1、淡季紙價平穩，漿價回落帶來盈利彈性，二季度造紙板塊盈利環比顯著改善。
2、旺季多家紙廠陸續發佈漲價通知，疊加原料成本下降，噸紙盈利有望進一步提升。
3、板塊估值處於歷史底部，供給格局改善，估值有望逐步修復。
二季度造紙板塊盈利環比顯著改善
造紙行業屬於中游製造行業，從產業鏈來看，其上游是紙漿、廢紙等原料，下游是包裝行業。根據原料的不同，可以分為廢紙系和紙漿系兩個大類：廢紙系以廢紙為原料， 其中約2/3為國廢，1/3為進口外廢，利用廢紙生產出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進口木漿，1/3為自給漿，生產以銅版/雙膠紙為主的文化紙原紙，用於書刊、雜誌的印刷需求。
圖表1：造紙產業鏈
1、淡季紙價平穩，漿價回落帶來盈利彈性，二季度造紙板塊盈利環比顯著改善。
2、旺季多家紙廠陸續發佈漲價通知，疊加原料成本下降，噸紙盈利有望進一步提升。
3、板塊估值處於歷史底部，供給格局改善，估值有望逐步修復。
二季度造紙板塊盈利環比顯著改善
造紙行業屬於中游製造行業，從產業鏈來看，其上游是紙漿、廢紙等原料，下游是包裝行業。根據原料的不同，可以分為廢紙系和紙漿系兩個大類：廢紙系以廢紙為原料， 其中約2/3為國廢，1/3為進口外廢，利用廢紙生產出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進口木漿，1/3為自給漿，生產以銅版/雙膠紙為主的文化紙原紙，用於書刊、雜誌的印刷需求。
圖表1：造紙產業鏈
數據來源：東吳證券，盈亞證券諮詢
造紙行業的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、電力等能源動力，剩下部分則為人工、折舊、其他輔料成本。廢紙系約1.2噸廢紙生產1噸原紙，紙漿系約0.8噸木漿生產1噸原紙。因此原材料的價格以及供需對造紙行業的生產有著非常重大的影響。
對廢紙系的箱板/瓦楞/白板紙來說，其主要原材料是廢紙。我國廢紙有1/3依賴進口，而隨著17年以來環保政策的趨嚴，外廢配額發放顯著收緊，並且向龍頭集中趨勢明顯，廢紙材料緊缺，木漿替代效應凸顯，由於行業集中度低，龍頭企業競相擴產提升市場份額，產能密集釋放引發供求失衡，需求方面由於宏觀經濟承壓，需求持續低迷，3月以來箱板紙和瓦楞紙出廠價持續下跌。長期看，外廢進口清零大勢所趨，龍頭企業通過海外產能建設獲得原料供應具備比較優勢。
我國紙漿系的原料木漿，有2/3依賴進口，因此外盤漿價格對企業生產成本影響較大。2017年全球闊葉漿產能3610萬噸，針葉漿產能2893萬噸，2017年漿價上漲一方面是因為需求回暖，另一方面是因為2017-2018年計劃外停機大幅增加，2017/2018年全球漿廠分別停機160-165萬噸/170-180萬噸（正常每年計劃外停機80-90萬噸）。由於國內2018-2019年新增大量文化紙、白卡紙和生活用紙產能，海外漿廠對國內紙漿需求過於樂觀，2019年1-5月全球紙漿計劃外停機僅35萬噸（2018年同期90萬噸），紙漿供給量明顯大幅增加。本輪木漿自18年Q4見頂之後持續下跌，目前闊葉漿價格跌至國內自產自用企業的成本線，針葉漿600美元/噸也接近加拿大針葉漿造漿企業成本線。
圖表2：闊葉漿和針葉漿價格
1、淡季紙價平穩，漿價回落帶來盈利彈性，二季度造紙板塊盈利環比顯著改善。
