【深度】揭祕7600億“上市公司+PE”產業併購基金 是餡餅還是陷阱？

<p>熱潮尚未退去，寒意已經到來。“上市公司+PE”產業併購基金的江湖，都在發生著什麼？</p><p>六年前，湖南大康牧業股份有限公司（下稱大康牧業，002505.SZ）宣佈與浙江天堂硅谷股權投資管理集團（下稱天堂硅谷）進行產業合作，雙方擬設立一隻名為“天堂硅谷大康產業發展合夥企業（有限合夥）”的產業併購基金（下稱天堂硅谷大康基金），該基金規模為3億元，存續期5年，用於投資與大康牧業主營業畜牧業相關的企業項目。</p><p>這是A股市場公認的第一隻以“上市公司+PE”模式而設立的產業併購基金，憑藉其在協助上市公司提高併購效率、吸收外部融資減少資金壓力等方面的出色表現，這一模式在資本市場上得到效仿。</p><p>根據界面新聞的不完全統計，最近的兩年時間裡（2015年5月至2017年6月），A股共有410家上市公司參與設立了473只“上市公司+PE”產業併購基金，“畫”出了一個計劃籌資規模累計達7642億元的“大餅”。</p><p>不過，“大餅”並不容易吃到嘴裡。</p><p>眼下，“上市公司+PE”產業併購基金正遭遇尷尬局面，甚至一些基金進展到退出階段時卻糾紛纏身。</p><p></p><h3>7600億的“大餅”</h3><p>2010年以來，證監會先後頒佈的多項政策為“上市公司+PE”產業基金的發展創造了條件。其中，影響比較大的兩條包括：2011年8月1日，證監會頒佈第73號令《關於修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，以“鼓勵上市公司以股權、現金及其他金融創新方式作為兼併重組的支付手段，拓寬兼併重組融資渠道，提高兼併重組效率”；2014年10月24日，證監會發布第109號令《上市公司重大資產重組管理辦法》，第九條明文規定“鼓勵依法設立的併購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等投資機構參與上市公司併購重組”。</p><p>與此同時，IPO環境的改變促使“上市公司+PE”產業併購基金更是成為“雪中炭火”。</p><p>A股歷史上共計出現9次IPO暫停現象，2012年遭遇暫停是時長最久的一次：2012年11月2日，浙江世寶（002703.SZ）發行上市後，證監會展開了一場聲勢浩大的IPO自查與核查運動，A股IPO實質上被停止，暫停時間約14個月。IPO長時間暫停，使得提交材料等待審核的企業堆積，“堰塞湖”成形。相關數據顯示，在此次IPO自查與核查運動期間，排隊等待審核的企業數量已經累積超過800多家。一位業內人士告訴界面新聞，“基金退出的基本方式包括上市、出售以及清算，而上市退出這塊兒以IPO為主，其投資回報率豐厚，吸引力大。不過一旦IPO暫停，不少設計成IPO退出的Pre-IPO基金等多種基金就面臨很大難題。”</p><p>IPO暫停堵塞了不少產業併購基金退出的通道，而“上市公司+PE”產業併購基金的出現，則重新給基金市場注入投資力。“IPO暫停導致不少機構先期投資的大量項目面臨退出難題，包括傳統Pre-IPO等多種投資被迫尋求新的投資方式。”上述業內人士指出，“2013年起，以掌趣科技為代表的一些手遊概念股引發市場熱炒，這些手遊類公司就成為併購基金的重點目標。而隨著2014年、2015年，A股市場步入牛市週期，在賺錢效應的刺激下，各類資產標的均受到熱捧，這類併購基金同時又有上市公司撐腰，其數量也由此激增。”