'化妝品巨頭資生堂成長史：從一間藥房成長為亞洲第一化妝品集團'
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
外國投資者持股比例高達 41%：從股東地域來看，資生堂的日本股東佔比為 59%，外國投資者持股佔比接近 41%，美國投資者持股比例為 26.61%，位居外國投資者持股排名第一，反映出國外投資者資生堂發展的長期看好。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
外國投資者持股比例高達 41%：從股東地域來看，資生堂的日本股東佔比為 59%，外國投資者持股佔比接近 41%，美國投資者持股比例為 26.61%，位居外國投資者持股排名第一，反映出國外投資者資生堂發展的長期看好。
2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥(Masahiko Uotani)，帶領公司實現銷售額的大幅度增長：從福原信三起至今，資生堂已歷經 17 任社長，其中有三位來自福原家族，除魚谷雅彥外其他均由內部培養，內部培養掌舵人一直是日本企業的傳統。2014 年在資生堂業績承壓之時，公司打破了歷史傳統，聘請曾任可口可樂日本公司的總裁兼首席執行官的魚谷雅彥為集團總裁兼首席執行官，反映出資生堂在面臨當前時代競爭的勇敢變革。魚谷雅彥上任後，帶領公司制定了中長期規劃 Vision2020，並在 2015-2017 年實現了銷售額的大幅增長。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
外國投資者持股比例高達 41%：從股東地域來看，資生堂的日本股東佔比為 59%，外國投資者持股佔比接近 41%，美國投資者持股比例為 26.61%，位居外國投資者持股排名第一，反映出國外投資者資生堂發展的長期看好。
2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥(Masahiko Uotani)，帶領公司實現銷售額的大幅度增長：從福原信三起至今，資生堂已歷經 17 任社長，其中有三位來自福原家族，除魚谷雅彥外其他均由內部培養，內部培養掌舵人一直是日本企業的傳統。2014 年在資生堂業績承壓之時，公司打破了歷史傳統，聘請曾任可口可樂日本公司的總裁兼首席執行官的魚谷雅彥為集團總裁兼首席執行官，反映出資生堂在面臨當前時代競爭的勇敢變革。魚谷雅彥上任後，帶領公司制定了中長期規劃 Vision2020，並在 2015-2017 年實現了銷售額的大幅增長。
三. 全球化與中國佈局
3.1 全球化佈局相對保守謹慎，如何適應各地區地緣文化是重要挑戰
全球化是資生堂近年來的一大重要戰略：近年本土業務逐漸飽和，格局穩定，資生堂開始通過資本方式積極拓展海外業務，進一步擴大市場規模和品牌知名度。從增速角度來看，旅遊零售、EMEA 地區和中國為資生堂增速最快的市場，2017 年營收增速分別為 79.34%、36.41%和 22.17%。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
外國投資者持股比例高達 41%：從股東地域來看，資生堂的日本股東佔比為 59%，外國投資者持股佔比接近 41%，美國投資者持股比例為 26.61%，位居外國投資者持股排名第一，反映出國外投資者資生堂發展的長期看好。
2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥(Masahiko Uotani)，帶領公司實現銷售額的大幅度增長：從福原信三起至今，資生堂已歷經 17 任社長，其中有三位來自福原家族，除魚谷雅彥外其他均由內部培養，內部培養掌舵人一直是日本企業的傳統。2014 年在資生堂業績承壓之時，公司打破了歷史傳統，聘請曾任可口可樂日本公司的總裁兼首席執行官的魚谷雅彥為集團總裁兼首席執行官，反映出資生堂在面臨當前時代競爭的勇敢變革。魚谷雅彥上任後，帶領公司制定了中長期規劃 Vision2020，並在 2015-2017 年實現了銷售額的大幅增長。
三. 全球化與中國佈局
3.1 全球化佈局相對保守謹慎，如何適應各地區地緣文化是重要挑戰
全球化是資生堂近年來的一大重要戰略：近年本土業務逐漸飽和，格局穩定，資生堂開始通過資本方式積極拓展海外業務，進一步擴大市場規模和品牌知名度。從增速角度來看，旅遊零售、EMEA 地區和中國為資生堂增速最快的市場，2017 年營收增速分別為 79.34%、36.41%和 22.17%。
日本企業在國際化擴張中相對謹慎保守，資生堂雖然是日本化妝品企業中全球化程度最高的，但日本本土銷售佔比仍有 43%：2017 年資生堂和花王海外業務佔比約為 57%，而日本另外三大化妝品集團花王、高絲和寶麗的海外業務佔比僅為 37%、25%和 8%。我們認為，化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。但在新一輪的國際化競爭中，如何適應全球各地區的地緣和商業文化、滿足不同地區消費者的差異化需求是資生堂這樣的巨頭面臨的重要挑戰。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
外國投資者持股比例高達 41%：從股東地域來看，資生堂的日本股東佔比為 59%，外國投資者持股佔比接近 41%，美國投資者持股比例為 26.61%，位居外國投資者持股排名第一，反映出國外投資者資生堂發展的長期看好。
2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥(Masahiko Uotani)，帶領公司實現銷售額的大幅度增長：從福原信三起至今，資生堂已歷經 17 任社長，其中有三位來自福原家族，除魚谷雅彥外其他均由內部培養，內部培養掌舵人一直是日本企業的傳統。2014 年在資生堂業績承壓之時，公司打破了歷史傳統，聘請曾任可口可樂日本公司的總裁兼首席執行官的魚谷雅彥為集團總裁兼首席執行官，反映出資生堂在面臨當前時代競爭的勇敢變革。魚谷雅彥上任後，帶領公司制定了中長期規劃 Vision2020，並在 2015-2017 年實現了銷售額的大幅增長。
三. 全球化與中國佈局
3.1 全球化佈局相對保守謹慎，如何適應各地區地緣文化是重要挑戰
全球化是資生堂近年來的一大重要戰略：近年本土業務逐漸飽和，格局穩定，資生堂開始通過資本方式積極拓展海外業務，進一步擴大市場規模和品牌知名度。從增速角度來看，旅遊零售、EMEA 地區和中國為資生堂增速最快的市場，2017 年營收增速分別為 79.34%、36.41%和 22.17%。
日本企業在國際化擴張中相對謹慎保守，資生堂雖然是日本化妝品企業中全球化程度最高的，但日本本土銷售佔比仍有 43%：2017 年資生堂和花王海外業務佔比約為 57%，而日本另外三大化妝品集團花王、高絲和寶麗的海外業務佔比僅為 37%、25%和 8%。我們認為，化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。但在新一輪的國際化競爭中，如何適應全球各地區的地緣和商業文化、滿足不同地區消費者的差異化需求是資生堂這樣的巨頭面臨的重要挑戰。
為了更好地開展國際化業務，資生堂開始採取全球經營化的體制：資生堂在全球每個中心，都設立了一個母公司，每個中心公司都有自己的決策權，以便於可以快速決策。當地的 CEO 由當地享有盛名的著名職業經理人來擔任，本地化策略使得整體公司銷售額可以實現增長。2020 年公司目標在日本、中國、EMEA、美國、旅遊零售和亞太地區分別實現營收 4900 億日元、2040 億日元、1430 億日元、1380 億日元、1110 億日元和 770 億日元。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
外國投資者持股比例高達 41%：從股東地域來看，資生堂的日本股東佔比為 59%，外國投資者持股佔比接近 41%，美國投資者持股比例為 26.61%，位居外國投資者持股排名第一，反映出國外投資者資生堂發展的長期看好。
