'騰訊音樂：反壟斷只是利空的開始，基本面難頂當前股價'
編者注：過於依賴直播業務的TME，到底是流媒體音樂巨頭，還是一個平庸的直播平臺？
編譯/華盛學院Jay
編者注：過於依賴直播業務的TME，到底是流媒體音樂巨頭，還是一個平庸的直播平臺？
編譯/華盛學院Jay
行情來源：華盛證券
日前，彭博援引知情人士消息稱，騰訊音樂娛樂集團（TME）正在接受中國反壟斷機構的調查。
據知情人士透露，國家市場監督管理總局於今年1月份啟動了這項調查，目前正在審查騰訊音樂與環球音樂集團、索尼音樂娛樂和華納音樂集團等音樂品牌達成的交易，這項審查可能將終止騰訊音樂與全球幾家最大唱片公司所簽署的獨家授權協議。
儘管反壟斷審查對TME來說無疑是利空，但TME所存在的問題絕不僅僅只是音樂版權的壟斷問題。筆者通過仔細研究TME的商業模式、社交娛樂業務增速預測及估值對比，作出整體看跌TME的預測。
TME的商業模式不同於Spotify和Apple Music
TME作為中國最大的在線音樂娛樂平臺，主要運營四個音樂應用程序，其中包括QQ音樂（音樂流媒體應用程序）、WeSing（在線卡拉OK應用程序）、酷狗和酷我（兩者都提供直播服務）。就收入來源而言，TME有73%的營收來自社交娛樂服務（主要是用戶在平臺上給主播的打賞），27%的營收來源於在線音樂服務（訂閱服務和數字音樂銷售）。
編者注：過於依賴直播業務的TME，到底是流媒體音樂巨頭，還是一個平庸的直播平臺？
編譯/華盛學院Jay
行情來源：華盛證券
日前，彭博援引知情人士消息稱，騰訊音樂娛樂集團（TME）正在接受中國反壟斷機構的調查。
據知情人士透露，國家市場監督管理總局於今年1月份啟動了這項調查，目前正在審查騰訊音樂與環球音樂集團、索尼音樂娛樂和華納音樂集團等音樂品牌達成的交易，這項審查可能將終止騰訊音樂與全球幾家最大唱片公司所簽署的獨家授權協議。
儘管反壟斷審查對TME來說無疑是利空，但TME所存在的問題絕不僅僅只是音樂版權的壟斷問題。筆者通過仔細研究TME的商業模式、社交娛樂業務增速預測及估值對比，作出整體看跌TME的預測。
TME的商業模式不同於Spotify和Apple Music
TME作為中國最大的在線音樂娛樂平臺，主要運營四個音樂應用程序，其中包括QQ音樂（音樂流媒體應用程序）、WeSing（在線卡拉OK應用程序）、酷狗和酷我（兩者都提供直播服務）。就收入來源而言，TME有73%的營收來自社交娛樂服務（主要是用戶在平臺上給主播的打賞），27%的營收來源於在線音樂服務（訂閱服務和數字音樂銷售）。
資料來源：SeekingAlpha
這樣的商業模式與Spotify和Apple Music是有很大差別的。與TME大部分營收來自社交娛樂服務不同，Spotify的絕大部分營收（佔比91%）來自訂閱服務。與向唱片公司、音樂人支付版稅費用的在線音樂服務不同，社交娛樂服務在收益結構上採用與主播分成的方式（常常是50/50）。這些主播，客氣的說是具有天賦和抱負的業餘音樂人，但實際上並不乏弄虛作假以招攬人氣的職業主播（可參考此前“喬碧蘿”事件，即一名58歲大媽假扮蘿莉在直播中被揭穿），因此這類以直播為主的社交娛樂服務存在一定的社會爭議，不少人認為這是一種不太正面的文化活動。
社交娛樂業務難以持續高增長
TME以社交娛樂業務（直播服務）為營收主要來源的商業模式，是一把雙刃劍。優點在於社交娛樂業務一項高毛利的業務，給TME帶來了強勁的盈利，相比之下Spotify仍處於虧損狀態。毛利率差距的原因在於音樂唱片公司在音樂版權費中拿了大頭，使得Spotify毛利僅為25%；相比之下由於直播服務的分成方式接近五五開，TME在直播服務上的毛利率應該在42%-45%之間，而運營利潤率應該在23%-25%（筆者以YY和陌陌的運營狀況為參照）。
編者注：過於依賴直播業務的TME，到底是流媒體音樂巨頭，還是一個平庸的直播平臺？
編譯/華盛學院Jay
行情來源：華盛證券
日前，彭博援引知情人士消息稱，騰訊音樂娛樂集團（TME）正在接受中國反壟斷機構的調查。