2、旺季多家紙廠陸續發佈漲價通知，疊加原料成本下降，噸紙盈利有望進一步提升。
3、板塊估值處於歷史底部，供給格局改善，估值有望逐步修復。
二季度造紙板塊盈利環比顯著改善
造紙行業屬於中游製造行業，從產業鏈來看，其上游是紙漿、廢紙等原料，下游是包裝行業。根據原料的不同，可以分為廢紙系和紙漿系兩個大類：廢紙系以廢紙為原料， 其中約2/3為國廢，1/3為進口外廢，利用廢紙生產出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進口木漿，1/3為自給漿，生產以銅版/雙膠紙為主的文化紙原紙，用於書刊、雜誌的印刷需求。
圖表1：造紙產業鏈
數據來源：東吳證券，盈亞證券諮詢
造紙行業的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、電力等能源動力，剩下部分則為人工、折舊、其他輔料成本。廢紙系約1.2噸廢紙生產1噸原紙，紙漿系約0.8噸木漿生產1噸原紙。因此原材料的價格以及供需對造紙行業的生產有著非常重大的影響。
對廢紙系的箱板/瓦楞/白板紙來說，其主要原材料是廢紙。我國廢紙有1/3依賴進口，而隨著17年以來環保政策的趨嚴，外廢配額發放顯著收緊，並且向龍頭集中趨勢明顯，廢紙材料緊缺，木漿替代效應凸顯，由於行業集中度低，龍頭企業競相擴產提升市場份額，產能密集釋放引發供求失衡，需求方面由於宏觀經濟承壓，需求持續低迷，3月以來箱板紙和瓦楞紙出廠價持續下跌。長期看，外廢進口清零大勢所趨，龍頭企業通過海外產能建設獲得原料供應具備比較優勢。
我國紙漿系的原料木漿，有2/3依賴進口，因此外盤漿價格對企業生產成本影響較大。2017年全球闊葉漿產能3610萬噸，針葉漿產能2893萬噸，2017年漿價上漲一方面是因為需求回暖，另一方面是因為2017-2018年計劃外停機大幅增加，2017/2018年全球漿廠分別停機160-165萬噸/170-180萬噸（正常每年計劃外停機80-90萬噸）。由於國內2018-2019年新增大量文化紙、白卡紙和生活用紙產能，海外漿廠對國內紙漿需求過於樂觀，2019年1-5月全球紙漿計劃外停機僅35萬噸（2018年同期90萬噸），紙漿供給量明顯大幅增加。本輪木漿自18年Q4見頂之後持續下跌，目前闊葉漿價格跌至國內自產自用企業的成本線，針葉漿600美元/噸也接近加拿大針葉漿造漿企業成本線。
圖表2：闊葉漿和針葉漿價格
數據來源：卓創資訊，盈亞證券諮詢
供過於求導致國內港口及海外港口木漿庫存年內持續攀升，2018年年末國內港口（青島港、保定港與常熟港合計）木漿庫存146萬噸，截止2019年7月港口庫存攀升至214萬噸，較年初增加68萬噸，同比去年同期增長100.6%。同樣歐洲港庫存不斷增加，2018年末歐洲港木漿庫存160萬噸，截止2019年6月末歐洲港庫存攀升至 187 萬噸，同比增加63.6%。港口庫存高位壓制，加速漿價下行趨勢。
由於二季度木漿系紙品價格順利提漲，推動2019Q2造紙板塊營收環比改善。同時，2019Q2原材料成本持續回落，造紙板塊盈利環比顯著改善，毛利率、淨利率均出現環比提升。
圖表3：2季度造紙板塊營收淨利環比提升
1、淡季紙價平穩，漿價回落帶來盈利彈性，二季度造紙板塊盈利環比顯著改善。
2、旺季多家紙廠陸續發佈漲價通知，疊加原料成本下降，噸紙盈利有望進一步提升。
