智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
4.3 環保集團2018實際收入僅為報告的40%，淨收入僅為17%
下面的圖表27將通寶向中華人民共和國企業信用信息公示系統（ECIS）上報的收入與環保集團財報的收入進行了比較。2018年，通寶向ECIS報告的收入為1.64億元人民幣或1.94億美元，約佔環保集團申報收入的40%。2017年，通寶的ECIS收入為全年收入，而環保集團報告的收入為2017年2月28日（收購日期）至2017年12月31日。在形式上，通寶的實際收入將達到環保集團報告收入的49%。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
4.3 環保集團2018實際收入僅為報告的40%，淨收入僅為17%
下面的圖表27將通寶向中華人民共和國企業信用信息公示系統（ECIS）上報的收入與環保集團財報的收入進行了比較。2018年，通寶向ECIS報告的收入為1.64億元人民幣或1.94億美元，約佔環保集團申報收入的40%。2017年，通寶的ECIS收入為全年收入，而環保集團報告的收入為2017年2月28日（收購日期）至2017年12月31日。在形式上，通寶的實際收入將達到環保集團報告收入的49%。
在淨利潤水平上，這種誇大甚至更為嚴重。在2017年和2018年，通寶分別報告利潤為0美元和800萬美元。2014年和2015年，環保公司淨利潤分別佔通寶的11%和13%。加上環保公司的淨收入，2017年和2018年環保集團的總淨利潤分別為0美元和900萬美元。這意味著只有披露金額的0%和17%。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
4.3 環保集團2018實際收入僅為報告的40%，淨收入僅為17%
下面的圖表27將通寶向中華人民共和國企業信用信息公示系統（ECIS）上報的收入與環保集團財報的收入進行了比較。2018年，通寶向ECIS報告的收入為1.64億元人民幣或1.94億美元，約佔環保集團申報收入的40%。2017年，通寶的ECIS收入為全年收入，而環保集團報告的收入為2017年2月28日（收購日期）至2017年12月31日。在形式上，通寶的實際收入將達到環保集團報告收入的49%。
在淨利潤水平上，這種誇大甚至更為嚴重。在2017年和2018年，通寶分別報告利潤為0美元和800萬美元。2014年和2015年，環保公司淨利潤分別佔通寶的11%和13%。加上環保公司的淨收入，2017年和2018年環保集團的總淨利潤分別為0美元和900萬美元。這意味著只有披露金額的0%和17%。
4.4 汽車零件中國大陸的實際收入僅佔報告收入的4%
偉祿集團沒有報告2015-17年 汽車零件部門的區域收入。但是，如圖表29所示，可以計算此類地區收入。偉祿集團報告稱，2018年汽車零件部門的收入為1.27億美元。在這一數額中，來自中國大陸的收入據說是8500萬美元，而來自香港的收入是4200萬美元。香港汽車零件業務由於租金昂貴於2018年11月停止運營。廣東偉祿汽車零件有限公司是偉祿集團在中國大陸唯一分銷汽車零部件的子公司。從ECIS獲得的收入也在圖表29中列出。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
4.3 環保集團2018實際收入僅為報告的40%，淨收入僅為17%
下面的圖表27將通寶向中華人民共和國企業信用信息公示系統（ECIS）上報的收入與環保集團財報的收入進行了比較。2018年，通寶向ECIS報告的收入為1.64億元人民幣或1.94億美元，約佔環保集團申報收入的40%。2017年，通寶的ECIS收入為全年收入，而環保集團報告的收入為2017年2月28日（收購日期）至2017年12月31日。在形式上，通寶的實際收入將達到環保集團報告收入的49%。
在淨利潤水平上，這種誇大甚至更為嚴重。在2017年和2018年，通寶分別報告利潤為0美元和800萬美元。2014年和2015年，環保公司淨利潤分別佔通寶的11%和13%。加上環保公司的淨收入，2017年和2018年環保集團的總淨利潤分別為0美元和900萬美元。這意味著只有披露金額的0%和17%。
4.4 汽車零件中國大陸的實際收入僅佔報告收入的4%
偉祿集團沒有報告2015-17年 汽車零件部門的區域收入。但是，如圖表29所示，可以計算此類地區收入。偉祿集團報告稱，2018年汽車零件部門的收入為1.27億美元。在這一數額中，來自中國大陸的收入據說是8500萬美元，而來自香港的收入是4200萬美元。香港汽車零件業務由於租金昂貴於2018年11月停止運營。廣東偉祿汽車零件有限公司是偉祿集團在中國大陸唯一分銷汽車零部件的子公司。從ECIS獲得的收入也在圖表29中列出。
2015年和2018年，廣東汽車零件公司向ECIS報告的收入為零，但其應該有收入分別為6600萬美元和8500萬美元。 2017年，向ECIS報告的收入僅相當於偉祿集團披露的收入的18％。 總體而言，根據ECIS，2015-18年收入僅佔偉祿集團報告的4％。
偉祿集團已表示有意通過其B2B平臺www.1196.com推動汽車零部件業務。2015年5月，公司完全控制了偉祿汽車零部件有限公司及其股東貸款1270萬美元，以擴大電子商務業務。僅僅一年半之後，網站就停止了更新。下面的圖表30顯示了網站的最後一個更新頁面，其中汽車配件在一個不顯眼的渠道。目前，本網站的訪問者將被自動定向到偉祿集團的網站http://www.realord.com.hk/。有什麼理由相信偉祿集團的各種吹牛？
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
4.3 環保集團2018實際收入僅為報告的40%，淨收入僅為17%
下面的圖表27將通寶向中華人民共和國企業信用信息公示系統（ECIS）上報的收入與環保集團財報的收入進行了比較。2018年，通寶向ECIS報告的收入為1.64億元人民幣或1.94億美元，約佔環保集團申報收入的40%。2017年，通寶的ECIS收入為全年收入，而環保集團報告的收入為2017年2月28日（收購日期）至2017年12月31日。在形式上，通寶的實際收入將達到環保集團報告收入的49%。
在淨利潤水平上，這種誇大甚至更為嚴重。在2017年和2018年，通寶分別報告利潤為0美元和800萬美元。2014年和2015年，環保公司淨利潤分別佔通寶的11%和13%。加上環保公司的淨收入，2017年和2018年環保集團的總淨利潤分別為0美元和900萬美元。這意味著只有披露金額的0%和17%。
4.4 汽車零件中國大陸的實際收入僅佔報告收入的4%
偉祿集團沒有報告2015-17年 汽車零件部門的區域收入。但是，如圖表29所示，可以計算此類地區收入。偉祿集團報告稱，2018年汽車零件部門的收入為1.27億美元。在這一數額中，來自中國大陸的收入據說是8500萬美元，而來自香港的收入是4200萬美元。香港汽車零件業務由於租金昂貴於2018年11月停止運營。廣東偉祿汽車零件有限公司是偉祿集團在中國大陸唯一分銷汽車零部件的子公司。從ECIS獲得的收入也在圖表29中列出。
2015年和2018年，廣東汽車零件公司向ECIS報告的收入為零，但其應該有收入分別為6600萬美元和8500萬美元。 2017年，向ECIS報告的收入僅相當於偉祿集團披露的收入的18％。 總體而言，根據ECIS，2015-18年收入僅佔偉祿集團報告的4％。
偉祿集團已表示有意通過其B2B平臺www.1196.com推動汽車零部件業務。2015年5月，公司完全控制了偉祿汽車零部件有限公司及其股東貸款1270萬美元，以擴大電子商務業務。僅僅一年半之後，網站就停止了更新。下面的圖表30顯示了網站的最後一個更新頁面，其中汽車配件在一個不顯眼的渠道。目前，本網站的訪問者將被自動定向到偉祿集團的網站http://www.realord.com.hk/。有什麼理由相信偉祿集團的各種吹牛？
第五部分 財務和估值