</p><p>界面新聞統計的近兩年樣本顯示，410家上市公司參與設立的473只“上市公司+PE”產業併購基金的總規模為7642.10億元。具體來看，從2015年5月至2017年6月，“上市公司+PE”產業基金平均每個月誕生約18.2只。其中，7個月份新設立的基金數量超過20只（含20只），分佈在2015年5月、7月、12月，2016年3月、4月，以及今年的5月、6月。值得注意的是，在今年5、6月，該類基金數量更是呈現爆發式增長，其當月新設立基金數量分別為39只、37只，這也是近兩年來僅有的單月數量超30只的月份。</p><p>事實上，2017年前四個月，“上市公司+PE”產業併購基金新設立的數量還處於不溫不火的狀態。界面新聞統計的數據顯示，1月至4月，A股“上市公司+PE”產業併購基金單月新設立的數量範圍為12只至19只不等，設立數量幾乎低於平均數。</p><p>界面新聞分析發現，導致“上市公司+PE”產業併購基金在今年5、6月份井噴的主要原因在於，隨著今年監管層面陸續推出再融資新規、減持新規，並加大併購重組審核力度，幾經發酵，“上市公司+PE”產業併購基金重新獲得了投資客的追捧。滬上一位私募人士告訴界面新聞，“再融資新規增加了定增發行的難度，而減持新規則刺激了被併購標的對於現金收購的需求，且通過槓桿，上市公司聯合PE等機構設立的產業併購基金可籌集到大量現金，且對於上市公司而言，這類併購基金的設立既不佔用其過多的日常經營資金，又可提高資金使用效率。”</p><p>界面新聞發現，7600多億元“大餅”的背後，上市公司撒出的“麵粉”比例很低。根據界面新聞的統計，近兩年來，上市公司直接或間接投入的金額累計為1285.24億元，僅佔該類資金計劃籌資總額的17%。</p><p></p><h3>持續六年的熱潮</h3><p>界面新聞統計的數據顯示，17%的自有資金撬動83%的外部融資，這是在“上市公司+PE”產業併購基金中，上市公司所上演的“支點撬地球”槓桿戲碼。近兩年的時間裡，“上市公司+PE”產業併購基金單隻規模小到1000萬元，大到上百億元，而上市公司或其關聯方出資範圍少至1萬元，多至27億元，出資金額佔基金總規模的比例較低。</p><p>槓桿配資是“上市公司+PE”產業併購基金的一個特點，這使得上市公司可以憑藉較少的資金成本“入夥”規模龐大的基金。一個典型案例便是，2016年10月21日，利亞德（300296.SZ）發佈公告稱，其擬出資1.5億元參與投資北京中關村併購母基金投資中心（有限合夥）（下稱併購母基金）。根據公告，併購母基金總規模為122.5億元，主要服務於參與併購母基金的中關村領先企業特定項目或領域的併購。利亞德的出資金額佔基金總規模的比例僅為1.2%。這樣誘人的槓桿配資效果足以使得上市公司趨之若鶩。界面新聞查閱公告時發現，除利亞德外，包括旋極信息（300324.SZ）、立思辰（300010.SZ）、三聚環保（300072.SZ）等8家上市公司均參與到這隻基金當中，每家上市公司出資金額同樣為1.5億元。</p><p>然而，通過槓桿配資以提高上市公司自有資金使用效率並不是“上市公司+PE”產業併購基金唯一的吸引點。在上市公司發佈該類基金的設立公告中，“提升產業鏈整合效率”、“拓展產業佈局”、“藉助專業團隊的經驗”等表述頗為常見，由此看出尋求加碼主業或跨界併購、提高併購效率等都是引發這場“上市公司+PE”產業併購基金熱潮維持六年不衰的重要原因。</p><p>藉助該類產業併購基金，上市公司極易獲得跨界機遇。根據界面新聞的統計，在過去兩年成立的473只“上市公司+PE”產業基金中，共計有199只基金的投資方向踏出上市公司主營業務領域，佔比超過40%。