
價格便宜的類凝血酶
血凝酶是從蛇毒中提取的一種類凝血酶， 也叫巴曲酶，具有類似凝血酶（IIa 因子）的作用，即使纖維蛋白原轉化成纖維蛋白單體，進而形成纖維蛋白凝塊。血凝酶在臨床上被應用於需要止血或預防 出血的各種醫療情況，適應症廣，可進行靜脈注射、肌肉注射或局部使用；且價格便宜（約 30~40 元/U，成人每次用量 1~2U），故在我國應用十分廣泛。
血凝酶佔據止血藥 40%市場。2017 年樣本醫院止血藥銷售 26.4 億，其中血凝酶以 10.77 億佔到 40.8%市場。重組 VIII 因子、纖原、提取 VIII 因子分別銷售 3.02、2.46、1.64 億，佔比 11.4%、9.3%、6.2%。
下圖：2017 年樣本醫院止血藥格局
酶原研藥退市，國產仿製藥獲批
我國目前有四款血凝酶仿製藥，生產廠商分別為蓬萊諾康、安徽兆科、錦州奧鴻和北京康辰；原研廠商為瑞士素高， 原研產品立芷雪 1989 年在我國獲批上市，但 2000 年在原產國瑞士停產，2011 年因再註冊申請被駁回而在國內退市。在那之後，國產仿製藥的再註冊申請獲得通過，這些仿製藥成分類似，但蛇毒來源不同。
靜丙：海外市場主要驅動力
靜丙是全球血製品市場核心產品。
免疫球蛋白是全球血製品市場主要品種。
2016 年全球血製品市場合計 212 億美元（不含重組產品），其中免疫球蛋白（包括皮下注射免疫球蛋白）佔 47.3%，是最主要的產品，其次是白蛋白（15.7%）和 VIII 因子（7.6%）；靜丙是全球血製品市場主要品種。
血製品市場由靜丙驅動。血製品市場的驅動力分為三個階段：1974~1980 年為白蛋白驅動（靜丙和 VIII 因子還未能大規模生產），1980~2000 年為 VIII 因子驅動，2000 年以來為靜丙驅動，並且這一趨勢還將持續下去。21 世紀以來生產靜丙的血漿需求超過其他產品，且這一差距在不斷拉大。
慢病適應症驅動靜丙市場持續增長。
新適應症佔據大部分靜丙用量
靜丙於上世紀 70 年代在歐洲上市，隨後於 1981年在美國上市，適應症為原發性免疫缺陷（PI），後靜丙被發現在特發性血小板減少性紫癜（ITP）的患者中起到很好的療效且副反應小，具體機制尚不明確。PI 和 ITP 是早期靜丙最主要銷售的適應症，但到 2015 年，這兩個適應症只佔到總用量的 1/3。
海外靜丙適應症主要集中在慢病。
靜丙成分複雜，在免疫、抗炎症等方面有較好的療效，獲批適應症眾多，且被廣泛超適應症使用。海外靜丙使用領域主要集中在神經疾病（40%）、過敏、免疫類疾病（28%）和血液病/腫瘤（16%）等。海外主要適應症 CIDP 用量約 60g/三週，PI 用量約 20~40g/三到四周（以60kg 體重計）。而靜丙在我國主要用於增強免疫力，對抗急性感染等，每位患者治療用量在幾十到一百克左右。
下圖：1990-2015年美國靜丙+皮下注射丙球蛋白用量 下圖：2012年靜丙各領域使用佔比
「凱恩斯」獲取行業策略！
血液製品一直是一個非常令人關注的領域，市場上多種血液製品經常性的處於供不應求的狀態，這些公司的業績也往往表現突出，今天我們分析一下老牌血液製品公司——博雅生物。
01公司概況
老牌血製品企業，股權激勵充分。博雅生物是地處江西的一家血製品企業，於 2012 年在創業板上市，控股股東為高特佳集團，高特佳與子公司融華投資、一致行動人上海高特佳懿康合計持股 40.19%。
公司股權激勵充分，董事長廖昕晰、 董事徐建新分別直接、間接持股超過 5%。公司與管理層利益綁定充分。
下圖：公司主要股東及子公司情況
02產品分析及市場空間
血製品為主，化化學藥為輔，積極外延穩定內生維持增長。公司控股股東高特佳集團是專注於醫療健康產業的投資機構，以上市公司為平臺，通過積極外延併購，分別在 2013 和 2015 年併購天安藥業（糖尿病藥業務）和新百藥業（生化藥業務），把博雅生物打造成以血製品為主，生化藥、化學藥為輔的公司。2017 年，公司併購復大醫藥，經營醫藥流通業務，主要包括血製品的流通業務。
漿量充足成長無憂，纖原特色利潤較高
積極拓展漿站，採漿量快速增長。
公司採漿量近年來得到快速提升，2015 年採漿 177 噸，2017 年博雅本部估計採漿量達 320 噸，與廣東丹霞採漿量合計可達 600 噸，血漿資源充足。採漿量的快速提升源自公司開拓漿站的努力。
2012 年前，公司僅有 5 座單採血漿站，15 年新增四川鄰水漿站，江西豐城、信豐漿站等 3 座漿站，16 年新增於都漿站、都昌漿站，17 年新增江西樂安（分站）、 廣昌漿站（分站），現有 12 家漿站（包括分站）開始採漿，其中 7 家均為最近三年新增，未來採漿能力提升空間大。預計現有漿站採漿峰值可達 440 噸。
江西省還有開拓漿站空間。作為江西省的本土企業，博雅現有的 12 個漿站有10 個都在江西，且江西省的單採血漿站均為博雅所有。江西省共有 100 個縣級行政單位，博雅現覆蓋了 28 個，除去已經建設血站的地區，還有 61 個縣級行政單位，未覆蓋人口約 3000 萬，還有開拓漿站空間。
以纖原為特色，血製品利潤率高。
公司產品結構與其他血製品企業有所不同，得益於公司纖原的收率超過 1300 瓶/噸，而其他血製品企業纖原收率大概在700-900 瓶/噸，公司具有很大技術優勢。
研發管線豐富
VIII 因子、PCC 進度靠前。公司管線主要包括兩大類產品：凝血因子類和免疫球蛋白類。其中，VIII 因子已經報產，有望 19 年上半年上市，增加新的噸漿利潤來源；另一產品 PCC 的 III 臨床已完成，預計可於 19 年報產，20-21 年上市。
下圖：博雅生物研發管線
高濃度靜丙值得期待
目前國內企業主要採用傳統 Cohn 方法提純靜丙，國外巨頭多用辛酸沉澱-層析法生產 10%濃度靜丙。通過閱讀公司相關專利，從組分II+III 起始，層析法生產的靜丙的收率較傳統 Cohn 方法高出 25%；Fc 段活性更佳，可達 90%以上。
中生集團的層析法靜丙已經獲批臨床，進度領先。博雅對工藝進行一定改進，採用辛酸及氯化鈣沉澱法去除組分Ⅱ+Ⅲ沉澱中的雜蛋白及凝血因子類物質，避免傳統方法中乙醇可能造成的免疫球蛋白失活；同時，加入氯化鈣夠顯著提高去除凝血因子類雜質效果，提高了產品純度又利用提高免疫球蛋白穩定性，使球蛋白更加不易與辛酸發生沉澱，能夠顯著提高產品得率，產品得率可達每升血漿 7 克以上，常規的辛酸沉澱法方法得率只能夠達到每升血漿 6.3 克左右，比傳統方法產品得率提高 11-14%。
另外，博雅技術採用先進二步層析法，用 2 種不同離子交換柱及層析技術進行上柱層析純化；能夠有效地去除雜蛋白，能夠顯著提高產品純度，產品純度達到 99.5%以上，一般低溫乙醇法為 96%以上，通用的辛酸沉澱法也只能達 99%以上。產品得率高、 純度高、活性好，博雅在研的高濃度靜丙值得期待。
2017 年 4 月,公司公告表示,公司使用 5000 萬元自有資金與控股股東高特佳投資集團及其他方設立併購基金，並投資收購廣東丹霞生物製藥有限公司 99%股份。收購後，高特佳承諾將以博雅生物作為唯一血製品平臺，且博雅可優先收購丹霞股權，高特佳將在三年內解決同業競爭問題。由於目前廣東丹霞業績虧損且處於停產狀態，預計將在其復產盈利之後注入博雅。
丹霞生物具有眾多漿站但欠缺開發及生產能力。丹霞生物擁有 26 個漿站（包括 分站），具有豐富的漿站資源。丹霞生物預計 2017 年、2018 年原料血漿分別採集 300 噸、420 噸。公司資產總額 6.8 億元，負債總額 4.5 億元，所有者權益 2.3 億元；2016 年度營業總收入 5264.33 萬元；淨利潤-7412.30 萬元。2017 年 4 月 21 日,丹霞生物因違反《中華人民共和國藥品管理法》及相關規定，被廣東省食品藥品監督管理局收回《藥品 GMP 證書》，暫停生產。
估計丹霞在 2017 年實際採漿在 280 噸左右， 丹霞博雅共同開發採漿，力爭躋身千噸俱樂部。丹霞擁有漿站眾多，但平均採 漿量較低（約 12 噸），博雅漿站採漿能力強，平均採漿量在 25 噸左右，收購丹霞後有望提升其漿站採漿能力。
博雅目前擁有 12 個漿站（含分站），且部分為新設漿站，提升潛力很大。估計博雅+丹霞 17 年合計採漿達 600 噸，僅次於 四大一線巨頭和行業非上市公司遠大蜀陽（估計 800 噸以上），位於第二梯隊前列，並有潛力成為下一個千噸俱樂部成員。
有望在二線龍頭中脫穎而出
相比於其他二線血製品企業，博雅生物在採漿量及投漿量、產品線的豐富度以及噸漿收入、利潤上均佔有優勢，有助其在二線龍頭中脫穎而出。
（1）採漿、投漿量接近遠大蜀陽：以白蛋白批簽發量估算企業的投漿量，二線龍頭中，除遠大蜀陽明顯較多（18 年投漿約 650 噸），其他企業估計投漿量均在 300 噸左右（振興生化控股股東浙民投參股派斯菲科，其漿量未予合併入振興生化）。
