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前言：
6月23日，內地羽絨服行業的龍頭企業，波司登國際服飾（03998-HK）遭國際沽空機構博力達斯做空。在一份長達35頁的沽空報告中，博力達斯列舉了波司登淨利潤虛增、管理層腐敗、未披露關聯方交易等多個問題，並直接給出了波司登目標價：零。
而受此影響，6月24日，波司登股價盤中重挫近25%，並宣佈緊急停牌。截至停盤，股價報收1.730港元/股，相較於上一交易日（6月21日）收盤市值蒸發60多億港元。截至6月26日收盤，波司登股價攀升到1.990港元/股。
值得注意的是，根據Wind數據顯示，波司登股票賣空交易從5月17日的333.4萬股飆升至6月21日的3431.6萬股。而波司登證券事務代表樑爽表示，沽空報告內容不能反映公司真實情況，目前不太清楚沽空機構的目的。
龍頭企業市值為“0”？詳解博力達斯報告
究竟是一份什麼樣的報告？僅僅只有35頁，便可以讓一家內地的行業龍頭企業在短短几個小時的時間裡就蒸發了60多億港元，以至於不得不緊急停牌。
根據博力達斯公佈的報告，其做空的理由主要有以下四點：
首先，2015年起，波司登通過虛增8.07億的淨利潤來吸引散戶投資者的興趣。
據悉，博力達斯從港交所披露的文件中獲取了波司登多家子公司的信貸報告，並將這些子公司的財務業績與波司登的公開財報進行對比顯示，波司登在中國的主要經營實體從2015年至2017年期間的總收入為人民幣203億元，同期波司登向港交所提交的年報中的總收入顯示為215億元。
不過，考慮到波司登各分部之間有限的交易量以及缺乏關聯公司交易的披露，博力達斯將這9%的差異歸因於報告期的時間差。因為波司登財年是截至3月31日，而博力達斯從政府拿到的子公司數據是截至去年12月31日的，差了3個月的時間。
雖然收入匹配，但合併的信貸報告顯示，波司登嚴重誇大了波司登在其香港交易所申報中所報告的淨利潤：香港交易所的文件披露波司登累計3年淨利潤為人民幣13億元，但合併後的信貸報告顯示，波司登的子公司僅淨利潤為人民幣4.63億元。換言之，波司登自2015年以來捏造了8.07億元的淨利潤，多報了174％！
其次未公開的關聯方交易，波司登人為地向未公開的內部人士進行多次收購，人為地多付了人民幣20億元。
博力達斯表示，波司登董事長利用三項主要的虛假交易，將波司登的現金和股票交給了未披露的關聯方：Jessie，Buoubuou和Tianjin Ladieswear。在所有三項獨立交易中，波司登總是在一位周先生手中購買一個幾乎沒有價值的女裝品牌，而收購費用幾乎是周先生獲得這三個品牌女裝所付出成本的40倍。
此外，博力達斯還表示，波司登向高董事長以低廉的價格(人民幣540萬元，相當於初始對價的10%)處置人民幣5600萬元的土地資產；以及向持有波司登65%以上股份的波司登內部人士支付重大歷史股息。
更為誇張的是，博力達斯在報告中提到，“我們做空波司登，認為其股價最終將跌至0.00港元”。作為羽絨服行業的龍頭企業，波司登直接被定位成毫無價值的企業。
究竟是為什麼？波司登竟然成為了做空標的
6月25日早間，波司登發佈澄清公告，對沽空報告中提出的疑點逐一進行否認、澄清。此外，波司登明確表示，沽空報告所載內容屬虛假及具有誤導性。“如對本公司、股東及投資者造成任何重大損失，公司將保留其所有權利，在適當或必要情況下通過法律或任何其他途徑維護該等權益。”
有意思的是，波司登將於6月26日召開董事會議，審議並批准波司登及其附屬公司截至2019年3月31日止年度業績公告，並將於6月27日召開線上交流會。