3、板塊估值處於歷史底部，供給格局改善，估值有望逐步修復。
二季度造紙板塊盈利環比顯著改善
造紙行業屬於中游製造行業，從產業鏈來看，其上游是紙漿、廢紙等原料，下游是包裝行業。根據原料的不同，可以分為廢紙系和紙漿系兩個大類：廢紙系以廢紙為原料， 其中約2/3為國廢，1/3為進口外廢，利用廢紙生產出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進口木漿，1/3為自給漿，生產以銅版/雙膠紙為主的文化紙原紙，用於書刊、雜誌的印刷需求。
圖表1：造紙產業鏈
數據來源：東吳證券，盈亞證券諮詢
造紙行業的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、電力等能源動力，剩下部分則為人工、折舊、其他輔料成本。廢紙系約1.2噸廢紙生產1噸原紙，紙漿系約0.8噸木漿生產1噸原紙。因此原材料的價格以及供需對造紙行業的生產有著非常重大的影響。
對廢紙系的箱板/瓦楞/白板紙來說，其主要原材料是廢紙。我國廢紙有1/3依賴進口，而隨著17年以來環保政策的趨嚴，外廢配額發放顯著收緊，並且向龍頭集中趨勢明顯，廢紙材料緊缺，木漿替代效應凸顯，由於行業集中度低，龍頭企業競相擴產提升市場份額，產能密集釋放引發供求失衡，需求方面由於宏觀經濟承壓，需求持續低迷，3月以來箱板紙和瓦楞紙出廠價持續下跌。長期看，外廢進口清零大勢所趨，龍頭企業通過海外產能建設獲得原料供應具備比較優勢。
我國紙漿系的原料木漿，有2/3依賴進口，因此外盤漿價格對企業生產成本影響較大。2017年全球闊葉漿產能3610萬噸，針葉漿產能2893萬噸，2017年漿價上漲一方面是因為需求回暖，另一方面是因為2017-2018年計劃外停機大幅增加，2017/2018年全球漿廠分別停機160-165萬噸/170-180萬噸（正常每年計劃外停機80-90萬噸）。由於國內2018-2019年新增大量文化紙、白卡紙和生活用紙產能，海外漿廠對國內紙漿需求過於樂觀，2019年1-5月全球紙漿計劃外停機僅35萬噸（2018年同期90萬噸），紙漿供給量明顯大幅增加。本輪木漿自18年Q4見頂之後持續下跌，目前闊葉漿價格跌至國內自產自用企業的成本線，針葉漿600美元/噸也接近加拿大針葉漿造漿企業成本線。
圖表2：闊葉漿和針葉漿價格
數據來源：卓創資訊，盈亞證券諮詢
供過於求導致國內港口及海外港口木漿庫存年內持續攀升，2018年年末國內港口（青島港、保定港與常熟港合計）木漿庫存146萬噸，截止2019年7月港口庫存攀升至214萬噸，較年初增加68萬噸，同比去年同期增長100.6%。同樣歐洲港庫存不斷增加，2018年末歐洲港木漿庫存160萬噸，截止2019年6月末歐洲港庫存攀升至 187 萬噸，同比增加63.6%。港口庫存高位壓制，加速漿價下行趨勢。
由於二季度木漿系紙品價格順利提漲，推動2019Q2造紙板塊營收環比改善。同時，2019Q2原材料成本持續回落，造紙板塊盈利環比顯著改善，毛利率、淨利率均出現環比提升。
圖表3：2季度造紙板塊營收淨利環比提升
數據來源：ifind，盈亞證券諮詢
9月文化紙提價落地盈利有望持續擴張