這其中，105只基金的投資方向完全與上市公司主營業務無關，另有94只基金計劃在加碼上市公司主營業務之時同樣預期嘗試其他業務。</p><p>一位不願具名的投資機構負責人在接受界面新聞採訪時認為，“現在上市公司聯合PE等機構成立併購基金的主要目的，第一是擴大上市公司資金的盈利能力。另外，市場上存在很多不成熟的資產，沒有孵化出利潤，需要通過併購基金收購持有之後，經過一段時間孵化產生利潤，注入上市公司。因此，總結來看一個是資金的需求，一個是項目本身的需求，這兩個可能是目前的動因。”</p><p>國內某知名的PE投資機構則從PE立場闡述了其分析原因。該投資機構告訴界面新聞，“股權投資是‘產業+金融’的兩棲資本。當前的中國經濟要‘脫虛向實’，而股權投資機構天然的屬性就是‘虛實結合’，金融和產業的結合。所以，PE機構的資產端業務是深度結合實業，是高度產業化的。這也是不少投資機構在投資的過程中，與優質上市公司合作的原因。”</p><p>過去的兩年裡，這家PE機構曾三度參與了上市公司產業併購基金的設立，三隻基金規模總計30億元。</p><p></p><h3>六成基金“發黴”</h3><p>然而，正當A股市場“上市公司+PE”產業併購基金的大餅越畫越大時，這個餅中的相當一部分麵粉發酵後卻未能進入“烘烤”程序，致使其因長久擱置後“發黴”，成為“殭屍基金”。界面新聞梳理髮現，近兩年來所設立的473只“上市公司+PE”產業併購基金中，共計有293只基金未有實質性的投資進展，佔比接近62%。這些基金目前的狀態分為兩類：公告宣佈成立等待登記備案或是完成登記備案後未有新進展。</p><p>針對“殭屍基金”現象，上述投資機構負責人向界面新聞指出，資產荒是導致該現象產生的一個主要原因。“國內現在幾乎所有的行業都有人涉及，不會出現那些還沒有人進入的行業，這實際上就形成了一個資產荒，即找不到那些符合的標的。而若想進行跨境併購，一般的上市公司做跨境併購時會面臨極高的成本，並沒有能力開展。因此，大量成立的這些併購基金就面臨著有錢也花不出去的狀況。”</p><p>數據也顯示，在過去兩年成立的“上市公司+PE”產業併購基金中，極少數基金在成立之時明確公告會考慮進行境外資產的收購，而大多數的計劃投資標的仍放在境內。</p><p>在界面新聞統計的數據樣本中，考慮進行境外資產收購的基金共計7只，分別為海立美達（002537.SZ）於2015年6月11日公告成立的一隻規模3億元人民幣的海外併購基金、藍帆醫療（002382.SZ）於2015年7月20日公告成立的規模為5億元人民幣的“藍帆巨擎併購基金（有限合夥）”、皇氏集團（002329.SZ）於2015年9月14日公告成立的規模為10.02億元人民幣的“賽領皇氏產業股權投資基金合夥企業”、大康牧業於2015年12月30日公告成立的規模為50億元人民幣的“玖阜農業產業投資合夥企業（有限合夥）”、潮宏基（002345.SZ）於2016年2月2日公告成立的規模為1億元人民幣的“潮尚能圖跨境化妝品品牌併購基金一期（合夥企業）”、有研新材（600206.SH）於2016年2月18日公告設立的首期規模為24.02億元人民幣的“北京星華新材企業併購管理中心（有限合夥）”以及永泰能源（600157.SH）於2016年11月21日公告成立的規模為10億元美元的輔助生殖境外併購基金。</p><p>可實際上，即便上述這些上市公司敢拋出境外收購的雄心，但截至目前已開展收購的僅有永泰能源的輔助生殖境外併購基金。永泰能源聯合境外機構成立的這隻併購基金用於上市公司進行北美、歐洲和東南亞等地區的高成長性境外人工輔助生殖醫療機構和醫療項目的投資。