在詳細分析和調查了偉祿集團的各項業務後，我們現在可以討論公司的真實收入、資產價值和估值。2018年，其實際收入僅為報告金額的43%左右。今年，我們預計將出現嚴重萎縮，較2018年報告的水平大幅下降87%。
2019年2月，一家香港上市公司在一些商業地產上的長期租賃，與觀瀾地產的商業空間非常相似。為符合《香港財務報告準則》第16號關於“視為取得資產”的規定，本公司採用現值法對物業進行估值。以該估值為基準，我們認為該公司的實際淨資產價值可能為-31.96億美元。
換言之，偉祿集團除了收購控股股東所產生的鉅額債務之外，真的什麼都沒有了，控股股東已經拿到了錢，可以隨時跑路。等待公司的唯一命運是破產。
5.1 收入減少和無法承受的利息負擔
2019年上半年，我們參觀了中國大陸其他幾家偉祿集團的物業。其中，福田區中心卓越時代廣場3306-3310單元（賬面價值9200萬美元）空置。門上用紅色框起來的那張紙是大樓管理公司保安人員每日檢查空置辦公室的記錄。他們告訴我們最後一個租客是在2018年底離開的。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
4.3 環保集團2018實際收入僅為報告的40%，淨收入僅為17%
下面的圖表27將通寶向中華人民共和國企業信用信息公示系統（ECIS）上報的收入與環保集團財報的收入進行了比較。2018年，通寶向ECIS報告的收入為1.64億元人民幣或1.94億美元，約佔環保集團申報收入的40%。2017年，通寶的ECIS收入為全年收入，而環保集團報告的收入為2017年2月28日（收購日期）至2017年12月31日。在形式上，通寶的實際收入將達到環保集團報告收入的49%。
在淨利潤水平上，這種誇大甚至更為嚴重。在2017年和2018年，通寶分別報告利潤為0美元和800萬美元。2014年和2015年，環保公司淨利潤分別佔通寶的11%和13%。加上環保公司的淨收入，2017年和2018年環保集團的總淨利潤分別為0美元和900萬美元。這意味著只有披露金額的0%和17%。
4.4 汽車零件中國大陸的實際收入僅佔報告收入的4%
偉祿集團沒有報告2015-17年 汽車零件部門的區域收入。但是，如圖表29所示，可以計算此類地區收入。偉祿集團報告稱，2018年汽車零件部門的收入為1.27億美元。在這一數額中，來自中國大陸的收入據說是8500萬美元，而來自香港的收入是4200萬美元。香港汽車零件業務由於租金昂貴於2018年11月停止運營。廣東偉祿汽車零件有限公司是偉祿集團在中國大陸唯一分銷汽車零部件的子公司。從ECIS獲得的收入也在圖表29中列出。
2015年和2018年，廣東汽車零件公司向ECIS報告的收入為零，但其應該有收入分別為6600萬美元和8500萬美元。 2017年，向ECIS報告的收入僅相當於偉祿集團披露的收入的18％。 總體而言，根據ECIS，2015-18年收入僅佔偉祿集團報告的4％。
偉祿集團已表示有意通過其B2B平臺www.1196.com推動汽車零部件業務。2015年5月，公司完全控制了偉祿汽車零部件有限公司及其股東貸款1270萬美元，以擴大電子商務業務。僅僅一年半之後，網站就停止了更新。下面的圖表30顯示了網站的最後一個更新頁面，其中汽車配件在一個不顯眼的渠道。目前，本網站的訪問者將被自動定向到偉祿集團的網站http://www.realord.com.hk/。有什麼理由相信偉祿集團的各種吹牛？
第五部分 財務和估值
在詳細分析和調查了偉祿集團的各項業務後，我們現在可以討論公司的真實收入、資產價值和估值。2018年，其實際收入僅為報告金額的43%左右。今年，我們預計將出現嚴重萎縮，較2018年報告的水平大幅下降87%。
2019年2月，一家香港上市公司在一些商業地產上的長期租賃，與觀瀾地產的商業空間非常相似。為符合《香港財務報告準則》第16號關於“視為取得資產”的規定，本公司採用現值法對物業進行估值。以該估值為基準，我們認為該公司的實際淨資產價值可能為-31.96億美元。
換言之，偉祿集團除了收購控股股東所產生的鉅額債務之外，真的什麼都沒有了，控股股東已經拿到了錢，可以隨時跑路。等待公司的唯一命運是破產。
5.1 收入減少和無法承受的利息負擔
2019年上半年，我們參觀了中國大陸其他幾家偉祿集團的物業。其中，福田區中心卓越時代廣場3306-3310單元（賬面價值9200萬美元）空置。門上用紅色框起來的那張紙是大樓管理公司保安人員每日檢查空置辦公室的記錄。他們告訴我們最後一個租客是在2018年底離開的。
該地產的總建築面積為1019平方米。據物業管理公司人員介紹，該物業租金約280元/平方米/月。年收入約為400萬美元，佔2018年房地產投資收入的21%。
假設空置率持續到年底，而其他投資性房地產的收入保持不變，則2019年的房地產投資收入約為1500萬美元。
在下面的圖表32中，我們比較了偉祿集團2018年報告收入和實際收入，以及我們對2019年的估計。我們計算，該公司去年實現了3.49億美元的收入，僅佔其報告的43%。我們認為，到2019年，該公司可能會實現約1.09億美元的收入，較2018年的報告水平大幅下降87%。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
4.3 環保集團2018實際收入僅為報告的40%，淨收入僅為17%
下面的圖表27將通寶向中華人民共和國企業信用信息公示系統（ECIS）上報的收入與環保集團財報的收入進行了比較。2018年，通寶向ECIS報告的收入為1.64億元人民幣或1.94億美元，約佔環保集團申報收入的40%。2017年，通寶的ECIS收入為全年收入，而環保集團報告的收入為2017年2月28日（收購日期）至2017年12月31日。在形式上，通寶的實際收入將達到環保集團報告收入的49%。
在淨利潤水平上，這種誇大甚至更為嚴重。在2017年和2018年，通寶分別報告利潤為0美元和800萬美元。2014年和2015年，環保公司淨利潤分別佔通寶的11%和13%。加上環保公司的淨收入，2017年和2018年環保集團的總淨利潤分別為0美元和900萬美元。這意味著只有披露金額的0%和17%。
4.4 汽車零件中國大陸的實際收入僅佔報告收入的4%
偉祿集團沒有報告2015-17年 汽車零件部門的區域收入。但是，如圖表29所示，可以計算此類地區收入。偉祿集團報告稱，2018年汽車零件部門的收入為1.27億美元。在這一數額中，來自中國大陸的收入據說是8500萬美元，而來自香港的收入是4200萬美元。香港汽車零件業務由於租金昂貴於2018年11月停止運營。廣東偉祿汽車零件有限公司是偉祿集團在中國大陸唯一分銷汽車零部件的子公司。從ECIS獲得的收入也在圖表29中列出。
2015年和2018年，廣東汽車零件公司向ECIS報告的收入為零，但其應該有收入分別為6600萬美元和8500萬美元。 2017年，向ECIS報告的收入僅相當於偉祿集團披露的收入的18％。 總體而言，根據ECIS，2015-18年收入僅佔偉祿集團報告的4％。
偉祿集團已表示有意通過其B2B平臺www.1196.com推動汽車零部件業務。2015年5月，公司完全控制了偉祿汽車零部件有限公司及其股東貸款1270萬美元，以擴大電子商務業務。僅僅一年半之後，網站就停止了更新。下面的圖表30顯示了網站的最後一個更新頁面，其中汽車配件在一個不顯眼的渠道。目前，本網站的訪問者將被自動定向到偉祿集團的網站http://www.realord.com.hk/。有什麼理由相信偉祿集團的各種吹牛？
第五部分 財務和估值
在詳細分析和調查了偉祿集團的各項業務後，我們現在可以討論公司的真實收入、資產價值和估值。2018年，其實際收入僅為報告金額的43%左右。今年，我們預計將出現嚴重萎縮，較2018年報告的水平大幅下降87%。
2019年2月，一家香港上市公司在一些商業地產上的長期租賃，與觀瀾地產的商業空間非常相似。為符合《香港財務報告準則》第16號關於“視為取得資產”的規定，本公司採用現值法對物業進行估值。以該估值為基準，我們認為該公司的實際淨資產價值可能為-31.96億美元。
換言之，偉祿集團除了收購控股股東所產生的鉅額債務之外，真的什麼都沒有了，控股股東已經拿到了錢，可以隨時跑路。等待公司的唯一命運是破產。