對比其他競爭對手，博雅的投漿增速明顯較快，且加上丹霞的漿量，已領先一個身位，雖然採漿量仍略遜遠大蜀陽，但是已經是二線企業中的佼佼者。
（2）產品線豐富：博雅是少有的有凝血因子類產品（纖原）生產的企業，VIII 因子預期今年可上市，其他二線企業（包括遠大蜀陽）凝血因子類產品缺乏，原料血漿的利用率和噸漿利潤的提升空間不大。
（3）噸漿收入、利潤高：得益於纖原的貢獻，博雅的噸漿收入和淨利潤分別為300 萬、100 萬，是行業中的最高水平。其他二線企業的收入依靠白蛋白、靜丙和特免，估計噸漿收入在 200 萬左右。
產品均有向上空間
纖原適應症明確，需求尚未完全打開。
公司佔據纖原市場半壁江山纖原是公司的主力產品。從批簽發看，2018 年公司共批簽發 50.7 萬瓶（+94%）， 三年複合增速超 40%。纖原的批簽發總量在 2016 年到達峰值 96.6 萬瓶後，近年來略有減少，這可能與上海萊士產能問題造成批簽發大幅減少有關。
公司佔據纖原市場半壁江山。2018 年公司纖原批簽發佔比達 58.2%（+30.4pp）， 增長迅速。公司纖原收率明顯高於同儕，並且銷售能力強，隨著採漿量的增長， 預計會繼續保持在纖原市場中的領先地位。
下圖：2018年纖原批籤情況
纖維蛋白原和凝血過程
纖維蛋白原是形成凝塊的“原料”。凝血是人體內一個複雜的過程，包括一系列的凝血因子被激活，最後形成凝塊，纖維蛋白原就是凝血因子 I。纖維蛋白原是血漿中一種可溶性的糖蛋白，由肝臟合成分子質量大約在 340kDa，正常生理濃度在 2~4g/L，半衰期在 4 天左右。
纖維蛋白原在凝血酶（IIa 因子）的作用下形成纖維蛋白單體和兩種多肽，血纖肽 a 和 b。纖維蛋白單體在 XIIIa 因子的作用下互相交聯成為纖維蛋白凝塊，這是凝血最後的步驟，也是最關鍵的過程。除了生成纖維蛋白單體，纖維蛋白原還可以激活並連接血小板，這也是凝血過程中的重要步驟。
纖維蛋白原水平是凝血狀態的重要指標。當纖原水平降低時，人體可能會出現凝血障礙。我國在臨床實踐中一般將纖原水平＜1g/L 視為凝血功能障礙。當體內纖原水平低下導致凝血功能障礙時，需使用纖原替代療法補充提升血漿纖原水平，而其他的凝血藥物對纖原並沒有代償作用，有時甚至會加劇出血症狀。
補充纖原還可減少失血，從而減少成分血使用量。
纖維蛋白原補充劑
目前臨床中使用來補充纖原的藥物有三種，均來源於血液（或血漿）：新鮮冰凍血漿（FFP）、冷沉澱和人纖維蛋白原。
（1）新鮮冰凍血漿（FFP）：由新籤全血採集後 6~8 小時內離心製得的血漿速凍製成，含有包括纖原在內的一系列凝血因子，纖原濃度即正常人血漿中生理濃度，約 2.5g/L。FFP 的適應症包括各種凝血因子缺乏的症狀，以及 C1-脂酶抑制物缺乏（遺傳性血管性水腫）。
（2）冷沉澱：來源於新鮮冰凍血漿，4 度水浴中融化後離心，分離取出上層血漿，下層 20~30mL 血漿和白色沉澱物即為冷沉澱。冷沉澱濃縮了 FFP 中的凝血因子，故濃度較高，纖原濃度在 10g/L 左右，但由於血液來源不同，以及製作時溫度的控制、工藝的差別等，冷沉澱中纖原濃度差異較大。冷沉澱的適應症為多種凝血因子（VIII 因子、纖原、XIII 因子、vW 因子等）缺乏。
（3）凍幹人纖維蛋白原：來源於單採血漿，是血漿經過分離純化之後製成的標準化產品。現主要產品規格為 0.5g/瓶，復溶後體積為 25mL，故纖原終濃度為 20g/L。纖原的適應症為先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏。
預防性纖原替代療法
纖原的替代療法可以分為出血前（預防性）的治療和出血後的治療。對於體內纖原水平較低（低於 2g/L，特別是低於 1g/L）、凝血功能異常的患者，在術前（或產前）補充纖原可以顯著降低大出血的概率。
臨床中會在產前/術前對患者的凝血功能進行檢驗，凝血四項是常規檢驗項目，包括凝血酶原時間（PT）、活化部分凝血活酶時間（APTT）、凝血酶時間（TT）和 纖維蛋白原（FIB），以瞭解患者的凝血功能是否正常。檢驗中纖原的正常水平 為 2~4g/L。
纖原水平較低的患者可通過術前靜注人纖維蛋白原補充。體內纖原水平＜1g/L 是危險水平，應使用人纖維蛋白原進行替代治療。在首都醫科大學附屬北京朝陽醫院報告的 4 例病例中，患者產前纖原水平較低且凝血酶時間長，其中 3 例使用了纖原替代療法。
纖原和冷沉澱是補充纖原的主要藥物。
纖原和冷沉澱是僅有的濃縮纖原補充物。FFP 中纖原濃度較低（正常生理濃度），在臨床應用中可能不足以補充纖原至目標水平（或需要輸注大量血漿），有研究表明，33.5mL/kg 體重的血漿才能提升1g/L 的纖原濃度。在婦產科中，由於孕婦臨產時纖原水平顯著升高（至~6g/L），FFP 補充纖原的能力有限。需要快速、大量補充纖原以維持體內纖原水平時，含高濃度纖維蛋白原的冷沉澱和凍幹人纖維蛋白原是較好的選擇。
纖原未來的增長在於補充纖原意識的增強及對 FFP 的替代。
我國臨床中對應出血，習慣使用包括紅細胞、血小板、血漿和 FFP 在內的成分血，補充濃縮的凝血因子（纖原和冷沉澱）的意識不強。FFP 中纖原濃度較低，不是理想的纖原補充用藥。
國外的臨床手冊越來越重視凝血因子水平的維持和纖原/冷沉澱的使用，隨著與國際的接軌和企業的推廣，纖原/冷沉澱使用佔比預計會逐漸提高。預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用的局面。
人纖維蛋白原在用量的可控性、安全性和保存、運輸和使用的便利性上較冷沉澱有優勢，加之冷沉澱的製備和使用量不大，我國形成英國、美國等國家主要使用冷沉澱的可能性不大。
隨著博雅的採漿量快速增長，以及四大巨頭纖原產能的提升，我國纖原產能也會隨之增長，預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用，纖原用量佔優勢的局面。
血凝酶、凝血酶
無法代償纖原缺乏，有替代空間其他止血藥與纖原機制不同，無法替代。除了纖原外，還有許多其他機制的止血藥物，如血凝酶、氨甲環酸、酚磺乙胺、維生素 K、PCC 等，其機制各異。
血凝酶通過分解纖維蛋白原形成纖維蛋白單體促進凝血；氨甲苯酸、氨甲環酸抑制纖維蛋白溶解酶原的激活因子，從而抑制纖維蛋白的溶解；酚磺乙胺降低毛細血管通透性，增強血小板的功能及粘合力，促進血小板釋放凝血活性物質；維生素 K 促進肝臟合成因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ；PCC 和 VIII 因子用於補充凝血因子。止血藥物機制不同導致適應症不同，無法互相替代。
下圖：部分止血藥物適應症及止血機制
價格便宜的類凝血酶
血凝酶是從蛇毒中提取的一種類凝血酶， 也叫巴曲酶，具有類似凝血酶（IIa 因子）的作用，即使纖維蛋白原轉化成纖維蛋白單體，進而形成纖維蛋白凝塊。血凝酶在臨床上被應用於需要止血或預防 出血的各種醫療情況，適應症廣，可進行靜脈注射、肌肉注射或局部使用；且價格便宜（約 30~40 元/U，成人每次用量 1~2U），故在我國應用十分廣泛。
血凝酶佔據止血藥 40%市場。2017 年樣本醫院止血藥銷售 26.4 億，其中血凝酶以 10.77 億佔到 40.8%市場。重組 VIII 因子、纖原、提取 VIII 因子分別銷售 3.02、2.46、1.64 億，佔比 11.4%、9.3%、6.2%。
下圖：2017 年樣本醫院止血藥格局
酶原研藥退市，國產仿製藥獲批
我國目前有四款血凝酶仿製藥，生產廠商分別為蓬萊諾康、安徽兆科、錦州奧鴻和北京康辰；原研廠商為瑞士素高， 原研產品立芷雪 1989 年在我國獲批上市，但 2000 年在原產國瑞士停產，2011 年因再註冊申請被駁回而在國內退市。在那之後，國產仿製藥的再註冊申請獲得通過，這些仿製藥成分類似，但蛇毒來源不同。
靜丙：海外市場主要驅動力
靜丙是全球血製品市場核心產品。
免疫球蛋白是全球血製品市場主要品種。
2016 年全球血製品市場合計 212 億美元（不含重組產品），其中免疫球蛋白（包括皮下注射免疫球蛋白）佔 47.3%，是最主要的產品，其次是白蛋白（15.7%）和 VIII 因子（7.6%）；靜丙是全球血製品市場主要品種。
血製品市場由靜丙驅動。血製品市場的驅動力分為三個階段：1974~1980 年為白蛋白驅動（靜丙和 VIII 因子還未能大規模生產），1980~2000 年為 VIII 因子驅動，2000 年以來為靜丙驅動，並且這一趨勢還將持續下去。21 世紀以來生產靜丙的血漿需求超過其他產品，且這一差距在不斷拉大。
慢病適應症驅動靜丙市場持續增長。
新適應症佔據大部分靜丙用量
靜丙於上世紀 70 年代在歐洲上市，隨後於 1981年在美國上市，適應症為原發性免疫缺陷（PI），後靜丙被發現在特發性血小板減少性紫癜（ITP）的患者中起到很好的療效且副反應小，具體機制尚不明確。PI 和 ITP 是早期靜丙最主要銷售的適應症，但到 2015 年，這兩個適應症只佔到總用量的 1/3。