2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥(Masahiko Uotani)，帶領公司實現銷售額的大幅度增長：從福原信三起至今，資生堂已歷經 17 任社長，其中有三位來自福原家族，除魚谷雅彥外其他均由內部培養，內部培養掌舵人一直是日本企業的傳統。2014 年在資生堂業績承壓之時，公司打破了歷史傳統，聘請曾任可口可樂日本公司的總裁兼首席執行官的魚谷雅彥為集團總裁兼首席執行官，反映出資生堂在面臨當前時代競爭的勇敢變革。魚谷雅彥上任後，帶領公司制定了中長期規劃 Vision2020，並在 2015-2017 年實現了銷售額的大幅增長。
三. 全球化與中國佈局
3.1 全球化佈局相對保守謹慎，如何適應各地區地緣文化是重要挑戰
全球化是資生堂近年來的一大重要戰略：近年本土業務逐漸飽和，格局穩定，資生堂開始通過資本方式積極拓展海外業務，進一步擴大市場規模和品牌知名度。從增速角度來看，旅遊零售、EMEA 地區和中國為資生堂增速最快的市場，2017 年營收增速分別為 79.34%、36.41%和 22.17%。
日本企業在國際化擴張中相對謹慎保守，資生堂雖然是日本化妝品企業中全球化程度最高的，但日本本土銷售佔比仍有 43%：2017 年資生堂和花王海外業務佔比約為 57%，而日本另外三大化妝品集團花王、高絲和寶麗的海外業務佔比僅為 37%、25%和 8%。我們認為，化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。但在新一輪的國際化競爭中，如何適應全球各地區的地緣和商業文化、滿足不同地區消費者的差異化需求是資生堂這樣的巨頭面臨的重要挑戰。
為了更好地開展國際化業務，資生堂開始採取全球經營化的體制：資生堂在全球每個中心，都設立了一個母公司，每個中心公司都有自己的決策權，以便於可以快速決策。當地的 CEO 由當地享有盛名的著名職業經理人來擔任，本地化策略使得整體公司銷售額可以實現增長。2020 年公司目標在日本、中國、EMEA、美國、旅遊零售和亞太地區分別實現營收 4900 億日元、2040 億日元、1430 億日元、1380 億日元、1110 億日元和 770 億日元。
3.2 資生堂中國業務：機遇和挑戰並存
資生堂在中國的業務發展經歷了三個階段：
階段一：進口代理。1981 年，資生堂首先通過設立辦事處的方法把日本國內的產品輸送到中國，在部分國有的百貨商店（北京飯店、友誼商店等）開始現場銷售資生堂化妝品。1983 年,資生堂與北京的麗源公司簽署技術合作協議,首次合作生產和銷售日化產品，以北京麗源公司“華姿”品牌代理銷售資生堂產品。
階段二：本土化策略為主導。1991 年資生堂和北京麗源公司共同籌資組建了中日合資資生堂麗源化妝品有限公司，由之前的進口銷售，開始轉變為在中國本土生產銷售化妝品，同時開發面向中國市場的專有品牌。1998 年資生堂又合資成立了上海卓多姿中信化妝品有限公司。為了更好的研發針對中國市場的產品，2002 年 4 月資生堂在北京成立了資生堂(中國)研究開發中心有限公司。2003 年，資生堂成立了100%全資子公司——資生堂（中國）投資有限公司。
階段三：國際化+本土化相結合。2017 年，資生堂集團中國地區總部成立，領導資生堂（中國）投資、資生堂麗源、資生堂香港、上海卓多姿中信和資生堂(中國)研究開發中心 5 個分公司共 9000 餘名員工共同發展在中國的 20 餘個國際化品牌和 3 箇中國專屬品牌。渠道建設方面，目前資生堂的進口產品只進入高級百貨店，以保持高端的品牌形 象，而像歐珀萊、泊美、悠萊等會選擇進入百貨店、專賣店與化妝品 專營店等多個渠道，以覆蓋更廣的消費者群體。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
外國投資者持股比例高達 41%：從股東地域來看，資生堂的日本股東佔比為 59%，外國投資者持股佔比接近 41%，美國投資者持股比例為 26.61%，位居外國投資者持股排名第一，反映出國外投資者資生堂發展的長期看好。
2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥(Masahiko Uotani)，帶領公司實現銷售額的大幅度增長：從福原信三起至今，資生堂已歷經 17 任社長，其中有三位來自福原家族，除魚谷雅彥外其他均由內部培養，內部培養掌舵人一直是日本企業的傳統。2014 年在資生堂業績承壓之時，公司打破了歷史傳統，聘請曾任可口可樂日本公司的總裁兼首席執行官的魚谷雅彥為集團總裁兼首席執行官，反映出資生堂在面臨當前時代競爭的勇敢變革。魚谷雅彥上任後，帶領公司制定了中長期規劃 Vision2020，並在 2015-2017 年實現了銷售額的大幅增長。
三. 全球化與中國佈局
3.1 全球化佈局相對保守謹慎，如何適應各地區地緣文化是重要挑戰
全球化是資生堂近年來的一大重要戰略：近年本土業務逐漸飽和，格局穩定，資生堂開始通過資本方式積極拓展海外業務，進一步擴大市場規模和品牌知名度。從增速角度來看，旅遊零售、EMEA 地區和中國為資生堂增速最快的市場，2017 年營收增速分別為 79.34%、36.41%和 22.17%。
日本企業在國際化擴張中相對謹慎保守，資生堂雖然是日本化妝品企業中全球化程度最高的，但日本本土銷售佔比仍有 43%：2017 年資生堂和花王海外業務佔比約為 57%，而日本另外三大化妝品集團花王、高絲和寶麗的海外業務佔比僅為 37%、25%和 8%。我們認為，化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。但在新一輪的國際化競爭中，如何適應全球各地區的地緣和商業文化、滿足不同地區消費者的差異化需求是資生堂這樣的巨頭面臨的重要挑戰。
為了更好地開展國際化業務，資生堂開始採取全球經營化的體制：資生堂在全球每個中心，都設立了一個母公司，每個中心公司都有自己的決策權，以便於可以快速決策。當地的 CEO 由當地享有盛名的著名職業經理人來擔任，本地化策略使得整體公司銷售額可以實現增長。2020 年公司目標在日本、中國、EMEA、美國、旅遊零售和亞太地區分別實現營收 4900 億日元、2040 億日元、1430 億日元、1380 億日元、1110 億日元和 770 億日元。
3.2 資生堂中國業務：機遇和挑戰並存
資生堂在中國的業務發展經歷了三個階段：
階段一：進口代理。1981 年，資生堂首先通過設立辦事處的方法把日本國內的產品輸送到中國，在部分國有的百貨商店（北京飯店、友誼商店等）開始現場銷售資生堂化妝品。1983 年,資生堂與北京的麗源公司簽署技術合作協議,首次合作生產和銷售日化產品，以北京麗源公司“華姿”品牌代理銷售資生堂產品。
階段二：本土化策略為主導。1991 年資生堂和北京麗源公司共同籌資組建了中日合資資生堂麗源化妝品有限公司，由之前的進口銷售，開始轉變為在中國本土生產銷售化妝品，同時開發面向中國市場的專有品牌。1998 年資生堂又合資成立了上海卓多姿中信化妝品有限公司。為了更好的研發針對中國市場的產品，2002 年 4 月資生堂在北京成立了資生堂(中國)研究開發中心有限公司。2003 年，資生堂成立了100%全資子公司——資生堂（中國）投資有限公司。
階段三：國際化+本土化相結合。2017 年，資生堂集團中國地區總部成立，領導資生堂（中國）投資、資生堂麗源、資生堂香港、上海卓多姿中信和資生堂(中國)研究開發中心 5 個分公司共 9000 餘名員工共同發展在中國的 20 餘個國際化品牌和 3 箇中國專屬品牌。渠道建設方面，目前資生堂的進口產品只進入高級百貨店，以保持高端的品牌形 象，而像歐珀萊、泊美、悠萊等會選擇進入百貨店、專賣店與化妝品 專營店等多個渠道，以覆蓋更廣的消費者群體。
本土化策略中較為成功的案例——歐珀萊：
歐珀萊是資生堂專門為中國女性設計並只在中國市場銷售的化妝品。在資生堂開拓中國市場時，在恰當的時機推出了本土化的歐珀萊品牌，致力於打造高端的品牌形象，擁有較為成熟的高檔化妝品消費群體。歐珀萊一開始就定位在中國生產的所有合資化妝品中最高檔的位置，在營銷中與資生堂緊密相連，在渴望美麗、希望時尚的許多中國女性消費者心中，歐珀萊就是資生堂。
主要定位百貨專櫃渠道：在全國 34 個城市設立逾 1000 家專櫃、18家直營店，在全中國超千家百貨店歐珀萊專櫃和五大 EC 渠道發售。
本土化策略中遇到較大挑戰的案例——泊美&悠萊：
泊美：泊美是資生堂針對中國市場推出的大眾化品牌，主打天然，植物概念。在低線城市，這類沒有明顯形象和信息露出的產品，迅速被本土品牌的專櫃淹沒，2015 年泊美在多個省份都有不同程度的下滑。
