經濟觀察報 黃一帆/文
江南春的自信緣於其縝密商業邏輯與價值判斷，即使其處於事件關口。對此，投資者是否“買單”？這是一個問題。
6月16日晚間，分眾傳媒發佈關於兩大股東將清倉式減持公告，兩大股東擬拋售市值超150億元。該則消息在次日資本市場引起軒然大波。上述消息刺激下，分眾傳媒在6月19日開盤後跳水逼近跌停，成交當日收盤於13.06元/股。雖然其後四個交易日連續小幅反彈，但未能收復19日“失地”，截至6月23日最新收盤價為13.45元/股。
經濟觀察報注意到，上述兩位股東均是在公司私有化時入圍，後來通過借殼七喜控股實現上市，同時不在董事會中佔據席位，屬於財務投資者。鎖定承諾早在2015年12月29日就已經完成，所獲得回報也已十分豐厚。
多位市場人士告訴經濟觀察報，解禁期到了進行減持非常正常，而且由於減持新規規定，分眾當前面臨減持拋售壓力並非強烈。更為關鍵是心理壓力，即為“百億拋壓懸頂”的達摩克里斯之劍。就此，分眾傳媒內部人士解釋稱，“此次減持均為財務投資者出於自身的投資決策，方源資本和中信資本的減持原因為其公司資金需要。”而出此減持公告則是出於本次減持新規的要求。
實際上，令市場對本次清倉式減持憂慮的更深原因在於——對分眾公司業績的憂慮。在手機和互聯網無處不在的年代，分眾傳媒賴以生存的樓宇廣告是否還能負擔起如今A股超1000億的估值？
無論是股價過高還是公司模式，從某種層面上，對於如今市值已達千億的分眾掌舵人江南春來說，都是他正在面對的。
解禁事件發生後，分眾傳媒董事長江南春接受了經濟觀察報獨家專訪，詳解分眾傳媒在當下的經營邏輯及投資者當下關切。
肇因：股價跳水 拋壓懸頂
6月16日晚間，分眾傳媒公告了第二大股東 Power Star Holdings (HongKong) Limited（下稱 Power Star（HK））和第五大股東Gio2 Hong Kong Holdings Limited (下稱Gio2（HK）)的減持計劃，兩大股東將自公告之日起3個交易日後6個月內，以大宗交易、集中競價或協議轉讓的方式分別減持所持有的分眾傳媒股份不超過6.48億股和5.91億股，即不超過分眾傳媒總股本的7.41%和6.77%。根據6月19日的收盤價計算，兩大股東共持有12.39億股，減持市值合計162億元。
經濟觀察報注意到，2017年一季報顯示，Power Star（HK）和Gio2（HK）持有分眾傳媒的股份比例分別為7.41%和6.77%。因此本次減持可謂清倉。
此外，一季報中十大股東持股變動來看，二股東Power Star（HK）持股比例從8.60%降到7.41%，三股東Glossy City（HK）持股比例從7.62%降到6.94%，Gio2（HK）和Giovanna Investment（HK）持股比例均從7.40%降到6.77%。
上述股東包括本次減持的主角“Power Star（HK）和Gio2（HK）”均參與分眾傳媒當年私有化。
2005年，分眾傳媒在美國上市，2012年其獲取私有化要約，2013年完成私有化。當年私有化分眾設計了多層架構。Giovanna Parent Limited（下稱Parent）牽頭，以每份ADS(美國存托股)27.50美元的價格收購分眾傳媒全部流通股。收購價對應的市值約為37億美元。
該方案則由 Giovanna Parent Limited最初由凱雷集團和方源資本共同出資設立，引入中信資本後，三方各持有33.33%的GGH股份。以後又引入多家機構，Parent的股東包括江南春、凱雷亞洲、中信資本、光大控股、復星國際、鼎暉投資、方源資本等。
2013年6月分眾傳媒註冊於開曼群島的境外控股母公司Focus Me-dia Holding Limited（FMHL）私有化完成。兩年後，2015年2月份，分眾傳媒的VIE架構拆除完成。同年12月中旬，FMHL由於當時分眾傳媒的“Plan B計劃”七喜控股發佈公告稱，分眾傳媒借殼七喜控股的重組獲得證監會通過。
而由此，江南春控制的Media Management、中信資本的Power Star（HK）、復星國際的 Glossy City（HK）、凱雷的Giovanna Investment（HK）、方源資本的Gio2（HK）成為分眾前五大股東。
有媒體計算稱，按照6月20日收盤價格13.27/股計算，本次清倉式減持股東可賺的120多億元回報，關於收益問題經濟觀察報未就此時向方源資本求證，而分眾方面則表示不便告知。
不過從當年分眾傳媒在納斯達克退市時26.46億美元成長至A股的1162億元，其參與私有化股東的回報也可見一斑。