據知情人士透露，國家市場監督管理總局於今年1月份啟動了這項調查，目前正在審查騰訊音樂與環球音樂集團、索尼音樂娛樂和華納音樂集團等音樂品牌達成的交易，這項審查可能將終止騰訊音樂與全球幾家最大唱片公司所簽署的獨家授權協議。
儘管反壟斷審查對TME來說無疑是利空，但TME所存在的問題絕不僅僅只是音樂版權的壟斷問題。筆者通過仔細研究TME的商業模式、社交娛樂業務增速預測及估值對比，作出整體看跌TME的預測。
TME的商業模式不同於Spotify和Apple Music
TME作為中國最大的在線音樂娛樂平臺，主要運營四個音樂應用程序，其中包括QQ音樂（音樂流媒體應用程序）、WeSing（在線卡拉OK應用程序）、酷狗和酷我（兩者都提供直播服務）。就收入來源而言，TME有73%的營收來自社交娛樂服務（主要是用戶在平臺上給主播的打賞），27%的營收來源於在線音樂服務（訂閱服務和數字音樂銷售）。
資料來源：SeekingAlpha
這樣的商業模式與Spotify和Apple Music是有很大差別的。與TME大部分營收來自社交娛樂服務不同，Spotify的絕大部分營收（佔比91%）來自訂閱服務。與向唱片公司、音樂人支付版稅費用的在線音樂服務不同，社交娛樂服務在收益結構上採用與主播分成的方式（常常是50/50）。這些主播，客氣的說是具有天賦和抱負的業餘音樂人，但實際上並不乏弄虛作假以招攬人氣的職業主播（可參考此前“喬碧蘿”事件，即一名58歲大媽假扮蘿莉在直播中被揭穿），因此這類以直播為主的社交娛樂服務存在一定的社會爭議，不少人認為這是一種不太正面的文化活動。
社交娛樂業務難以持續高增長
TME以社交娛樂業務（直播服務）為營收主要來源的商業模式，是一把雙刃劍。優點在於社交娛樂業務一項高毛利的業務，給TME帶來了強勁的盈利，相比之下Spotify仍處於虧損狀態。毛利率差距的原因在於音樂唱片公司在音樂版權費中拿了大頭，使得Spotify毛利僅為25%；相比之下由於直播服務的分成方式接近五五開，TME在直播服務上的毛利率應該在42%-45%之間，而運營利潤率應該在23%-25%（筆者以YY和陌陌的運營狀況為參照）。
資料來源：SeekingAlpha
談完優點，接下來談談隱患。由於TME的在線音樂服務正如Spotify一樣仍在虧損，使得公司目前非常倚賴社交娛樂業務，但該業務卻即將告別高增長，意味著公司未來的盈利水平堪憂。筆者作出該判斷的依據，一是當前的經營數據，二是參考了YY和陌陌在直播服務上的增長軌跡。
首先，TME的直播服務營收增速大幅放緩，由1Q18-2Q18時超85%的營收增速下降至2Q19時的35%左右，儘管增速尚可，但此前的高增長已不復存在。其次，筆者根據YY和陌陌的增長軌跡中發現，直播服務呈現出經典的S曲線增長模式，即經歷一段短暫的超高速增長後仍能延續一段時間的高增長，但隨後將逐漸步入常態化增長。筆者認為當前35%的營收增速可能在12-18個月內進一步下降至10%-15%。
編者注：過於依賴直播業務的TME，到底是流媒體音樂巨頭，還是一個平庸的直播平臺？
編譯/華盛學院Jay
行情來源：華盛證券
日前，彭博援引知情人士消息稱，騰訊音樂娛樂集團（TME）正在接受中國反壟斷機構的調查。
據知情人士透露，國家市場監督管理總局於今年1月份啟動了這項調查，目前正在審查騰訊音樂與環球音樂集團、索尼音樂娛樂和華納音樂集團等音樂品牌達成的交易，這項審查可能將終止騰訊音樂與全球幾家最大唱片公司所簽署的獨家授權協議。
儘管反壟斷審查對TME來說無疑是利空，但TME所存在的問題絕不僅僅只是音樂版權的壟斷問題。筆者通過仔細研究TME的商業模式、社交娛樂業務增速預測及估值對比，作出整體看跌TME的預測。
TME的商業模式不同於Spotify和Apple Music
TME作為中國最大的在線音樂娛樂平臺，主要運營四個音樂應用程序，其中包括QQ音樂（音樂流媒體應用程序）、WeSing（在線卡拉OK應用程序）、酷狗和酷我（兩者都提供直播服務）。就收入來源而言，TME有73%的營收來自社交娛樂服務（主要是用戶在平臺上給主播的打賞），27%的營收來源於在線音樂服務（訂閱服務和數字音樂銷售）。