悠萊：主打 D-氨基酸技術應用的護膚品牌，其餘產品系列缺乏亮點，主要通過 CS 渠道，渠道競爭激烈，面對快速變化的市場沒有及時反應，導致部分 CS 渠道的代理商和專營店結束了與悠萊的合作關係。
我們認為，資生堂專為中國市場推出的泊美和悠萊遇到較大挑戰的原因可能歸於以下三個方面：① 中國化妝品中低端市場競爭激烈，在下沉渠道和觸達低線城市消費者時國產品牌更有優勢；②資生堂對自身品牌的管理一般採取“品牌分生”策略，泊美和悠萊並未如歐珀萊一樣署名資生堂，而是獨立經營，獨立發展，因此在大眾市場缺乏品牌形象辨識度。③ 作為跨國公司，資生堂很難對中國不斷變化的市場、消費者價值和購買行為做出及時高效的迴應。
一代時勢造一代英雄，電商和 CS 渠道是當前中國化妝品行業渠道的核心商業變量，也是海外化妝品巨頭較不熟悉和較難下沉的渠道。日本的成功發展經驗，在中國的一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到下沉的困難。
目前中國化妝品行業渠道中電商佔比已經超過 23%：中國 80、90、00 後成長於中國互聯網爆發之時，隨著這批新消費者成為美妝消費的主力人群，電商渠道高速成長為化妝品行業中的重要渠道。因此，在中國電商已經成為化妝品銷售的兵家必爭之地。電商是中國商業核心的差異變量，是與海外化妝品市場差異巨大的點，也是中國本土品牌逆襲的利器。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
外國投資者持股比例高達 41%：從股東地域來看，資生堂的日本股東佔比為 59%，外國投資者持股佔比接近 41%，美國投資者持股比例為 26.61%，位居外國投資者持股排名第一，反映出國外投資者資生堂發展的長期看好。
2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥(Masahiko Uotani)，帶領公司實現銷售額的大幅度增長：從福原信三起至今，資生堂已歷經 17 任社長，其中有三位來自福原家族，除魚谷雅彥外其他均由內部培養，內部培養掌舵人一直是日本企業的傳統。2014 年在資生堂業績承壓之時，公司打破了歷史傳統，聘請曾任可口可樂日本公司的總裁兼首席執行官的魚谷雅彥為集團總裁兼首席執行官，反映出資生堂在面臨當前時代競爭的勇敢變革。魚谷雅彥上任後，帶領公司制定了中長期規劃 Vision2020，並在 2015-2017 年實現了銷售額的大幅增長。
三. 全球化與中國佈局
3.1 全球化佈局相對保守謹慎，如何適應各地區地緣文化是重要挑戰
全球化是資生堂近年來的一大重要戰略：近年本土業務逐漸飽和，格局穩定，資生堂開始通過資本方式積極拓展海外業務，進一步擴大市場規模和品牌知名度。從增速角度來看，旅遊零售、EMEA 地區和中國為資生堂增速最快的市場，2017 年營收增速分別為 79.34%、36.41%和 22.17%。
日本企業在國際化擴張中相對謹慎保守，資生堂雖然是日本化妝品企業中全球化程度最高的，但日本本土銷售佔比仍有 43%：2017 年資生堂和花王海外業務佔比約為 57%，而日本另外三大化妝品集團花王、高絲和寶麗的海外業務佔比僅為 37%、25%和 8%。我們認為，化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。但在新一輪的國際化競爭中，如何適應全球各地區的地緣和商業文化、滿足不同地區消費者的差異化需求是資生堂這樣的巨頭面臨的重要挑戰。
為了更好地開展國際化業務，資生堂開始採取全球經營化的體制：資生堂在全球每個中心，都設立了一個母公司，每個中心公司都有自己的決策權，以便於可以快速決策。當地的 CEO 由當地享有盛名的著名職業經理人來擔任，本地化策略使得整體公司銷售額可以實現增長。2020 年公司目標在日本、中國、EMEA、美國、旅遊零售和亞太地區分別實現營收 4900 億日元、2040 億日元、1430 億日元、1380 億日元、1110 億日元和 770 億日元。
3.2 資生堂中國業務：機遇和挑戰並存
資生堂在中國的業務發展經歷了三個階段：
階段一：進口代理。1981 年，資生堂首先通過設立辦事處的方法把日本國內的產品輸送到中國，在部分國有的百貨商店（北京飯店、友誼商店等）開始現場銷售資生堂化妝品。1983 年,資生堂與北京的麗源公司簽署技術合作協議,首次合作生產和銷售日化產品，以北京麗源公司“華姿”品牌代理銷售資生堂產品。
階段二：本土化策略為主導。1991 年資生堂和北京麗源公司共同籌資組建了中日合資資生堂麗源化妝品有限公司，由之前的進口銷售，開始轉變為在中國本土生產銷售化妝品，同時開發面向中國市場的專有品牌。1998 年資生堂又合資成立了上海卓多姿中信化妝品有限公司。為了更好的研發針對中國市場的產品，2002 年 4 月資生堂在北京成立了資生堂(中國)研究開發中心有限公司。2003 年，資生堂成立了100%全資子公司——資生堂（中國）投資有限公司。
階段三：國際化+本土化相結合。2017 年，資生堂集團中國地區總部成立，領導資生堂（中國）投資、資生堂麗源、資生堂香港、上海卓多姿中信和資生堂(中國)研究開發中心 5 個分公司共 9000 餘名員工共同發展在中國的 20 餘個國際化品牌和 3 箇中國專屬品牌。渠道建設方面，目前資生堂的進口產品只進入高級百貨店，以保持高端的品牌形 象，而像歐珀萊、泊美、悠萊等會選擇進入百貨店、專賣店與化妝品 專營店等多個渠道，以覆蓋更廣的消費者群體。
本土化策略中較為成功的案例——歐珀萊：
歐珀萊是資生堂專門為中國女性設計並只在中國市場銷售的化妝品。在資生堂開拓中國市場時，在恰當的時機推出了本土化的歐珀萊品牌，致力於打造高端的品牌形象，擁有較為成熟的高檔化妝品消費群體。歐珀萊一開始就定位在中國生產的所有合資化妝品中最高檔的位置，在營銷中與資生堂緊密相連，在渴望美麗、希望時尚的許多中國女性消費者心中，歐珀萊就是資生堂。
主要定位百貨專櫃渠道：在全國 34 個城市設立逾 1000 家專櫃、18家直營店，在全中國超千家百貨店歐珀萊專櫃和五大 EC 渠道發售。
本土化策略中遇到較大挑戰的案例——泊美&悠萊：
泊美：泊美是資生堂針對中國市場推出的大眾化品牌，主打天然，植物概念。在低線城市，這類沒有明顯形象和信息露出的產品，迅速被本土品牌的專櫃淹沒，2015 年泊美在多個省份都有不同程度的下滑。
悠萊：主打 D-氨基酸技術應用的護膚品牌，其餘產品系列缺乏亮點，主要通過 CS 渠道，渠道競爭激烈，面對快速變化的市場沒有及時反應，導致部分 CS 渠道的代理商和專營店結束了與悠萊的合作關係。
我們認為，資生堂專為中國市場推出的泊美和悠萊遇到較大挑戰的原因可能歸於以下三個方面：① 中國化妝品中低端市場競爭激烈，在下沉渠道和觸達低線城市消費者時國產品牌更有優勢；②資生堂對自身品牌的管理一般採取“品牌分生”策略，泊美和悠萊並未如歐珀萊一樣署名資生堂，而是獨立經營，獨立發展，因此在大眾市場缺乏品牌形象辨識度。③ 作為跨國公司，資生堂很難對中國不斷變化的市場、消費者價值和購買行為做出及時高效的迴應。
一代時勢造一代英雄，電商和 CS 渠道是當前中國化妝品行業渠道的核心商業變量，也是海外化妝品巨頭較不熟悉和較難下沉的渠道。日本的成功發展經驗，在中國的一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到下沉的困難。
目前中國化妝品行業渠道中電商佔比已經超過 23%：中國 80、90、00 後成長於中國互聯網爆發之時，隨著這批新消費者成為美妝消費的主力人群，電商渠道高速成長為化妝品行業中的重要渠道。因此，在中國電商已經成為化妝品銷售的兵家必爭之地。電商是中國商業核心的差異變量，是與海外化妝品市場差異巨大的點，也是中國本土品牌逆襲的利器。
CS 渠道是在中國複雜的城市層級中，下沉能力最強的渠道，也是跨國公司最難做好的渠道：商超和百貨渠道門檻較高，扣點較高，渠道下沉能力有限。與商超和百貨不同，CS 渠道具有低門檻、複製速度快、下沉能力強等優勢。根據最新的行政區域劃分，我國有 34 個省、334 個地級市、2851 個縣級市和近 4 萬個鄉，CS 渠道仍是面對複雜的城市層級擴張空間最大的渠道。但是由於 CS 渠道具有極高的分散化和本土化特徵，對於渠道經驗的積累有較高的門檻，跨國企業想要理解國內各地的商業文化，和各類經銷商渠道商完成高效及時的溝通反饋和對接並非易事。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