5.1 收入減少和無法承受的利息負擔
2019年上半年，我們參觀了中國大陸其他幾家偉祿集團的物業。其中，福田區中心卓越時代廣場3306-3310單元（賬面價值9200萬美元）空置。門上用紅色框起來的那張紙是大樓管理公司保安人員每日檢查空置辦公室的記錄。他們告訴我們最後一個租客是在2018年底離開的。
該地產的總建築面積為1019平方米。據物業管理公司人員介紹，該物業租金約280元/平方米/月。年收入約為400萬美元，佔2018年房地產投資收入的21%。
假設空置率持續到年底，而其他投資性房地產的收入保持不變，則2019年的房地產投資收入約為1500萬美元。
在下面的圖表32中，我們比較了偉祿集團2018年報告收入和實際收入，以及我們對2019年的估計。我們計算，該公司去年實現了3.49億美元的收入，僅佔其報告的43%。我們認為，到2019年，該公司可能會實現約1.09億美元的收入，較2018年的報告水平大幅下降87%。
截至2018年底，偉祿集團的有息債務為76.75億美元。根據該公司最新的5.7%的利率，該公司今年的利息支出將達4.37億美元。考慮到今年預期的1.09億美元收入，該集團如何可能履行其利息義務？該公司8.97億美元的現金只能支付今年和明年的銀行利息。
我們在19年上半年進行現場調查後的三個月左右，我們重新審視了觀瀾和光明地產以及本報告中提到的其他相關地產。我們發現，與之前的條件相比，沒有任何實質性變化，例如，卓越時代廣場的物業仍然空置，而觀瀾購物中心仍然只有一家零售店在運營。
卓越時代廣場的銷售人員也告訴我們，那裡的辦公空間售價約為7.5萬元人民幣/平方米。如前所示，光明地產附近的辦公空間租金為40元/平方米/月，相當於卓越時代廣場280元/平方米/月的1/7。通過簡單的推斷，光明地產的辦公空間價值約為10714元/平方米，佔評估價值的21%。
5.2 資產淨值為-31.96億美元
偉祿集團以極高的價格從控股股東Lin手中收購了觀瀾和光明地產，這些資產到底值多少錢？在這裡，我們將利用最近的一筆交易來證明收購時價值5.2萬元人民幣/平方米的物業的真實價值。
2019年2月22日，佳華百貨控股有限公司（00602）簽訂了租賃三處房產的長期協議。根據《香港財務報告準則》第16號，承租人需要將該房屋確認為使用權資產，相關交易被視為承租人對資產的收購。
該前提的對價是固定租賃付款的總現值，折現率為4.9％，相當於佳華商店的增量借款利率。
佳華商鋪租賃的三處房產均位於深圳。其中，觀瀾購物中心與觀瀾地產的商業空間具有高度的可比性。
-兩處房產均位於龍華區觀瀾鎮。觀瀾購物中心距觀瀾物業5公里，位置優於觀瀾物業；
-觀瀾購物中心由兩部分組成，分別於2017年和2018年完工。觀瀾地產於2017年6月竣工；以及
-觀瀾購物中心總建築面積25168平方米，觀瀾地產商業空間16716平方米。
因此，我們認為觀瀾購物中心的估價將為觀瀾地產的商業空間提供有益的參考。觀瀾購物中心的首個月租金為45人民幣/平方米/月，每三年上漲5%。我們對觀瀾地產的商業空間採用相同的租賃結構，我們認為這有利於偉祿集團，儘管有兩個必要的調整：
-觀瀾購物中心租賃期為8年，而觀瀾物業仍有63年的土地使用權；
-偉祿集團最新的長期債務利率為5.7%，我們將其作為估值的貼現率。
因此，觀瀾地產的商業空間價值為11982元/平方米。以3.0%而非5.7%作為折現率，觀瀾地產的商業空間價值為人民幣22159元/平方米，佔收購估值的43%。實際上，5.2萬元人民幣/平方米收購估值僅意味著貼現率只有0.29%。
我們可以估算觀瀾和光明地產的停車場的真實價值，初始月租為230元/套/月。我們對觀瀾和光明地產中停車場的估價不同，是因為土地使用權剩餘壽命不同。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
4.3 環保集團2018實際收入僅為報告的40%，淨收入僅為17%
下面的圖表27將通寶向中華人民共和國企業信用信息公示系統（ECIS）上報的收入與環保集團財報的收入進行了比較。2018年，通寶向ECIS報告的收入為1.64億元人民幣或1.94億美元，約佔環保集團申報收入的40%。2017年，通寶的ECIS收入為全年收入，而環保集團報告的收入為2017年2月28日（收購日期）至2017年12月31日。在形式上，通寶的實際收入將達到環保集團報告收入的49%。
在淨利潤水平上，這種誇大甚至更為嚴重。在2017年和2018年，通寶分別報告利潤為0美元和800萬美元。2014年和2015年，環保公司淨利潤分別佔通寶的11%和13%。加上環保公司的淨收入，2017年和2018年環保集團的總淨利潤分別為0美元和900萬美元。這意味著只有披露金額的0%和17%。
4.4 汽車零件中國大陸的實際收入僅佔報告收入的4%
偉祿集團沒有報告2015-17年 汽車零件部門的區域收入。但是，如圖表29所示，可以計算此類地區收入。偉祿集團報告稱，2018年汽車零件部門的收入為1.27億美元。在這一數額中，來自中國大陸的收入據說是8500萬美元，而來自香港的收入是4200萬美元。香港汽車零件業務由於租金昂貴於2018年11月停止運營。廣東偉祿汽車零件有限公司是偉祿集團在中國大陸唯一分銷汽車零部件的子公司。從ECIS獲得的收入也在圖表29中列出。
2015年和2018年，廣東汽車零件公司向ECIS報告的收入為零，但其應該有收入分別為6600萬美元和8500萬美元。 2017年，向ECIS報告的收入僅相當於偉祿集團披露的收入的18％。 總體而言，根據ECIS，2015-18年收入僅佔偉祿集團報告的4％。
偉祿集團已表示有意通過其B2B平臺www.1196.com推動汽車零部件業務。2015年5月，公司完全控制了偉祿汽車零部件有限公司及其股東貸款1270萬美元，以擴大電子商務業務。僅僅一年半之後，網站就停止了更新。下面的圖表30顯示了網站的最後一個更新頁面，其中汽車配件在一個不顯眼的渠道。目前，本網站的訪問者將被自動定向到偉祿集團的網站http://www.realord.com.hk/。有什麼理由相信偉祿集團的各種吹牛？
第五部分 財務和估值
在詳細分析和調查了偉祿集團的各項業務後，我們現在可以討論公司的真實收入、資產價值和估值。2018年，其實際收入僅為報告金額的43%左右。今年，我們預計將出現嚴重萎縮，較2018年報告的水平大幅下降87%。
2019年2月，一家香港上市公司在一些商業地產上的長期租賃，與觀瀾地產的商業空間非常相似。為符合《香港財務報告準則》第16號關於“視為取得資產”的規定，本公司採用現值法對物業進行估值。以該估值為基準，我們認為該公司的實際淨資產價值可能為-31.96億美元。
換言之，偉祿集團除了收購控股股東所產生的鉅額債務之外，真的什麼都沒有了，控股股東已經拿到了錢，可以隨時跑路。等待公司的唯一命運是破產。
5.1 收入減少和無法承受的利息負擔
2019年上半年，我們參觀了中國大陸其他幾家偉祿集團的物業。其中，福田區中心卓越時代廣場3306-3310單元（賬面價值9200萬美元）空置。門上用紅色框起來的那張紙是大樓管理公司保安人員每日檢查空置辦公室的記錄。他們告訴我們最後一個租客是在2018年底離開的。
該地產的總建築面積為1019平方米。據物業管理公司人員介紹，該物業租金約280元/平方米/月。年收入約為400萬美元，佔2018年房地產投資收入的21%。
假設空置率持續到年底，而其他投資性房地產的收入保持不變，則2019年的房地產投資收入約為1500萬美元。
在下面的圖表32中，我們比較了偉祿集團2018年報告收入和實際收入，以及我們對2019年的估計。我們計算，該公司去年實現了3.49億美元的收入，僅佔其報告的43%。我們認為，到2019年，該公司可能會實現約1.09億美元的收入，較2018年的報告水平大幅下降87%。
截至2018年底，偉祿集團的有息債務為76.75億美元。根據該公司最新的5.7%的利率，該公司今年的利息支出將達4.37億美元。考慮到今年預期的1.09億美元收入，該集團如何可能履行其利息義務？該公司8.97億美元的現金只能支付今年和明年的銀行利息。