受益節後需求旺季+經銷商補庫存，龍頭之間協同性增強，2019年春節以來，漿紙系雙膠紙、銅版紙、白卡紙發佈多輪提價函，漲幅超市場預期：雙膠和銅版紙廠在2019年1月中下旬密集發佈2月提價函，出廠價提價200元/噸，之後連續發佈3-6月提價函，每月提價200元/噸；進入6月中下旬，需求轉淡，紙廠仍發佈7月提價函提價100元/噸以期穩定紙價；白卡紙廠在2019年2月中下旬密集發佈3月提價函，出廠價提價200元/噸，之後連續發佈4-6月提價函，每月提價200元/噸；進入6月中下旬，需求轉淡，紙廠仍發佈7月提價函提價100元/噸以期穩定紙價。疊加漿價回落造紙板塊營收和淨利二季度明顯提升。
進入9月後，全國多家紙廠陸續發佈了漲價通知函，涵蓋雙膠紙、銅版紙等文化辦公用紙和瓦楞紙、箱板紙等工業用紙，漲價幅度均在50-200元/噸之間。9-12月，每年的第四季度是造紙行業傳統旺季，一是中秋、國慶假日提振終端需求，二是由於機制紙設備於春節前2-3周停工，下游加大囤貨力度，造紙行業迎來行業集體發佈漲價函高峰期。
受木漿價格三季度繼續下跌，且當前庫存仍需一定的消化週期，短期預計漿價將持續低位徘徊。國內大廠廠採購木漿主要是通過與漿廠簽訂長協進行採購，考慮漿廠排產及船期，木漿價格向紙廠成本傳遞週期約3個月。本輪漿價大幅下跌自3月起，考慮到對成本影響的滯後性，漿價下跌對紙廠的成本彈性將更為充分的體現在下半年，加之短期漿價仍將持續低位徘徊，紙廠下半年噸紙盈利將進一步提升。
板塊估值處於歷史底部
2005年以來，申萬造紙行業指數平均PB為1.93倍，中位數是1.86倍，截至9月11日最新收盤價對應行業PB為1.38倍，行業指數估值底部是2008年11月，全球金融危機期間，PB估值最低為0.93倍。當前估值水平已經充分反映了市場的悲觀預期：1）新增產能對供給端的衝擊，當前估值已經包含了晨鳴新增100萬噸非塗布文化紙、博彙75萬噸白卡紙以及箱板瓦楞紙新增產能逐步投放，對紙廠盈利能力形成的壓力；2）需求增速將承壓，當前估值已經包含了經濟增速換擋期，各紙種需求不足的預期
圖表4：造紙指數PB
1、淡季紙價平穩，漿價回落帶來盈利彈性，二季度造紙板塊盈利環比顯著改善。
2、旺季多家紙廠陸續發佈漲價通知，疊加原料成本下降，噸紙盈利有望進一步提升。
3、板塊估值處於歷史底部，供給格局改善，估值有望逐步修復。
二季度造紙板塊盈利環比顯著改善
造紙行業屬於中游製造行業，從產業鏈來看，其上游是紙漿、廢紙等原料，下游是包裝行業。根據原料的不同，可以分為廢紙系和紙漿系兩個大類：廢紙系以廢紙為原料， 其中約2/3為國廢，1/3為進口外廢，利用廢紙生產出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進口木漿，1/3為自給漿，生產以銅版/雙膠紙為主的文化紙原紙，用於書刊、雜誌的印刷需求。
圖表1：造紙產業鏈
數據來源：東吳證券，盈亞證券諮詢
造紙行業的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、電力等能源動力，剩下部分則為人工、折舊、其他輔料成本。廢紙系約1.2噸廢紙生產1噸原紙，紙漿系約0.8噸木漿生產1噸原紙。因此原材料的價格以及供需對造紙行業的生產有著非常重大的影響。
對廢紙系的箱板/瓦楞/白板紙來說，其主要原材料是廢紙。我國廢紙有1/3依賴進口，而隨著17年以來環保政策的趨嚴，外廢配額發放顯著收緊，並且向龍頭集中趨勢明顯，廢紙材料緊缺，木漿替代效應凸顯，由於行業集中度低，龍頭企業競相擴產提升市場份額，產能密集釋放引發供求失衡，需求方面由於宏觀經濟承壓，需求持續低迷，3月以來箱板紙和瓦楞紙出廠價持續下跌。長期看，外廢進口清零大勢所趨，龍頭企業通過海外產能建設獲得原料供應具備比較優勢。