同時，經濟觀察報注意到此前，方源資本曾和分眾傳媒共同成立過體育基金，如若真的減持，“不看好分眾”，是否該基金會產生問題呢？分眾方面人士告訴經濟觀察報，“此次減持不會對分眾方源體育基金造成影響，基金仍將正常運作，在體育消費領域展開投資。”
此外，經濟觀察報注意到，上述股東在分眾傳媒借殼上市時所獲對價股份已在2015年12月29日履行完畢。同批已解禁還包括HGPL T1 (HK);CEL Media (HK);Flash (HK)。
第一時間的江南春
減持事件發生後，江南春在第一時間接受經濟觀察報獨家專訪。他說，“相比於互聯網廣告，分眾傳媒抓住了電梯這一主流人群的核心場景，電梯是城市的基礎設施，代表著四個關鍵詞：主流人群、必經、高頻、低干擾，而這些正是今天引爆品牌最核心以及最稀缺的資源。”
而就股東減持而言本身，“到解禁期解禁是非常正常的事，”多位市場投資者告訴經濟觀察報。
部分投資者較為擔心的是，在如今媒體環境發生鉅變的情況下，分眾賴以生存的這一核心場景“電梯樓宇”是否能夠承擔起千億市值。
從公司年報上看，公司業績繼續增長，淨利潤依舊保持較快增速。2016年公司實現扣除增值稅後營業收入102.1億元，首次突破百億大關，同比增長 18.38%。歸屬於上市公司股東的淨利潤44.5億元，同比增長31.34%。歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤36.3億元，同比增長18.32%。經營活動產生的現金流量淨額48.0 億元，同比增長82.48%。
但是，有投資者的疑問在於，“分眾傳媒主營業務是電梯樓宇廣告，而移動互聯網時代，移動廣告卻對樓宇廣告起著一定的替代作用。簡單說，人們看手機的時間多了，而關注電梯及戶外廣告的時間就少了”。
從財報類項來看的確如此，根據公司2016年年報顯示，樓宇媒體營收78.47億，同比增長12.99%，低於公司總營收18.38%的增速。其業務佔比也在縮小，收入比例從2015年80.50%降到2016年的76.83%。
不過，收入佔比的減少和相比公司總營收增速的放緩等，可能不意味著樓宇電視陷入瓶頸。從數據上看，主要是由於影院媒體業務的增長。2016年，影院媒體業務共實現扣除增值稅後營業收入20.4 億元，同比增長51.06%。其在總收入中的佔比為20.02%，較上年在總收入的佔比15.69% 有顯著提升。
“移動互聯網時代信息太多，媒體太多，選擇太多，從品牌傳播的角度看，往往沒有選擇就是最好的選擇。”江南春這樣論述電梯媒體存在價值的理由。
問題是如今手機非常普及，受眾真的“沒有選擇”嗎？江南春此前在知乎上曾迴應過網友的類似觀點。電梯媒體為什麼還有存在的價值？為何受眾沒有選擇？答案是因為“沒網”。
江南春表示，“智能手機對分眾的業務有影響但總體有限。首先它對框架電梯海報幾乎沒有影響，目前3G、4G信號覆蓋沒有那麼好，70%、80%的公寓樓電梯一關門，基本上都沒有3G、4G信號，就是隻有兩塊海報陪著你。另外對電影院也沒有太大的影響，電影院燈一黑開始放廣告，很少有人說利用這些空檔抓緊玩手機的。”
不過，他也表示，在這其中只有樓宇電視受到了一些影響，原來在電梯口看手機的人大概只有10%左右，這幾年數據一直在25％—30％。
從客戶上名單上，不乏出現阿里、騰訊、京東、滴滴等諸多品牌。互聯網企業投放分眾背後其實也可以一定程度上回答問題。
年報數據顯示，截至2016年末，自營樓宇屏幕媒體約為22.5萬臺，覆蓋全國約90多個城市和地區，加盟樓宇屏幕媒體約1.1萬臺，覆蓋31個城市和地區。截至2016年末，自營框架平面媒體約115.8萬個，覆蓋全國48個城市，外購合作框架平面媒體覆蓋61個城市，約32.8萬塊媒體版位。
興業證券分析師丁婉貝表示，公司在樓宇視頻和框架媒體的市佔率分別高達95%和70%，壟斷地位無可撼動，公司收入增速即是行業增速。2011年起互聯網廣告爆發引起行業低迷，但隨著廣告主對線下廣告重新認識，加之阿里騰訊等新經濟公司投放增加，2015-16 年行業景氣度反轉；由於廣告主認識和新經濟公司成長的現狀可持續，行業景氣度維持不變，保證公司業績穩定增長。
“競爭始終存在，並未更加激烈”
上述券商分析師提及的壟斷式地位，對於分眾來說的意義在哪兒？這需要聯合分眾近年增長的新業務影院媒體業務來看。
此前已經提到，2016年分眾影院媒體業務共實現扣除增值稅後營業收入 20.4 億元，同比增長51.06%。其在總收入中的佔比為20.02%，較上年在總收入的佔比15.69%有顯著提升。