我們在19年上半年進行現場調查後的三個月左右，我們重新審視了觀瀾和光明地產以及本報告中提到的其他相關地產。我們發現，與之前的條件相比，沒有任何實質性變化，例如，卓越時代廣場的物業仍然空置，而觀瀾購物中心仍然只有一家零售店在運營。
卓越時代廣場的銷售人員也告訴我們，那裡的辦公空間售價約為7.5萬元人民幣/平方米。如前所示，光明地產附近的辦公空間租金為40元/平方米/月，相當於卓越時代廣場280元/平方米/月的1/7。通過簡單的推斷，光明地產的辦公空間價值約為10714元/平方米，佔評估價值的21%。
5.2 資產淨值為-31.96億美元
偉祿集團以極高的價格從控股股東Lin手中收購了觀瀾和光明地產，這些資產到底值多少錢？在這裡，我們將利用最近的一筆交易來證明收購時價值5.2萬元人民幣/平方米的物業的真實價值。
2019年2月22日，佳華百貨控股有限公司（00602）簽訂了租賃三處房產的長期協議。根據《香港財務報告準則》第16號，承租人需要將該房屋確認為使用權資產，相關交易被視為承租人對資產的收購。
該前提的對價是固定租賃付款的總現值，折現率為4.9％，相當於佳華商店的增量借款利率。
佳華商鋪租賃的三處房產均位於深圳。其中，觀瀾購物中心與觀瀾地產的商業空間具有高度的可比性。
-兩處房產均位於龍華區觀瀾鎮。觀瀾購物中心距觀瀾物業5公里，位置優於觀瀾物業；
-觀瀾購物中心由兩部分組成，分別於2017年和2018年完工。觀瀾地產於2017年6月竣工；以及
-觀瀾購物中心總建築面積25168平方米，觀瀾地產商業空間16716平方米。
因此，我們認為觀瀾購物中心的估價將為觀瀾地產的商業空間提供有益的參考。觀瀾購物中心的首個月租金為45人民幣/平方米/月，每三年上漲5%。我們對觀瀾地產的商業空間採用相同的租賃結構，我們認為這有利於偉祿集團，儘管有兩個必要的調整：
-觀瀾購物中心租賃期為8年，而觀瀾物業仍有63年的土地使用權；
-偉祿集團最新的長期債務利率為5.7%，我們將其作為估值的貼現率。
因此，觀瀾地產的商業空間價值為11982元/平方米。以3.0%而非5.7%作為折現率，觀瀾地產的商業空間價值為人民幣22159元/平方米，佔收購估值的43%。實際上，5.2萬元人民幣/平方米收購估值僅意味著貼現率只有0.29%。
我們可以估算觀瀾和光明地產的停車場的真實價值，初始月租為230元/套/月。我們對觀瀾和光明地產中停車場的估價不同，是因為土地使用權剩餘壽命不同。
應用上表中除停車場以外的資產的最高比率23%，我們可以估計兩個物業的整體真實價值。計算結果如圖表34所示。綜上所述，這兩處房產的總價值為14.3億元人民幣或16.32億美元，相當於實際投資額的3.8倍。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
4.3 環保集團2018實際收入僅為報告的40%，淨收入僅為17%
下面的圖表27將通寶向中華人民共和國企業信用信息公示系統（ECIS）上報的收入與環保集團財報的收入進行了比較。2018年，通寶向ECIS報告的收入為1.64億元人民幣或1.94億美元，約佔環保集團申報收入的40%。2017年，通寶的ECIS收入為全年收入，而環保集團報告的收入為2017年2月28日（收購日期）至2017年12月31日。在形式上，通寶的實際收入將達到環保集團報告收入的49%。
在淨利潤水平上，這種誇大甚至更為嚴重。在2017年和2018年，通寶分別報告利潤為0美元和800萬美元。2014年和2015年，環保公司淨利潤分別佔通寶的11%和13%。加上環保公司的淨收入，2017年和2018年環保集團的總淨利潤分別為0美元和900萬美元。這意味著只有披露金額的0%和17%。
4.4 汽車零件中國大陸的實際收入僅佔報告收入的4%
偉祿集團沒有報告2015-17年 汽車零件部門的區域收入。但是，如圖表29所示，可以計算此類地區收入。偉祿集團報告稱，2018年汽車零件部門的收入為1.27億美元。在這一數額中，來自中國大陸的收入據說是8500萬美元，而來自香港的收入是4200萬美元。香港汽車零件業務由於租金昂貴於2018年11月停止運營。廣東偉祿汽車零件有限公司是偉祿集團在中國大陸唯一分銷汽車零部件的子公司。從ECIS獲得的收入也在圖表29中列出。
2015年和2018年，廣東汽車零件公司向ECIS報告的收入為零，但其應該有收入分別為6600萬美元和8500萬美元。 2017年，向ECIS報告的收入僅相當於偉祿集團披露的收入的18％。 總體而言，根據ECIS，2015-18年收入僅佔偉祿集團報告的4％。
偉祿集團已表示有意通過其B2B平臺www.1196.com推動汽車零部件業務。2015年5月，公司完全控制了偉祿汽車零部件有限公司及其股東貸款1270萬美元，以擴大電子商務業務。僅僅一年半之後，網站就停止了更新。下面的圖表30顯示了網站的最後一個更新頁面，其中汽車配件在一個不顯眼的渠道。目前，本網站的訪問者將被自動定向到偉祿集團的網站http://www.realord.com.hk/。有什麼理由相信偉祿集團的各種吹牛？
第五部分 財務和估值
在詳細分析和調查了偉祿集團的各項業務後，我們現在可以討論公司的真實收入、資產價值和估值。2018年，其實際收入僅為報告金額的43%左右。今年，我們預計將出現嚴重萎縮，較2018年報告的水平大幅下降87%。
2019年2月，一家香港上市公司在一些商業地產上的長期租賃，與觀瀾地產的商業空間非常相似。為符合《香港財務報告準則》第16號關於“視為取得資產”的規定，本公司採用現值法對物業進行估值。以該估值為基準，我們認為該公司的實際淨資產價值可能為-31.96億美元。
換言之，偉祿集團除了收購控股股東所產生的鉅額債務之外，真的什麼都沒有了，控股股東已經拿到了錢，可以隨時跑路。等待公司的唯一命運是破產。
5.1 收入減少和無法承受的利息負擔
2019年上半年，我們參觀了中國大陸其他幾家偉祿集團的物業。其中，福田區中心卓越時代廣場3306-3310單元（賬面價值9200萬美元）空置。門上用紅色框起來的那張紙是大樓管理公司保安人員每日檢查空置辦公室的記錄。他們告訴我們最後一個租客是在2018年底離開的。
該地產的總建築面積為1019平方米。據物業管理公司人員介紹，該物業租金約280元/平方米/月。年收入約為400萬美元，佔2018年房地產投資收入的21%。
假設空置率持續到年底，而其他投資性房地產的收入保持不變，則2019年的房地產投資收入約為1500萬美元。
在下面的圖表32中，我們比較了偉祿集團2018年報告收入和實際收入，以及我們對2019年的估計。我們計算，該公司去年實現了3.49億美元的收入，僅佔其報告的43%。我們認為，到2019年，該公司可能會實現約1.09億美元的收入，較2018年的報告水平大幅下降87%。
截至2018年底，偉祿集團的有息債務為76.75億美元。根據該公司最新的5.7%的利率，該公司今年的利息支出將達4.37億美元。考慮到今年預期的1.09億美元收入，該集團如何可能履行其利息義務？該公司8.97億美元的現金只能支付今年和明年的銀行利息。
我們在19年上半年進行現場調查後的三個月左右，我們重新審視了觀瀾和光明地產以及本報告中提到的其他相關地產。我們發現，與之前的條件相比，沒有任何實質性變化，例如，卓越時代廣場的物業仍然空置，而觀瀾購物中心仍然只有一家零售店在運營。
卓越時代廣場的銷售人員也告訴我們，那裡的辦公空間售價約為7.5萬元人民幣/平方米。如前所示，光明地產附近的辦公空間租金為40元/平方米/月，相當於卓越時代廣場280元/平方米/月的1/7。通過簡單的推斷，光明地產的辦公空間價值約為10714元/平方米，佔評估價值的21%。
5.2 資產淨值為-31.96億美元
偉祿集團以極高的價格從控股股東Lin手中收購了觀瀾和光明地產，這些資產到底值多少錢？在這裡，我們將利用最近的一筆交易來證明收購時價值5.2萬元人民幣/平方米的物業的真實價值。
2019年2月22日，佳華百貨控股有限公司（00602）簽訂了租賃三處房產的長期協議。根據《香港財務報告準則》第16號，承租人需要將該房屋確認為使用權資產，相關交易被視為承租人對資產的收購。
