動力鋰電領先者，佈局上游材料體系奠定品質/成本雙領先

國軒高科前身成立於 2006 年 05 月，於 2015 年借殼“東源電器”登陸 A 股市場，是國內最早從亊新能源汽車用鋰離子電池(組)自主研發、生產銷售的企業之一，主要產品包括動力鋰電池電芯及電池組、磷酸鐵鋰正極材料等。公司董事長李縝累計持有上市公司 36.48%股權，是公司實際控制人。

樂晴智庫，全球行業和公司深度研究（微信公眾號：lqzk168 ）

公司連續兩年動力電池出貨量名列國內前五，是國內動力電池行業的領先企業。2016 年年報數據顯 示，電池組業務貢獻了公司 85%左右的營業收入和 90%的毛利潤。2016 年公司實現歸屬於上市公 司股東的淨利潤 10.31 億元，同比增長 76.35%。

本文完整報告下載：樂晴智庫網站 www.767stock.com

公司產業鏈佈局囊括上游磷酸鐵鋰正極材料、隔膜等產品，並以動力電池組方式出貨，因此公司動力電池組產品毛利率達到 50%左右，處於行業較高水平。

公司與星源材質合資的廬江隔膜廠一期 8000 萬平米產能將於 17 年投產，完全達產後可以供 應 3-3.5GWh 電池所需;該工廠規劃產能達 5 億平米，後續事期建設已經進入規劃階段。公司高鎳三元正極材料項目有望在 17 年下半年投產，硅系負極材料項目也進入實施階段。

公司除磷酸鐵鋰正極材料已經實現自產外，高鎳三元正極材料、硅系負極材料、隔膜材料合資公司 項目的漸次投產，將使公司材料自給率進一步提高，公司成本控制優勢將得到進一步體現，有利於公司維持領先於行業的毛利水平。同時高鎳三元正極材料、硅系負極材料的應用將使公司產品技術性能達到市場領先地位，實現“品質/成本”雙領先。

高研發投入保證產品品質領先，多次承擔國家項目獲得資金扶持

公司以研發為先導，以產品品質為公司立足點;為滿足動力鋰電池行業持續技術更新，公司擁有專 業研發 人才超過 500 人。截止 2017 年 03 月，公司累計申請專利近1200 項，獲得授權專利超過 600 項，其中収明專利 134 項，全面覆蓋材料製備、電池製備、成組 技術、篩選技術、PACK 技術等電池產品生產應用全過程。

公司研發費用佔銷售收入比長期保持在 5%水平;2016 年上半年公司研發費用高達 1.3 億元，相當 於 2015 年全年水平，佔公司當期營業收入比例為 5.39%;2016 年公司研發費用達到 3.3 億元，佔當期營業收入比例達到 6.93%。

公司近年來連續承擔 3 項科技部“863”重大課題項目、1 項國家科技支撐計劃、1 項國家火炬計劃、3 項新能源汽車創新工程項目、1 項國家重點產業振興和技術改造項目、1 項科技型中小企業技術創 新基金項目等;科研技術水平獲得國家部委認可。

公司牽頭承擔的“2016 年國家重點研發計劃新能源汽車重點專項-高比能量動力鋰離子電池的研發與集成應用”是國家新能源汽車試點專項 2016 年首批立項項目之一，獲得國家財政支持 1 億元。

公司的 6 億安時鋰動力電池生產基地也是發改委批覆的國家專項建設基金項目，事期工程入選“2016年智能製造綜合標準化與新模式應用項目”;5 萬噸鋰電材料項目亦獲得國家專項建設基金扶持。

隨著公司後續高鎳三元正極材料、硅系負極材料的投產，公司憑藉電池生產應用全過程的研發投入將結出碩果，公司產品能量密度將再次獲得躍升。公司合肥磷酸鐵鋰生產線產品升級後，單體電芯能量密度達到 160Wh/kg，三元電芯產品能量密度達到 200Wh/kg;按照 20-25%的成組係數估算， 電池組能量密度全面超過國家補貼獎勵補貼標準，公司產品品質站穩國內一線梯隊。

隨著市場集中度的提高，和國家扶持資源向產業龍頭集中，公司將憑藉出色的研發實力和優秀的產 品品質，繼續保持行業領先地位。

動力電池需求欲揚先抑，首季遇冷不改增長大勢

新能源汽車快速推廣，拉動動力電池需求增長推廣新能源汽車應用，是國家基於環境保護、能源安全、高端製造彎道超車等方面綜合考慮的結果，我國已經取代美國成為全球新能源汽車產銷第一大國。

儘管 16 年由於年初清查騙補、後續補貼政策的釐定等因素，在行業政策上造成了一定的不確定性， 但是國家推進新能源汽車替代的政策意圖幵沒有變。2016 年我國實現新能源汽車銷售 50.7 萬輛， 同比增長 53%;其中純電車型銷售 40.9 萬輛，同比增長 65.1%，佔比達到 80.67%。我國新能源汽 車推廣的純電化趨勢明顯。

根據乘聯會數據，2016 年我國新能源乘用車銷售 32.89 萬輛，同比增長 86%;其中純電乘用車銷售25.7 萬輛，佔比接近 80%，同比增長 75.1%，增速遠高於插電乘用車型 30.9%的水平。我們認為純 電乘用車已經成為拉動我國新能源汽車推廣的主要動力。

新能源汽車的快速推廣帶動我國動力電池企業茁壯成長。2016 年，我國動力電池出貨量達 30.5GWh， 同比增長近 80%。

單車裝電量最高的純電客車仍然是動力電池的需求主力。EVTank 數據顯示，2016 年純電客車用動力電池佔比 59.1%，插電客車用電池佔比 1.8%，合計 60.9%;較 2015 年 61.4%比例略有下滑。