不過，有投資者表示，雖然影院業務增長較快，但其毛利卻維持在60%左右，相對於樓宇媒體來說少了將近13個百分點。而且毛利低，說明院線競爭較為激烈。
興業分析師分析稱，映前廣告競爭關鍵在於渠道的把控能力，分眾優勢在於通過先發掌握大量資源，晶茂傳媒爆發僅次於分眾，銀幕資源量也排第二，影時尚優勢在於萬達院線的強大，而樂幕優勢在於二三線城市；影時尚、樂幕作為影院系，與其他院線有天然障礙，而相比分眾，晶茂經驗不足。
經濟觀察報注意到，就院線媒體業務來說，較2015年年報披露的毛利率62.19%來說，2016年毛利為60.57%，有所下滑。這是否意味著行業競爭正在加劇呢？換而言之，新業務是否能順利進行推廣下去？
分眾晶視副總裁邵暄皓告訴經濟觀察報，毛利率為60.57%，比上年降了1.62%。微幅下降的主要原因為在做影院資源的擴張，而擴張數量的增加和銷售拉動會存在一定時間間隔因而造成了階段性成本支出增長小幅超過銷售收入增長的情況，“在超過60%的高毛利率的基礎上1%的波動，這一下降幾乎沒有變化。”
而行業競爭方面，邵暄皓表示，影院廣告媒體的競爭始終存在，並未體現為日益激烈的趨勢。“相比過去幾年影院媒體經營方眾多，尤其是地方區域市場經營者數量較多，目前市場集中度有所提高、更加傾向於行業頭部公司佔領更多市場份額。這對於分眾影院媒體這來說，反而是市場擴張和業績提升的機會。截止到去年年底，我們擁有1530家影院，超過1萬塊的銀幕，分眾在這個領域擁有最多的影院資源和市場份額。”邵暄皓稱。
發展院線的意義實際上結合樓宇廣告來看，意義便有所顯現。有分析人士稱，“電影院佈局並不是單純的刷營業額，它的存在可以讓分眾議價能力更高。主流人群工作日的注意力被樓宇廣告吸引，週末主流人群的注意力被電影廣告吸引。兩面夾擊下，分眾可以說是主流人群廣告輸出最好的平臺之一。廣告屏幕越多，提價的可能性越高，接觸的客戶等級越高。”
單一播放走向互動萌生
除屏幕硬件的投放外，實際上，作為廣告公司而言，與互聯網廣告投放的還有一差距就是數據的意義，即是否能在用戶喜好方面投放精準廣告。
在2016年分眾年報中，經濟觀察報發現這樣一句話：公司將立足現有的媒體資源網絡，致力於成為中國領先的LBS和O2O精準媒體平臺；向上打造雲端大數據，向下落實O2O互動。
事實上，分眾之所以取名為“分眾”即意識到了這方面的問題。具體而言分眾是如何做的呢？
年報中，分眾這樣表述，為實現把分眾打造成為LBS和O2O精準媒體互動平臺，公司的主要措施包括：（1）建立雲端大數據平臺實現基於LBS 的精準投放。公司2012年開始建立基於物業（樓齡、樓價、商圈位置、樓宇入住人群）的LBS大數據分析和投放系統，未來將不斷完善對已有簽約物業（含寫字樓、公寓樓等）和覆蓋人群的數據收集和分析；同時將與搜索引擎、電商等合作，引入基於不同經緯度上不同物業的搜索數據和基於不同物業的電商送貨數據，從而建立樓宇和社區公寓的商品品類需求指數和品牌需求指數的大數據庫；並在雲計算和大數據時代將現有生活圈信息平臺全面升級成為LBS精準信息平臺，以幫助廣告主實現對不同樓宇針對性的精準廣告投放。
其中提及了雲和電商合作模式。江南春告訴經濟觀察報，“在精準受眾分析方面，分眾引進了百度雲，百度現在70％的流量來自於移動端，一個樓裡幾千人一個月用百度手機端搜索過什麼是同這個樓的經緯度綁定的，百度移動端可以通過研究分眾每個樓的數據，來分析不同樓層消費者哪些詞語的搜索概率更高，對什麼品類、品牌比較感興趣，這形成了分眾的百度雲，可以研究不同樓的消費需求。”
而電商則是通過跟電商合作，可以獲悉哪些樓宇都購買過哪些快消品，從而進一步推動對於受眾的精準研究。江南春的原話為“人們在百度對於買樓、買車、母嬰、出國留學這種人生比較重要的事件搜索較多，但對於快消品很少搜索，那麼應該怎麼獲取這些快消品的消費需求呢？”
而分眾上述宏願要由硬件支持，即年報中提到的“互動屏。”
年報中提到，去年互動屏的首批更新將歷時4個月左右，覆蓋北京、上海、廣州和深圳四個城市，替換其原有液晶屏約3.5萬臺。
區別於從前屏幕，“新互動屏具備了實時的收視率監測功能，它使分眾可以實時地掌握每一個廣告有多少消費者正在觀看，實現在雲端實時的收視率監測。同時，基於新屏可捕捉Mac地址的功能，可以進一步瞭解到我們的廣告是否有效促進了消費者在天貓上的購買、在百度上的搜索等，實現更大的連接。”江南春告訴經濟觀察報。
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