資料來源：SeekingAlpha
這樣的商業模式與Spotify和Apple Music是有很大差別的。與TME大部分營收來自社交娛樂服務不同，Spotify的絕大部分營收（佔比91%）來自訂閱服務。與向唱片公司、音樂人支付版稅費用的在線音樂服務不同，社交娛樂服務在收益結構上採用與主播分成的方式（常常是50/50）。這些主播，客氣的說是具有天賦和抱負的業餘音樂人，但實際上並不乏弄虛作假以招攬人氣的職業主播（可參考此前“喬碧蘿”事件，即一名58歲大媽假扮蘿莉在直播中被揭穿），因此這類以直播為主的社交娛樂服務存在一定的社會爭議，不少人認為這是一種不太正面的文化活動。
社交娛樂業務難以持續高增長
TME以社交娛樂業務（直播服務）為營收主要來源的商業模式，是一把雙刃劍。優點在於社交娛樂業務一項高毛利的業務，給TME帶來了強勁的盈利，相比之下Spotify仍處於虧損狀態。毛利率差距的原因在於音樂唱片公司在音樂版權費中拿了大頭，使得Spotify毛利僅為25%；相比之下由於直播服務的分成方式接近五五開，TME在直播服務上的毛利率應該在42%-45%之間，而運營利潤率應該在23%-25%（筆者以YY和陌陌的運營狀況為參照）。
資料來源：SeekingAlpha
談完優點，接下來談談隱患。由於TME的在線音樂服務正如Spotify一樣仍在虧損，使得公司目前非常倚賴社交娛樂業務，但該業務卻即將告別高增長，意味著公司未來的盈利水平堪憂。筆者作出該判斷的依據，一是當前的經營數據，二是參考了YY和陌陌在直播服務上的增長軌跡。
首先，TME的直播服務營收增速大幅放緩，由1Q18-2Q18時超85%的營收增速下降至2Q19時的35%左右，儘管增速尚可，但此前的高增長已不復存在。其次，筆者根據YY和陌陌的增長軌跡中發現，直播服務呈現出經典的S曲線增長模式，即經歷一段短暫的超高速增長後仍能延續一段時間的高增長，但隨後將逐漸步入常態化增長。筆者認為當前35%的營收增速可能在12-18個月內進一步下降至10%-15%。
資料來源：SeekingAlpha
社交娛樂服務的利潤率已經觸頂
更大的壞消息是TME的社交娛樂業務在毛利率及運營毛利率上已經觸頂。筆者估計，2Q19上半年TME在直播服務上的毛利率及運營毛利率為43%和25%，均同比下跌300-400基點。管理層在電話會議中將利潤率的下降歸因於較高的內容費用和主播抽成。
此外，管理層並沒有暗示利潤率能夠在下半年有所恢復，而根據筆者在中國行業資源的渠道調查，優質相關人才的招聘及留用存在激烈競爭，可能意味著更高的相關開支以及人才流失風險。
估值有32%的下跌潛力
筆者編制了中國互聯網同行的估值表。在市銷率（P/S）上，TME的價格在2020年的預測業績上達到5.2倍市銷率，相比中國互聯網同行平均水平高出58%。市盈率方面亦顯示出較高的溢價估值，TME的2020E市盈率達到30倍，較中國互聯網公司平均估值水平高出42%，與直播行業公司平均水平相比則高出49%。整體而言，意味著當前ADR股價有32%的下跌空間。
編者注：過於依賴直播業務的TME，到底是流媒體音樂巨頭，還是一個平庸的直播平臺？
編譯/華盛學院Jay
行情來源：華盛證券
日前，彭博援引知情人士消息稱，騰訊音樂娛樂集團（TME）正在接受中國反壟斷機構的調查。
據知情人士透露，國家市場監督管理總局於今年1月份啟動了這項調查，目前正在審查騰訊音樂與環球音樂集團、索尼音樂娛樂和華納音樂集團等音樂品牌達成的交易，這項審查可能將終止騰訊音樂與全球幾家最大唱片公司所簽署的獨家授權協議。
儘管反壟斷審查對TME來說無疑是利空，但TME所存在的問題絕不僅僅只是音樂版權的壟斷問題。筆者通過仔細研究TME的商業模式、社交娛樂業務增速預測及估值對比，作出整體看跌TME的預測。
TME的商業模式不同於Spotify和Apple Music
TME作為中國最大的在線音樂娛樂平臺，主要運營四個音樂應用程序，其中包括QQ音樂（音樂流媒體應用程序）、WeSing（在線卡拉OK應用程序）、酷狗和酷我（兩者都提供直播服務）。就收入來源而言，TME有73%的營收來自社交娛樂服務（主要是用戶在平臺上給主播的打賞），27%的營收來源於在線音樂服務（訂閱服務和數字音樂銷售）。
