海通證券：央行主動控表 不降準等於緊縮

今年2、3月份中國央行資產規模連續收縮，引發市場對央行“縮表”的猜想，央行之後進行了澄清，稱“縮表”並不意味著收緊銀根。但海通證券認為，從今年的公開市場操作來看，至少說明央行在主動控制資產負債表的增長。在維持資金面緊平衡狀態下，不降準相當於變相緊縮。

海通證券說，回顧中國央行資產負債表的變化歷史，進入21世紀以來唯一的一次持續縮表發生在2015年。央行的總資產規模從2015年2月的34.5萬億元降至當年年底的31.8萬億。在這次縮表中，央行其實是被動的，因為在美聯儲加息預期和國內經濟走弱的背景下，中國的資本流出和匯率貶值壓力增大，外匯佔款急劇減少，而外匯佔款是之前央行擴表、投放貨幣的主要途徑。

儘管央行縮表了，但2015年卻是中國貨幣大寬鬆的一年。這是因為，貨幣的供給不僅決定於央行提供的基礎貨幣數量，還決定於貨幣乘數的高低，而影響貨幣乘數最重要的因素是法定存款準備金率。在外匯佔款下降導致被動縮表、基礎貨幣驟減的情況下，央行在2015年連續四次全面降準，存款準備金率從20%的高位迅速降至17.5%，貨幣乘數大幅攀升。與此同時，央行在2015年還五次降息，一年期貸款基準利率從5.51%降至4.3%。所以儘管央行在縮表，2015年M2增速並不低，從年初的不足11%提高到年底的13.3%，貨幣供給實際上是在大規模增加的。

2016年年初，外匯佔款持續下降，經濟仍然面臨較大的下行壓力，但央行僅僅在3月降了一次準，之後開始利用逆回購、中期借貸便利（MLF）、臨時借貸便利（PSL）等工具投放基礎貨幣，導致央行在2016年對其他存款性金融機構的債權增加了將近6萬億，總資產負債表擴張了2.6萬億，所以2016年仍然是貨幣大寬鬆的一年。

進入2017年，情況又發生了變化。首先是2、3月份央行資產負債表規模下降了近1萬億，而外匯佔款的降幅卻很小。這次縮表引起了市場熱議，央行在一季度貨幣政策報告中指出這主要是季節性因素導致的，強調“縮表”並不一定意味著收緊銀根。

海通證券認為，正常情況下，如果經濟在增長，那麼需要的貨幣量也是增加的，所以央行要麼增加基礎貨幣供給，要麼降準提高貨幣乘數。在當前法定存款準備金率保持不變的情況下，即使央行的基礎貨幣走平或者維持低增長，央行也是在變相縮表的，因為貨幣的需求量在增加。從近期央行的貨幣政策操作來看，年初至今逆回購、MLF、PSL等操作存量基本是走平的，增速相比去年大幅下降，這至少說明了央行在主動控制資產負債表的增長。

海通證券指出，年初以來，上海銀行間同業拆借市場7天期利率從2.5%飆升到接近2.9%的水平，金融機構超儲率下降至1.3%的歷史低位，所以央行的貨幣政策實際上是偏緊的。在這種緊平衡狀態下，預計央行資產負債表的增速會降下來，這意味著基礎貨幣增速降低，而央行又不降準，相當於變相緊縮。