海外靜丙適應症主要集中在慢病。
靜丙成分複雜，在免疫、抗炎症等方面有較好的療效，獲批適應症眾多，且被廣泛超適應症使用。海外靜丙使用領域主要集中在神經疾病（40%）、過敏、免疫類疾病（28%）和血液病/腫瘤（16%）等。海外主要適應症 CIDP 用量約 60g/三週，PI 用量約 20~40g/三到四周（以60kg 體重計）。而靜丙在我國主要用於增強免疫力，對抗急性感染等，每位患者治療用量在幾十到一百克左右。
下圖：1990-2015年美國靜丙+皮下注射丙球蛋白用量 下圖：2012年靜丙各領域使用佔比
靜丙亟需學術推廣拉動
我國血製品發展階段仍停留在白蛋白驅動。
我國血製品發展與海外相比較為滯後，根據終端樣本醫院的數據，白蛋白在血製品銷售中佔比高達 55%。我國白蛋白（國產+進口）估計需要投漿 14000 噸，遠高於靜丙的約 5000 噸，血製品市場仍由白蛋白拉動，類似於發達國家 1980 年前的格局。對標全球血製品市場的發展階段，我國血製品市場正處於由簡單粗放的白蛋白拉動過渡到由凝血因子、靜丙作為驅動力的階段。市場關注點應當在凝血因子和靜丙上。
靜丙批簽發滯漲
靜丙批簽發在 2016 年大漲 24%之後，近兩年有小幅下滑，2018 年批量為 1052 萬瓶。競爭格局上，“四巨頭”佔據頭部，合計佔比 63.7%，其中中生集團以 25.8%的佔比居首位，領先優勢較為明顯。而博雅佔比 6.5%，低於四川遠大，在第二集團中排名靠前。
學術推廣拉動靜丙需求增長
中國的靜丙用量約為美國的 1/10，也遠小於同為亞洲國家的日本。主要原因：
（1）靜丙的價格較高，在居民收入較低的情況下患者負擔較重。
（2）靜丙療法的滲透率低，醫生沒有養成用藥習慣。
（3）靜丙在慢性疾病中的應用並未得到推廣。
（4）對於靜丙多種適應症的使用沒有醫保覆蓋。
（5）市場推廣、品牌推廣不利。靜丙市場亟需通過學術推廣打開，短期來看，可提升靜丙滲透率，培養醫生用藥習慣；中長期看，推廣靜丙在慢病中的應用，拓展適應症，加強醫保覆蓋是保證長期增長的條件。
免疫球蛋白有異質化特點
免疫球蛋白是血漿內提取的抗體組合，主要包括 IgG，也含有一些 IgM、IgA 等，成分複雜。免疫球蛋白天生具有異質化特點，受到原料血漿的來源、分離純化方法、去除病原體方法、穩定劑、添加劑等不同的影響，其成分、獲批適應症和價格會有較大的差異。
由於免疫球蛋白的異質性，各廠商區別的推廣需要臨床專家 KOL、企業的學術推廣、臨床醫師接受實踐或文獻的推動等。在新醫改的背景下，大量銷售代表將從市場中淘汰出來，血製品企業長期欠缺的終端推廣力量可能在外資海外沉澱 研究，國內銷售力量補充的基礎上快於國外成長。
白蛋白：向下彈性小，向上有空間
白蛋白向下彈性有限。
白蛋白樣本醫院中超適應症使用估計佔比 20%。我們整理白蛋白的處方點評文獻發現，大部分醫院的白蛋白使用在癌症、低白蛋白症（<30g/L）患者和燒傷、外傷等的急救中，作為營養品、輔助用藥使用的白蛋白佔比不高。
綜合此前多種學術期刊內對院內白蛋白低蛋白血癥應用的調查文獻，白蛋白的超適應症用藥佔比多在 15~30%左右。我們估計實際樣本醫院中佔比在 20%左右，與市場擔心的絕大部分為超適應症用藥不符。
國內血製品廠商白蛋白院外渠道佔比高，剛需消費屬性不受院內影響。
受到傳統渠道體系影響，外企大多白蛋白流向院內市場，而國內血製品企業多流向院外市場，我們估計佔比在一半左右。院外體系具有明顯消費屬性，不由醫保支付，也不受院內限制影響。國家輔助用藥目錄對白蛋白影響有限。因白蛋白、靜丙醫院使用金額大，市場擔心會被列入國家輔助用藥目錄。
我們認為白蛋白、靜丙雖然市場金額較大，但臨床存剛需屬性，價格競爭充分且銷售費用極少，不存在帶金銷售。從科學角度看血製品不應被列入輔助用藥；並且從福建省經驗看血製品不受限制輔助用藥影響。
白蛋白有向上空間。
臺灣、韓國等地區經驗啟示我國白蛋白還有提升空間。亞太地區是白蛋白需求最高的地區，根據 The Marketing Research Bureau 統計和預測，亞太地區白蛋白的使用量大幅領先其他地區，2014 年超過 300 噸，預計 2020 年可以超過450 噸，預測的年增長率為 7%，也高於其他地區。
我國白蛋白的人均用量不僅低於美國以及歐洲部分國際，與文化、使用習慣相近的日本、韓國和臺灣等東亞國家或地區相比，也僅為其 50%左右。臺灣在 2013 年白蛋白的人均用量已經達到近 400g/1000 人，這一數據在 2017 年上漲至約 550g/1000 人，在人均用量已經較高的基礎上達到了 8%以上的複合增速。我國的人均用量從 2013 年的 200g/1000 人左右上漲至約 300g/1000 人，對比臺灣，仍有 60%~80%上升空間。
進口白蛋白麵臨替代
進口血製品產品結構單一。由於血製品的特殊性和極高的安全性要求，我國僅允許白蛋白和重組 VIII 因子（Baxter、Bayer 和 Wyeth）的進口，以緩解嚴重緊缺的情況。以噸漿生產 2800 瓶白蛋白估計，收入不足 90 萬元，而重組 VIII因子的銷售約為白蛋白的 1/8，可銷售產品的單一使其噸漿收入與國產相比較低。
國外採漿要求低於我國標準。通過比較我國藥典設定的血液製品生產用人血漿標準與美國 FDA、PPTA 設定的條件，我國藥典對於獻漿員年齡（18-55 歲）、獻漿頻次（兩次最少間隔 14 天）、每次採漿上限（580mL）以及血液檢疫期（3個月）等標準均比歐美標準要更為嚴格。
進口白蛋白佔比將會下降
允許白蛋白進口是我國政府應對人血白蛋白這種“救命藥”的巨大缺口制定的政策，隨著國內採漿量的逐年增長（18 年採漿約 8800 噸，進口+國產白蛋白血漿需求約 14000 噸），白蛋白的產能也逐漸增長，我國對進口白蛋白的需求將會逐漸減小。加之進口產品有一定安全性隱患，不利於監管，海外採漿標準也低於國內。從供需缺口的緩和和安全性兩方面考慮，長期看進口白蛋白市場將會被國產產品取代。
行業中龍頭企業佔優勢
行業集中度的提升及龍頭企業的優勢主要受到企業效益和政策監管兩方面的影響：
企業方面，由於獻漿補助的提升導致噸漿成本的 上升，迫使企業提升噸漿收入，然而大品種（白蛋白、靜丙）的價格有所下滑， 為提升收入，研發並生產特免、凝血因子類產品成為迫切需求，這也壓縮了提 取技術相對落後的中小型企業空間，產品線全，特免、凝血因子類產品產率高、 市佔率高的龍頭企業將持續佔據優勢。另外，隨著採漿、原料血漿儲存、生產、 批簽發期間的資金成本上漲，現金流狀況不佳的企業會面臨較大壓力。
政策監管方面，新批漿站向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的 血液製品生產企業傾斜。血製品企業產能、研發的資金投入大，掌握血漿資源 與產能優勢，產品線齊全的頭龍企業更具有規模優勢。
行業庫存、應收賬款佔比壓力減輕
17 年開始血製品企業的存貨佔滾動全年營收的比重不斷上升，應收賬款及票據佔比也隨之上升；這一上升勢頭在 18Q1 達到頂點，行業平均存貨/TTM 營收達 62.4%，應收賬款及票據/TTM 營收為 33.6%，之後略有下降，18Q3 的佔比分別為 60.6%和 32.5%。
這兩項比值的下降印證了隨著渠道疏通和銷售隊伍的組建，企業的銷售壓力有所緩解。目前根據終端訪談，主要企業的白蛋白、靜丙等大品種去庫存狀況良好，預示行業在今年有望持續好轉。
03
估值
公司股票經過前期的充分調整，目前的估值水平也處於行業較低水平。
風險提示：行業政策風險，技術替代風險，藥品安全風險。
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
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血液製品一直是一個非常令人關注的領域，市場上多種血液製品經常性的處於供不應求的狀態，這些公司的業績也往往表現突出，今天我們分析一下老牌血液製品公司——博雅生物。
01公司概況
老牌血製品企業，股權激勵充分。博雅生物是地處江西的一家血製品企業，於 2012 年在創業板上市，控股股東為高特佳集團，高特佳與子公司融華投資、一致行動人上海高特佳懿康合計持股 40.19%。
公司股權激勵充分，董事長廖昕晰、 董事徐建新分別直接、間接持股超過 5%。公司與管理層利益綁定充分。
下圖：公司主要股東及子公司情況
02產品分析及市場空間
血製品為主，化化學藥為輔，積極外延穩定內生維持增長。公司控股股東高特佳集團是專注於醫療健康產業的投資機構，以上市公司為平臺，通過積極外延併購，分別在 2013 和 2015 年併購天安藥業（糖尿病藥業務）和新百藥業（生化藥業務），把博雅生物打造成以血製品為主，生化藥、化學藥為輔的公司。2017 年，公司併購復大醫藥，經營醫藥流通業務，主要包括血製品的流通業務。