該前提的對價是固定租賃付款的總現值，折現率為4.9％，相當於佳華商店的增量借款利率。
佳華商鋪租賃的三處房產均位於深圳。其中，觀瀾購物中心與觀瀾地產的商業空間具有高度的可比性。
-兩處房產均位於龍華區觀瀾鎮。觀瀾購物中心距觀瀾物業5公里，位置優於觀瀾物業；
-觀瀾購物中心由兩部分組成，分別於2017年和2018年完工。觀瀾地產於2017年6月竣工；以及
-觀瀾購物中心總建築面積25168平方米，觀瀾地產商業空間16716平方米。
因此，我們認為觀瀾購物中心的估價將為觀瀾地產的商業空間提供有益的參考。觀瀾購物中心的首個月租金為45人民幣/平方米/月，每三年上漲5%。我們對觀瀾地產的商業空間採用相同的租賃結構，我們認為這有利於偉祿集團，儘管有兩個必要的調整：
-觀瀾購物中心租賃期為8年，而觀瀾物業仍有63年的土地使用權；
-偉祿集團最新的長期債務利率為5.7%，我們將其作為估值的貼現率。
因此，觀瀾地產的商業空間價值為11982元/平方米。以3.0%而非5.7%作為折現率，觀瀾地產的商業空間價值為人民幣22159元/平方米，佔收購估值的43%。實際上，5.2萬元人民幣/平方米收購估值僅意味著貼現率只有0.29%。
我們可以估算觀瀾和光明地產的停車場的真實價值，初始月租為230元/套/月。我們對觀瀾和光明地產中停車場的估價不同，是因為土地使用權剩餘壽命不同。
應用上表中除停車場以外的資產的最高比率23%，我們可以估計兩個物業的整體真實價值。計算結果如圖表34所示。綜上所述，這兩處房產的總價值為14.3億元人民幣或16.32億美元，相當於實際投資額的3.8倍。
截至2018年底，偉祿集團報告的資產淨值為29.32億美元。如果我們以總估值16.32億美元（而不是資產負債表上的77.61億美元）重新報告觀瀾和光明地產，公司的淨資產價值將為-31.96億美元。
智通財經APP獲悉，8月26日，偉祿集團(01196)發佈公告稱，公司董事會強烈反駁Emerson（艾默生）在8月21日發佈的報告中涉及的指控，並認為有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。
艾默生這份沽空報告究竟說了什麼？為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯艾默生報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱艾默生網站。
偉祿集團——偽言巧似簧
在2014年底接管偉祿集團（01196）後，集團控股股東兼董事長林曉輝一直難以維持公司的正常運營。他的計劃涉及在深圳的兩處房產，並以實際投資額的6倍注入公司。隨後，這些房產的收購估值進一步上漲1.7倍，飆升至原成本的16.4倍。這讓他在2018年4月上演了一場價值79億港元的騙局，用自己的垃圾資產充當中小股東，從而保全了自己的面子，但卻將上市公司推到了破產的邊緣。
位於深圳市郊的觀瀾和光明物業主要由零售、商業和辦公室以及一些停車場組成。光明物業的寫字樓估值很低，收益僅為0.7%。這意味著投資回收時間達135年，是租賃場地剩餘使用年限的三倍。
光明物業的商業停車場及觀瀾物業的住宅停車場均不能出售。據說，觀瀾物業的停車場比觀瀾物業所在的偉祿別墅的住宅公寓更值錢。
但更重要的是，林曉輝向公司注入了毫無價值的資產：完工後的商業寫字樓空置了兩年，零售商場只有一家店鋪在營業，觀瀾物業的停車場租出率僅10%，住宅小區的停車場使用率可能只有20%。公司很難通過這些資產來獲取正的現金流。
同樣，在2018年，偉祿集團在中國大陸的廢金屬匯收業務等其它業務的收入增長了近150%，利潤增長了5倍。我們對位於梧州公園的偉祿集團工廠進行了實地考察，結果表明，在中國嚴格的環境法制約下，工廠已經停止運營。2015年-2018年期間，集團來自於中國大陸零部件市場的實際收入僅佔報告的4%。
此次資產收購的資金主要來自於銀行貸款，到目前為止，林曉輝已經獲得了58億港元的現金，但截至2018年底，公司的淨債務為68億港元，佔公司股本的231%。公司的現金只能付得起今明兩年所產生的銀行利息。
還有一些跡象表明偉祿集團篡改的公司的賬目：
- 頻繁更換審計人員(BDO審計了2011-14年的集團賬目，於2015年7月辭任;安永(EY)僅任職了兩年，2017年年中被德勤取代);
- 兩名首席財務官離職，一名於2016年7月離職，另一名於2017年9月離職(就在高資產估值完成後)
- 管理結構不良，只有三名執行董事且關係密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通過借殼上市獲得了上市公司的控制權
我們計算，2018年4月收購的資產價值僅為16億港元。這意味著偉祿集團的淨資產實際為負32億港元。破產是集團的最終下場。
第一部分 偉祿集團的財務欺詐
偉祿集團控股有限公司(偉祿集團)由Cheong Ming Investments Limited改名而來，當時是2014年9月份，就在林曉輝接管集團並擔任董事長大約2至3月之後。
1.1 投資性資產佔總資產的80%
下圖展示了偉祿集團2016-18年按業務細分的收入明細。在六大業務中，商業印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和資產投資(Property investment)是林曉輝接管集團以前的原始業務。汽車零部件(MVP)、金融服務(Financial Services)和EP則是林曉輝設立的新業務。EP業務2018年營收佔比高達70%。
從地域上看，商業印刷、吊牌和金融服務業務在2018年的收入全部來自香港。MVP業務67%的收入來自中國大陸地區，其餘部分來自香港，而房地產投資和EP業務的收入基本上來自大陸地區。
據偉祿集團報告稱，截至2018年底，其總資產為114億港元，其中投資性資產為91億港元，佔總資產比重的80%。在所有持有的資產中，2018年4月收購的觀瀾和光明業務資產佔總資產的68%。
1.2 於香港借殼上市
在過去幾年，偉祿集團的崛起和壯大顯示出大部分與金融欺詐有關的特徵，如下圖。我們將對以下幾大特徵逐個進行闡述。
偉祿集團在香港借殼上市，其核心業務主要是從關聯方處通過收購得來。這些收購包括：
- 2014年，以1900萬港元得價值從偉祿集團執行董事、林曉輝之妻Su Jiaohua手中收購Realord Manureen Securities Limited，該公司在香港從事股票經紀業務;
- 2015年，以2.25億美元購買了位於香港25 Villa Bel-Air的豪華住宅;
- 為參與深圳工業區的改造，分別於2015年和2016年投資9300萬港元和2.82億港元於位於深圳的樟坑徑社區以及茜坑工業區建設兩個工業綜合體;
- 2017年，以4900萬港元收購EP業務60%的股份;
- 2018年，林曉輝夫婦以62.2億元人民幣購得觀瀾和光明業務地產。
1.3 安永(EY)於2017年7月辭去審計師一職
BDO在2011-14年擔任偉祿集團審計師。2015年7月7日，BDO辭去審計師一職，而安永則被任命為集團新審計師。公司聲稱“審計師的輪換有助於增強審計師的獨立性”。僅在兩年後的2017年7月10日，安永因“未能就審計費用達成共識”而辭去審計師一職。
我們都知道，審計師很少會因為費用糾紛而辭任。四大會計師事務所和二線會計師事務所之間有充分的競爭，以確保不會出現小題大做的客戶糾紛。“費用糾紛”幾乎是完全被用作為審計師辭職的一種手段，而不必就可能出現的財務違規行為向監管機構發出警告。
實際上，香港註冊會計師工會在2015年發表的一篇文件中指出：
在許多情況下，費用糾紛被認為是這種變化的原因。有人擔心，某些審計機構一直依賴所謂的費用糾紛來掩蓋這一變化的真正原因。因此，有關上市發行人的潛在重大和基本事項可能不會向投資者和債權人披露，因此市場也不會得到充分的消息。
審計師辭職是偉祿集團存在財務違規行為的一個明顯信號。德勤會計師事務所是目前集團的審計機構。
1.4 集團治理結構不良，財務總監陸續辭職
偉祿集團目前有三名執行董事。除了林曉輝和他的妻子意外，另一位執行董事是懂事長的兄弟林曉東。這很明顯是一個非常糟糕的公司治理結構。