2016 年純電乘用車電池需求量佔比 25.4%，插甴式乘用車甴池需求量佔比 2.7%，合計 28.1%，相 比 2015 年 26.8%佔比增長 1.3%。新能源乘用車搭載電量逐步提高，疊加乘用車高增速，後續新能 源乘用車有望成為動力電池領域成長最快的蛋糕。

17 年首季遇冷，不改行業上行趨勢，動力龍頭率先受益行業轉暖

受 16 年騙補清查亊件影響，新能源汽車推廣應用目錄更新在 4 月之後出現停滯，國內新能源汽車遭 遇長達 8 個月的“目錄真空期”。其中新能源物流車由於未能進入前三批推廣應用目彔，前三季度產 銷冷清。12 月第四、第五批新能源推廣應用目彔出臺，新能源物流車在四季度集中放量。同時由於 補貼退坡的搶裝因素，2016 年新能源汽車產銷整體呈現“前低後高”趨勢。

中汽協數據統計顯示，2017 年 1 月國內銷售新能源汽車 5,682 輛，同比大幅下滑 74.4%，新能源汽 車產銷首月遇冷。2017 年 2 月國內銷售新能源汽車 17,596 輛，同比增長 30.3%;調整後累計實現 銷售 2.49 萬輛，同比下降 30.5%。

我們認為新能源汽車產銷 17 年首季遇冷的原因主要有三點:

 一季度是新能源汽車產銷傳統淡季，歷年產銷都呈現前低後高的趨勢

首批新能源汽車推薦目錄發佈時間為1月下旬，留給整車企業生產的時間不多。

 17年補貼目錄更新後，大幅下調國家補貼金額，幵限制地方補貼額度不得超過國家補貼的50%， 同時嚴栺新能源汽車電池系統能量密度要求。補貼新覎下，產業鏈単弈氣氛濃厚，一季度整車 及上游技能池、材料產業鏈將以產品更新、申請目錄、價格談判為主，產銷放量時間將有所延後。

2017 年 1 月發佈的 2017 年第一批新能源汽車推薦目錄車型仍以 2016 年的舊款車型為主，多 數產品難以獲得 17 年的額外補貼，因此整車廠 2 月份仍以更新車型為主。

2017 年 2 月，工信部公示 293 批申請機動車新產品目錄，該批目錄是 17 年補貼新政發佈後首次新 能源汽車產品大量申請新產品目vi。2017 年 3 月 1 日，工信部裝備司發佈 2017 年第事批新能源汽 車推廣應用目錄，其中 293 批目錄產品有 101 款，佔比過半。本批目錄產品中 83 款新能源客車配套電池組能量密度達到 115wh/kg 水平，能夠獲得 20%的額外國家補貼，佔同期入選第二批目錄客車產品總量的 65%;新能源汽車產品技術水平顯著提高。

機動車新產品目錄的公示和第事批新能源汽車推廣應目錄的發佈，顯示電池與整車的產品更新已經取得進展。2017 年的兩批新能源汽車推廣應用目錄中，公司共入選車型 15 款，其中純電乘用車型7 款，純電客車車型 7 款，純電專用車型一款。

公司合肥磷酸鐵鋰動力甴池生產線產品升級已經結束，單體電芯能量密度達到 150-160Wh/kg;三元電池更換 622 正極材料體系穩步推進，單體電芯能量密度達到 200Wh/kg。以 20%-25%成組係數測 算，公司磷酸鐵鋰電池組能量密度將達到 115Wh/kg 水平，三元甴池組能量密度超過 120Wh/kg 水 平。

隨著公司產品的更新升級，我們預計公司在 17 年第三批及之後配套入選新能源汽車推廣應用車型目 錄的產品數量將快速增長。

2017 年 3 月 2 日，公司公告與中通客車簽訂《2017 年動力電池採購合同》，合同總金額 13.3 億元，中通客戶向公司採購動力電池組 5700 套，合同採用分批交貨方式，交貨期全部在 2017 年內。

公司與整車企業大單的簽訂，說明產業鏈博弈已經進入尾聲，產品價栺基本落定。補貼新政對新能 源汽車產業鏈的影響已經逐步消化，我們預計新能源汽車產銷將在事季度迎來轉暖，屆時動力電池行業將再次迎來景氣度回升。公司作為鋰電行業龍頭，將在行業景氣度上行期率先受益。

動力電池領域領先者，掌握“穩”與“增長”

站穩國內一線梯隊，三元轉型穩步推進公司是國內動力電池行業領先者，連續兩年出貨量進入國內前五。2016 年公司動力電池組出貨量61909 萬安時，佔全國動力電池出貨總量的 6.8%。

相比 2015 年，2016 年動力電池向龍頭集中趨勢明顯，CR5 從 2015 年的 59%提升到 68%。公司作為動力電池行業領先者之一，將在行業資源向龍頭集中的過程中率先受益。

隨著公司合肥三期 3.5 億 Ah 三元動力電池和青島一期 3 億 Ah 三元動力甴池項目的投產，公司三元 電池產能達到 6.5 億 Ah，總計產能 16.5 億 Ah，規模效應顯著。公司三元甴池產能佔比已經達到 40%， 三元轉型戰略穩步推進。

隨著公司後續南京事期、唐山一期項目投產，公司產能將達到 22.5-26.5 億 Ah，三元動力電池佔比將超過 60%，公司將成為三元、磷酸鐵鋰動力電池的雙料巨頭。

樂晴智庫，全球行業和公司深度研究

微信公眾號：樂晴智庫（ID：lqzk168）

個人微信號：ID：lqzk777

新浪微博：樂晴智庫