漿量充足成長無憂，纖原特色利潤較高
積極拓展漿站，採漿量快速增長。
公司採漿量近年來得到快速提升，2015 年採漿 177 噸，2017 年博雅本部估計採漿量達 320 噸，與廣東丹霞採漿量合計可達 600 噸，血漿資源充足。採漿量的快速提升源自公司開拓漿站的努力。
2012 年前，公司僅有 5 座單採血漿站，15 年新增四川鄰水漿站，江西豐城、信豐漿站等 3 座漿站，16 年新增於都漿站、都昌漿站，17 年新增江西樂安（分站）、 廣昌漿站（分站），現有 12 家漿站（包括分站）開始採漿，其中 7 家均為最近三年新增，未來採漿能力提升空間大。預計現有漿站採漿峰值可達 440 噸。
江西省還有開拓漿站空間。作為江西省的本土企業，博雅現有的 12 個漿站有10 個都在江西，且江西省的單採血漿站均為博雅所有。江西省共有 100 個縣級行政單位，博雅現覆蓋了 28 個，除去已經建設血站的地區，還有 61 個縣級行政單位，未覆蓋人口約 3000 萬，還有開拓漿站空間。
以纖原為特色，血製品利潤率高。
公司產品結構與其他血製品企業有所不同，得益於公司纖原的收率超過 1300 瓶/噸，而其他血製品企業纖原收率大概在700-900 瓶/噸，公司具有很大技術優勢。
研發管線豐富
VIII 因子、PCC 進度靠前。公司管線主要包括兩大類產品：凝血因子類和免疫球蛋白類。其中，VIII 因子已經報產，有望 19 年上半年上市，增加新的噸漿利潤來源；另一產品 PCC 的 III 臨床已完成，預計可於 19 年報產，20-21 年上市。
下圖：博雅生物研發管線
高濃度靜丙值得期待
目前國內企業主要採用傳統 Cohn 方法提純靜丙，國外巨頭多用辛酸沉澱-層析法生產 10%濃度靜丙。通過閱讀公司相關專利，從組分II+III 起始，層析法生產的靜丙的收率較傳統 Cohn 方法高出 25%；Fc 段活性更佳，可達 90%以上。
中生集團的層析法靜丙已經獲批臨床，進度領先。博雅對工藝進行一定改進，採用辛酸及氯化鈣沉澱法去除組分Ⅱ+Ⅲ沉澱中的雜蛋白及凝血因子類物質，避免傳統方法中乙醇可能造成的免疫球蛋白失活；同時，加入氯化鈣夠顯著提高去除凝血因子類雜質效果，提高了產品純度又利用提高免疫球蛋白穩定性，使球蛋白更加不易與辛酸發生沉澱，能夠顯著提高產品得率，產品得率可達每升血漿 7 克以上，常規的辛酸沉澱法方法得率只能夠達到每升血漿 6.3 克左右，比傳統方法產品得率提高 11-14%。
另外，博雅技術採用先進二步層析法，用 2 種不同離子交換柱及層析技術進行上柱層析純化；能夠有效地去除雜蛋白，能夠顯著提高產品純度，產品純度達到 99.5%以上，一般低溫乙醇法為 96%以上，通用的辛酸沉澱法也只能達 99%以上。產品得率高、 純度高、活性好，博雅在研的高濃度靜丙值得期待。
2017 年 4 月,公司公告表示,公司使用 5000 萬元自有資金與控股股東高特佳投資集團及其他方設立併購基金，並投資收購廣東丹霞生物製藥有限公司 99%股份。收購後，高特佳承諾將以博雅生物作為唯一血製品平臺，且博雅可優先收購丹霞股權，高特佳將在三年內解決同業競爭問題。由於目前廣東丹霞業績虧損且處於停產狀態，預計將在其復產盈利之後注入博雅。
丹霞生物具有眾多漿站但欠缺開發及生產能力。丹霞生物擁有 26 個漿站（包括 分站），具有豐富的漿站資源。丹霞生物預計 2017 年、2018 年原料血漿分別採集 300 噸、420 噸。公司資產總額 6.8 億元，負債總額 4.5 億元，所有者權益 2.3 億元；2016 年度營業總收入 5264.33 萬元；淨利潤-7412.30 萬元。2017 年 4 月 21 日,丹霞生物因違反《中華人民共和國藥品管理法》及相關規定，被廣東省食品藥品監督管理局收回《藥品 GMP 證書》，暫停生產。
估計丹霞在 2017 年實際採漿在 280 噸左右， 丹霞博雅共同開發採漿，力爭躋身千噸俱樂部。丹霞擁有漿站眾多，但平均採 漿量較低（約 12 噸），博雅漿站採漿能力強，平均採漿量在 25 噸左右，收購丹霞後有望提升其漿站採漿能力。
博雅目前擁有 12 個漿站（含分站），且部分為新設漿站，提升潛力很大。估計博雅+丹霞 17 年合計採漿達 600 噸，僅次於 四大一線巨頭和行業非上市公司遠大蜀陽（估計 800 噸以上），位於第二梯隊前列，並有潛力成為下一個千噸俱樂部成員。
有望在二線龍頭中脫穎而出
相比於其他二線血製品企業，博雅生物在採漿量及投漿量、產品線的豐富度以及噸漿收入、利潤上均佔有優勢，有助其在二線龍頭中脫穎而出。
（1）採漿、投漿量接近遠大蜀陽：以白蛋白批簽發量估算企業的投漿量，二線龍頭中，除遠大蜀陽明顯較多（18 年投漿約 650 噸），其他企業估計投漿量均在 300 噸左右（振興生化控股股東浙民投參股派斯菲科，其漿量未予合併入振興生化）。
對比其他競爭對手，博雅的投漿增速明顯較快，且加上丹霞的漿量，已領先一個身位，雖然採漿量仍略遜遠大蜀陽，但是已經是二線企業中的佼佼者。
（2）產品線豐富：博雅是少有的有凝血因子類產品（纖原）生產的企業，VIII 因子預期今年可上市，其他二線企業（包括遠大蜀陽）凝血因子類產品缺乏，原料血漿的利用率和噸漿利潤的提升空間不大。
（3）噸漿收入、利潤高：得益於纖原的貢獻，博雅的噸漿收入和淨利潤分別為300 萬、100 萬，是行業中的最高水平。其他二線企業的收入依靠白蛋白、靜丙和特免，估計噸漿收入在 200 萬左右。
產品均有向上空間
纖原適應症明確，需求尚未完全打開。
公司佔據纖原市場半壁江山纖原是公司的主力產品。從批簽發看，2018 年公司共批簽發 50.7 萬瓶（+94%）， 三年複合增速超 40%。纖原的批簽發總量在 2016 年到達峰值 96.6 萬瓶後，近年來略有減少，這可能與上海萊士產能問題造成批簽發大幅減少有關。
公司佔據纖原市場半壁江山。2018 年公司纖原批簽發佔比達 58.2%（+30.4pp）， 增長迅速。公司纖原收率明顯高於同儕，並且銷售能力強，隨著採漿量的增長， 預計會繼續保持在纖原市場中的領先地位。
下圖：2018年纖原批籤情況
纖維蛋白原和凝血過程
纖維蛋白原是形成凝塊的“原料”。凝血是人體內一個複雜的過程，包括一系列的凝血因子被激活，最後形成凝塊，纖維蛋白原就是凝血因子 I。纖維蛋白原是血漿中一種可溶性的糖蛋白，由肝臟合成分子質量大約在 340kDa，正常生理濃度在 2~4g/L，半衰期在 4 天左右。
纖維蛋白原在凝血酶（IIa 因子）的作用下形成纖維蛋白單體和兩種多肽，血纖肽 a 和 b。纖維蛋白單體在 XIIIa 因子的作用下互相交聯成為纖維蛋白凝塊，這是凝血最後的步驟，也是最關鍵的過程。除了生成纖維蛋白單體，纖維蛋白原還可以激活並連接血小板，這也是凝血過程中的重要步驟。
纖維蛋白原水平是凝血狀態的重要指標。當纖原水平降低時，人體可能會出現凝血障礙。我國在臨床實踐中一般將纖原水平＜1g/L 視為凝血功能障礙。當體內纖原水平低下導致凝血功能障礙時，需使用纖原替代療法補充提升血漿纖原水平，而其他的凝血藥物對纖原並沒有代償作用，有時甚至會加劇出血症狀。
補充纖原還可減少失血，從而減少成分血使用量。
纖維蛋白原補充劑
目前臨床中使用來補充纖原的藥物有三種，均來源於血液（或血漿）：新鮮冰凍血漿（FFP）、冷沉澱和人纖維蛋白原。
（1）新鮮冰凍血漿（FFP）：由新籤全血採集後 6~8 小時內離心製得的血漿速凍製成，含有包括纖原在內的一系列凝血因子，纖原濃度即正常人血漿中生理濃度，約 2.5g/L。FFP 的適應症包括各種凝血因子缺乏的症狀，以及 C1-脂酶抑制物缺乏（遺傳性血管性水腫）。
（2）冷沉澱：來源於新鮮冰凍血漿，4 度水浴中融化後離心，分離取出上層血漿，下層 20~30mL 血漿和白色沉澱物即為冷沉澱。冷沉澱濃縮了 FFP 中的凝血因子，故濃度較高，纖原濃度在 10g/L 左右，但由於血液來源不同，以及製作時溫度的控制、工藝的差別等，冷沉澱中纖原濃度差異較大。冷沉澱的適應症為多種凝血因子（VIII 因子、纖原、XIII 因子、vW 因子等）缺乏。
（3）凍幹人纖維蛋白原：來源於單採血漿，是血漿經過分離純化之後製成的標準化產品。現主要產品規格為 0.5g/瓶，復溶後體積為 25mL，故纖原終濃度為 20g/L。纖原的適應症為先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏。
預防性纖原替代療法
纖原的替代療法可以分為出血前（預防性）的治療和出血後的治療。對於體內纖原水平較低（低於 2g/L，特別是低於 1g/L）、凝血功能異常的患者，在術前（或產前）補充纖原可以顯著降低大出血的概率。
臨床中會在產前/術前對患者的凝血功能進行檢驗，凝血四項是常規檢驗項目，包括凝血酶原時間（PT）、活化部分凝血活酶時間（APTT）、凝血酶時間（TT）和 纖維蛋白原（FIB），以瞭解患者的凝血功能是否正常。檢驗中纖原的正常水平 為 2~4g/L。
