'市值衝破1600億港元！翰森製藥領跑醫藥股，背後有何難題待解？'

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前言：

自6月14日登陸港交所以來，翰森製藥（03692-HK）股價一路上揚。截止9月4日收盤，最高股價為29.55港元，較發行價14.26港元/股,漲107.22%。截至9月6日，其最新股價為27.75港元/股，最新市值為1606億港元，已超過中國生物製藥(01177-HK)市值，成為港股最大市值醫藥股。

這隻與“醫藥一哥”恆瑞醫藥（600276-SH）有著“藥界夫妻店”稱號的新個股，能否被市場長期看好？

業績走勢常年穩健

與股價走勢相一致的是，翰森製藥常年穩健的業績表現。

據招股書披露，2016-2018年，公司實現營收分別為54.33億元、61.85億元、77.22億元（人民幣，下同）；同期淨利潤分別為14.76億元、15.95億元、19.03億元，呈現雙增態勢。今年上半年，翰森製藥營收及淨利延續走勢，錄得營收45.99億元，同比增長21.9%；錄得淨利潤12.96億元，同比增長24.3%。

得益於銷量增加，翰森製藥多元化的產品線貢獻近九成收入，這些核心產品主治於中樞神經系統疾病、抗腫瘤、抗感染及糖尿病四大領域。其中抗腫瘤領域專注治療發病率高的實體瘤（如肺癌及乳腺癌）及血液腫瘤，產品組合包括普來樂、澤菲、昕維、昕美、昕泰，上半年實現營收18.43億元，佔比總營收40.1%，為營收貢獻最多的板塊。

其次是用於治療中樞神經系統疾病的產品，如歐蘭寧、阿美寧等，上半年的營收佔比為25%，也是公司營收的貢獻主力。此外，抗感染領域產品的營收佔比為21%，其餘領域的產品營收佔比為13.7%。

一直以來，翰森製藥常以“為數不多的以研發為主導的製藥企業”著稱，但從銷售及研發兩方面的開支來看，和多數藥企一樣，翰森製藥深陷重銷售輕研發泥淖。

招股書顯示，2016-2018年公司銷售及分銷開支分別為23.78億元、27.04億元、32.08億元，平均佔比總營收超40%。而相比大額的銷售開支，翰森製藥在研發方面的投入甚微，同期研發開支分別為4.03億元、5.76億元、8.81億元，分別佔比總營收的7.4%、9.3%、11.4%。

新藥研發耗資大、週期長，多數企業受盲目逐利心態驅使，並不願意在此方面投入過多金錢和精力，而是將錢大手筆大手筆地砸在市場營銷上。縱觀整個行業，除去復星醫藥、恆瑞醫藥等龍頭企業的研發投入超過行業均線外，如上海醫藥這樣的製藥企業在上半年的研發支出僅佔總營收的0.6%，重銷售輕研發已是行業內的普遍現象。

比較好的一點是，翰森製藥有在加大研發投入的傾向，研發支出佔比在逐年提升。今年上半年公司的研發支出約為5.58億元，較上年同期增長53.84%，佔比總營收的12.13%，比上年同期高出近3個百分點。

研發支出主要用於創新藥領域，近幾年翰森製藥的持續高強度投入，使得創新藥臨床試驗開支持續增長，同時公司也在通過合作引入國際先進品種，上半年在技術引進的相關開支約為1億元。

仿製藥競爭優勢或難持續

但相比創新藥，翰森製藥產品管線中首仿藥、仿製藥仍佔大部分。

招股書披露，在公司的主要產品中，邁靈達是1.1類創新藥；歐蘭寧、阿美寧、普來樂、澤菲、昕維、昕泰、澤坦、恆捷、恆森、孚來迪及瑞波特為首仿藥；而昕美為仿製藥。

由於仿製類藥品在劑量、療效、質量、作用及適用症上與商業化藥品相同，無論在研發資金還是在研發時間上，都具有明顯的成本優勢，長期佔據位於國內醫藥市場的主導地位，毛利率遠高於國際藥企，成為眾多藥企紛紛角逐的主戰場。

招股書顯示，翰森製藥2016-2018年的毛利率分別為92.7%、92.6%及92.2%，可以比肩“長牛股”茅臺，仿製類藥品帶來的高毛利或許是市場長期看好的原因之一。

不過，高市值背後隱存翰森製藥仿製類藥品競爭優勢能否持續的風險。在“4+7”帶量採購、仿製藥一致性評價等政策背景下，中國醫藥市場嚴重依賴的仿製藥市場將面臨萎縮，一些未通過一致性評價的仿製藥企將被淘汰出局，而實力較強的頭部藥企在經過多方博弈後，藥品價格或遭降價。

對於翰森製藥而言，仿製類藥品“光環”恐難以長期持續，而在近幾年，國家對創新藥政策窗口的相繼開放，創新藥市場迎來前所未有的機遇期，專注創新是其核心發展驅動力。

面對著巨大的臨床需求缺口，翰森製藥開始加大自主研發創新藥的投入，預計在2019年至2020年將有四種主要1.1類創新藥加入產品組合，這之中就包括今年5月推出的1.1類在研創新藥聚乙二醇洛塞那肽，這些新藥品的入市將進一步增強公司產品的市場滲透率。

不過，創新藥研發道阻且長，一款新藥的開發週期可長達15年，屆時研發成本可能耗盡數億元，除了研發支出外，生產設施、質量體系及技術團隊的搭建都需要大量資金投入。因此，巨大的投入和長回報期成為製藥市場的進入壁壘。

估值方面，截止9月6日收盤，翰森製藥的市盈率為66.68倍。而港股醫藥板塊市值較大的中國生物製藥、國藥控股、藥明康德、復星醫藥四家藥企的市盈率分別為13.89倍、11.91倍、59.43倍、20.76倍，高於行業平均。但近幾年翰森製藥的淨利率呈持續下滑趨勢，該指標從2015年的28.71%一直降至2018年的24.64%，表現不是太好，較高估值背後可能存有一些泡沫。

翰森製藥能否續寫資本傳奇？需要時間來見證。

作者：馮雨瑤

編輯：李雨謙