文 | 王賽，CEO市場增長顧問，《增長五線》作者，科特勒諮詢合夥人，師從營銷學之父菲利普·科特勒。

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在剛過去的上週六，也就是2019年7月6日，是小米在香港IPO的一週年。截至7月5日收盤，小米股價較17港元的發行價已經跌了42.4%，接近腰斬，市值蒸發近2000億港元。

上市之前，小米估值不斷攀高，上市之後，市值不斷下跌。原因何在？今天的小米，面臨何種增長困局？

聚焦下面五個問題，我們就有了答案：

問題一：小米快速成長背後的底牌究竟是什麼？

小米的爆發性崛起，主因絕不是雷軍所謂的互聯網思維 ，而是“勢”——結構上的優勢。

小米成長之快，首先贏在產業結構紅利。2012年銷售額107億，2018年1749億，小米現象級增長背後最重要因素就是結構性“風口”——誕生於移動互聯網的爆發興起，成熟於物聯網成長時刻。

除了整體產業的勢能，另一個大機會是蘋果開啟智能手機的窗口，以及與大眾消費能力落差的市場區間，使得小米從金字塔下中層崛起，構建出“小米模式”。

問題二：小米為什麼上市之後市值不振？

2018年7月短暫破發後，小米股價一路漲至22港元，市值也曾達到4000億港元，但過後持續下跌，折射出兩大反差：

反差一，上市前估值不斷攀升VS上市後市值不斷下降。

——2010年小米估值為2.5億美元，2014年估值為450億美元，一度成為全球最快最貴的獨角獸公司。但小米現在的市盈率低於港股互聯網公司平均30倍左右，甚至低於港股硬件高科技公司的19倍左右。

反差二，業務表現上升VS股價下降。

——小米發佈的財報顯示：2019年一季度小米集團營收利潤雙增，且均超出市場預期。可是，相對理性的香港資本市場似乎並沒有買賬。

這讓人想起小米香港上市前引發的爭論——到底小米是不是高科技互聯網公司？

招股說明書中小米這樣定義自己的業務：

“小米集團是一家以手機、智能硬件和AIOT平臺為核心的互聯網公司，公司的產品按照產品功能、形態及模式，大體上可以劃分為智能手機、AIOT（人工智能物聯網=AI人工智能+IoT物聯網）和生活消費產品、互聯網服務產品。”

顯然這個業務定義沒有得到香港資本市場的認可。

▶作為新興公司，要真正讓資本市場的價值評估提升，一個核心要素就是講清楚“公司定義”，這不僅是商業模式的核心，也是增長設計的核心，直接影響市值測算。

▶小米有智能手機，有AIOT收入，有互聯網服務，但似乎只是多項業務的拼接，沒有形成一個有機循環系統，收入最大的手機面臨天花板階段，市值自然被打折扣。

問題三：小米一直不斷尋求的增長路徑，效果如何？

有個概念叫“增長路徑”——每個企業的增長都有其邏輯演進的故事，一環扣一環，各種業務增長之間並不是小舢板的拼接，而是航空母艦體系。

我們系統來看小米的增長路徑，才能找到其可能的突破點。

▶小米手機應屬於小米第一道“成長底線”。雖未創造高額利潤，但至少保護小米的基礎業務, 為小米向其它業務擴張提供基礎養份。

但目前看來，小米的品牌、專利技術或者性價比模式還不足以形成其業務的“護城河”。中國智能手機市場紅利已經開始下滑，於是小米開始進軍國外市場去構建自己的“增長線”。

單純從智能手機的業務發展看，小米表現不錯，但佔領的只是規模，利潤率僅為蘋果1/75。因此手機業務只能作為一個入口為進行其他產品拓展做佈局。

▶利潤不夠，產品補給來湊。這就是小米從手機轉向多產品組合，甚至生態鏈打法的本質。可以說是小米增長的第二層邏輯。

小米在智能手機裡最具有優勢的應是小米的MIUI操作系統。以此為基礎，小米推出手機、小米盒子、路由器等一系列智能硬件。

但2018年數據顯示小米硬件綜合淨利率小於1%，因此如何深化智能硬件帶來其他增值服務收入尤為關鍵。

▶這就構成了小米增長的第三層邏輯，即互聯網收入。2018年3月，小米有38個月活超千萬的應用程序，18個月活超5000萬的應用程序。由於手機和AIOT等硬件的嵌入，拓客成本低於競爭對手。

雖然互聯網服務收入目前僅佔9.7%。但其對應的收入已經超過第一代諸多互聯網公司（僅看比例確實容易被低估）。

這三層遞進的邏輯，上市前小米將其表達為“鐵人三項”：硬件+電商新零售+互聯網服務。

問題四：小米增長設計可以如何優化？

手機空間有限、硬件利潤過低，互聯網服務有想象空間但是佔比不高，這就指向小米突破增長“天際線”的姿勢——如何有效佈局AIOT並擴張其基於AIOT的互聯網服務。

按“增長五線”中構建成長底線“佔領戰略咽喉”的邏輯：AIOT最大關鍵在於應用智能家居要佔到入口（就像蘋果開啟智能手機佔領移動互聯網入口一樣），可惜目前暫時還找不到具體合適的產品切入，寄以期望的智能音箱並不成功，這是小米和整個行業面臨的問題。

AIOT沒有超級流量入口，很多相應的互聯網服務就不能真正爆炸。缺乏爆炸性入口的AIOT，使得小米在內的諸多企業在互聯網服務業務上無法疊加高價值的服務。所以市值增長最多是產品可預測收益的疊加反映，難以按照高科技互聯網公司的估值邏輯。

▶實施以手機為核心、AIOT為基本盤，互聯網服務為爆發點，三位一體、融會貫通的組合戰略——只有這個問題得以突破，小米才能真正迎來下一輪爆發性的增長，市值也才能回到當初的夢想與期望。

問題五：小米未來究竟有可能是一傢什麼公司？

小米作為爆發線增長的典型樣本，從創業到上市，已經成為新一代公司的標杆。從增長的爆發線向天際線邁入，小米的領導層也一直在嘗試各種姿勢，但最核心的一點，還是要回到“公司的定義”上。

那麼，小米未來有可能是一傢什麼樣的公司？

假設一：中國的蘋果。但其業務利潤和收入結構與蘋果相去甚遠。

假設二：生態鏈+新零售的公司。但是正如前文的剖析，這個背景下還是容易落入到新制造業對標的區間。

假設三：中國製造的升級者。小米曾經一度打出這個概念。可是產品會變得更為分散，1%淨利潤率的產品的疊加仍然只是增長加法。

假設四：成為AIOT的場景入口控制者和網絡服務商。以智能手機+硬件為基礎，真正形成基礎設施的架構者，讓互聯網服務成為主機件而非附屬，這可能才是小米真正期待的未來。

小米是極少數能把硬件和互聯網結合得比較好的公司之一，業績數據看起來也不錯，但正如當年給Uber估值的紐約大學著名金融教授阿斯沃斯·達摩達蘭所言“公司估值=數據+故事”，今天小米需要重新用數據講清楚這個故事！

7月13日（本週六）

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