纖原水平較低的患者可通過術前靜注人纖維蛋白原補充。體內纖原水平＜1g/L 是危險水平，應使用人纖維蛋白原進行替代治療。在首都醫科大學附屬北京朝陽醫院報告的 4 例病例中，患者產前纖原水平較低且凝血酶時間長，其中 3 例使用了纖原替代療法。
纖原和冷沉澱是補充纖原的主要藥物。
纖原和冷沉澱是僅有的濃縮纖原補充物。FFP 中纖原濃度較低（正常生理濃度），在臨床應用中可能不足以補充纖原至目標水平（或需要輸注大量血漿），有研究表明，33.5mL/kg 體重的血漿才能提升1g/L 的纖原濃度。在婦產科中，由於孕婦臨產時纖原水平顯著升高（至~6g/L），FFP 補充纖原的能力有限。需要快速、大量補充纖原以維持體內纖原水平時，含高濃度纖維蛋白原的冷沉澱和凍幹人纖維蛋白原是較好的選擇。
纖原未來的增長在於補充纖原意識的增強及對 FFP 的替代。
我國臨床中對應出血，習慣使用包括紅細胞、血小板、血漿和 FFP 在內的成分血，補充濃縮的凝血因子（纖原和冷沉澱）的意識不強。FFP 中纖原濃度較低，不是理想的纖原補充用藥。
國外的臨床手冊越來越重視凝血因子水平的維持和纖原/冷沉澱的使用，隨著與國際的接軌和企業的推廣，纖原/冷沉澱使用佔比預計會逐漸提高。預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用的局面。
人纖維蛋白原在用量的可控性、安全性和保存、運輸和使用的便利性上較冷沉澱有優勢，加之冷沉澱的製備和使用量不大，我國形成英國、美國等國家主要使用冷沉澱的可能性不大。
隨著博雅的採漿量快速增長，以及四大巨頭纖原產能的提升，我國纖原產能也會隨之增長，預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用，纖原用量佔優勢的局面。
血凝酶、凝血酶
無法代償纖原缺乏，有替代空間其他止血藥與纖原機制不同，無法替代。除了纖原外，還有許多其他機制的止血藥物，如血凝酶、氨甲環酸、酚磺乙胺、維生素 K、PCC 等，其機制各異。
血凝酶通過分解纖維蛋白原形成纖維蛋白單體促進凝血；氨甲苯酸、氨甲環酸抑制纖維蛋白溶解酶原的激活因子，從而抑制纖維蛋白的溶解；酚磺乙胺降低毛細血管通透性，增強血小板的功能及粘合力，促進血小板釋放凝血活性物質；維生素 K 促進肝臟合成因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ；PCC 和 VIII 因子用於補充凝血因子。止血藥物機制不同導致適應症不同，無法互相替代。
下圖：部分止血藥物適應症及止血機制
價格便宜的類凝血酶
血凝酶是從蛇毒中提取的一種類凝血酶， 也叫巴曲酶，具有類似凝血酶（IIa 因子）的作用，即使纖維蛋白原轉化成纖維蛋白單體，進而形成纖維蛋白凝塊。血凝酶在臨床上被應用於需要止血或預防 出血的各種醫療情況，適應症廣，可進行靜脈注射、肌肉注射或局部使用；且價格便宜（約 30~40 元/U，成人每次用量 1~2U），故在我國應用十分廣泛。
血凝酶佔據止血藥 40%市場。2017 年樣本醫院止血藥銷售 26.4 億，其中血凝酶以 10.77 億佔到 40.8%市場。重組 VIII 因子、纖原、提取 VIII 因子分別銷售 3.02、2.46、1.64 億，佔比 11.4%、9.3%、6.2%。
下圖：2017 年樣本醫院止血藥格局
酶原研藥退市，國產仿製藥獲批
我國目前有四款血凝酶仿製藥，生產廠商分別為蓬萊諾康、安徽兆科、錦州奧鴻和北京康辰；原研廠商為瑞士素高， 原研產品立芷雪 1989 年在我國獲批上市，但 2000 年在原產國瑞士停產，2011 年因再註冊申請被駁回而在國內退市。在那之後，國產仿製藥的再註冊申請獲得通過，這些仿製藥成分類似，但蛇毒來源不同。
靜丙：海外市場主要驅動力
靜丙是全球血製品市場核心產品。
免疫球蛋白是全球血製品市場主要品種。
2016 年全球血製品市場合計 212 億美元（不含重組產品），其中免疫球蛋白（包括皮下注射免疫球蛋白）佔 47.3%，是最主要的產品，其次是白蛋白（15.7%）和 VIII 因子（7.6%）；靜丙是全球血製品市場主要品種。
血製品市場由靜丙驅動。血製品市場的驅動力分為三個階段：1974~1980 年為白蛋白驅動（靜丙和 VIII 因子還未能大規模生產），1980~2000 年為 VIII 因子驅動，2000 年以來為靜丙驅動，並且這一趨勢還將持續下去。21 世紀以來生產靜丙的血漿需求超過其他產品，且這一差距在不斷拉大。
慢病適應症驅動靜丙市場持續增長。
新適應症佔據大部分靜丙用量
靜丙於上世紀 70 年代在歐洲上市，隨後於 1981年在美國上市，適應症為原發性免疫缺陷（PI），後靜丙被發現在特發性血小板減少性紫癜（ITP）的患者中起到很好的療效且副反應小，具體機制尚不明確。PI 和 ITP 是早期靜丙最主要銷售的適應症，但到 2015 年，這兩個適應症只佔到總用量的 1/3。
海外靜丙適應症主要集中在慢病。
靜丙成分複雜，在免疫、抗炎症等方面有較好的療效，獲批適應症眾多，且被廣泛超適應症使用。海外靜丙使用領域主要集中在神經疾病（40%）、過敏、免疫類疾病（28%）和血液病/腫瘤（16%）等。海外主要適應症 CIDP 用量約 60g/三週，PI 用量約 20~40g/三到四周（以60kg 體重計）。而靜丙在我國主要用於增強免疫力，對抗急性感染等，每位患者治療用量在幾十到一百克左右。
下圖：1990-2015年美國靜丙+皮下注射丙球蛋白用量 下圖：2012年靜丙各領域使用佔比
靜丙亟需學術推廣拉動
我國血製品發展階段仍停留在白蛋白驅動。
我國血製品發展與海外相比較為滯後，根據終端樣本醫院的數據，白蛋白在血製品銷售中佔比高達 55%。我國白蛋白（國產+進口）估計需要投漿 14000 噸，遠高於靜丙的約 5000 噸，血製品市場仍由白蛋白拉動，類似於發達國家 1980 年前的格局。對標全球血製品市場的發展階段，我國血製品市場正處於由簡單粗放的白蛋白拉動過渡到由凝血因子、靜丙作為驅動力的階段。市場關注點應當在凝血因子和靜丙上。
靜丙批簽發滯漲
靜丙批簽發在 2016 年大漲 24%之後，近兩年有小幅下滑，2018 年批量為 1052 萬瓶。競爭格局上，“四巨頭”佔據頭部，合計佔比 63.7%，其中中生集團以 25.8%的佔比居首位，領先優勢較為明顯。而博雅佔比 6.5%，低於四川遠大，在第二集團中排名靠前。
學術推廣拉動靜丙需求增長
中國的靜丙用量約為美國的 1/10，也遠小於同為亞洲國家的日本。主要原因：
（1）靜丙的價格較高，在居民收入較低的情況下患者負擔較重。
（2）靜丙療法的滲透率低，醫生沒有養成用藥習慣。
（3）靜丙在慢性疾病中的應用並未得到推廣。
（4）對於靜丙多種適應症的使用沒有醫保覆蓋。
（5）市場推廣、品牌推廣不利。靜丙市場亟需通過學術推廣打開，短期來看，可提升靜丙滲透率，培養醫生用藥習慣；中長期看，推廣靜丙在慢病中的應用，拓展適應症，加強醫保覆蓋是保證長期增長的條件。
免疫球蛋白有異質化特點
免疫球蛋白是血漿內提取的抗體組合，主要包括 IgG，也含有一些 IgM、IgA 等，成分複雜。免疫球蛋白天生具有異質化特點，受到原料血漿的來源、分離純化方法、去除病原體方法、穩定劑、添加劑等不同的影響，其成分、獲批適應症和價格會有較大的差異。
由於免疫球蛋白的異質性，各廠商區別的推廣需要臨床專家 KOL、企業的學術推廣、臨床醫師接受實踐或文獻的推動等。在新醫改的背景下，大量銷售代表將從市場中淘汰出來，血製品企業長期欠缺的終端推廣力量可能在外資海外沉澱 研究，國內銷售力量補充的基礎上快於國外成長。
白蛋白：向下彈性小，向上有空間
白蛋白向下彈性有限。
白蛋白樣本醫院中超適應症使用估計佔比 20%。我們整理白蛋白的處方點評文獻發現，大部分醫院的白蛋白使用在癌症、低白蛋白症（<30g/L）患者和燒傷、外傷等的急救中，作為營養品、輔助用藥使用的白蛋白佔比不高。
綜合此前多種學術期刊內對院內白蛋白低蛋白血癥應用的調查文獻，白蛋白的超適應症用藥佔比多在 15~30%左右。我們估計實際樣本醫院中佔比在 20%左右，與市場擔心的絕大部分為超適應症用藥不符。
國內血製品廠商白蛋白院外渠道佔比高，剛需消費屬性不受院內影響。
受到傳統渠道體系影響，外企大多白蛋白流向院內市場，而國內血製品企業多流向院外市場，我們估計佔比在一半左右。院外體系具有明顯消費屬性，不由醫保支付，也不受院內限制影響。國家輔助用藥目錄對白蛋白影響有限。因白蛋白、靜丙醫院使用金額大，市場擔心會被列入國家輔助用藥目錄。
我們認為白蛋白、靜丙雖然市場金額較大，但臨床存剛需屬性，價格競爭充分且銷售費用極少，不存在帶金銷售。從科學角度看血製品不應被列入輔助用藥；並且從福建省經驗看血製品不受限制輔助用藥影響。
白蛋白有向上空間。