外國投資者持股比例高達 41%：從股東地域來看，資生堂的日本股東佔比為 59%，外國投資者持股佔比接近 41%，美國投資者持股比例為 26.61%，位居外國投資者持股排名第一，反映出國外投資者資生堂發展的長期看好。
2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥(Masahiko Uotani)，帶領公司實現銷售額的大幅度增長：從福原信三起至今，資生堂已歷經 17 任社長，其中有三位來自福原家族，除魚谷雅彥外其他均由內部培養，內部培養掌舵人一直是日本企業的傳統。2014 年在資生堂業績承壓之時，公司打破了歷史傳統，聘請曾任可口可樂日本公司的總裁兼首席執行官的魚谷雅彥為集團總裁兼首席執行官，反映出資生堂在面臨當前時代競爭的勇敢變革。魚谷雅彥上任後，帶領公司制定了中長期規劃 Vision2020，並在 2015-2017 年實現了銷售額的大幅增長。
三. 全球化與中國佈局
3.1 全球化佈局相對保守謹慎，如何適應各地區地緣文化是重要挑戰
全球化是資生堂近年來的一大重要戰略：近年本土業務逐漸飽和，格局穩定，資生堂開始通過資本方式積極拓展海外業務，進一步擴大市場規模和品牌知名度。從增速角度來看，旅遊零售、EMEA 地區和中國為資生堂增速最快的市場，2017 年營收增速分別為 79.34%、36.41%和 22.17%。
日本企業在國際化擴張中相對謹慎保守，資生堂雖然是日本化妝品企業中全球化程度最高的，但日本本土銷售佔比仍有 43%：2017 年資生堂和花王海外業務佔比約為 57%，而日本另外三大化妝品集團花王、高絲和寶麗的海外業務佔比僅為 37%、25%和 8%。我們認為，化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。但在新一輪的國際化競爭中，如何適應全球各地區的地緣和商業文化、滿足不同地區消費者的差異化需求是資生堂這樣的巨頭面臨的重要挑戰。
為了更好地開展國際化業務，資生堂開始採取全球經營化的體制：資生堂在全球每個中心，都設立了一個母公司，每個中心公司都有自己的決策權，以便於可以快速決策。當地的 CEO 由當地享有盛名的著名職業經理人來擔任，本地化策略使得整體公司銷售額可以實現增長。2020 年公司目標在日本、中國、EMEA、美國、旅遊零售和亞太地區分別實現營收 4900 億日元、2040 億日元、1430 億日元、1380 億日元、1110 億日元和 770 億日元。
3.2 資生堂中國業務：機遇和挑戰並存
資生堂在中國的業務發展經歷了三個階段：
階段一：進口代理。1981 年，資生堂首先通過設立辦事處的方法把日本國內的產品輸送到中國，在部分國有的百貨商店（北京飯店、友誼商店等）開始現場銷售資生堂化妝品。1983 年,資生堂與北京的麗源公司簽署技術合作協議,首次合作生產和銷售日化產品，以北京麗源公司“華姿”品牌代理銷售資生堂產品。
階段二：本土化策略為主導。1991 年資生堂和北京麗源公司共同籌資組建了中日合資資生堂麗源化妝品有限公司，由之前的進口銷售，開始轉變為在中國本土生產銷售化妝品，同時開發面向中國市場的專有品牌。1998 年資生堂又合資成立了上海卓多姿中信化妝品有限公司。為了更好的研發針對中國市場的產品，2002 年 4 月資生堂在北京成立了資生堂(中國)研究開發中心有限公司。2003 年，資生堂成立了100%全資子公司——資生堂（中國）投資有限公司。
階段三：國際化+本土化相結合。2017 年，資生堂集團中國地區總部成立，領導資生堂（中國）投資、資生堂麗源、資生堂香港、上海卓多姿中信和資生堂(中國)研究開發中心 5 個分公司共 9000 餘名員工共同發展在中國的 20 餘個國際化品牌和 3 箇中國專屬品牌。渠道建設方面，目前資生堂的進口產品只進入高級百貨店，以保持高端的品牌形 象，而像歐珀萊、泊美、悠萊等會選擇進入百貨店、專賣店與化妝品 專營店等多個渠道，以覆蓋更廣的消費者群體。
本土化策略中較為成功的案例——歐珀萊：
歐珀萊是資生堂專門為中國女性設計並只在中國市場銷售的化妝品。在資生堂開拓中國市場時，在恰當的時機推出了本土化的歐珀萊品牌，致力於打造高端的品牌形象，擁有較為成熟的高檔化妝品消費群體。歐珀萊一開始就定位在中國生產的所有合資化妝品中最高檔的位置，在營銷中與資生堂緊密相連，在渴望美麗、希望時尚的許多中國女性消費者心中，歐珀萊就是資生堂。
主要定位百貨專櫃渠道：在全國 34 個城市設立逾 1000 家專櫃、18家直營店，在全中國超千家百貨店歐珀萊專櫃和五大 EC 渠道發售。
本土化策略中遇到較大挑戰的案例——泊美&悠萊：
泊美：泊美是資生堂針對中國市場推出的大眾化品牌，主打天然，植物概念。在低線城市，這類沒有明顯形象和信息露出的產品，迅速被本土品牌的專櫃淹沒，2015 年泊美在多個省份都有不同程度的下滑。
悠萊：主打 D-氨基酸技術應用的護膚品牌，其餘產品系列缺乏亮點，主要通過 CS 渠道，渠道競爭激烈，面對快速變化的市場沒有及時反應，導致部分 CS 渠道的代理商和專營店結束了與悠萊的合作關係。
我們認為，資生堂專為中國市場推出的泊美和悠萊遇到較大挑戰的原因可能歸於以下三個方面：① 中國化妝品中低端市場競爭激烈，在下沉渠道和觸達低線城市消費者時國產品牌更有優勢；②資生堂對自身品牌的管理一般採取“品牌分生”策略，泊美和悠萊並未如歐珀萊一樣署名資生堂，而是獨立經營，獨立發展，因此在大眾市場缺乏品牌形象辨識度。③ 作為跨國公司，資生堂很難對中國不斷變化的市場、消費者價值和購買行為做出及時高效的迴應。
一代時勢造一代英雄，電商和 CS 渠道是當前中國化妝品行業渠道的核心商業變量，也是海外化妝品巨頭較不熟悉和較難下沉的渠道。日本的成功發展經驗，在中國的一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到下沉的困難。
目前中國化妝品行業渠道中電商佔比已經超過 23%：中國 80、90、00 後成長於中國互聯網爆發之時，隨著這批新消費者成為美妝消費的主力人群，電商渠道高速成長為化妝品行業中的重要渠道。因此，在中國電商已經成為化妝品銷售的兵家必爭之地。電商是中國商業核心的差異變量，是與海外化妝品市場差異巨大的點，也是中國本土品牌逆襲的利器。
CS 渠道是在中國複雜的城市層級中，下沉能力最強的渠道，也是跨國公司最難做好的渠道：商超和百貨渠道門檻較高，扣點較高，渠道下沉能力有限。與商超和百貨不同，CS 渠道具有低門檻、複製速度快、下沉能力強等優勢。根據最新的行政區域劃分，我國有 34 個省、334 個地級市、2851 個縣級市和近 4 萬個鄉，CS 渠道仍是面對複雜的城市層級擴張空間最大的渠道。但是由於 CS 渠道具有極高的分散化和本土化特徵，對於渠道經驗的積累有較高的門檻，跨國企業想要理解國內各地的商業文化，和各類經銷商渠道商完成高效及時的溝通反饋和對接並非易事。
我們預計未來資生堂在中國化妝品市場的主戰場仍在高端領域。資生堂將自身在中國市場的關鍵戰略定義為：（1）突出“日本製造”概念，保持高端品牌的業務，如 SHISEIDO，ClédePeauBeauté，IPSA；（2）佈局三、四線城市，利用集團協同效應，增加主要銷售櫃檯；（3）加強數字營銷和電商營銷。此外，結合公司過去數十年在中國高端和大眾市場成與敗的經驗，我們認為未來資生堂在中國化妝品的主戰場仍在高端領域。
五.總結：
資生堂分析
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872 年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”， ⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。推薦珀萊雅，建議關注上海家化、御家匯和拉芳家化。
概況
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在 20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。
此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”，⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20 年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前，電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。