我國紙漿系的原料木漿，有2/3依賴進口，因此外盤漿價格對企業生產成本影響較大。2017年全球闊葉漿產能3610萬噸，針葉漿產能2893萬噸，2017年漿價上漲一方面是因為需求回暖，另一方面是因為2017-2018年計劃外停機大幅增加，2017/2018年全球漿廠分別停機160-165萬噸/170-180萬噸（正常每年計劃外停機80-90萬噸）。由於國內2018-2019年新增大量文化紙、白卡紙和生活用紙產能，海外漿廠對國內紙漿需求過於樂觀，2019年1-5月全球紙漿計劃外停機僅35萬噸（2018年同期90萬噸），紙漿供給量明顯大幅增加。本輪木漿自18年Q4見頂之後持續下跌，目前闊葉漿價格跌至國內自產自用企業的成本線，針葉漿600美元/噸也接近加拿大針葉漿造漿企業成本線。
圖表2：闊葉漿和針葉漿價格
數據來源：卓創資訊，盈亞證券諮詢
供過於求導致國內港口及海外港口木漿庫存年內持續攀升，2018年年末國內港口（青島港、保定港與常熟港合計）木漿庫存146萬噸，截止2019年7月港口庫存攀升至214萬噸，較年初增加68萬噸，同比去年同期增長100.6%。同樣歐洲港庫存不斷增加，2018年末歐洲港木漿庫存160萬噸，截止2019年6月末歐洲港庫存攀升至 187 萬噸，同比增加63.6%。港口庫存高位壓制，加速漿價下行趨勢。
由於二季度木漿系紙品價格順利提漲，推動2019Q2造紙板塊營收環比改善。同時，2019Q2原材料成本持續回落，造紙板塊盈利環比顯著改善，毛利率、淨利率均出現環比提升。
圖表3：2季度造紙板塊營收淨利環比提升
數據來源：ifind，盈亞證券諮詢
9月文化紙提價落地盈利有望持續擴張
受益節後需求旺季+經銷商補庫存，龍頭之間協同性增強，2019年春節以來，漿紙系雙膠紙、銅版紙、白卡紙發佈多輪提價函，漲幅超市場預期：雙膠和銅版紙廠在2019年1月中下旬密集發佈2月提價函，出廠價提價200元/噸，之後連續發佈3-6月提價函，每月提價200元/噸；進入6月中下旬，需求轉淡，紙廠仍發佈7月提價函提價100元/噸以期穩定紙價；白卡紙廠在2019年2月中下旬密集發佈3月提價函，出廠價提價200元/噸，之後連續發佈4-6月提價函，每月提價200元/噸；進入6月中下旬，需求轉淡，紙廠仍發佈7月提價函提價100元/噸以期穩定紙價。疊加漿價回落造紙板塊營收和淨利二季度明顯提升。
進入9月後，全國多家紙廠陸續發佈了漲價通知函，涵蓋雙膠紙、銅版紙等文化辦公用紙和瓦楞紙、箱板紙等工業用紙，漲價幅度均在50-200元/噸之間。9-12月，每年的第四季度是造紙行業傳統旺季，一是中秋、國慶假日提振終端需求，二是由於機制紙設備於春節前2-3周停工，下游加大囤貨力度，造紙行業迎來行業集體發佈漲價函高峰期。
受木漿價格三季度繼續下跌，且當前庫存仍需一定的消化週期，短期預計漿價將持續低位徘徊。國內大廠廠採購木漿主要是通過與漿廠簽訂長協進行採購，考慮漿廠排產及船期，木漿價格向紙廠成本傳遞週期約3個月。本輪漿價大幅下跌自3月起，考慮到對成本影響的滯後性，漿價下跌對紙廠的成本彈性將更為充分的體現在下半年，加之短期漿價仍將持續低位徘徊，紙廠下半年噸紙盈利將進一步提升。
板塊估值處於歷史底部