臺灣、韓國等地區經驗啟示我國白蛋白還有提升空間。亞太地區是白蛋白需求最高的地區，根據 The Marketing Research Bureau 統計和預測，亞太地區白蛋白的使用量大幅領先其他地區，2014 年超過 300 噸，預計 2020 年可以超過450 噸，預測的年增長率為 7%，也高於其他地區。
我國白蛋白的人均用量不僅低於美國以及歐洲部分國際，與文化、使用習慣相近的日本、韓國和臺灣等東亞國家或地區相比，也僅為其 50%左右。臺灣在 2013 年白蛋白的人均用量已經達到近 400g/1000 人，這一數據在 2017 年上漲至約 550g/1000 人，在人均用量已經較高的基礎上達到了 8%以上的複合增速。我國的人均用量從 2013 年的 200g/1000 人左右上漲至約 300g/1000 人，對比臺灣，仍有 60%~80%上升空間。
進口白蛋白麵臨替代
進口血製品產品結構單一。由於血製品的特殊性和極高的安全性要求，我國僅允許白蛋白和重組 VIII 因子（Baxter、Bayer 和 Wyeth）的進口，以緩解嚴重緊缺的情況。以噸漿生產 2800 瓶白蛋白估計，收入不足 90 萬元，而重組 VIII因子的銷售約為白蛋白的 1/8，可銷售產品的單一使其噸漿收入與國產相比較低。
國外採漿要求低於我國標準。通過比較我國藥典設定的血液製品生產用人血漿標準與美國 FDA、PPTA 設定的條件，我國藥典對於獻漿員年齡（18-55 歲）、獻漿頻次（兩次最少間隔 14 天）、每次採漿上限（580mL）以及血液檢疫期（3個月）等標準均比歐美標準要更為嚴格。
進口白蛋白佔比將會下降
允許白蛋白進口是我國政府應對人血白蛋白這種“救命藥”的巨大缺口制定的政策，隨著國內採漿量的逐年增長（18 年採漿約 8800 噸，進口+國產白蛋白血漿需求約 14000 噸），白蛋白的產能也逐漸增長，我國對進口白蛋白的需求將會逐漸減小。加之進口產品有一定安全性隱患，不利於監管，海外採漿標準也低於國內。從供需缺口的緩和和安全性兩方面考慮，長期看進口白蛋白市場將會被國產產品取代。
行業中龍頭企業佔優勢
行業集中度的提升及龍頭企業的優勢主要受到企業效益和政策監管兩方面的影響：
企業方面，由於獻漿補助的提升導致噸漿成本的 上升，迫使企業提升噸漿收入，然而大品種（白蛋白、靜丙）的價格有所下滑， 為提升收入，研發並生產特免、凝血因子類產品成為迫切需求，這也壓縮了提 取技術相對落後的中小型企業空間，產品線全，特免、凝血因子類產品產率高、 市佔率高的龍頭企業將持續佔據優勢。另外，隨著採漿、原料血漿儲存、生產、 批簽發期間的資金成本上漲，現金流狀況不佳的企業會面臨較大壓力。
政策監管方面，新批漿站向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的 血液製品生產企業傾斜。血製品企業產能、研發的資金投入大，掌握血漿資源 與產能優勢，產品線齊全的頭龍企業更具有規模優勢。
行業庫存、應收賬款佔比壓力減輕
17 年開始血製品企業的存貨佔滾動全年營收的比重不斷上升，應收賬款及票據佔比也隨之上升；這一上升勢頭在 18Q1 達到頂點，行業平均存貨/TTM 營收達 62.4%，應收賬款及票據/TTM 營收為 33.6%，之後略有下降，18Q3 的佔比分別為 60.6%和 32.5%。
這兩項比值的下降印證了隨著渠道疏通和銷售隊伍的組建，企業的銷售壓力有所緩解。目前根據終端訪談，主要企業的白蛋白、靜丙等大品種去庫存狀況良好，預示行業在今年有望持續好轉。
03
估值
公司股票經過前期的充分調整，目前的估值水平也處於行業較低水平。
風險提示：行業政策風險，技術替代風險，藥品安全風險。
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
名師簡介：
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
「凱恩斯」獲取行業策略！
血液製品一直是一個非常令人關注的領域，市場上多種血液製品經常性的處於供不應求的狀態，這些公司的業績也往往表現突出，今天我們分析一下老牌血液製品公司——博雅生物。
01公司概況
老牌血製品企業，股權激勵充分。博雅生物是地處江西的一家血製品企業，於 2012 年在創業板上市，控股股東為高特佳集團，高特佳與子公司融華投資、一致行動人上海高特佳懿康合計持股 40.19%。
公司股權激勵充分，董事長廖昕晰、 董事徐建新分別直接、間接持股超過 5%。公司與管理層利益綁定充分。
下圖：公司主要股東及子公司情況
02產品分析及市場空間
血製品為主，化化學藥為輔，積極外延穩定內生維持增長。公司控股股東高特佳集團是專注於醫療健康產業的投資機構，以上市公司為平臺，通過積極外延併購，分別在 2013 和 2015 年併購天安藥業（糖尿病藥業務）和新百藥業（生化藥業務），把博雅生物打造成以血製品為主，生化藥、化學藥為輔的公司。2017 年，公司併購復大醫藥，經營醫藥流通業務，主要包括血製品的流通業務。
漿量充足成長無憂，纖原特色利潤較高
積極拓展漿站，採漿量快速增長。
公司採漿量近年來得到快速提升，2015 年採漿 177 噸，2017 年博雅本部估計採漿量達 320 噸，與廣東丹霞採漿量合計可達 600 噸，血漿資源充足。採漿量的快速提升源自公司開拓漿站的努力。
2012 年前，公司僅有 5 座單採血漿站，15 年新增四川鄰水漿站，江西豐城、信豐漿站等 3 座漿站，16 年新增於都漿站、都昌漿站，17 年新增江西樂安（分站）、 廣昌漿站（分站），現有 12 家漿站（包括分站）開始採漿，其中 7 家均為最近三年新增，未來採漿能力提升空間大。預計現有漿站採漿峰值可達 440 噸。
江西省還有開拓漿站空間。作為江西省的本土企業，博雅現有的 12 個漿站有10 個都在江西，且江西省的單採血漿站均為博雅所有。江西省共有 100 個縣級行政單位，博雅現覆蓋了 28 個，除去已經建設血站的地區，還有 61 個縣級行政單位，未覆蓋人口約 3000 萬，還有開拓漿站空間。
以纖原為特色，血製品利潤率高。
公司產品結構與其他血製品企業有所不同，得益於公司纖原的收率超過 1300 瓶/噸，而其他血製品企業纖原收率大概在700-900 瓶/噸，公司具有很大技術優勢。
研發管線豐富
VIII 因子、PCC 進度靠前。公司管線主要包括兩大類產品：凝血因子類和免疫球蛋白類。其中，VIII 因子已經報產，有望 19 年上半年上市，增加新的噸漿利潤來源；另一產品 PCC 的 III 臨床已完成，預計可於 19 年報產，20-21 年上市。
下圖：博雅生物研發管線
高濃度靜丙值得期待
目前國內企業主要採用傳統 Cohn 方法提純靜丙，國外巨頭多用辛酸沉澱-層析法生產 10%濃度靜丙。通過閱讀公司相關專利，從組分II+III 起始，層析法生產的靜丙的收率較傳統 Cohn 方法高出 25%；Fc 段活性更佳，可達 90%以上。
中生集團的層析法靜丙已經獲批臨床，進度領先。博雅對工藝進行一定改進，採用辛酸及氯化鈣沉澱法去除組分Ⅱ+Ⅲ沉澱中的雜蛋白及凝血因子類物質，避免傳統方法中乙醇可能造成的免疫球蛋白失活；同時，加入氯化鈣夠顯著提高去除凝血因子類雜質效果，提高了產品純度又利用提高免疫球蛋白穩定性，使球蛋白更加不易與辛酸發生沉澱，能夠顯著提高產品得率，產品得率可達每升血漿 7 克以上，常規的辛酸沉澱法方法得率只能夠達到每升血漿 6.3 克左右，比傳統方法產品得率提高 11-14%。
另外，博雅技術採用先進二步層析法，用 2 種不同離子交換柱及層析技術進行上柱層析純化；能夠有效地去除雜蛋白，能夠顯著提高產品純度，產品純度達到 99.5%以上，一般低溫乙醇法為 96%以上，通用的辛酸沉澱法也只能達 99%以上。產品得率高、 純度高、活性好，博雅在研的高濃度靜丙值得期待。
2017 年 4 月,公司公告表示,公司使用 5000 萬元自有資金與控股股東高特佳投資集團及其他方設立併購基金，並投資收購廣東丹霞生物製藥有限公司 99%股份。收購後，高特佳承諾將以博雅生物作為唯一血製品平臺，且博雅可優先收購丹霞股權，高特佳將在三年內解決同業競爭問題。由於目前廣東丹霞業績虧損且處於停產狀態，預計將在其復產盈利之後注入博雅。
丹霞生物具有眾多漿站但欠缺開發及生產能力。丹霞生物擁有 26 個漿站（包括 分站），具有豐富的漿站資源。丹霞生物預計 2017 年、2018 年原料血漿分別採集 300 噸、420 噸。公司資產總額 6.8 億元，負債總額 4.5 億元，所有者權益 2.3 億元；2016 年度營業總收入 5264.33 萬元；淨利潤-7412.30 萬元。2017 年 4 月 21 日,丹霞生物因違反《中華人民共和國藥品管理法》及相關規定，被廣東省食品藥品監督管理局收回《藥品 GMP 證書》，暫停生產。