</p><p>對於永泰能源而言，這隻基金可助其實現業務上的跨界。永泰能源的主營業務為電力、煤炭和石化貿易，與這隻基金所瞄準的輔助生殖行業並無交集。2016年，永泰能源遭遇上市以來經營最為困難的一年。該公司2016年年報顯示，其當年度的扣非淨利潤為虧損1.94億元，是該公司上市以來首個主營業務虧損的財年。</p><p>2017年6月30日晚間，永泰能源發佈公告表示，該併購基金併購標的鎖定美國HRC醫療集團輔助生殖項目Lifovum Fertility Management公司51%的股權，併購基金出資1.78億美元。2017年7月17日晚間，永泰能源再度發佈公告宣佈，上述標的股權過戶手續已完成。</p><p>通過跨境併購，永泰能源的估值也進一步提升。在永泰能源宣佈境外併購標的完成過戶後的兩個交易日內，該公司二級市場股價實現大漲。7月18日、19日，永泰能源股價分別上漲2.82%、4.95%。</p><p>一邊是不斷膨脹的基金數量，另一邊卻是不斷壯大的“殭屍基金”隊伍，“上市公司+PE”產業併購基金所展現出的“熱面冷腸”現象引起了交易所的關注。在過去的幾年，交易所對上市公司參與設立併購基金所發出的問詢函不在少數，尤其是對一些有了“上文沒下文”的併購基金，交易所也沒少操心。</p><p>2015年7月9日，中科曙光（603019.SH）發佈公告稱，該公司計劃牽頭並尋找具有一定實力的金融機構聯合組建“曙光數據中國產業併購基金”，投資於雲計算中心項目，以及大數據、雲計算、物聯網、智慧城市等相關產業鏈的上下游公司，該基金首期計劃募資規模為50億元。</p><p>雖然成立公告中指出這隻基金“目前尚處於論證規劃階段，存在較大的不確定性”，但二級市場卻對它進行了瘋狂的追捧。公告發布後的三個交易日，中科曙光連續漲停。</p><p>可與火熱的股價形成鮮明對比的是，11個月過去了，該基金首期計劃募資不但遲遲未實現，2016年6月30日的一則公告又將這隻基金首期計劃募資規模縮水至不低於4億元，此舉引發了上交所的問詢。在問詢函中，上交所針對該基金長時間未取得實質性進展以及首期募資規模前後存在巨大差異等情況進行質疑。</p><p>儘管針對上交所問詢，中科曙光作出迴應。然而界面新聞查詢發現，截至目前，中科曙光尚未發佈有關上述基金新的進展公告。對此，界面新聞聯繫中科曙光證代處，該工作人員表示一切以該公司2016年回覆上交所問詢函的內容為準。隨後，界面新聞針對上述基金目前最新的發展情況進行郵件詢問，截至發稿時仍未收到回覆。</p><p></p><h3>退出之痛</h3><p>如果說絕大多數上市公司因苦於尋找項目，而長時間陷入“發黴”狀態，那麼，即便少數併購基金捕獲優質資產步入退出程序時，其也時常遭遇各類風險。界面新聞在對多位業內人士進行採訪時，“上市公司+PE”產業基金“退出難”幾乎是所有受訪者都會指出的問題。</p><p>界面新聞在整理各家上市公司發佈的基金設立公告時發現，以下幾種方式為“上市公司+PE”產業併購基金常見的退出渠道：標的企業IPO、向第三方進行轉讓、上市公司收購等。其中，上市公司收購是“上市公司+PE”產業基金特有的退出方式。業內人士指出，併購監管趨嚴以及減持新規的出現，使得該類基金寄希望於通過IPO退出的時間成本增加。而一些基金儘管給出上市公司收購的退出方式，但如果踐行該種退出方式，則意味著上市公司要投入更多的收購成本。</p><p>界面新聞發現，在一個完整的以上市公司收購作為退出方式的“上市公司+PE”產業併購基金運行過程中，上市公司需要在兩個環節出錢：第一，併購基金成立時出資；第二，收購項目經過管理和培育實現盈利後，上市公司需要向併購基金收購。