一. 資生堂：源於日本，目標制勝全球的國際化妝品集團
1.1 發展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團
融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872 年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經“至哉坤元，萬物資生”。公司於 1949 年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍佈全球近百家子公司，營收突破 1 萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美髮等業務的國際巨頭。
資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。
2014 年公司制定了 6 年的中長期戰略“VISION2020”：公司將 2015 年-2017 年的戰略定位為“重組事業基礎”，致力於徹底解決日本國內及海外各企業的結構性問題。2017 年已經將原計劃於 2020 年達成的 1 萬億日元銷售目標提前達成，營業利潤也實現了既往最佳業績。目前公司計劃 2020年實現銷售額超 1.2 萬億日元、營業利潤超 1,200 億日元、淨資產收益率（ROE）超 14%。
1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一
2017 年全球化妝品行業市場規模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 2587 億美元增長至 4649 億美元，近 14 年複合增速為 4.28%。從市場結構來看，2003-2017 年，全球化妝品行業高端和大眾市場佔比基本穩定，其中高端市場佔比為 27%-29%，大眾市場佔比為 71%-73%，大眾市場規模是高端市場規模的 2.4-2.7 倍。
2017 年全球化妝品行業 CR10 合計佔比為 44.9%：歐萊雅是全球市佔率排名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市佔率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業。2017 年全球高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市佔率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市佔率排名第三，市場份額為 6.3%，是高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業。
2017 年日本化妝品行業市場規模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據Euromonitor 數據，2003-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業的市場規模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結構來看，日本化妝品行業的高端市場佔比高於全球。2003-2017 年，日本化妝品行業高端市場佔比為 42%-45%，大眾市場佔比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規模基本平分天下。
以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現在本國市場的絕對主導：日本戰後，化妝品行業曾經也經歷了崇洋媚外的階段，但是日本本土品牌憑藉更符合本土文化的定位、獨具匠心的產品和強大的渠道和營銷能力，在本土市場實現了從崛起到主導的發展。2017 年日本化妝品行業CR10 中 7 家為本土企業，外國企業僅有 3 家。
2017 年日本高端化妝品行業 CR10 合計佔比為 63.9%，資生堂佔比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4均為日本本土企業，合計佔比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市佔率排名第一的公司，市場份額接近 20%。
1.3 市值覆盤：經歷經濟週期檢驗，業績驅動市值增長
1955 年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的 3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP 增速 10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；②1975-1991，GDP 增速5%~10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；③1992 年至今，泡沫經濟破滅，GDP 增速-3%~3%，國民更看重商品性價比。
1992 年日本泡沫經濟破滅後，最直接的影響就是資產價格的嚴重縮水。1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產回報率不斷下降。1992 年日經 22 指數曾經高達 23000 點以上，泡沫經濟破滅後，日經 225指數迅速跌破 2 萬點，在 1992年到 2012年“失去的 20年間”，日經225指數曾一路下行至 8000點附近，直到 2013年起才開始上行趨勢，在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。
泡沫經濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經 225 指數有非常明顯的超額收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 日元附近，這 26 年間，在日經 225 指數一路下行之後又重新回到 1992 年水平的情況下，資生堂市值逆勢實現 5 倍左右的增長，超額收益顯著。
1992-2017年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日元，營業利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元同比增長 18.20%；營業利潤為 804 億日元，同比增長 119%；淨利潤為227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產商譽減值的一次性影響）；調整淨利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。
近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研發費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用率下降 2.55pct 至 66.57%，研發費用率上升 0.26pct 至 2.41%。
業績增長是泡沫經濟破滅後驅動資生堂市值增長的主要因素：泡沫經濟破滅至今，資生堂的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均在 20x-40x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中位數為 32x。
二. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一
2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略
資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。
秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。
高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5倍，營收佔比從 43％增加到 53％。未來3 年公司將繼續強化“高端優先戰略”，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌 SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現超越市場的增長。
明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。例如SHISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014 年 9 月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年曆史，歷經 8 次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位於“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采採保溼露和光采日間防護乳/霜。
① 高端化妝品 2017 年實現營收 4221億日元，同比+19%，收入佔比 42%， 14-17 年 CAGR 為 16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Clé de Peau Beauté為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17年 CAGR 分別為 15%和 33%。
② 香水 2017年實現營收 1106 億日元，同比+59%，佔收入比重為 11%， 14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIE SAAB 、DOLCE&GABBANA 、ZADIG&VOLTARE 、narcisor odriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權或經營權授權後展開銷售。其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現營收 500 億日元。
資生堂在護膚、彩妝和防晒類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續 11 年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收超過 500億日元，14-17年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續 15 年獲得日本防晒類化妝品銷售額第一的品牌。
③ 大眾化妝品 2017 年實現營收 3015 億日元，同比+8%，佔收入比重為30%，14-17 年 CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數最多的事業部，包括17個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等，還有為中國量身定製的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業部最主力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯一防晒專業品牌，產品連續 15 年日本防晒類化妝品銷售額第一。
④ 個人護理 2017年實現營收 905 億日元，同比+11%，佔收入比重為 9%，14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24。此外，專業美髮沙龍用產品 2017 年實現營收 503 億日元，同比+4%，收入佔比5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業務 2017 年實現營收 302 億日元，收入佔比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。
2.2 研發：140 年來不斷創新，開創眾多里程碑式的研究成果
自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果，並由此誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發售日本首款基於西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發日本首款防晒霜“Uviolin”，1971 年領先於其他公 司率先發 售敏感肌 膚專用化妝品“EVENESE”系列，1993 年開發抗皺•視黃醇配合製劑，在日本國內推出首款含視黃醇的化妝品等。
皮膚基礎研究方面：①美白研究是資生堂最具優勢的領域之一，“熊果苷”和“穩定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發的被全世界廣泛使用的美白成分。②抗老化研究方面，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變長，並發現“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。③美肌研究方面，資生堂首次發現肌膚紋理紊亂是由於乾燥，並找到了可以在乾燥環境下抑制角質層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。
原料開發方面：資生堂針對同時擁有保溼成分與油分兩種功能的全新原料進行了開發並最終生產出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保溼成分和油分的優點，被廣泛應用於資生堂的多種化妝品中。
藥劑開發方面：資生堂獨創了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地抑制黑色素的過量生成。這項開發起始有 50 名技術人員參與，共耗時 10年以上。自 2004年投入市場以來，4MSK 經歷了長時間的考驗，如今已經成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、歐洲等國家和地區取得了專利。
面對市場的變化，資生堂並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對於個性化產品有著更強烈的追求，資生堂推出了一款能夠實現護膚個性化定製的全新護膚系統“Optune”。“Optune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數據和環境數據，通過獨家算法計算出的護膚類型數據發送到專用設備，由設備進行分析後，能夠提供最適合用戶當下狀態的美容精華液和乳液。
對於爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化妝品“紅色蜜露”在研發之初，開發者東京帝國大學教授長井長義博士就希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質。一百年來，資生堂仍在不斷改進紅色蜜露的配方，如今產品已經更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經歷100 年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。
憑藉行業領先的研發嗅覺與實力，資生堂不斷創造高品質、高功能、安全的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創造新的價值，還將在人工皮膚、頭髮和皮膚再生以及高級美容護理等新領域創造新的價值。到 2020 年，公司預計研發人員將增加到 1500 人，研發費用率將超過 3%。此外，為實現世界級水平的研究開發能力的最大化，2018 年12 月公司在橫濱·未來港 21 區設立全球創新中心並投入運營。