除了這三位執行董事和三位獨立的非執行董事外，公司提到的高管團隊中唯一的成員是財務總監(CFO)。
然而，自2014年以來，已有兩名CFO辭職：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辭去財務總監、公司祕書以及授權代表職位。由Chan Ying Kay接任。
- 僅僅一年後，2017年9月12日，Chan Ying Kay也遞交了上述職位的辭呈。
就像外部審計師辭職一樣，CFO的連續離職也是公司存在重大財務問題的明顯跡象。
1.5 虛假收入和鉅額債務
偉祿集團在2015-18年期間淨利潤虛增10.8倍，從3300萬港元增至3.84億港元。然而，集團每年都出現負的經營現金流。儘管在這四年裡，集團累計睡前利潤為9.79億港元，但公司的經營現金流為負3.79億港元。這主要是因為大部分利潤來自於非現金項目，比如投資資產所產生的公允價值收益。
2018年底，偉祿集團公佈的計息債務為7.67億港元，其中8.21億港元來自其最終控股公司。2019年初，股東貸款部分被銀行貸款所取代。自2014年以來，偉祿集團的淨債務與股本比率穩步上升，到2018年底達到驚人的231%。
第二部分 觀瀾和光明業務資產：荒謬的估值
2018年3月22日，偉祿集團宣佈以62.2億元人民幣從林曉輝夫婦手中收購深圳兩處的資產綜合體——觀瀾和光明業務資產，意味著估值達到了驚人的15.4倍。
幾個簡單的比率告訴我們，林曉輝犯下了非常嚴重的金融罪：1、光明資產的辦公樓收益率低的離譜，只有0.74%;2、觀瀾資產的停車場比住宅單元更貴，有效收益率低得驚人，只有0.07%。
2.1 觀瀾和光明資產概覽
這兩個資產的一般信息如圖7所示。
觀瀾資產屬於偉祿別墅的一部分。別墅總建築面積為230501平方米，其中觀瀾資產僅51039平方米。出售給上市公司的那部分包括零售商場、商業/寫字樓、地下至6樓作商業用途、7至26樓作辦公用途。別墅其餘部分已經移交給當地政府。
光明資產佔地面積為8000平方米，剩餘的12599.44平方米目前處於空置狀態。它由兩棟辦公大樓組成，一棟26層，另一棟4層。
這份收購公告中出現了許多拼寫以及翻譯錯誤，其中一些實際上屬於嚴重的錯誤。例如，偉祿別墅的實際用地面積為32987.14平方米，但在公告中倍定為329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，這兩處資產的估值為62.2億元人民幣。根據收購公告中的估值報告，截至2017年12月31日，估值為64億元人民幣，如圖8所示。
2.2 收購估值高達實際投資額的16.4倍
(1) 賬面價值為實際投資額的6倍，但估價至16.4倍
根據德勤的審計結果，截至2017年12月31日，觀瀾和光明兩個資產的賬面價值為27.35億港元，合計22.78億人民幣。我們的調查結果顯示，這兩處資產的實際成本僅分別為2.84億人民幣和9600萬元人民幣。我們在圖9中列出了這兩處資產的實際投資額、賬面價值和估價。
從圖9中可以看出，賬面價值為實際投資的6倍，股價為16.4倍。是賬面價值倍提前誇大，從而使得估值顯示處更令人滿意的1.7倍升值嗎?從我們在調查財務欺詐方面的經驗來看，林曉輝的目標可能是將這兩處資產以約6倍的原始成本賣給少數股東，因此這兩處資產的賬面價值是偽造出來的。隨後，他可能意識到他可以以更高價賣出(很可能是在銀行和其它“專業顧問”的幫助下)，因此，估價進一步被誇大至賬面價值的1.7倍。
德勤是如何在實際成本3.8億元人民幣的基礎上，註銷賬面價值22.78億人民幣呢?
(2) 觀瀾資產的實際投資額僅為2.84億人民幣(估值的8.6%)
根據建設項目環境影響報告書簡本，偉祿別墅的實際投資金額為10.8億元人民幣。
根據收購公告，偉祿別墅(以下簡稱住宅樓)已於2017年9月以成本價人民幣7.96億元的價格轉讓給當地政府。由此推斷，觀瀾地產的實際投資額僅為2.84億元人民幣(=1080-796)。這僅佔估值的8.6%。
(3)光明物業項目實際投資額僅為9600萬元，佔估值的3.3%
根據偉祿科技園環境保護驗收檢測表(偉祿科技園(即光明物業項目)環境保護檢查監測表)，光明物業項目的實際投資額僅為9600萬元，佔29.2億元估值的3.3%。
總建築面積53973平方米，實際投資額9600萬元(比設計總建築面積多4.8%)，單位成本1779元/平方米，與深圳同類建築成本相當。
2.3 荒謬的“能夠出售”和“直接比較法”
收購公告中的估值報告稱，“我們假定該物業能夠在公開市場上出售……我們使用直接比較法對該物業進行估值”。將這種假設和比較方法應用於停車場是完全荒謬的。
停車場一般可分為商業停車場和住宅停車場。根據收購公告，像光明物業項目這樣的商業停車場通常不會出售，因為它們是商業建築的配套設施之一。那麼深圳的住宅停車場又如何呢?
深圳房地產經紀公司對艾默生表示，多年來，住宅小區幾乎沒有出售停車場。他們表示，居民通常每月花不超過250元人民幣將汽車停放在自己居住的小區。我們的調查人員詢問了觀瀾物業附近的住宅區，並證實了房產中介的描述。
在深圳有兩種類型的住宅停車場——其中大多數是項目審批所需的附屬停車場，以及少量很少被批准的額外停車場。附屬停車場由所有住宅業主共同擁有，不得轉讓。偉祿集團的員工告訴艾默生的調查人員，觀瀾物業的停車場也不會出售。
顯然，對於商業停車場和住宅停車場來說，“該物業能夠出售”的假設都是一派胡言。
收購公告稱，“對於停車場的可比公司，它們是從一個專門從事深圳停車場交易的網站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”從下面的圖表12中可以看出，自2018年年中以來，深圳只有兩個停車場的銷售廣告。樣本如此之少，這種“直接比較法”的意義何在?
2.4 光明辦公樓收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的調查人員對偉祿集團從其控股股東手中收購的兩處房產進行了實地考察。圖表13展示了據傳價值29.2億元的光明物業那破舊的前門。
光明物業隔壁是由海洋王照明科技有限公司開發的海洋王科技樓和研祥智能(02308)開發的研祥智谷。這三個相鄰的項目都建在工業用地上。圖表14顯示了這三個項目的基本資料。
圖表15中的紅框指出了海洋王科技樓和研祥智谷的租賃廣告牌。研祥智谷主要租賃小型翻新辦公室，而海洋王科技樓則提供整棟約9000平方米的單棟毛坯建築租賃。
海洋王科技樓的銷售人員告訴艾默生分析，該建築的租金為每月40元/平方米，但還有協商空間。圖表16是此次談話的英文翻譯記錄。
偉祿集團的一名員工告訴我們，集團也計劃將整棟樓出租，承租人可以自由使用或轉租給其他人。我們相信光明資產的定價將低於海洋王科技樓。
- 人民幣40元/平方米/月是海洋王科技樓的報價，實際成交價格將會更低。
- 光明資產的總建築面積幾乎是海洋王科技樓的6倍，這將進一步壓低租金。
我們有理由假設光明資產的報價要比海洋王科技樓的報價低20%，以32元/平方米/月的租金計算，該資產的收益率為0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明資產的租期為50年，從2009年3月17日至2059年3月16日，餘下的壽命不足40年。按不變的租金率計算，該資產的投資成本收回將達到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩餘使用壽命的三倍以上。
這怎麼可能呢?
2.5 觀瀾停車場的收益率超過公寓的收益率，為0.07%
住宅區屬於公共租賃房屋，在第3.2節中有詳細的闡述。住宅樓宇共有2016個單位，總樓面面積為127040平方米，平均每單位63平方米。根據深圳市福田區政府的公開披露，這些住宅建築的平均售價為人民幣5491元/平方米，意味著每單位的平均價值為人民幣34.6萬(=5494 x 63 / 1000)。
據該估價師稱，一個停車位價值40萬元人民幣，比樓上的一套住宅單元還要貴。還有什麼比這更荒謬的嗎?住在住宅樓裡的人是承租人。為什麼他們願意花40萬元人民幣買一個停車位?