估計丹霞在 2017 年實際採漿在 280 噸左右， 丹霞博雅共同開發採漿，力爭躋身千噸俱樂部。丹霞擁有漿站眾多，但平均採 漿量較低（約 12 噸），博雅漿站採漿能力強，平均採漿量在 25 噸左右，收購丹霞後有望提升其漿站採漿能力。
博雅目前擁有 12 個漿站（含分站），且部分為新設漿站，提升潛力很大。估計博雅+丹霞 17 年合計採漿達 600 噸，僅次於 四大一線巨頭和行業非上市公司遠大蜀陽（估計 800 噸以上），位於第二梯隊前列，並有潛力成為下一個千噸俱樂部成員。
有望在二線龍頭中脫穎而出
相比於其他二線血製品企業，博雅生物在採漿量及投漿量、產品線的豐富度以及噸漿收入、利潤上均佔有優勢，有助其在二線龍頭中脫穎而出。
（1）採漿、投漿量接近遠大蜀陽：以白蛋白批簽發量估算企業的投漿量，二線龍頭中，除遠大蜀陽明顯較多（18 年投漿約 650 噸），其他企業估計投漿量均在 300 噸左右（振興生化控股股東浙民投參股派斯菲科，其漿量未予合併入振興生化）。
對比其他競爭對手，博雅的投漿增速明顯較快，且加上丹霞的漿量，已領先一個身位，雖然採漿量仍略遜遠大蜀陽，但是已經是二線企業中的佼佼者。
（2）產品線豐富：博雅是少有的有凝血因子類產品（纖原）生產的企業，VIII 因子預期今年可上市，其他二線企業（包括遠大蜀陽）凝血因子類產品缺乏，原料血漿的利用率和噸漿利潤的提升空間不大。
（3）噸漿收入、利潤高：得益於纖原的貢獻，博雅的噸漿收入和淨利潤分別為300 萬、100 萬，是行業中的最高水平。其他二線企業的收入依靠白蛋白、靜丙和特免，估計噸漿收入在 200 萬左右。
產品均有向上空間
纖原適應症明確，需求尚未完全打開。
公司佔據纖原市場半壁江山纖原是公司的主力產品。從批簽發看，2018 年公司共批簽發 50.7 萬瓶（+94%）， 三年複合增速超 40%。纖原的批簽發總量在 2016 年到達峰值 96.6 萬瓶後，近年來略有減少，這可能與上海萊士產能問題造成批簽發大幅減少有關。
公司佔據纖原市場半壁江山。2018 年公司纖原批簽發佔比達 58.2%（+30.4pp）， 增長迅速。公司纖原收率明顯高於同儕，並且銷售能力強，隨著採漿量的增長， 預計會繼續保持在纖原市場中的領先地位。
下圖：2018年纖原批籤情況
纖維蛋白原和凝血過程
纖維蛋白原是形成凝塊的“原料”。凝血是人體內一個複雜的過程，包括一系列的凝血因子被激活，最後形成凝塊，纖維蛋白原就是凝血因子 I。纖維蛋白原是血漿中一種可溶性的糖蛋白，由肝臟合成分子質量大約在 340kDa，正常生理濃度在 2~4g/L，半衰期在 4 天左右。
纖維蛋白原在凝血酶（IIa 因子）的作用下形成纖維蛋白單體和兩種多肽，血纖肽 a 和 b。纖維蛋白單體在 XIIIa 因子的作用下互相交聯成為纖維蛋白凝塊，這是凝血最後的步驟，也是最關鍵的過程。除了生成纖維蛋白單體，纖維蛋白原還可以激活並連接血小板，這也是凝血過程中的重要步驟。
纖維蛋白原水平是凝血狀態的重要指標。當纖原水平降低時，人體可能會出現凝血障礙。我國在臨床實踐中一般將纖原水平＜1g/L 視為凝血功能障礙。當體內纖原水平低下導致凝血功能障礙時，需使用纖原替代療法補充提升血漿纖原水平，而其他的凝血藥物對纖原並沒有代償作用，有時甚至會加劇出血症狀。
補充纖原還可減少失血，從而減少成分血使用量。
纖維蛋白原補充劑
目前臨床中使用來補充纖原的藥物有三種，均來源於血液（或血漿）：新鮮冰凍血漿（FFP）、冷沉澱和人纖維蛋白原。
（1）新鮮冰凍血漿（FFP）：由新籤全血採集後 6~8 小時內離心製得的血漿速凍製成，含有包括纖原在內的一系列凝血因子，纖原濃度即正常人血漿中生理濃度，約 2.5g/L。FFP 的適應症包括各種凝血因子缺乏的症狀，以及 C1-脂酶抑制物缺乏（遺傳性血管性水腫）。
（2）冷沉澱：來源於新鮮冰凍血漿，4 度水浴中融化後離心，分離取出上層血漿，下層 20~30mL 血漿和白色沉澱物即為冷沉澱。冷沉澱濃縮了 FFP 中的凝血因子，故濃度較高，纖原濃度在 10g/L 左右，但由於血液來源不同，以及製作時溫度的控制、工藝的差別等，冷沉澱中纖原濃度差異較大。冷沉澱的適應症為多種凝血因子（VIII 因子、纖原、XIII 因子、vW 因子等）缺乏。
（3）凍幹人纖維蛋白原：來源於單採血漿，是血漿經過分離純化之後製成的標準化產品。現主要產品規格為 0.5g/瓶，復溶後體積為 25mL，故纖原終濃度為 20g/L。纖原的適應症為先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏。
預防性纖原替代療法
纖原的替代療法可以分為出血前（預防性）的治療和出血後的治療。對於體內纖原水平較低（低於 2g/L，特別是低於 1g/L）、凝血功能異常的患者，在術前（或產前）補充纖原可以顯著降低大出血的概率。
臨床中會在產前/術前對患者的凝血功能進行檢驗，凝血四項是常規檢驗項目，包括凝血酶原時間（PT）、活化部分凝血活酶時間（APTT）、凝血酶時間（TT）和 纖維蛋白原（FIB），以瞭解患者的凝血功能是否正常。檢驗中纖原的正常水平 為 2~4g/L。
纖原水平較低的患者可通過術前靜注人纖維蛋白原補充。體內纖原水平＜1g/L 是危險水平，應使用人纖維蛋白原進行替代治療。在首都醫科大學附屬北京朝陽醫院報告的 4 例病例中，患者產前纖原水平較低且凝血酶時間長，其中 3 例使用了纖原替代療法。
纖原和冷沉澱是補充纖原的主要藥物。
纖原和冷沉澱是僅有的濃縮纖原補充物。FFP 中纖原濃度較低（正常生理濃度），在臨床應用中可能不足以補充纖原至目標水平（或需要輸注大量血漿），有研究表明，33.5mL/kg 體重的血漿才能提升1g/L 的纖原濃度。在婦產科中，由於孕婦臨產時纖原水平顯著升高（至~6g/L），FFP 補充纖原的能力有限。需要快速、大量補充纖原以維持體內纖原水平時，含高濃度纖維蛋白原的冷沉澱和凍幹人纖維蛋白原是較好的選擇。
纖原未來的增長在於補充纖原意識的增強及對 FFP 的替代。
我國臨床中對應出血，習慣使用包括紅細胞、血小板、血漿和 FFP 在內的成分血，補充濃縮的凝血因子（纖原和冷沉澱）的意識不強。FFP 中纖原濃度較低，不是理想的纖原補充用藥。
國外的臨床手冊越來越重視凝血因子水平的維持和纖原/冷沉澱的使用，隨著與國際的接軌和企業的推廣，纖原/冷沉澱使用佔比預計會逐漸提高。預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用的局面。
人纖維蛋白原在用量的可控性、安全性和保存、運輸和使用的便利性上較冷沉澱有優勢，加之冷沉澱的製備和使用量不大，我國形成英國、美國等國家主要使用冷沉澱的可能性不大。
隨著博雅的採漿量快速增長，以及四大巨頭纖原產能的提升，我國纖原產能也會隨之增長，預計未來持續纖原/冷沉澱同時使用，纖原用量佔優勢的局面。
血凝酶、凝血酶
無法代償纖原缺乏，有替代空間其他止血藥與纖原機制不同，無法替代。除了纖原外，還有許多其他機制的止血藥物，如血凝酶、氨甲環酸、酚磺乙胺、維生素 K、PCC 等，其機制各異。
血凝酶通過分解纖維蛋白原形成纖維蛋白單體促進凝血；氨甲苯酸、氨甲環酸抑制纖維蛋白溶解酶原的激活因子，從而抑制纖維蛋白的溶解；酚磺乙胺降低毛細血管通透性，增強血小板的功能及粘合力，促進血小板釋放凝血活性物質；維生素 K 促進肝臟合成因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ；PCC 和 VIII 因子用於補充凝血因子。止血藥物機制不同導致適應症不同，無法互相替代。
下圖：部分止血藥物適應症及止血機制
價格便宜的類凝血酶
血凝酶是從蛇毒中提取的一種類凝血酶， 也叫巴曲酶，具有類似凝血酶（IIa 因子）的作用，即使纖維蛋白原轉化成纖維蛋白單體，進而形成纖維蛋白凝塊。血凝酶在臨床上被應用於需要止血或預防 出血的各種醫療情況，適應症廣，可進行靜脈注射、肌肉注射或局部使用；且價格便宜（約 30~40 元/U，成人每次用量 1~2U），故在我國應用十分廣泛。
血凝酶佔據止血藥 40%市場。2017 年樣本醫院止血藥銷售 26.4 億，其中血凝酶以 10.77 億佔到 40.8%市場。重組 VIII 因子、纖原、提取 VIII 因子分別銷售 3.02、2.46、1.64 億，佔比 11.4%、9.3%、6.2%。
下圖：2017 年樣本醫院止血藥格局
酶原研藥退市，國產仿製藥獲批
我國目前有四款血凝酶仿製藥，生產廠商分別為蓬萊諾康、安徽兆科、錦州奧鴻和北京康辰；原研廠商為瑞士素高， 原研產品立芷雪 1989 年在我國獲批上市，但 2000 年在原產國瑞士停產，2011 年因再註冊申請被駁回而在國內退市。在那之後，國產仿製藥的再註冊申請獲得通過，這些仿製藥成分類似，但蛇毒來源不同。
靜丙：海外市場主要驅動力
靜丙是全球血製品市場核心產品。
免疫球蛋白是全球血製品市場主要品種。