時間銜接的如此巧合，從之前的大肆增加波司登做空交易份額，緊接著發佈做空報告，而不倒一週的時間就是波司登業績公告發布與線上交流的大日子。
鞋服行業獨立分析師程偉雄表示，這正是沽空機構的高明之處，這個時間點可以讓上市公司受一些規則制約而不能解讀或解釋過多。對於沽空機構而言，不僅及早地做大了沽空交易額，而且市場反擊有限，盡最大份額賺取利潤。
抓住時間點是一個方面，從企業運營方面來看，近年來波司登發展的不平穩，尤其是在品牌定位上存在的“諸多瓶頸”，都給沽空機構提供了可乘之機。
企業年報顯示，自2009年上市以來，波司登渠道擴張不斷加速，並於2013財年達到峰值1.3萬家；2014財年起，行業步入寒冬，公司在艱難經營中積極優化零售網絡，關閉低效店鋪，以提升店鋪質量。而從2014年起，波司登營收收入出現連續三年下降。
2017年起，隨著集團聚焦羽絨服主業，收縮男裝、居家、童裝等非羽絨業務，波司登營收有所好轉，但距離重回巔峰還有一段距離。不過，根據統計，2018年波司登羽絨服價格上漲了20%-30%，如何平衡發展中高端與大眾化市場成為企業發展的大難題。
此外，隨著內地服裝行業的不斷髮展，如何解決自身品牌的時尚化、國際化、潮流化、IP聯名等產品如何融合等問題，也成為了波司登現階段品牌提升的難題。而這些企業發展的“瓶頸”和不確定因素，恰好給了沽空機構賺錢的契機。
內地品牌頻遭“沽空”，搞好金融改革是關鍵
事實上，近年來沽空機構頻頻針對國內本土品牌做空，僅2019年以來，周黑鴨、安踏等品牌均未能倖免。沽空機構頻繁“入侵”，金融監管部門應予以警惕。
2019年3月1日，沽空機構Emerson Analytics發佈沽空報告，對周黑鴨業務營運及財務業績做出指控，預測周黑鴨2018年實際利潤只有2.55億元，稱該股的股價有較大下跌空間；該機構還指出，2018年第3季訪查中國內地中部地區（佔周黑鴨逾半收益），調查了524間店鋪銷售情況，發現在河南及江西的周黑鴨門店銷售量“被增長”28%。
3月5日，周黑鴨（01458-HK）發佈短暫停牌公告，並於3月6日發佈澄清公告稱該機構“報告混雜不實錯誤”並認為該機構“旨在操控股份價格並損害本公司聲譽。”
6月初，由於被沽空機構“殺人鯨”(Blue Orca Capital)質疑業績，近日，安踏體育（02020-HK）連發兩則公告，強烈否認這一不實猜測，並披露關聯方認購新股，佔總股本0.59%。值得注意的是，在去年6月份，安踏同樣遭受沽空機構“攻擊”，業績受質疑。
從沽空報告來看，沽空機構的手法基本類同，即從企業財務角度著手，比如是否虛增利潤，隱瞞關聯交易，虛假交易等；然後再提前向券商借券做好埋伏，選擇一個合適的時機爆出猛料，已發企業股價震動，待股價下降，他們就可以低價位買入股票還給券商，賺取差價。
由於內地經濟持續發展，沽空行為只是間斷性地影響股票價格，但不能因此小看了沽空對企業發展的衝擊。知名經濟學家宋清輝表示，這次沽空對波司登的業績，尤其是營收利潤會產生負面影響，同時也會對波司登未來的發展產生惡性影響，或會從此走上“下坡路”。
因此，對於國內金融監管機構而言，推進金融體制改革至關重要，尤其是建立、健全完善而成熟的金融風險管控機制，約束金融市場蓄意做空行為，切實保障企業發展利益。當然，作為市場主體，上市企業熟悉金融規則，合理規避被沽空風險才是根本。
結語
可以肯定的是，隨著金融體制改革逐漸推薦，金融市場開放程度的不斷擴大，持續發展的內地金融市場已經引起了國際金融沽空機構的密集關注。為避免被沽空機構盯上，不給沽空機構做空企業的機會，內地企業需要不斷強化自身金融意識和風險觀念。
在眼前的這場較量中，波司登反應及時，回擊有理有據，為內地企業做出了表率。當然，未來這樣的“戰鬥”還有很多，不可以放鬆警惕。
作者：李長祥
編輯：李雨謙