下圖是停車場收費廣告牌，在這裡，停車場的月租位230元人民幣，意味著這次收購的收益率為0.69%。
觀瀾地產共有1012個停車位。一些物業管理人員告訴調查人員，通常約有900個空置停車位。意味著只有大約100個停車位被經常使用，實際使用率約為10%。
考慮到這種低的使用率，所有停車位的實際收益率僅為0.07%。
這完全是瘋了。
第三部分 觀瀾和光明資產：不產生現金流
在第二部分中，我們已經展示了觀瀾和光明資產被控股股東以高出實際投資額15.4倍的價格出售給上市公司。
我們還計算出，此次收購對光明地產辦公樓的估值為0.74%，對觀瀾停車場的估值超過了對那裡一套公寓的估值。
即使這兩處房產位於中國一線城市深圳，它們也很難產生任何有意義的現金流。對於房地產投資者來說，最重要的考慮因素自然是房產的位置。從這個角度來看，觀瀾和光明地產的位置並不理想。
下圖是深圳的地圖，標出了觀瀾和光明資產的位置。深圳主要的商業區是羅湖區、福田區和南山區。以羅湖口岸(至香港)為參照，觀瀾地塊距羅湖口岸31公里，光明地塊距羅湖口岸43公里。
3.1 租賃不斷推遲
觀瀾和光明地產分別於2017年6月和2017年底完工。讓我們回顧一下目前租賃的進展情況:
- 根據2018年3月22日的收購公告，預計2018年第二季度開始租賃兩處物業;
- 根據2018年中期報告，預計2018年下半年，這兩處房產將產生租金收入;
- 根據2018年年度報告，這兩處房產的改造計劃分別於2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度報告還指出，這兩處房產可能在改造後分別於2020年初和2020年末開始運營。
這一改造首次出現在2018年的年度報告中。我們認為，所謂裝修，只是為了掩蓋出租這兩處房產的困難，根本沒有裝修。在1H19的實地調查中，我們沒有發現這兩處物業有任何翻新工程。
如果物業容易出租，而且需要裝修，為什麼不進行裝修?如果一處房產很容易出租，為什麼還要空置兩年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商業需求
觀瀾資產位於偉祿公寓，其住宅為公共租賃房屋，入住率非常低。
根據深圳市保障性住房條例,公共保證住房的形式有廉租房、公租房和經濟適用房。2016年5月，廉租房與公租房合二為一。這些住房是福田區政府提供的公共租賃住房，儘管它們位於龍華區。
根據福田區企業人才住房配售管理辦法，政府已經把住房賣給合格的企業，企業以固定的租金租給員工。企業對此類住房的所有權是有限的，即不能將其轉讓給除政府意外的任何實體。
但偉祿公寓的實際入住率不到20%。我們在2019年上半年的實地調查中證實了這一點。下圖拍攝於晚上8：30左右。顯示樓宇可能的入住率在20%左右。其它樓宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商業物業很難出租出去。無論如何，觀瀾的物業位置不佳，無法吸引非居民前往。偉祿集團正在向市場招商(圖20)。我們在1H19現場調查顯示，只有一家零售商店正在營業(圖21)。
3.3 無現金流的辦公空間
一般來說，辦公樓租賃有兩種方式：（i）將整棟建築批發給第三方使用和/或轉租；以及（ii）將辦公樓中的各個單元零星出租給最終用戶。
觀瀾和光明地產的辦公樓已準備好整體出租，承租人將視情況對其進行修繕。偉祿集團喜歡這種方法，因為它的風險很小。不幸的是，已經有兩年多沒有承租人了，也沒有人知道承租人什麼時候會出現。
偉祿集團會採取第二種方法嗎？這涉及到在將辦公樓投入市場租賃之前對其進行額外投資。這兩處房產的租金收入將不足以補償多年的租賃成本和運營成本。因此，林曉輝在過去兩年中坐以待斃或許是明智之舉，但同時也表明，寫字樓很難產生正的現金流。
觀瀾和光明地產的辦公樓於2017年中後期竣工，但在過去兩年中一直空置。原因很簡單：位置不對，所以租戶很少。由於房東無法充分利用自己的建築，同時完工的鄰近建築也在努力填滿多餘的辦公空間。
與林收穫的大量現金相比（見下文第3.4節），未來幾年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他並不急於把辦公室出租出去。我們在1H19的實地考察期間，在觀瀾和光明地產沒有明顯的辦公空間租賃跡象，而鄰近的辦公樓似乎正在努力出租他們的辦公室。附近辦公樓的租賃人員不知道偉祿雅苑內有辦公樓。他們問我們的調查員，“偉祿雅苑裡有出租辦公室嗎？”
3.4 林曉輝已將57.76億美元現金收入囊中
控股股東林曉輝和他的妻子以79.1億美元的價格將控制觀瀾和光明財產的公司出售給了上市公司，他們慷慨地給予上市公司5.87億美元或7.4%的折扣，並以73.23億美元的總對價將他們的垃圾物業塞給少數股東。
付款分為三部分：現金45.03億美元，完成日期市場價為13.24億美元的股票，本票14.97億美元。如下圖所示，林需要使用現金來清償所有29.77億美元的債務減去26.37億美元應付董事（即董事本人），1.16億美元應付關聯公司（同樣是他們自己），以及2.24億美元應支付給第三方。
忽略了價值13.24億美元的股份對價，我們可以看到，完成後，林收到了42.79億美元（=45.03-2.24）。大約一年後，通過偉祿集團獲得的無擔保銀行貸款全額償還了期票。夫妻倆共從少數股東手中搶走了57.76億美元（=42.79+14.97）。
但當然，上市公司沒有錢購買這些房產（2017年底，它只有6100萬美元的現金和6.34億美元的債務）。因此，各銀行紛紛出手相救，在2018年首次向偉祿集團發放了約53.61億美元的貸款（年末為48.64億美元的長期貸款和4.97億美元的短期貸款），在2019年3月又發放了24億元人民幣，以取代14.92億美元的期票和最終控股公司的某些貸款。
根據2018年年度報告，公司於該年與廣州農村商業銀行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作關係。2018年4月，在收購完成之時，偉祿集團將其直接持有觀瀾和光明地產的公司股份抵押給了廣州農商銀行。大約一年後，林以每股5.12美元的價格購買了2.21億股廣州農商銀行股票，這使他在“H”股中擁有12.2%的股份，或在銀行的全部股本中擁有2.3%的股份。我們懷疑偉祿集團的大部分債務都是由廣州農商銀行提供的。
為什麼任何一家銀行會向偉祿集團借幾十億美元來對付如此糟糕的資產？事實可能非常複雜和有趣。
第四部分 核心業務實際收入低於財報所列示
我們現在將從收益的角度來看偉祿集團。環保（EP）和汽車零件（MVP）部門據說是偉祿集團收入的主要貢獻者，2018年分別為5.71億美元和1.27億美元，佔總收入的70%和16%。
事實上，這兩個部門的收入遠低於偉祿集團所報告的。環保業務的實際收入僅為2018年報告收入的40%。中國大陸的總汽車零件業務的實際收入僅佔2015-18年報告的4%。
4.1 環保分部的兩個非常規事件
偉祿集團於2017年通過收購偉祿環保產業股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司廣西梧州市通寶再生生物材料有限公司60%的股權（與環保公司共同稱為環保集團）。
環保集團的主要業務是在中國大陸拆解廢舊金屬。進口加工後的原材料，包括廢舊銅（HS代號：7404000010）、廢舊鋁（HS代號：7602000010）、廢舊鋼鐵（HS代號：7204490020）（以下簡稱作為廢金屬）。
2018年，在沒有實際經營的情況下，創建了三家子公司（偉祿環保產業公司（深圳）、梧州鋁業和梧州銅業）：（i）每個子公司的實收資本均為零；（ii）三家子公司在2018年沒有任何收入；（iii）它們都沒有被列入2018年年報的主要子公司名單。我們找到的關於這三個實體的唯一信息是，梧州鋁業於2019年3月從梧州市海港金屬有限公司購買了某些資產。通寶和海港均位於梧州市進口再生資源加工園（梧州公園）。
非常規1：自2017年收購以來，偉祿集團從未提及環保產業集團以外的任何其他實體從事環保業務。環保部門的收入應與環保集團的收入相同。 然而，在2018年，環保部門的收入比環保集團的收入超出了8800萬美元。
非常規2：自收購環保集團以來，唯一宣佈的投資計劃是在梧州公園回收和生產鋁錠和銅錠的加工廠。 偉祿集團在其2018年年度報告中表示，該工廠的建設已推遲至2019年下半年。奇怪的是，環保集團投資活動中使用的淨現金在2018年達到了2.09億美元。更奇怪的是，偉祿集團的綜合現金流量表中沒有相應的項目。
4.2 廢金屬進口下跌82％ 但環保集團收入僅下降16％
從上面的圖表2可以看出，環保部門的收入幾乎全部來自中國大陸。因此，環保集團的收入也來自中國大陸。環保公司主要代理國外廢舊物資的採購和轉賣給通寶。通寶的收入應與環保集團的收入相同，因為環保公司的收入將在合併後被抵消。