2016 年全球血製品市場合計 212 億美元（不含重組產品），其中免疫球蛋白（包括皮下注射免疫球蛋白）佔 47.3%，是最主要的產品，其次是白蛋白（15.7%）和 VIII 因子（7.6%）；靜丙是全球血製品市場主要品種。
血製品市場由靜丙驅動。血製品市場的驅動力分為三個階段：1974~1980 年為白蛋白驅動（靜丙和 VIII 因子還未能大規模生產），1980~2000 年為 VIII 因子驅動，2000 年以來為靜丙驅動，並且這一趨勢還將持續下去。21 世紀以來生產靜丙的血漿需求超過其他產品，且這一差距在不斷拉大。
慢病適應症驅動靜丙市場持續增長。
新適應症佔據大部分靜丙用量
靜丙於上世紀 70 年代在歐洲上市，隨後於 1981年在美國上市，適應症為原發性免疫缺陷（PI），後靜丙被發現在特發性血小板減少性紫癜（ITP）的患者中起到很好的療效且副反應小，具體機制尚不明確。PI 和 ITP 是早期靜丙最主要銷售的適應症，但到 2015 年，這兩個適應症只佔到總用量的 1/3。
海外靜丙適應症主要集中在慢病。
靜丙成分複雜，在免疫、抗炎症等方面有較好的療效，獲批適應症眾多，且被廣泛超適應症使用。海外靜丙使用領域主要集中在神經疾病（40%）、過敏、免疫類疾病（28%）和血液病/腫瘤（16%）等。海外主要適應症 CIDP 用量約 60g/三週，PI 用量約 20~40g/三到四周（以60kg 體重計）。而靜丙在我國主要用於增強免疫力，對抗急性感染等，每位患者治療用量在幾十到一百克左右。
下圖：1990-2015年美國靜丙+皮下注射丙球蛋白用量 下圖：2012年靜丙各領域使用佔比
靜丙亟需學術推廣拉動
我國血製品發展階段仍停留在白蛋白驅動。
我國血製品發展與海外相比較為滯後，根據終端樣本醫院的數據，白蛋白在血製品銷售中佔比高達 55%。我國白蛋白（國產+進口）估計需要投漿 14000 噸，遠高於靜丙的約 5000 噸，血製品市場仍由白蛋白拉動，類似於發達國家 1980 年前的格局。對標全球血製品市場的發展階段，我國血製品市場正處於由簡單粗放的白蛋白拉動過渡到由凝血因子、靜丙作為驅動力的階段。市場關注點應當在凝血因子和靜丙上。
靜丙批簽發滯漲
靜丙批簽發在 2016 年大漲 24%之後，近兩年有小幅下滑，2018 年批量為 1052 萬瓶。競爭格局上，“四巨頭”佔據頭部，合計佔比 63.7%，其中中生集團以 25.8%的佔比居首位，領先優勢較為明顯。而博雅佔比 6.5%，低於四川遠大，在第二集團中排名靠前。
學術推廣拉動靜丙需求增長
中國的靜丙用量約為美國的 1/10，也遠小於同為亞洲國家的日本。主要原因：
（1）靜丙的價格較高，在居民收入較低的情況下患者負擔較重。
（2）靜丙療法的滲透率低，醫生沒有養成用藥習慣。
（3）靜丙在慢性疾病中的應用並未得到推廣。
（4）對於靜丙多種適應症的使用沒有醫保覆蓋。
（5）市場推廣、品牌推廣不利。靜丙市場亟需通過學術推廣打開，短期來看，可提升靜丙滲透率，培養醫生用藥習慣；中長期看，推廣靜丙在慢病中的應用，拓展適應症，加強醫保覆蓋是保證長期增長的條件。
免疫球蛋白有異質化特點
免疫球蛋白是血漿內提取的抗體組合，主要包括 IgG，也含有一些 IgM、IgA 等，成分複雜。免疫球蛋白天生具有異質化特點，受到原料血漿的來源、分離純化方法、去除病原體方法、穩定劑、添加劑等不同的影響，其成分、獲批適應症和價格會有較大的差異。
由於免疫球蛋白的異質性，各廠商區別的推廣需要臨床專家 KOL、企業的學術推廣、臨床醫師接受實踐或文獻的推動等。在新醫改的背景下，大量銷售代表將從市場中淘汰出來，血製品企業長期欠缺的終端推廣力量可能在外資海外沉澱 研究，國內銷售力量補充的基礎上快於國外成長。
白蛋白：向下彈性小，向上有空間
白蛋白向下彈性有限。
白蛋白樣本醫院中超適應症使用估計佔比 20%。我們整理白蛋白的處方點評文獻發現，大部分醫院的白蛋白使用在癌症、低白蛋白症（<30g/L）患者和燒傷、外傷等的急救中，作為營養品、輔助用藥使用的白蛋白佔比不高。
綜合此前多種學術期刊內對院內白蛋白低蛋白血癥應用的調查文獻，白蛋白的超適應症用藥佔比多在 15~30%左右。我們估計實際樣本醫院中佔比在 20%左右，與市場擔心的絕大部分為超適應症用藥不符。
國內血製品廠商白蛋白院外渠道佔比高，剛需消費屬性不受院內影響。
受到傳統渠道體系影響，外企大多白蛋白流向院內市場，而國內血製品企業多流向院外市場，我們估計佔比在一半左右。院外體系具有明顯消費屬性，不由醫保支付，也不受院內限制影響。國家輔助用藥目錄對白蛋白影響有限。因白蛋白、靜丙醫院使用金額大，市場擔心會被列入國家輔助用藥目錄。
我們認為白蛋白、靜丙雖然市場金額較大，但臨床存剛需屬性，價格競爭充分且銷售費用極少，不存在帶金銷售。從科學角度看血製品不應被列入輔助用藥；並且從福建省經驗看血製品不受限制輔助用藥影響。
白蛋白有向上空間。
臺灣、韓國等地區經驗啟示我國白蛋白還有提升空間。亞太地區是白蛋白需求最高的地區，根據 The Marketing Research Bureau 統計和預測，亞太地區白蛋白的使用量大幅領先其他地區，2014 年超過 300 噸，預計 2020 年可以超過450 噸，預測的年增長率為 7%，也高於其他地區。
我國白蛋白的人均用量不僅低於美國以及歐洲部分國際，與文化、使用習慣相近的日本、韓國和臺灣等東亞國家或地區相比，也僅為其 50%左右。臺灣在 2013 年白蛋白的人均用量已經達到近 400g/1000 人，這一數據在 2017 年上漲至約 550g/1000 人，在人均用量已經較高的基礎上達到了 8%以上的複合增速。我國的人均用量從 2013 年的 200g/1000 人左右上漲至約 300g/1000 人，對比臺灣，仍有 60%~80%上升空間。
進口白蛋白麵臨替代
進口血製品產品結構單一。由於血製品的特殊性和極高的安全性要求，我國僅允許白蛋白和重組 VIII 因子（Baxter、Bayer 和 Wyeth）的進口，以緩解嚴重緊缺的情況。以噸漿生產 2800 瓶白蛋白估計，收入不足 90 萬元，而重組 VIII因子的銷售約為白蛋白的 1/8，可銷售產品的單一使其噸漿收入與國產相比較低。
國外採漿要求低於我國標準。通過比較我國藥典設定的血液製品生產用人血漿標準與美國 FDA、PPTA 設定的條件，我國藥典對於獻漿員年齡（18-55 歲）、獻漿頻次（兩次最少間隔 14 天）、每次採漿上限（580mL）以及血液檢疫期（3個月）等標準均比歐美標準要更為嚴格。
進口白蛋白佔比將會下降
允許白蛋白進口是我國政府應對人血白蛋白這種“救命藥”的巨大缺口制定的政策，隨著國內採漿量的逐年增長（18 年採漿約 8800 噸，進口+國產白蛋白血漿需求約 14000 噸），白蛋白的產能也逐漸增長，我國對進口白蛋白的需求將會逐漸減小。加之進口產品有一定安全性隱患，不利於監管，海外採漿標準也低於國內。從供需缺口的緩和和安全性兩方面考慮，長期看進口白蛋白市場將會被國產產品取代。
行業中龍頭企業佔優勢
行業集中度的提升及龍頭企業的優勢主要受到企業效益和政策監管兩方面的影響：
企業方面，由於獻漿補助的提升導致噸漿成本的 上升，迫使企業提升噸漿收入，然而大品種（白蛋白、靜丙）的價格有所下滑， 為提升收入，研發並生產特免、凝血因子類產品成為迫切需求，這也壓縮了提 取技術相對落後的中小型企業空間，產品線全，特免、凝血因子類產品產率高、 市佔率高的龍頭企業將持續佔據優勢。另外，隨著採漿、原料血漿儲存、生產、 批簽發期間的資金成本上漲，現金流狀況不佳的企業會面臨較大壓力。
政策監管方面，新批漿站向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的 血液製品生產企業傾斜。血製品企業產能、研發的資金投入大，掌握血漿資源 與產能優勢，產品線齊全的頭龍企業更具有規模優勢。
行業庫存、應收賬款佔比壓力減輕
17 年開始血製品企業的存貨佔滾動全年營收的比重不斷上升，應收賬款及票據佔比也隨之上升；這一上升勢頭在 18Q1 達到頂點，行業平均存貨/TTM 營收達 62.4%，應收賬款及票據/TTM 營收為 33.6%，之後略有下降，18Q3 的佔比分別為 60.6%和 32.5%。
這兩項比值的下降印證了隨著渠道疏通和銷售隊伍的組建，企業的銷售壓力有所緩解。目前根據終端訪談，主要企業的白蛋白、靜丙等大品種去庫存狀況良好，預示行業在今年有望持續好轉。
03
估值
公司股票經過前期的充分調整，目前的估值水平也處於行業較低水平。
風險提示：行業政策風險，技術替代風險，藥品安全風險。
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凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
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