2005年以來，申萬造紙行業指數平均PB為1.93倍，中位數是1.86倍，截至9月11日最新收盤價對應行業PB為1.38倍，行業指數估值底部是2008年11月，全球金融危機期間，PB估值最低為0.93倍。當前估值水平已經充分反映了市場的悲觀預期：1）新增產能對供給端的衝擊，當前估值已經包含了晨鳴新增100萬噸非塗布文化紙、博彙75萬噸白卡紙以及箱板瓦楞紙新增產能逐步投放，對紙廠盈利能力形成的壓力；2）需求增速將承壓，當前估值已經包含了經濟增速換擋期，各紙種需求不足的預期
圖表4：造紙指數PB
數據來源：ifind，盈亞證券諮詢
另外，當前估值已經低估了當前造紙行業盈利能力。通過對2005年以來造紙指數 PB 以及造紙板塊單季度ROE進行回溯發現，2005年Q4和2008年Q4造紙行業PB接近1倍時，行業單季度ROE均為負值，對應的時間段內造紙企業多為虧損狀態。而當前造紙企業仍能實現盈利，單季度ROE水平預計處歷史中樞水平，且文化紙因集中度大幅提升，供給結構改善，盈利能力環比改善；但是造紙板塊PB接近歷史底部，當前估值水平低估了當前造紙行業盈利能力，且低估了盈利改善趨勢。
圖表5：當前估值低估了造紙板塊盈利能力
1、淡季紙價平穩，漿價回落帶來盈利彈性，二季度造紙板塊盈利環比顯著改善。
2、旺季多家紙廠陸續發佈漲價通知，疊加原料成本下降，噸紙盈利有望進一步提升。
3、板塊估值處於歷史底部，供給格局改善，估值有望逐步修復。
二季度造紙板塊盈利環比顯著改善
造紙行業屬於中游製造行業，從產業鏈來看，其上游是紙漿、廢紙等原料，下游是包裝行業。根據原料的不同，可以分為廢紙系和紙漿系兩個大類：廢紙系以廢紙為原料， 其中約2/3為國廢，1/3為進口外廢，利用廢紙生產出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進口木漿，1/3為自給漿，生產以銅版/雙膠紙為主的文化紙原紙，用於書刊、雜誌的印刷需求。
圖表1：造紙產業鏈
數據來源：東吳證券，盈亞證券諮詢
造紙行業的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、電力等能源動力，剩下部分則為人工、折舊、其他輔料成本。廢紙系約1.2噸廢紙生產1噸原紙，紙漿系約0.8噸木漿生產1噸原紙。因此原材料的價格以及供需對造紙行業的生產有著非常重大的影響。
對廢紙系的箱板/瓦楞/白板紙來說，其主要原材料是廢紙。我國廢紙有1/3依賴進口，而隨著17年以來環保政策的趨嚴，外廢配額發放顯著收緊，並且向龍頭集中趨勢明顯，廢紙材料緊缺，木漿替代效應凸顯，由於行業集中度低，龍頭企業競相擴產提升市場份額，產能密集釋放引發供求失衡，需求方面由於宏觀經濟承壓，需求持續低迷，3月以來箱板紙和瓦楞紙出廠價持續下跌。長期看，外廢進口清零大勢所趨，龍頭企業通過海外產能建設獲得原料供應具備比較優勢。
我國紙漿系的原料木漿，有2/3依賴進口，因此外盤漿價格對企業生產成本影響較大。2017年全球闊葉漿產能3610萬噸，針葉漿產能2893萬噸，2017年漿價上漲一方面是因為需求回暖，另一方面是因為2017-2018年計劃外停機大幅增加，2017/2018年全球漿廠分別停機160-165萬噸/170-180萬噸（正常每年計劃外停機80-90萬噸）。由於國內2018-2019年新增大量文化紙、白卡紙和生活用紙產能，海外漿廠對國內紙漿需求過於樂觀，2019年1-5月全球紙漿計劃外停機僅35萬噸（2018年同期90萬噸），紙漿供給量明顯大幅增加。本輪木漿自18年Q4見頂之後持續下跌，目前闊葉漿價格跌至國內自產自用企業的成本線，針葉漿600美元/噸也接近加拿大針葉漿造漿企業成本線。