2.3 渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店
資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：The Ginza 為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有銷售地 點都 選擇在 每座 城市 最豪華 、最 高檔 的地區 。定 位高 端的SHISEIDO 選擇各大百貨專櫃為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍佈日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。
藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。
日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店；商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。
日本電商渠道並不凶猛，佔比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不凶猛的原因為：①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。② 日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。
免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為 40%，百貨渠道佔比 30%，藥妝店佔比約 10%，一般零售店佔比 10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為 10%。資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。
2.4 營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值
我們認為，化妝品是一個通過為女性“創造夢想”來銷售產品的行業，營銷投入就是這個“創造夢想”的過程。能夠對創造出的價值提出好的提案並很好的將其傳達出來是資生堂的一大優勢。自 1916 年資生堂設計部成立以來，就一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，資生堂在全球約有 2 萬名美容顧問擔任美容專業人士，與個人消費者建立密切關係，傳遞品牌價值。
代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，資生堂也一直選擇簽約一線演員和明星來擔任品牌代言人。例如旗下 CPB 品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區品牌大使，2018 年初簽約奧斯卡獎提名女演員 Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018 年 9 月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具 有吸引力的“夢想”。
2014-2017 年資生堂的成本結構變化中，品牌營銷費用率由 23.2%上升1.2pct 至 24.4%，品牌開發&技術研發費率由 3.8%上升 1.6pct 至 5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。而在資生堂的 VISION2020 戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計 2017-2020 年將品牌營銷費用率由 24.4%提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
2.5 供應鏈：全球佈局高效生產，加大國內工廠投資主推“日本製造”
資生堂一直積極推進全球技術網點的整備，確保實現在全球範圍內的穩定、高效生產：除了日本國內的大阪工廠、掛川工廠、久喜工廠，資生堂還在中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐洲、美國擁有 9 個研究開發中心及 13 個生產據點。海外研究中心致力於針對當地消費者的皮膚需求及化妝習慣進行研究，開發具有當地特色的產品，並不斷向世界各地的消費者提供安全高品質的產品及服務。
主推日本製造，2018-2020 年資生堂計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠：近年來，高品質的日本製造產品備受訪日消費者追捧，資生堂敏銳地把握到了訪日遊客高漲的需求，計劃在東京北部的櫪木縣新建一座生產工廠，同時提高大阪府西部一工廠的產能至當前兩倍。櫪木縣的新工廠預計於 2019 年建成投產，將為本土市場生產中端商品。大阪工廠預計於 2020年投產，將為本土和海外顧客提供高端產品。
2.6 公司治理：職業經理人管理，董事會監督的現代化集團
資生堂股權結構分散，無實際控制人，目前公司前 10 大股東累計持股比例為 42.93%：從資生堂股權結構來看，創始福原家族並非其實際控制人，公司已經完全是職業經理人管理，由董事會監督的現代化集團。這或許與第一任社長福原信三的管理理念有關，資生堂上市後，福原信三規定福原家族不濫用權力、不屈服權勢，避免家族勢力介入公司經營。
外國投資者持股比例高達 41%：從股東地域來看，資生堂的日本股東佔比為 59%，外國投資者持股佔比接近 41%，美國投資者持股比例為 26.61%，位居外國投資者持股排名第一，反映出國外投資者資生堂發展的長期看好。
2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥(Masahiko Uotani)，帶領公司實現銷售額的大幅度增長：從福原信三起至今，資生堂已歷經 17 任社長，其中有三位來自福原家族，除魚谷雅彥外其他均由內部培養，內部培養掌舵人一直是日本企業的傳統。2014 年在資生堂業績承壓之時，公司打破了歷史傳統，聘請曾任可口可樂日本公司的總裁兼首席執行官的魚谷雅彥為集團總裁兼首席執行官，反映出資生堂在面臨當前時代競爭的勇敢變革。魚谷雅彥上任後，帶領公司制定了中長期規劃 Vision2020，並在 2015-2017 年實現了銷售額的大幅增長。
三. 全球化與中國佈局
3.1 全球化佈局相對保守謹慎，如何適應各地區地緣文化是重要挑戰
全球化是資生堂近年來的一大重要戰略：近年本土業務逐漸飽和，格局穩定，資生堂開始通過資本方式積極拓展海外業務，進一步擴大市場規模和品牌知名度。從增速角度來看，旅遊零售、EMEA 地區和中國為資生堂增速最快的市場，2017 年營收增速分別為 79.34%、36.41%和 22.17%。
日本企業在國際化擴張中相對謹慎保守，資生堂雖然是日本化妝品企業中全球化程度最高的，但日本本土銷售佔比仍有 43%：2017 年資生堂和花王海外業務佔比約為 57%，而日本另外三大化妝品集團花王、高絲和寶麗的海外業務佔比僅為 37%、25%和 8%。我們認為，化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。但在新一輪的國際化競爭中，如何適應全球各地區的地緣和商業文化、滿足不同地區消費者的差異化需求是資生堂這樣的巨頭面臨的重要挑戰。
為了更好地開展國際化業務，資生堂開始採取全球經營化的體制：資生堂在全球每個中心，都設立了一個母公司，每個中心公司都有自己的決策權，以便於可以快速決策。當地的 CEO 由當地享有盛名的著名職業經理人來擔任，本地化策略使得整體公司銷售額可以實現增長。2020 年公司目標在日本、中國、EMEA、美國、旅遊零售和亞太地區分別實現營收 4900 億日元、2040 億日元、1430 億日元、1380 億日元、1110 億日元和 770 億日元。
3.2 資生堂中國業務：機遇和挑戰並存
資生堂在中國的業務發展經歷了三個階段：