近年來，中國政府一直致力於環境保護，並收緊了固體廢物的進口。 2018年，廢舊金屬授權進口總量為167萬噸，較2017年的636萬噸下降了74%。從2018年12月31日起禁止進口廢舊金屬。
我們從中國生態環境部固體廢物和化學品管理中心獲得了通寶和海港的廢舊金屬授權進口量。通常，實際進口量約為授權進口量的80%。從下面的圖表25中，我們可以看到，兩家公司去年各自的授權進口都大幅下降。當廢金屬進口下滑82%時，環保集團的收入怎麼可能僅僅收縮16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公園進行了為期一週的現場調查。當時幾乎所有的廢舊金屬加工廠都暫停了運營——整個公園一直非常安靜，通寶也沒有什麼不同。下面的圖表26顯示了通寶的主要入口。在那一週，我們與梧州公園的許多公司進行了交談，他們都向我們確認，由於政府政策的變化，梧州公園的所有工廠，包括通寶和海港，自2018年年中以來都無法正常運行。
4.3 環保集團2018實際收入僅為報告的40%，淨收入僅為17%
下面的圖表27將通寶向中華人民共和國企業信用信息公示系統（ECIS）上報的收入與環保集團財報的收入進行了比較。2018年，通寶向ECIS報告的收入為1.64億元人民幣或1.94億美元，約佔環保集團申報收入的40%。2017年，通寶的ECIS收入為全年收入，而環保集團報告的收入為2017年2月28日（收購日期）至2017年12月31日。在形式上，通寶的實際收入將達到環保集團報告收入的49%。
在淨利潤水平上，這種誇大甚至更為嚴重。在2017年和2018年，通寶分別報告利潤為0美元和800萬美元。2014年和2015年，環保公司淨利潤分別佔通寶的11%和13%。加上環保公司的淨收入，2017年和2018年環保集團的總淨利潤分別為0美元和900萬美元。這意味著只有披露金額的0%和17%。
4.4 汽車零件中國大陸的實際收入僅佔報告收入的4%
偉祿集團沒有報告2015-17年 汽車零件部門的區域收入。但是，如圖表29所示，可以計算此類地區收入。偉祿集團報告稱，2018年汽車零件部門的收入為1.27億美元。在這一數額中，來自中國大陸的收入據說是8500萬美元，而來自香港的收入是4200萬美元。香港汽車零件業務由於租金昂貴於2018年11月停止運營。廣東偉祿汽車零件有限公司是偉祿集團在中國大陸唯一分銷汽車零部件的子公司。從ECIS獲得的收入也在圖表29中列出。
2015年和2018年，廣東汽車零件公司向ECIS報告的收入為零，但其應該有收入分別為6600萬美元和8500萬美元。 2017年，向ECIS報告的收入僅相當於偉祿集團披露的收入的18％。 總體而言，根據ECIS，2015-18年收入僅佔偉祿集團報告的4％。
偉祿集團已表示有意通過其B2B平臺www.1196.com推動汽車零部件業務。2015年5月，公司完全控制了偉祿汽車零部件有限公司及其股東貸款1270萬美元，以擴大電子商務業務。僅僅一年半之後，網站就停止了更新。下面的圖表30顯示了網站的最後一個更新頁面，其中汽車配件在一個不顯眼的渠道。目前，本網站的訪問者將被自動定向到偉祿集團的網站http://www.realord.com.hk/。有什麼理由相信偉祿集團的各種吹牛？
第五部分 財務和估值
在詳細分析和調查了偉祿集團的各項業務後，我們現在可以討論公司的真實收入、資產價值和估值。2018年，其實際收入僅為報告金額的43%左右。今年，我們預計將出現嚴重萎縮，較2018年報告的水平大幅下降87%。
2019年2月，一家香港上市公司在一些商業地產上的長期租賃，與觀瀾地產的商業空間非常相似。為符合《香港財務報告準則》第16號關於“視為取得資產”的規定，本公司採用現值法對物業進行估值。以該估值為基準，我們認為該公司的實際淨資產價值可能為-31.96億美元。
換言之，偉祿集團除了收購控股股東所產生的鉅額債務之外，真的什麼都沒有了，控股股東已經拿到了錢，可以隨時跑路。等待公司的唯一命運是破產。
5.1 收入減少和無法承受的利息負擔
2019年上半年，我們參觀了中國大陸其他幾家偉祿集團的物業。其中，福田區中心卓越時代廣場3306-3310單元（賬面價值9200萬美元）空置。門上用紅色框起來的那張紙是大樓管理公司保安人員每日檢查空置辦公室的記錄。他們告訴我們最後一個租客是在2018年底離開的。
該地產的總建築面積為1019平方米。據物業管理公司人員介紹，該物業租金約280元/平方米/月。年收入約為400萬美元，佔2018年房地產投資收入的21%。
假設空置率持續到年底，而其他投資性房地產的收入保持不變，則2019年的房地產投資收入約為1500萬美元。
在下面的圖表32中，我們比較了偉祿集團2018年報告收入和實際收入，以及我們對2019年的估計。我們計算，該公司去年實現了3.49億美元的收入，僅佔其報告的43%。我們認為，到2019年，該公司可能會實現約1.09億美元的收入，較2018年的報告水平大幅下降87%。
截至2018年底，偉祿集團的有息債務為76.75億美元。根據該公司最新的5.7%的利率，該公司今年的利息支出將達4.37億美元。考慮到今年預期的1.09億美元收入，該集團如何可能履行其利息義務？該公司8.97億美元的現金只能支付今年和明年的銀行利息。
我們在19年上半年進行現場調查後的三個月左右，我們重新審視了觀瀾和光明地產以及本報告中提到的其他相關地產。我們發現，與之前的條件相比，沒有任何實質性變化，例如，卓越時代廣場的物業仍然空置，而觀瀾購物中心仍然只有一家零售店在運營。
卓越時代廣場的銷售人員也告訴我們，那裡的辦公空間售價約為7.5萬元人民幣/平方米。如前所示，光明地產附近的辦公空間租金為40元/平方米/月，相當於卓越時代廣場280元/平方米/月的1/7。通過簡單的推斷，光明地產的辦公空間價值約為10714元/平方米，佔評估價值的21%。
5.2 資產淨值為-31.96億美元
偉祿集團以極高的價格從控股股東Lin手中收購了觀瀾和光明地產，這些資產到底值多少錢？在這裡，我們將利用最近的一筆交易來證明收購時價值5.2萬元人民幣/平方米的物業的真實價值。
2019年2月22日，佳華百貨控股有限公司（00602）簽訂了租賃三處房產的長期協議。根據《香港財務報告準則》第16號，承租人需要將該房屋確認為使用權資產，相關交易被視為承租人對資產的收購。
該前提的對價是固定租賃付款的總現值，折現率為4.9％，相當於佳華商店的增量借款利率。
佳華商鋪租賃的三處房產均位於深圳。其中，觀瀾購物中心與觀瀾地產的商業空間具有高度的可比性。
-兩處房產均位於龍華區觀瀾鎮。觀瀾購物中心距觀瀾物業5公里，位置優於觀瀾物業；
-觀瀾購物中心由兩部分組成，分別於2017年和2018年完工。觀瀾地產於2017年6月竣工；以及
-觀瀾購物中心總建築面積25168平方米，觀瀾地產商業空間16716平方米。
因此，我們認為觀瀾購物中心的估價將為觀瀾地產的商業空間提供有益的參考。觀瀾購物中心的首個月租金為45人民幣/平方米/月，每三年上漲5%。我們對觀瀾地產的商業空間採用相同的租賃結構，我們認為這有利於偉祿集團，儘管有兩個必要的調整：
-觀瀾購物中心租賃期為8年，而觀瀾物業仍有63年的土地使用權；
-偉祿集團最新的長期債務利率為5.7%，我們將其作為估值的貼現率。
因此，觀瀾地產的商業空間價值為11982元/平方米。以3.0%而非5.7%作為折現率，觀瀾地產的商業空間價值為人民幣22159元/平方米，佔收購估值的43%。實際上，5.2萬元人民幣/平方米收購估值僅意味著貼現率只有0.29%。
我們可以估算觀瀾和光明地產的停車場的真實價值，初始月租為230元/套/月。我們對觀瀾和光明地產中停車場的估價不同，是因為土地使用權剩餘壽命不同。
應用上表中除停車場以外的資產的最高比率23%，我們可以估計兩個物業的整體真實價值。計算結果如圖表34所示。綜上所述，這兩處房產的總價值為14.3億元人民幣或16.32億美元，相當於實際投資額的3.8倍。
截至2018年底，偉祿集團報告的資產淨值為29.32億美元。如果我們以總估值16.32億美元（而不是資產負債表上的77.61億美元）重新報告觀瀾和光明地產，公司的淨資產價值將為-31.96億美元。
5.3 估值：破產
毫無疑問，偉祿集團的財務報表存在嚴重的欺詐性，根本不需要進行估值分析。由於公司各部門均無法產生任何有意義的收入，因此偉祿集團可能無法維持其利息支付。把少數股東都搶了，林能拯救偉祿集團嗎？我們懷疑，等待公司的唯一命運就是破產。
（譯者：程翼興、林淼和孔文婕）
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