圖表2：闊葉漿和針葉漿價格
數據來源：卓創資訊，盈亞證券諮詢
供過於求導致國內港口及海外港口木漿庫存年內持續攀升，2018年年末國內港口（青島港、保定港與常熟港合計）木漿庫存146萬噸，截止2019年7月港口庫存攀升至214萬噸，較年初增加68萬噸，同比去年同期增長100.6%。同樣歐洲港庫存不斷增加，2018年末歐洲港木漿庫存160萬噸，截止2019年6月末歐洲港庫存攀升至 187 萬噸，同比增加63.6%。港口庫存高位壓制，加速漿價下行趨勢。
由於二季度木漿系紙品價格順利提漲，推動2019Q2造紙板塊營收環比改善。同時，2019Q2原材料成本持續回落，造紙板塊盈利環比顯著改善，毛利率、淨利率均出現環比提升。
圖表3：2季度造紙板塊營收淨利環比提升
數據來源：ifind，盈亞證券諮詢
9月文化紙提價落地盈利有望持續擴張
受益節後需求旺季+經銷商補庫存，龍頭之間協同性增強，2019年春節以來，漿紙系雙膠紙、銅版紙、白卡紙發佈多輪提價函，漲幅超市場預期：雙膠和銅版紙廠在2019年1月中下旬密集發佈2月提價函，出廠價提價200元/噸，之後連續發佈3-6月提價函，每月提價200元/噸；進入6月中下旬，需求轉淡，紙廠仍發佈7月提價函提價100元/噸以期穩定紙價；白卡紙廠在2019年2月中下旬密集發佈3月提價函，出廠價提價200元/噸，之後連續發佈4-6月提價函，每月提價200元/噸；進入6月中下旬，需求轉淡，紙廠仍發佈7月提價函提價100元/噸以期穩定紙價。疊加漿價回落造紙板塊營收和淨利二季度明顯提升。
進入9月後，全國多家紙廠陸續發佈了漲價通知函，涵蓋雙膠紙、銅版紙等文化辦公用紙和瓦楞紙、箱板紙等工業用紙，漲價幅度均在50-200元/噸之間。9-12月，每年的第四季度是造紙行業傳統旺季，一是中秋、國慶假日提振終端需求，二是由於機制紙設備於春節前2-3周停工，下游加大囤貨力度，造紙行業迎來行業集體發佈漲價函高峰期。
受木漿價格三季度繼續下跌，且當前庫存仍需一定的消化週期，短期預計漿價將持續低位徘徊。國內大廠廠採購木漿主要是通過與漿廠簽訂長協進行採購，考慮漿廠排產及船期，木漿價格向紙廠成本傳遞週期約3個月。本輪漿價大幅下跌自3月起，考慮到對成本影響的滯後性，漿價下跌對紙廠的成本彈性將更為充分的體現在下半年，加之短期漿價仍將持續低位徘徊，紙廠下半年噸紙盈利將進一步提升。
板塊估值處於歷史底部
2005年以來，申萬造紙行業指數平均PB為1.93倍，中位數是1.86倍，截至9月11日最新收盤價對應行業PB為1.38倍，行業指數估值底部是2008年11月，全球金融危機期間，PB估值最低為0.93倍。當前估值水平已經充分反映了市場的悲觀預期：1）新增產能對供給端的衝擊，當前估值已經包含了晨鳴新增100萬噸非塗布文化紙、博彙75萬噸白卡紙以及箱板瓦楞紙新增產能逐步投放，對紙廠盈利能力形成的壓力；2）需求增速將承壓，當前估值已經包含了經濟增速換擋期，各紙種需求不足的預期
圖表4：造紙指數PB
數據來源：ifind，盈亞證券諮詢