階段一：進口代理。1981 年，資生堂首先通過設立辦事處的方法把日本國內的產品輸送到中國，在部分國有的百貨商店（北京飯店、友誼商店等）開始現場銷售資生堂化妝品。1983 年,資生堂與北京的麗源公司簽署技術合作協議,首次合作生產和銷售日化產品，以北京麗源公司“華姿”品牌代理銷售資生堂產品。
階段二：本土化策略為主導。1991 年資生堂和北京麗源公司共同籌資組建了中日合資資生堂麗源化妝品有限公司，由之前的進口銷售，開始轉變為在中國本土生產銷售化妝品，同時開發面向中國市場的專有品牌。1998 年資生堂又合資成立了上海卓多姿中信化妝品有限公司。為了更好的研發針對中國市場的產品，2002 年 4 月資生堂在北京成立了資生堂(中國)研究開發中心有限公司。2003 年，資生堂成立了100%全資子公司——資生堂（中國）投資有限公司。
階段三：國際化+本土化相結合。2017 年，資生堂集團中國地區總部成立，領導資生堂（中國）投資、資生堂麗源、資生堂香港、上海卓多姿中信和資生堂(中國)研究開發中心 5 個分公司共 9000 餘名員工共同發展在中國的 20 餘個國際化品牌和 3 箇中國專屬品牌。渠道建設方面，目前資生堂的進口產品只進入高級百貨店，以保持高端的品牌形 象，而像歐珀萊、泊美、悠萊等會選擇進入百貨店、專賣店與化妝品 專營店等多個渠道，以覆蓋更廣的消費者群體。
本土化策略中較為成功的案例——歐珀萊：
歐珀萊是資生堂專門為中國女性設計並只在中國市場銷售的化妝品。在資生堂開拓中國市場時，在恰當的時機推出了本土化的歐珀萊品牌，致力於打造高端的品牌形象，擁有較為成熟的高檔化妝品消費群體。歐珀萊一開始就定位在中國生產的所有合資化妝品中最高檔的位置，在營銷中與資生堂緊密相連，在渴望美麗、希望時尚的許多中國女性消費者心中，歐珀萊就是資生堂。
主要定位百貨專櫃渠道：在全國 34 個城市設立逾 1000 家專櫃、18家直營店，在全中國超千家百貨店歐珀萊專櫃和五大 EC 渠道發售。
本土化策略中遇到較大挑戰的案例——泊美&悠萊：
泊美：泊美是資生堂針對中國市場推出的大眾化品牌，主打天然，植物概念。在低線城市，這類沒有明顯形象和信息露出的產品，迅速被本土品牌的專櫃淹沒，2015 年泊美在多個省份都有不同程度的下滑。
悠萊：主打 D-氨基酸技術應用的護膚品牌，其餘產品系列缺乏亮點，主要通過 CS 渠道，渠道競爭激烈，面對快速變化的市場沒有及時反應，導致部分 CS 渠道的代理商和專營店結束了與悠萊的合作關係。
我們認為，資生堂專為中國市場推出的泊美和悠萊遇到較大挑戰的原因可能歸於以下三個方面：① 中國化妝品中低端市場競爭激烈，在下沉渠道和觸達低線城市消費者時國產品牌更有優勢；②資生堂對自身品牌的管理一般採取“品牌分生”策略，泊美和悠萊並未如歐珀萊一樣署名資生堂，而是獨立經營，獨立發展，因此在大眾市場缺乏品牌形象辨識度。③ 作為跨國公司，資生堂很難對中國不斷變化的市場、消費者價值和購買行為做出及時高效的迴應。
一代時勢造一代英雄，電商和 CS 渠道是當前中國化妝品行業渠道的核心商業變量，也是海外化妝品巨頭較不熟悉和較難下沉的渠道。日本的成功發展經驗，在中國的一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到下沉的困難。
目前中國化妝品行業渠道中電商佔比已經超過 23%：中國 80、90、00 後成長於中國互聯網爆發之時，隨著這批新消費者成為美妝消費的主力人群，電商渠道高速成長為化妝品行業中的重要渠道。因此，在中國電商已經成為化妝品銷售的兵家必爭之地。電商是中國商業核心的差異變量，是與海外化妝品市場差異巨大的點，也是中國本土品牌逆襲的利器。
CS 渠道是在中國複雜的城市層級中，下沉能力最強的渠道，也是跨國公司最難做好的渠道：商超和百貨渠道門檻較高，扣點較高，渠道下沉能力有限。與商超和百貨不同，CS 渠道具有低門檻、複製速度快、下沉能力強等優勢。根據最新的行政區域劃分，我國有 34 個省、334 個地級市、2851 個縣級市和近 4 萬個鄉，CS 渠道仍是面對複雜的城市層級擴張空間最大的渠道。但是由於 CS 渠道具有極高的分散化和本土化特徵，對於渠道經驗的積累有較高的門檻，跨國企業想要理解國內各地的商業文化，和各類經銷商渠道商完成高效及時的溝通反饋和對接並非易事。
我們預計未來資生堂在中國化妝品市場的主戰場仍在高端領域。資生堂將自身在中國市場的關鍵戰略定義為：（1）突出“日本製造”概念，保持高端品牌的業務，如 SHISEIDO，ClédePeauBeauté，IPSA；（2）佈局三、四線城市，利用集團協同效應，增加主要銷售櫃檯；（3）加強數字營銷和電商營銷。此外，結合公司過去數十年在中國高端和大眾市場成與敗的經驗，我們認為未來資生堂在中國化妝品的主戰場仍在高端領域。
五.總結：
資生堂分析
資生堂是亞洲第一的化妝品集團，經歷日本經濟週期檢驗，在日本本國力抗歐美勁敵實現崛起，體現出較大的投資價值：公司起源於 1872 年日本的第一家西式藥店，如今已發展為營收突破 1 萬億日元，在日本高端化妝品市場市佔率接近 20%的化妝品巨頭。從資本市場表現來看，泡沫經濟破滅至今，公司市值相對日經 225 指數有明顯超額收益，P/E 大多時候在20x-40x，業績是驅動市值增長的主要因素。資生堂成功的經驗非常值得我國本土化妝品企業借鑑，我們總結為六大維度。
①品牌端實施自身培育為主+明星口碑產品+高端優先策略，②研發端開創眾多引領時代的“美白”、“防晒”、“抗皺”研究成果。公司具有強大的自有品牌創造能力，旗下 40 餘個品牌中銷售額在 100~500 億日元的有 10 個以上，高端優先是近年來的重要策略。公司曾開發日本首款美白化妝水和首款防晒霜，對爆款單品也非常擅長迭代升級。面對市場變化，公司並未沉溺於過去的成績，而是用最快的速度和先進的技術做出反應。
③渠道端高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍佈免稅店及藥妝店，④營銷端品牌建設一直引領日本廣告設計界。“貴婦級”品牌 CPB 將所有銷售地點選擇在最豪華、最高檔的地區。大眾品牌 ELIXIR、Maquillage 等則在各大藥妝店、免稅店中有強大的鋪貨能力。能夠對創造出的價值很好的傳達是資生堂另一優勢，公司設計部一直引領日本的宣傳、廣告及設計界。此外，公司在全球約有 2 萬名美容顧問，與消費者建立密切關係。公司計劃 2017-2020 年將品牌營銷費用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。
⑤供應鏈端全球化佈局高效生產，近年加大日本工廠投資主推“日本製造”， ⑥公司治理方面採用職業經理人管理，董事會監督的現代化管理。資生堂在全球擁有多個研究開發中心及生產據點，近年來主推日本製造，18-20年計劃投資 1300 億日元在日本新建工廠。公司股權結構分散，外國投資者持股比例高達 41%，無實際控制人。2014 年公司迎來首位外部 CEO 魚谷雅彥，帶領公司實現銷售額的大幅度增長。
全球化佈局相對保守謹慎，中國地區複雜的城市層級為公司渠道下沉帶來挑戰：公司目前日本營收佔比仍有 43%。日本的成功經驗在中國一二線城市能夠得到一些成功，但是遇到和日本國情相差較大、層級複雜的中國的三四線城市，難免會遇到困難。資生堂中國本土化策略中較為成功的品牌為歐珀萊，挑戰較大的為泊美和悠萊。我們認為未來資生堂在中國的主戰場仍在高端領域。
化妝品是與地緣文化和商業文化息息相關的消費品，一代時勢造就一代英雄，未來我國本土化妝品集團的誕生值得期待：資生堂當年能夠力抗歐美勁敵，實現對本國市場的主導，是因為其更加符合日本本土文化。當前電商和複雜的下沉渠道是中國商業最核心的差異變量，我們認為本土品牌有望憑藉針對中國市場的創新產品和在電商與下沉渠道的優勢，分享國內千億級化妝品盛宴。推薦珀萊雅，建議關注上海家化、御家匯和拉芳家化。
市場潛在風險
化妝品消費增速放緩：若國內宏觀經濟發生進一步波動，經濟增長持續放緩，我國社會消費品零售總額亦可能出現增速持續放緩，消費者對化妝品的消費能力也可能受到影響。
產品質量風險：化妝品雖然是一種安全風險較低的時尚類消費品，但如果採購的原材料出現質量問題，且在生產過程中未能檢測出相關問題，消費者使用可能誘發過敏或其他不適現象，從而對行業和企業造成不利影響。
能否準確把握市場潮流和消費者偏好變化趨勢的風險：化妝品銷售受消費者品味和偏好不斷變化的影響，要求企業能不斷開發出適銷對路的產品。因此行業面臨不能充分了解市場需求信息、提高研發設計能力，引致的不能準確把握市場潮流和消費者偏好變化趨勢的風險。(End)
參考資料源：國金證券研究院