然而，由於經過培育環節，上市公司通過併購基金收購標的企業的估值與期初由併購基金收購時的差異很大，這意味著上市公司需付出更高的收購成本。於是，當利益產生衝突時，即便上市公司與合作機構有過退出約定，糾紛仍然避免不了。</p><p>2015年10月7日，大康牧業發佈公告稱，其於近日收到浙江省杭州市中級人民法院送達的《民事案件應訴通知書》和《民事起訴》。這一紙訴狀將旁觀者的視線拉回那隻“上市公司+PE”產業併購基金的“鼻祖”—天堂硅谷大康基金。該基金設計時的退出機制顯示，雙方約定，如果武漢祥和畜牧發展有限公司實現下述收購條件之一，天堂硅谷有權要求大康牧業對併購對象進行收購，大康牧業亦有權要求對併購對象進行收購：一，對併購對象收購後有利於優化大康牧業的財務指標，能夠增加大康牧業主營業務收入人民幣1000萬元以上或淨利潤人民幣400萬元以上；二，預計收購併購對象後對大康牧業協同效應良好、對大康牧業的戰略佈局將會產生積極影響。</p><p>根據約定，若大康牧業在天堂大康硅谷基金收購併購對象後的三年內未能完成對併購對象的收購，硅谷天堂有權要求大康牧業在滿三年後的六個月內按照6141.87萬元的價格完成收購。</p><p>在大康牧業更換實際控制人後，上市公司遲遲未能推進收購事項，於是雙方“對簿公堂”。所幸的是，在保底條款的制約下，雙方最終和解。</p><p>保底條款是上市公司在設立該類產業併購基金中為降低基金運行風險所做上的“保險”。然而，即便上市公司通過各種方式出面擔保，各類難以預計的風險最終還是發生了。</p><p>2016年3月27日，樂視網（300104.SZ）發佈公告稱，其全資子公司北京樂視流媒體廣告有限公司聯合深圳市鑫根投資基金管理有限公司設立深圳市樂視鑫根併購基金投資管理企業（有限合夥）（下稱樂視併購基金），該基金總規模高達100億元，一期規模約48億元。</p><p>根據公告，該基金的投資方向為：“聚焦於樂視生態產業鏈上下游相關標的公司的投資機會，致力於服務樂視生態的成長、推動樂視生態的價值創造，佈局與樂視生態相關的內容產業和領域”。而為了保證該基金的正常，樂視網也發佈了擔保措施：為保證樂視併購基金順利募集資金以及後續業務的順利開展，樂視網聯合關聯方樂視控股（北京）有限公司及實際控制人賈躍亭先生擬在風險可控的前提下為樂視併購基金一期募集資金本金及預期收益提供回購連帶擔保，擔保期限最長不超過五年。</p><p>令人意外的是，自2016年11月起，有關樂視網母公司樂視控股資金鍊斷裂的報道不絕於耳，樂視控股如今“風雨飄搖”，賈躍亭也辭去樂視網董事長職務。在這種背景下，這隻樂視併購基金前途未卜。</p><p>2017年7月5日，作為認購樂視併購基金23億元優先級份額的歌斐創世鑫根基金投資基金的母公司，諾亞財富發表了一份聲明：鑑於目前樂視的情況，為了進一步保證基金資產安全性，我們已經要求該基金管理人暫停新的投資，並推動將基金已投項目加快退出。</p><p>這份聲明同時指出，樂視併購基金目前投資的項目，基本非樂視體系內項目，該基金也尚未全部完成投資。</p><p>“上市公司+PE”併購基金設立的熱潮還在繼續，根據界面新聞的不完全統計，2017年7月，又有40家上市公司先後設立了41只該類基金，這一數量環比6月進一步增長。只不過，A股市場已經理性對待“雷聲大雨點小”的“上市公司+PE”併購基金的題材炒作，能否尋覓到有價值的項目並最終反哺上市公司，才是發揮這類基金價值的渠道。</p>