資料來源：SeekingAlpha
這樣的商業模式與Spotify和Apple Music是有很大差別的。與TME大部分營收來自社交娛樂服務不同，Spotify的絕大部分營收（佔比91%）來自訂閱服務。與向唱片公司、音樂人支付版稅費用的在線音樂服務不同，社交娛樂服務在收益結構上採用與主播分成的方式（常常是50/50）。這些主播，客氣的說是具有天賦和抱負的業餘音樂人，但實際上並不乏弄虛作假以招攬人氣的職業主播（可參考此前“喬碧蘿”事件，即一名58歲大媽假扮蘿莉在直播中被揭穿），因此這類以直播為主的社交娛樂服務存在一定的社會爭議，不少人認為這是一種不太正面的文化活動。
社交娛樂業務難以持續高增長
TME以社交娛樂業務（直播服務）為營收主要來源的商業模式，是一把雙刃劍。優點在於社交娛樂業務一項高毛利的業務，給TME帶來了強勁的盈利，相比之下Spotify仍處於虧損狀態。毛利率差距的原因在於音樂唱片公司在音樂版權費中拿了大頭，使得Spotify毛利僅為25%；相比之下由於直播服務的分成方式接近五五開，TME在直播服務上的毛利率應該在42%-45%之間，而運營利潤率應該在23%-25%（筆者以YY和陌陌的運營狀況為參照）。
資料來源：SeekingAlpha
談完優點，接下來談談隱患。由於TME的在線音樂服務正如Spotify一樣仍在虧損，使得公司目前非常倚賴社交娛樂業務，但該業務卻即將告別高增長，意味著公司未來的盈利水平堪憂。筆者作出該判斷的依據，一是當前的經營數據，二是參考了YY和陌陌在直播服務上的增長軌跡。
首先，TME的直播服務營收增速大幅放緩，由1Q18-2Q18時超85%的營收增速下降至2Q19時的35%左右，儘管增速尚可，但此前的高增長已不復存在。其次，筆者根據YY和陌陌的增長軌跡中發現，直播服務呈現出經典的S曲線增長模式，即經歷一段短暫的超高速增長後仍能延續一段時間的高增長，但隨後將逐漸步入常態化增長。筆者認為當前35%的營收增速可能在12-18個月內進一步下降至10%-15%。
資料來源：SeekingAlpha
社交娛樂服務的利潤率已經觸頂
更大的壞消息是TME的社交娛樂業務在毛利率及運營毛利率上已經觸頂。筆者估計，2Q19上半年TME在直播服務上的毛利率及運營毛利率為43%和25%，均同比下跌300-400基點。管理層在電話會議中將利潤率的下降歸因於較高的內容費用和主播抽成。
此外，管理層並沒有暗示利潤率能夠在下半年有所恢復，而根據筆者在中國行業資源的渠道調查，優質相關人才的招聘及留用存在激烈競爭，可能意味著更高的相關開支以及人才流失風險。
估值有32%的下跌潛力
筆者編制了中國互聯網同行的估值表。在市銷率（P/S）上，TME的價格在2020年的預測業績上達到5.2倍市銷率，相比中國互聯網同行平均水平高出58%。市盈率方面亦顯示出較高的溢價估值，TME的2020E市盈率達到30倍，較中國互聯網公司平均估值水平高出42%，與直播行業公司平均水平相比則高出49%。整體而言，意味著當前ADR股價有32%的下跌空間。
資料來源：SeekingAlpha
結論
儘管有人認為TME是中國的Spotify，但筆者認為就商業模式來說，TME更類似於直播企業，原因在於其非常依賴直播服務的收入。儘管於流媒體公司相比，TME不僅實現了盈利而且盈利水平還相當高，但不幸的是直播服務增長將放緩是未來的發展趨勢。此外，還需考慮到毛利率及經營利率在短期不會有所回暖的影響。
此外，公司較高的估值也是股價下跌的風險之一，筆者基於橫向比較中國的各家互聯網公司平均水平，認為TME仍有32%的下行空間，投資者需警惕交易風險。
風險及免責提示：以上內容僅代表本文作者的個人立場和觀點。投資者在做出任何投資決定前，應結合自身情況，考慮投資產品的風險。必要時，請諮詢專業投資顧問的意見。本文不構成任何投資建議，對此亦不做任何承諾和保證。
本文來源於新浪集團旗下港美股交易平臺華盛通APP資訊專欄，如需轉載，請聯繫小編！