另外，當前估值已經低估了當前造紙行業盈利能力。通過對2005年以來造紙指數 PB 以及造紙板塊單季度ROE進行回溯發現，2005年Q4和2008年Q4造紙行業PB接近1倍時，行業單季度ROE均為負值，對應的時間段內造紙企業多為虧損狀態。而當前造紙企業仍能實現盈利，單季度ROE水平預計處歷史中樞水平，且文化紙因集中度大幅提升，供給結構改善，盈利能力環比改善；但是造紙板塊PB接近歷史底部，當前估值水平低估了當前造紙行業盈利能力，且低估了盈利改善趨勢。
圖表5：當前估值低估了造紙板塊盈利能力
數據來源：ifind，盈亞證券諮詢
投資邏輯
漿價短期預計持續低位徘徊，文化紙進入旺季需求提升漲價落地，板塊盈利能力逐季升，由於漿價自3月開始大幅下跌，傳導至下游需3個月，提價疊加原料成本大幅下行，預計下半年文化紙盈利能力顯著提升。
主要推薦標的
綜上所述，我們選取以下個股，建議重點關注：太陽紙業（002078），晨鳴紙業（000488）。
標的一---太陽紙業（002078）
1、造紙領軍企業之一
已經成為中國造紙行業的領軍企業之一，是國內為數不多的多元化佈局，在海外實施林漿紙一體化項目，國內擁有溶解漿、化機漿配套的林漿紙一體化綜合性造紙龍頭企業。目前原紙產能412萬噸，包括雙膠紙產能120萬噸、銅版紙產能100萬噸、箱板瓦楞紙160萬噸、生活用紙12萬噸和淋膜原紙20萬噸；另有紙漿與廢紙漿產能210萬噸，包括化機漿80萬噸、溶解漿80萬噸、化學漿10萬噸和廢紙漿40萬噸。
2、盈利預測
預計公司2019/2020/2021年歸母淨利潤為20.77/24.46/28.34億元，對應PE依次為10.11X/8.60X/7.55X。
3、投資建議
公司股價截止到9月11日收盤價報8.33元，但鑑於股市的風險性以及不確定性，同時股價短期波動未必能夠完全反應公司基本面狀況，因此建議操作上需要嚴格控制好倉位，並及時設置好止損線，止損價設置在買入價回撤8%左右。
4、風險提示
原材料價格大幅上行；紙價大幅下跌；人民幣匯率波動等。
標的二---晨鳴紙業（000488）
1、全國首家木漿自產自足的漿紙一體化企業
公司是中國造紙行業龍頭企業，壽光美倫51萬噸高檔文化紙項目、壽光本部文化紙改造項目、壽光美倫100萬噸化學漿項目、黃岡晨鳴化學漿項目等在二季度陸續投產並正常運轉，逐步開始發揮效益，公司二季度盈利情況大幅好轉，二季度比一季度環比增長1,157.95%。隨著黃岡晨鳴和壽光美倫化學木漿項目的投產，公司目前擁有湛江、黃岡、壽光三大漿廠，木漿產能國內最大，年產能超過420萬噸，是全國首家木漿自產自足、漿紙產能完全匹配的漿紙一體化企業。預計公司19年將新增造紙產能111萬噸至688萬噸，其中雙膠紙產能增加101萬噸至216萬噸，木漿產能增加70萬噸至398萬噸。
2、盈利預測
預計公司2019/2020/2021年歸母淨利潤為24.40/27.64/28.49億元，對應PE依次為6.26X/5.55X/5.40X。
3、投資建議
公司股價截止到9月11日收盤價報5.11元，但鑑於股市的風險性以及不確定性，同時股價短期波動未必能夠完全反應公司基本面狀況，因此建議操作上需要嚴格控制好倉位，並及時設置好止損線，止損價設置在買入價回撤8%左右。
4、風險提示
原材料價格波動的風險、紙價波動的風險、現金流持續惡化的風險等。
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